B2B br. 10: Potražnja za novcem

Ilustracija: Željko Badurina

Bićanić i Deskar Škrbić nastavljaju svoju seriju Povatak osnovama (B2B: “Back to Basics”). U rijetko uspješnom pokušaju jako jednostavnog tumačenja jako složenih odnosa u desetom nastavku tumače zašto potražnja za novcem nije beskonačna iako se takvom čini laicima

Nakon što smo u devetom izdanju Povratka osnovama ili B2B (engl. back to basics) definirali pojam novca i objasnili kako nastaje, u ovom se nastavku okrećemo pitanju zašto ljudi uopće trebaju novac. Konkretnije, odgovaramo na pitanje što određuje potražnju za novcem.

Teorije potražnje za novcem

Fischerova transakcijska potražnja za novcem

Kako bi se razumjela prva poznata teorija potražnje za novcem potrebno je podsjetiti da su klasični ekonomisti novac promatrali samo kao sredstvo razmjene. Iako ga nije popularno citirati, Marx (ekonomist) je razmišljanja klasičara sažeo u rečenici da je novac „veo koji prekriva realne društvene odnose“. Konkretnije, klasičari su vjerovali da su novčana kretanja odvojena od realnih kretanja, što se često naziva i klasična dihotomija.

Dakle, fokus je klasičara bio na transakcijskoj funkciji novca. Logika njihovog razmišljanja bila je da u svakom trenutku vrijednost prodanih dobara i usluga mora biti jednaka vrijednosti izvršenih novčanih transakcija kojima su one kupljene. Međutim, budući da je količina novca u kratkom roku zadana, to znači da se za izvršenje transakcija novac mora „obrtati“, ići „iz ruke u ruku“ – mora kolati kroz gospodarstvo od osobe do osobe.

Prvi formalni izraz ove teorije pripisuje se Irvingu Fisheru koji je izvod jednadžbe potražnje za novcem započeo sljedećim identitetom:

(1) MV=PT(Y)

gdje je M – količina novca u optjecaju, V – brzina opticaja novca (koliko puta se jedinica novca upotrijebi za transakcije), P – prosječne cijene, T – broj transakcija (ovisi o dohotku Y).

Prema Fisheru količinu novca određuje središnja banka i pretpostavlja se da je ona u određenom trenutku zadana. Broj transakcija je u ekonomiji određen veličinom dohotka, ali je Fisher smatrao (kako klasična ekonomska teorija predviđa) da je dohodak u ekonomiji određen na razini pune zaposlenosti. Zbog toga je i broj transakcija T u kratkom roku fiksan.

Iako su već ove pretpostavke prilično rigidne (fiksna ponuda novca i fiksan broj transakcija), najkontroverznija pretpostavka u ovoj teoriji (o čemu će više riječi biti kasnije) je ona o fiksnoj brzini opticaja novca V, koja ne ovisi niti o jednoj od ostalih varijabli u modelu. Ovu pretpostavku je Fisher objašnjavao institucionalnim i tehnološkim čimbenicima koji određuju V, a ne mijenjaju se u kratkom roku (npr. funkcioniranje platnog sustava, u moderno vrijeme postojanje kartica i sl.).

Uz pretpostavku ravnoteže ponude (Ms) i potražnje (Md) za novcem na tržištu novca:

(2) Ms=Md

Fisherova jednadžba transakcijske potražnje za novcem može se zapisati kao:

(3) Md=(1/V)*PT

To znači da prema Fisheru potražnja za novcem ovisi o:

  • broju transakcija T
  • prosječnoj cijeni transakcija P
  • brzini opticaja novca V

Ako pretpostavimo da je V uistinu fiksan i da je veza između broja transakcija i dohotka linearna s nagibom 1 (ako se dohodak mijenja za 1, broj transakcija se mijenja za 1) ovu teoriju bismo mogli testirati preko sljedećeg izraza:

(4) Md=PY

PY = nominalni BDP

Izraz (4) sugerira da bi trebala postojati uska korelacija između potražnje za novcem i kretanja nominalnog BDP-a.

