B2B br. 13: Teorije poslovnih ciklusa

Ilustracija: Željko Badurina

Zašto se gospodarstva svih država kreću kroz faze uzleta – napuhavanja i silaska – ispuhavanja? Bićanić i Deskar-Škrbić u predzadnjem nastavku serije B2B (Povratak osnovama) prikazuju neke od najvažnijih teorija poslovnih ciklusa

Kroz B2B seriju smo do sada objasnili odrednice različitih makroekonomskih agregata, poput investicija i potrošnje. Pokazali smo na koji način država monetarnom i fiskalnom politikom može djelovati na te agregate, te smo objasnili međuovisnosti između različitih tržišta, primarno tržišta roba i usluga te tržišta novca. Da bismo zaključili ovu seriju ostaje nam odgovoriti na prvo važno završno pitanje: što pokreće poslovne (ekonomske) cikluse. Drugo završno važno pitanje glasi: što država može učiniti da ublaži cikluse? To pitanje smo ostavili za kraj, nakon što objasnimo cikluse.

Što su poslovni ciklusi?

Poslovne cikluse je najjednostavnije definirati kao periodično odstupanje stvarnog BDP-a od dugoročnog trenda. Neki ih nazivaju ekonomskim ciklusima, a prije su se nazivali i trgovinskim ciklusima. Mi ćemo koristiti naziv polovni ciklus, jer većina teorija koje ćemo predstaviti u dijelu svoga imena nosi engleski naziv business cycle.

Najvažnija karakteristika poslovnih ciklusa je njihova periodičnost. S obzirom na trajanje možemo razlikovati pet vrsta poslovnih ciklusa prema definiciji poznatog austrijskog ekonomista Josepha Schumpetera, koju je iznio u knjizi Business Cycles iz 1939.:

  • sezonski ciklus – unutar jedne godine (primjerice ubrzanje ekonomske aktivnosti u Hrvatskoj za vrijeme turističke sezone i usporavanje u posljednjem kvartalu)
  • Kitchinovi ciklusi – traju između 3 i 7 godina
  • Juglarovi ciklusi – traju između 7 i 11 godina
  • Kuznetsovi ciklusi – traju između 15 i 20 godina
  • Kondratijevljevi ciklusi – traju između 45 i 60 godina

Budući da se B2B serija temelji na analizi kratkog roka, u nastavku ćemo pod pojmom poslovni ciklus podrazumijevati Kitchinerove i manjim dijelom Juglarove cikluse.

Schumpeter je također definirao i osnovne faze poslovnih ciklusa,  prikazane na Slici 1. Na slici se vidi kako se stvarni BDP kreće oko dugoročnog trenda za koji treba istaknuti da predstavlja neku pozitivnu dugoročnu stopu rasta iako je prikazan vodoravno radi zornijeg poimanja.

Slika 1: Faze poslovnog ciklusa

Postoje dvije glavne faze poslovnog ciklusa koje se mogu podijeliti na pod-faze. Faza ekspanzije traje od trenutka kada BDP dotakne najnižu razinu odstupanja od dugoročnog trenda (dno), do trenutka kada dosegne najvišu razinu odstupanja od dugoročnog trenda (vrh). Faza kontrakcije traje od trenutka kada gospodarstvo počinje usporavati nakon što je dosegnulo vrh, do trenutka kada ponovno dosegne dno.

Faza ekspanzije se može podijeliti u dvije faze. U fazi oporavka gospodarstvo se vraća na dugoročni trend, a u fazi ubrzanja (neki to nazivaju boom) raste iznad dugoročnog trenda i dostiže vrh. Faza kontrakcije se dijeli na fazu recesije kada gospodarstvo počne usporavati od vrha prema dugoročnom trendu (dugotrajno usporavanje podrazumijeva i uzastopne negativne stope rasta), a depresija podrazumijeva usporavanje ispod dugoročne stope rasta, dok gospodarstvo ne dosegne dno.

Sva gospodarstva bilježe ovakva periodička ciklička kretanja, i razvijena i nerazvijena, i mala i velika, i zatvorena i otvorena. Poslovni ciklusi su jedno od ekonomskih obilježja koje dijele sva gospodarstva, a mogu se razlikovati prema intenzitetu i trajanju. Socijalistička i planska gospodarstva također su bilježila ciklička kretanja, što su neki ekonomisti (poput Aleksandra Bajta i Branka Horvata u Jugoslaviji) smatrali velikim neuspjehom ekonomske politike. Dakle, unatoč raširenom mišljenju, poslovni ciklusi nisu samo obilježje kapitalizma.

Kako bismo pokazali da Slika 1 nije samo teorijski koncept, na Slici 2 su prikazani poslovni ciklusi u Hrvatskoj i Europskoj uniji u XXI stoljeću. Slika je konstruirana na način da je iz serije realnog BDP-a Hrvatske i Europske unije prvo izoliran dugoročan trend pomoću Hodrick-Prescott filtera, najčešće korištene metode za izoliranje cikličke komponente od dugoročnog trenda u ekonomskim serijama. Nakon toga su izračunata odstupanja realnog BDP-a od dugoročnog trenda, čime se dobio poslovni ciklus.

Slika 2: Poslovni ciklusi u Hrvatskoj i EU (odstupanja od dugoročnog trenda u %; prosjek četiri kvartala)

Iako se kretanje realnog BDP-a više koleba u odnosu na teorijski prikaz sa Slike 1, na Slici 2 se mogu uočiti sve faze poslovnih ciklusa u Hrvatskoj i EU (zbog relativno kratke serije izračun dugoročnog trenda je osjetljiv, pa se dio početnih vrijednosti neće komentirati).

Nakon duljeg kretanja ispod razine dugoročnog trenda, faza ekspanzije je u Hrvatskoj trajala od trećeg kvartala 2005. godine (a boom od četvrtog kvartala 2006.) do trećeg kvartala 2008. Nakon toga je, prema Schumpeterovoj definiciji, gospodarstvo ušlo u fazu recesije. Prvo dno recesije je dotaknuto u drugom kvartalu 2010. godine, ali je hrvatsko gospodarstvo prošlo kroz tzv. W-recesiju s dva dna, pri čemu je drugo dno recesije dotaknuto u trećem kvartalu 2014. Nakon toga je započela faza ekspanzije, a faza uzleta je trajala od trećeg kvartala 2016. godine do četvrtog kvartala 2017. godine. U 2018. godini ciklus je prema ovoj slici krenuo prema dolje, ali je teško očekivati da će prvi kvartal 2018. biti identificiran kao vrh ove faze ekspanzije.

Tablica 1: Identifikacija faza recesija i ekspanzija prema Schumpeterovoj definiciji

Razdoblje Faza ciklusa Trajanje
2005 Q2 – 20008 Q3 ekspanzija 17 kvartala
2006 Q4 –  20008 Q3 boom 8 kvartala
2008 Q4 – 2015 Q2 kontrakcija 27 kvartala
2008 Q4 – 2009 Q2 recesija 3 kvartala
2009 Q3 – 2015 Q2 depresija 24 kvartala
2015 Q3 – ekspanzija 11 kvartala

Slika također pokazuje usku korelaciju između poslovnih ciklusa Hrvatske i EU, a pokazuje i kako je boom u EU bio blaži nego u Hrvatskoj te da je faza ekspanzije u EU, nakon prvog vala krize, počela brže nego u Hrvatskoj iako je i EU zabilježila W-recesiju (pritom je važna razlika da je EU ušla i u fazu ubrzanja između dva dna, tj. gospodarstvo je ubrzalo iznad dugoročnog trenda). Trenutačna faza ekspanzije u EU je nešto nižeg intenziteta u odnosu na Hrvatsku.

Sve spomenute faze i točke preokreta treba uzeti s dozom rezerve, kao ilustraciju, jer su za pravu identifikaciju faza ekspanzije i kontrakcije te vrhova i dna potrebne napredne ekonometrijske tehnike.

Što uzrokuje poslovne cikluse?