Jednadžba s Cambridgea

Otprilike kada je Fisher razvijao svoju teoriju potražnje za novcem, u tadašnjem „središtu“ ekonomske misli, Sveučilištu Cambridge, Alfred Marshall i Arthur Cecil Pigou razvili su svoju teoriju koja se najčešće naziva Cambridge jednadžba ili cash balance theory.

Za razliku od Fishera koji se fokusirao na transakcijsku potražnju za novcem, Marshall i Pigou su se fokusirali na ulogu novca kao sredstva očuvanja vrijednosti između trenutka prodaje nekog dobra ili usluge, i kupovine nekog drugog dobra ili usluge u budućnosti. U suštini je njihova teorija vrlo jednostavna. Pretpostavlja se da je ukupna potražnja za novcem proporcija ukupnog nominalnog BDP-a u ekonomiji, tj. ljudi žele dio nominalne stvorene vrijednosti u gospodarstvu držati u najlikvidnijem obliku imovine, što se može izraziti formulom:

(5) Md=kPY

gdje je PY – nominalni BDP, k – proporcija nominalnog BDP-a koji ljudi žele držati u likvidnom obliku imovine (cash balances). Ovaj odnos je prikazan na Slici 1.

Slika 1: Potražnja za novcem prema jednadžbi s Cambridge-a

Izvor: autori

Slika 1 pokazuje da je potražnja za novcem linearna funkcija nominalnog BDP-a. Nagib funkcije je upravo proporcija k, koja je određena izrazom:

(6) k=Md/PY

Iako su izrazi  (4) i (5) matematički identični, oni opisuju drugačije definirane pojave. Također, važna razlika između Fisherove jednadžbe i jednadžbe s Cambridgea je što je kod Fishera odnos između potražnje za novcem i nominalnog BDP-a mehaničke prirode, dok ovdje iza jednadžbe stoji implicitni opis ponašanja ekonomskih aktera. Važno je istaknuti i kako Marshall i Pigou nisu zanemarivali važnost čimbenika poput bogatstva, kamatnih stopa, očekivanja i sl., ali su smatrali da ti čimbenici utječu na veličinu k, a ne na potražnju za novcem samu po sebi. Također, važna implikacija njihove teorije je da će se potražnja za novcem povećavati linearno i s rastom cijena P i s rastom broja proizvedenih roba i usluga Y.

Dakle, i prema Fisheru i prema Marshallu i Pigou, trebala bi postojati uska korelacija između potražnje za novcem i nominalnog BDP-a.

Kako bismo ispitali ove teorije na primjeru Hrvatske, na Slici 2 smo prikazali kretanje stope rasta potražnje za novcem i stope rasta nominalnog BDP-a. Pritom potražnju za novcem ovdje definiramo kao zbroj gotovog novca u opticaju i depozitnog novca.

Slika 2: Stopa rasta potražnje za novcem i stopa rasta BDP-a

Izvor: autori

Slika pokazuje relativno usku korelaciju između stope rasta BDP-a i godišnje promjene potražnje za novcem (koeficijent linearne korelacije je 0,63), ali ona ipak nije toliko visoka da bismo mogli reći kako u potpunosti odgovara pretpostavkama navedenih dviju teorija. Potražnja za novcem čini se puno nestabilnijom nego što ove teorije predviđaju. Do sličnih zaključaka su došli i drugi ekonomisti koji su nakon Fishera, Marshalla i Pigoua nastavili razvijati teoriju potražnje za novcem.

Keynesova funkcija potražnje za novcem

Najveći doprinos teoriji potražnje za novcem je prema mnogima dao John Maynard Keynes, također s Cambridgea. Iako Keynesa mnogi najviše prepoznaju po raspravama o fiskalnoj politici, potrebno je istaknuti kako je on prije svega bio monetarni ekonomist koji je razvoju teorije potražnje za novcem pridao puno veću pozornost nego fiskalnim pitanjima poput fiskalnog multiplikatora, kojeg je prilagodio prema radu svojeg studenta Richarda Kahna.