Ovo pitanje je jedno od najizazovnijih  u području ekonomske znanosti, a broj teorija kojima se objašnjavaju poslovni ciklusi pokazuje kako među ekonomistima (čak ni unutar istih škola ekonomske misli) ne postoji konsenzus o čimbenicima koji pokreću poslovne cikluse te o mehanizmima koji određuju njihov intenzitet i trajanje.

Merkantilisti, fiziokrati i klasični ekonomisti su između 16. i 18. stoljeća uočili da gospodarstvo može ući u recesiju te da se događaju krize, ali se ideja o periodičkom ponavljanju različitih faza kroz koje prolazi gospodarstvo pojavila tek kasnije u 19. stoljeću, u radovima Williama Stanleya Jevonsa i Clementa Juglara (po kojem su neki ciklusi dobili ime).

Pritom se Jevonsa često spominje s podsmijehom, jer je on cikluse vezao uz sunčeve mijene, iako su zbog dominantnog udjela poljoprivrede u mnogim gospodarstvima u to doba i neki drugi istraživači cikluse objašnjavali meteorološkim uvjetima i promjenama.

Juglara se smatra prvim teoretičarem[1] poslovnih ciklusa. On je uzroke ciklusa vidio u pretjeranom optimizmu koji dovodi do pretjeranog investiranja te kreditnoj ekspanziji i kontrakciji, što je važan temelj za neke druge teorije (članke na tu temu je objavio sredinom 19. stoljeća). Juglar je kao statističar utvrdio trajanje ciklusa od blizu 9 godina u Francuskoj, Ujedinjenom Kraljevstvu i SAD-u, a kasnije je Schumpeter „olabavio“ kriterije trajanja njegovih ciklusa na raspon od  7 do 11 godina.

Nakon Juglarovih istraživanja počeo je snažniji razvoj teorija poslovnih ciklusa. S razvojem ekonomske misli i u intelektualnoj borbi među različitim školama ekonomske misli teorije su se dodatno razvijale, dobile su i čvršći matematički okvir, a nakon posljednje velike krize su se počele javljati i neke nove teorije.

Na Slici 3 je prikazana većina teorija poslovnih ciklusa koje se vežu uz pojedine škole i pojedina imena. Pažnju ćemo posvetiti samo nekima od najpoznatijih teorija, budući da u okviru B2B serije nije moguće obraditi sve teorije poslovnih ciklusa.

Slika 3: Teorije poslovnih ciklusa

U nastavku su prikazane neke najčešće spominjane teorije poslovnih ciklusa:

  • Schumpeterova teorija inovacija
  • Austrijska teorija kreditnog ciklusa i pogrešno usmjerenih investicija (eng. malinvestment)
  • Keynesova teorija
  • Samuelson-Hansenov model multiplikatora i akceleratora
  • Hicksova teorija endogenog ciklusa
  • Financijska teorija Minskog
  • Teorija realnih poslovnih ciklusa

Schumpeterova teorija inovacija

Schumpeter je svoju teoriju poslovnih ciklusa prvi put prikazao u knjizi An Inquiry into Profits, Capital, Credit, Interest, and the Business Cycle iz 1911., ali ju je do konačnog oblika razvijao do 1939., kada je predstavljena u knjizi Business Cycles: A Theoretical, Historical, and Statistical Analysis of the Capitalist Process.

Schumpeterova teorija je uvela revoluciju u ekonomsku misao jer se ekonomska znanost do tada u potpunosti temeljila na konceptu ekonomske ravnoteže koja je mogla biti kratkoročno narušena samo nekim egzogenim faktorima, nakon čega bi se gospodarstvo vratilo u ravnotežu. Schumpeter je kao temeljnu pretpostavku svoje teorije postavio da ravnoteža nije prirodno stanje stvari, već promjena. Promjena je prirodno stanje stvari, i to promjena koja nastaje endogeno, unutar gospodarskog sustava, a ne kao posljedica nekih egzogenih šokova. Izvor promjena, a samim time i izvor poslovnih ciklusa, je poduzetnička aktivnost koja periodički rezultira rastom inovativnosti u gospodarstvu. Dinamika je kod Schumpetera posljedica tzv. kreativne destrukcije koja je posljedica konkurencije na slobodnom tržištu.  U tom procesu neka poduzeća i proizvodi nestaju, a neki nastaju, u različitim trenutcima, što dovodi od cikličkih kretanja gospodarstva.