Prije objašnjenja Keynesove monetarne teorije potrebno je istaknuti kako je Keynes potražnju za novcem nazivao preferencijom likvidnosti. Ona zavisi o tome koliki dio imovine ljudi preferiraju držati u obliku likvidne imovine (novac i depozitni novac). Zbog toga kada govorimo o njegovoj teoriji potražnje za novcem u biti postavljamo pitanje zašto bi ljudi preferirali držati više ili manje imovine u likvidnom novčanom obliku.

Preferencija likvidnosti kod Keynesa ovisi o tri čimbenika/motiva:

  • motiv držanja likvidnih sredstava zbog obavljanja transakcija (engl. transaction motive)
  • motiv držanja likvidnih sredstava iz predostrožnosti (engl. precautionary motive)
  • motiv držanja likvidnih sredstava zbog špekuliranja (engl. speculative motive)

Prema Keynesu, ljudi drže likvidna sredstva budući da prihode (npr. plaću ili naplatu neke isporuke u korist poduzetnika) primaju u određenim intervalima, dok rashode imaju (transakcije obavljaju) svakodnevno. U tom kontekstu transakcijska potražnja zapravo govori da likvidnost služi kako bi vremenski uskladila svakodnevne izdatke s povremenim primicima. Broj transakcija kod Keynesa ovisi o dohotku/obujmu poslovanja pa je transakcijska potražnja za novcem funkcija dohotka.

Drugi motiv za držanje likvidnih sredstava je predostrožnost. Ljudi će dio sredstava htjeti držati u likvidnom obliku u slučaju nepredviđenih događaja poput otkaza, troškova liječenja, popravka automobila i sl. Ovaj oblik potražnje za novcem ovisi o psihološkim faktorima te uvjetima u kojima ljudi žive. Važno je napomenuti kako je ovaj oblik potražnje za novcem zanemaren te se najčešće pribraja transakcijskoj potražnji za novcem što u vremenu ekspanzije možda ima smisla. Međutim Velika recesija u svijetu i dugotrajna recesija u Hrvatskoj sigurno su povećale oprez ljudi bez obzira na kretanje njihova dohotka.

Špekulativna potražnja za novcem bila je najrevolucionarnija Keynesova ideja. Kao i slučaju držanja novca iz predostrožnosti i ovdje je funkcija novca očuvanje vrijednosti, ali s drukčijom svrhom. Prema Keynesu ljudi dio likvidnih sredstava drže kako bi iskoristili fluktuacije cijena na financijskom tržištu. Primjerice, ako se očekuje da će cijene neke obveznice rasti (kamata će padati), ljudi će kupovati obveznice i prodavati ih kada cijena stvarno poraste. Ako se očekuje da će cijena pasti (kamata će rasti) ljudi će odmah prodati obveznice kako bi izbjegli očekivani gubitak.

Zato će pri višim kamatnim stopama (nižim cijenama obveznica) špekulativna potražnja za novcem u pravilu biti manja, a pri nižim kamatnim stopama (višim cijenama obveznica) veća. Inverzni odnos između kamatnih stopa i špekulativne potražnje za novcem je prikazan na Slici 3.

Slika 3: Špekulativna potražnja za novcem

Izvor: autori

Slika prikazuje da će špekulativna potražnja za novcem pri visokoj kamatnoj stopi r biti relativno mala M, dok će pri niskoj kamatnoj stopi r“ špekulativna potražnja za novcem biti puno veća, M“.