Pojednostavljeno, Schumpeter je smatrao kako u gospodarstvu postoje poduzetnici–pioniri koji imaju inovativnu ideju koju financiraju pozajmljivanjem u bankama, što pokreće kreditni ciklus. Kada razviju svoj proizvod i plasiraju ga na tržište, kratkoročno imaju monopol i mogu ostvarivati visoke cijene i profite, iz kojih postupno vraćaju kredite. Ali, visoki profiti na slobodnom tržištu privlače poduzetnike-imitatore, što dovodi do postupnog smanjenja cijena i profita. Potrebe za financiranjem opadaju, čime se smanjuje i kreditna aktivnost. Osim toga, u ovim ciklusima raste i pada potrošnja, s rastom i padom prihoda i profita poduzetnika i plaćama njihovih radnika.

Empirijski podaci nisu davali potvrdu Shumpeterovim pretpostavkama da se poduzetnici-inovatori „bude“ u valovima, tj. da veliki broj inovatora istovremeno pokreće ciklus inovacija. Podaci su pokazali da su inovacije kontinuiran proces, ali da različita poduzeća inoviraju različitim intenzitetom u različitim trenutcima. Zato je Schumpeterov model poslovnih ciklusa kasnije dodatno razvijan u okviru Austrijske škole, ali se ne koristi kao temelj za analizu poslovnih ciklusa. S druge strane, ideja o stalnoj promjeni, važnosti i ulozi poduzetnika u kapitalizmu i dinamičkoj strukturi ekonomije je veliko Schumpeterovo naslijeđe koje prihvaćaju gotovo sve škole ekonomske misli.

Austrijska teorija kreditnog ciklusa i pogrešno usmjerenih investicija

Ludwig von MIses, kojeg se smatra „ocem“ austrijske škole ekonomske misli, postavio je temelj teorije poslovnih ciklusa u knjizi The Theory of Money and Credit 1912. Iz samog naslova knjige je vidljivo da je njegov fokus bio na monetarnim varijablama kao temeljnom izvoru poslovnih ciklusa. U središte pozornosti je stavio komercijalne banke koje mogu endogeno kreirati unutarnji novac i upravljati kamatnim stopama na kredite. Spuštanjem kamatnih stopa ispod neke ravnotežne, prirodne razine, i emisijom endogenog novca, banke potiču investicijski (i potrošački) ciklus. U nekom trenutku zbog, primjerice, vlastitih limita, rasta udjela loših kredita, regulatornih limita, manjka depozita ili usporavanja potražnje za kreditima, dolazi do povećanja kamatnih stopa i smanjenja kreditne aktivnosti, što dovodi do usporavanja i pada investicija i potrošnje.

Cjelovita austrijska teorija poslovnog ciklusa je rezultat rada Friedricha von Hayeka. On je upotpunio  Misesovu teoriju jasnijom teorijom strukture kapitala, jačim fokusom na prirodnu kamatnu stopu te jačim naglašavanjem uloge središnjih banaka koje također mogu manipulirati referentnim kamatnim stopama, što može značajno utjecati na kreditne cikluse. Kamatne stope koje su niže od prirodne razine koja bi na tržištu vrijedila da su potrošnja, štednja i investicije na prirodnoj razini, umjetno potiču investicije i potrošnju te daju krive signale investitorima što dovodi do pogrešno usmjerenih investicija.

Pod pogrešno usmjerenim investicijama ne podrazumijevaju se (samo) investicije usmjerene u pojedine sektore (sjetite se građevinskog booma u Hrvatskoj) već i pogrešno usmjerene investicije u različitim stadijima proizvodnje koji se razlikuju od primarnih, intermedijarnih do konačnih proizvoda te kapitalnih i potrošačkih proizvoda. Upravo su stadiji proizvodnje temelj za razumijevanje Hayekove teorije strukture kapitala.