Ovdje je važno primijetiti da će na vrlo niskim razinama kamatnih stopa (visokim cijenama obveznica) ljudi svu imovinu držati u likvidnom obliku budući da se očekuje da cijene obveznica u budućnosti mogu samo padati. Kada gospodarstvo uđe u fazu horizontalne krivulje preferencije likvidnosti (LP) kao što je na Slici 3 nakon točke E“, kaže se da je ono upalo u tzv. zamku likvidnosti.

Ako je LP krivulja potpuno horizontalna, standardni instrumenti monetarne politike postaju neučinkoviti budući da se kamatne stope ne mogu dodatno spustiti povećanjem ponude novca. Zamka likvidnosti se koristi kao argument za važnu ulogu fiskalne politike u recesiji (fiskalna politika preuzima ako je monetarna iscrpila arsenal svojih municija), ali i za uvođenje nestandardnih mjera monetarne politike poput kvantitativnog popuštanja u smislu izravne kupnje državnih i drugih obveznica.

Jednadžba za Keynesovu potražnju za novcem se može izraziti kao zbroj transakcijske potražnje i potražnje za novcem iz predostrožnosti M1, koja ovisi o dohotku Y, i špekulativne potražnje za novcem M2, koja ovisi o kamatnoj stopi.

(7) M1=L1(Y) – transakcijska potražnja i potražnja iz predostrožnosti (pozitivno ovisi o Y)

(8) M2=L2(i) – špekulativna potražnja (negativno ovisi o i)

Ukupna potražnja za novcem je

(9) Md= M1+ M2= L1(Y) + L2(i)

Ovaj aditivni oblik funkcije je kasnije prilagođen budući da među ekonomistima postoji konsenzus kako postoji samo jedan oblik novca, bez obzira koji motivi stoje iza njega pa je Keynesovu potražnju za novcem uvriježeno pisati kao:

(10) Md=L(Y,i)

Kako bismo testirali dio Keynesove teorije potražnje za novcem, na Slici 4 je prikazan odnos između kamatne stope i potražnje za novcem. Za hrvatske uvjete je priču potrebno malo izmijeniti budući da je hrvatsko gospodarstvo bankocentrično i da relativno mali broj građana aktivno ulaže na tržište kapitala. Zato će će se umjesto prinosa na obveznice na Slici 4 koristiti kamatna stopa na štednju u bankama.

Slika 4: Kamatne stope na oročene depozite (6-12mj) u bankama i potražnja za novcem

Izvor: autori

Iako kretanja na Slici 4 ne pokazuju čvrste odnose ipak se može zamijetiti kako je od početka razdoblja ubrzanja pada kamatnih stopa 2015. godine došlo i do ubrzanja stope rasta potražnje za gotovinom i depozitnim novcem. Moglo bi se reći da i u Hrvatskoj postoji veza između kamatnih stopa i potražnje za novcem, ali je mehanizam nešto drukčiji nego u originalnoj Keynesovoj teoriji budući da se u ovom slučaju ne radi o špekulaciji nego o padu oportunitetnog troška držanja novca, zbog čega ljudi zadržavaju veći dio svoje imovine u vidu likvidnosti (uglavnom se to odnosi na novac na računima).

Tobinova portfolio teorija

Iako je Keynesovo uvođenje špekulativne potražnje za novcem u monetarnu teoriju predstavljalo revoluciju, njegovo je viđenje imalo značajan nedostatak. Na to je među prvima upozorio poznati američki ekonomist i prvi dobitnik Nobelove medalje za ekonomiju James Tobin. On se smatra jednim od vodećih stručnjaka za makroekonomiju financijskih tržišta.

U Keynesovoj špekulativnoj teoriji se novac mogao držati ili u gotovini (na računu) ili u obveznicama. Prema Tobinu ovaj pogled ne odgovara stvarnosti budući da većina ljudi, kako bi umanjila rizik, svoju imovinu drži u nekom portfelju imovine koji se može sastojati od gotovine, obveznica, novčanih fondova, dionica itd. Zato za Tobina nije pitanje treba li držati novac ili ulagati u obveznice nego koliki dio ukupnog portfelja držati u kojem obliku financijske imovine.