Na Slici 4 su prikazani stadiji proizvodnje u tzv. Hayekovom trokutu.

Slika 4: Stadiji proizvodnje

Raniji stadiji proizvodnje predstavljaju, primjerice, ulaganja u ekstrakciju i obradu sirovina. Te sirovine se zatim koriste za proizvodnju bazičnih proizvoda, bazični proizvodi za proizvodnju intermedijarnih proizvoda, itd. Hayekov trokut se može razumjeti i uz pomoć današnjeg koncepta lanaca vrijednosti (engl. supply chain). U svakom stadiju proizvodnje se stvara dodana vrijednost, koja se na kraju pretvara u finalni proizvod za tržište. Pritom je važno istaknuti kako je upravo potražnja za finalnim proizvodom temeljni signal investitorima, u svakom stadiju proizvodnje, o potražnji (tzv. princip izvedene potražnje). Kada bi na tržištu prevladavala prirodna razina kamatne stope koja je posljedica realne razine potrošnje i štednje u gospodarstvu, proces proizvodnje ne bi bio ometan. Investicije u svakom stadiju proizvodnje bi se pojavile kada bi došao signal stvarne potražnje za tom kategorijom (među)proizvoda. Međutim, ako pod utjecajem politike središnje banke ili, kao što je Mises predviđao, zbog odluke komercijalnih banaka da nižim kamatama i endogenom emisijom novca povećaju profite, dođe do pada kamatne stope ispod ravnotežne, investitori dobivaju kratkoročni signal ostvarenja većih profita te se budi optimizam koji ih potiče na ulazak u nove projekte, od kojih neki bez „umjetnog“ snižavanja kamatnih stopa ne bi bili profitabilni. S druge strane, banke također imaju pristup jeftinijem izvoru financiranja, percipiraju rast profita poduzetnika te su spremne financirati projekte, izložiti se višim rizicima i spustiti kriterije budući da očekuju da će najveći dio plasmana biti u potpunosti naplativ.

Rast investicija stvara veću potražnju za intermedijarnim dobrima te dolazi do realokacije faktora proizvodnje iz sektora potrošnih dobara u sektor intermedijarnih i kapitalnih dobara. Međutim, budući da rastu investicija nije prethodio stvarni rast štednje, cijene faktora proizvodnje rastu (prvenstveno plaće) jer prirodnim putem nije došlo do rasta njihove ponude. Istovremeno dolazi i do rasta cijena potrošnih dobara zbog rasta kupovne moći radnika, smanjenja proizvodnje potrošnih dobara te rasta kupovne moći poduzetnika (investitora). Također, zbog rasta profita poduzeća i optimizma dolazi do rasta cijena dionica na tržištu kapitala (burzama) i povećava se obujam špekulacija.

Nakon određenog vremena počinju rasti profiti u fazama proizvodnje bliže potrošnim dobrima (zbog rasta cijene potrošnih dobara), a u nižim fazama proizvodnog ciklusa (intermedijarna dobra) profiti padaju zbog rasta cijena faktora proizvodnje. Zbog toga dolazi do revizije investicijskih planova i pada potražnje za kapitalnim dobrima. Pad profita i odustajanje od projekata signaliziraju rast rizika pa dolazi do rasta kamatnih stopa u bankovnom sustavu, najčešće na razine više od one prije početka monetarne ekspanzije zbog novonastale inflacije, rasta rizika te spremnosti investitora da prihvate višu kamatnu stopu kako bi završili započete projekte. Zbog svih navedenih razloga dolazi do gubitaka u daljnjim fazama proizvodnje (primarna i intermedijarna dobra), likvidacije projekata koji su se ipak pokazali neprofitabilnima, otpuštanja radnika u proizvodnji kapitalnih dobara, rasta pesimizma, pada cijena dionica, rasta nenaplativih kredita te kreditnog sloma. Svi navedeni faktori gospodarstvo dovode u recesiju.