Na temelju ovih pretpostavki Tobin je također razvio funkciju preferencije likvidnosti, koja jako podsjeća na Keynesovu, ali je logika iza nje drukčija. Tobinova funkcija preferencije likvidnosti je prikazana na Slici 5.:

Slika 5: Tobinova funkcije preferencije likvidnosti

Izvor: autori

Oblik funkcije je vrlo sličan budući da je i kod Keynesa i kod Tobina potražnja za novcem negativno korelirana s kamatnom stopom. Međutim, Tobinovo objašnjenje za ovaj odnos je drukčije. On smatra kako će pri visokim kamatnim stopama (pretpostavka je da su kupon i prinos na obveznicu isti) ljudi htjeti držati veći dio portfelja u obveznicama, a manji dio u novcu jer će to donijeti veći prinos cijelom portfelju. Ako su prinosi niski onda će ljudi veći dio držati u gotovini jer je manji rizik, a ne postoji oportunitetni trošak držanja većeg dijela portfelja u novcu.

Friedmanova teorija potražnje za novcem

Miilton Friedman, kao najpoznatiji predstavnik monetarističke škole, razvio je teoriju potražnje za novcem u kojoj je probao oživjeti klasičnu kvantitativnu teoriju novca (više o ovoj teoriji u sljedećem nastavku serije). Za Friedmana je novac oblik financijske imovine koja može služiti za kupovinu dobara i usluga, ali istovremeno može nositi i neki prinos ako se drži u banci.

Osim novca, prema Friedmanu, ljudi mogu držati imovinu u obliku obveznica koje nose kupone (periodične isplate u budućnosti), a mogu donijeti i kapitalni dobitak ili gubitak ovisno o tome da li cijene obveznica rastu ili padaju u odnosu na početnu cijenu.

Imovina se također može držati u obliku dionica, čiji prinos ovisi o dividendama i kretanju cijena dionica koje određuju kapitalni dobitak ili gubitak.

Na kraju, Friedman je smatrao da se dio imovine može držati i u obliku trajnih dobara čiji povrat ovisi o kretanju cijena tih dobara u budućnosti. Friedmanovu funkciju potražnje za novcem se može zapisati kao:

(11) Md/P=f(Yp,rm, rb, re,π)

gdje je Md/P – realna potražnja za novcem, Yp – permanentni dohodak, rm – povrat na novac, rb – povrat na obveznice, re– povrat na dionice, πe– očekivana stopa inflacije.

Što je veća razina dohotka Yp (ali za razliku od Keynesa, permanentnog, a ne tekućeg – vidi B2B2 o potrošnji), pojedinci će obavljati više transakcija i imat će veću potražnju za novcem. Što se tiče povrata, pojedinci će uspoređivati povrat na novac s povratom na ostale oblike ulaganja, pa prema Friedmanu postoji negativna veza između prinosa na obveznice i dionice i potražnje za novcem budući da veći povrati na ove oblike ulaganja u odnosu na novac smanjuju potražnju za njim.  Očekivana stopa inflacije također negativno djeluje na potražnju za novcem jer će ljudi, ako očekuju rast cijena, smanjiti izloženost novcu i imovinu preusmjeriti u ostale instrumente koji mogu očuvati vrijednost imovine u slučaju rasta cijena.

U ovom nastavku smo pokazali da postoje različite teorije potražnje za novcem te da među ekonomistima i dalje ne postoji konsenzus o tome koja je teorija najbolja. Najviše se upotrebljavaju Keynesova i Tobinova teorija potražnje za novcem budući da su relativno lake za razumijevanje i empirijski podaci potvrđuju očekivane odnose da potražnja za novcem raste s dohotkom i pada kada su kamatne stope na financijskim tržištima visoke. Ulogu potražnje za novcem u alternativnim monetarnim teorijama detaljnije ćemo objasniti u sljedećem nastavku serijala.