U Austrijskoj teoriji postoje dva načina da se gospodarstvo ponovo nađe u uzlaznoj fazi ciklusa. Prvi je da pod utjecajem pesimizma dođe do pada potrošnje i rasta štednje te da počnu padati cijene potrošnih dobara, što u konačnici dovodi do prirodnog pada kamatne stope i rasta profita u sektoru kapitalnih proizvoda. To ponovo motivira investitore na ulazak u nove projekte i zapošljavanje radnika. Alternativa je ponovna monetarna ekspanzija koja prema učenju austrijske škole uvijek generira gore opisani ciklus i sigurno dovodi do krize. Nastanak krize je moguće odgađati, ali će kriza, što je dulje odgađana, prema Hayeku biti snažnija i teža. Upravo se ovaj argument među pripadnicima austrijske škole često koristi u objašnjenju Velike recesije iz 2008. godine.

Keynesova teorija

John Maynard Keynes je svoju teoriju nastanka kriza i poslovnih ciklusa detaljno opisao u 22. poglavlju (Notes on the Trade Cycle) svoje najpoznatije knjige General Theory of Employment, Interest and Money iz 1936.

Keyneseova teorija poslovnih ciklusa se temelji na međuovisnosti tri ključna faktora:

  • granične efikasnosti kapitala (MEC) ili granične efikasnosti investicija (MEI), a zbog lakšeg razumijevanja je korisno pogledati B2B br. 3 o investicijama
  • granične sklonosti potrošnji, koju smo detaljno objasnili u B2B br. 2
  • preferencije likvidnosti, koju smo detaljno objasnili u B2B br. 10

Preostaje nam objasniti Keynesov koncept granične efikasnosti kapitala, kojeg su Keynesovi nasljednici preimenovali u graničnu efikasnost investicija, budući da ona direktno utječe na odluke poduzetnika o investicijama. Mi ćemo, zbog lakšeg razumijevanja i veće preciznosti, također koristiti pojam granična efikasnost investicija. Upravo je ovaj faktor Keynes eksplicitno istaknuo kao ključni faktor koji stoji iza poslovnih ciklusa.

Granična efikasnost investicija je definirana preko koncepta sadašnje vrijednosti. Prema Keynesu, granična efikasnost investicija je diskontna stopa koja očekivane buduće povrate od nekog investicijskog projekta svodi na sadašnju vrijednost i izjednačava ju s troškom investicijskog projekta (troškom nabave kapitalne imovine). Ovaj odnos se može izraziti formulom:

Sp je trošak nabave kapitalne imovine, su očekivani budući povrati u različitim razdobljima, 1,2…n su godine trajanja projekta, a je diskontna stopa (granična efikasnost investicija).

Graničnu efikasnost investicija je još lakše razumjeti kao odnos između očekivanog povrata od projekta i troška nabave kapitalne imovine. Primjerice, ako je trošak pribavljanja kapitalne imovine za jednogodišnji investicijski projekt 10 milijuna kuna,  a očekivani povrat 1 milijun kuna, onda je granična efikasnost tog projekta 10%. Ako je granična efikasnost investicija veća od troška financiranja kapitala investitori će pokrenuti investicijski projekt, dok u suprotnom slučaju neće.

Na Slici 5 je prikazan odnos između kamatne stope po kojoj se financira neki projekt, granične efikasnosti investicija i razine investicija. Pretpostavimo da je trošak financiranja projekta 5%.

Slika 5: Odnos troškova financiranja, granične efikasnosti investicija i razine investicija

Nagib MEI krivulje je negativan jer se pretpostavlja da su povrati na visokim razinama investicija manji nego na niskim, te je na niskim razinama MEI malo prihvatljivih investicijskih projekata. Iz slike se može vidjeti da će investicije rasti dok god je granična produktivnost investicija veća od troška financiranja investicija. U slučaju da je kamatna stopa viša od granične produktivnosti investicija, one će se smanjivati.

Ključan izvor nestabilnosti granične efikasnosti investicija su, prema Keynesu, očekivanja poduzetnika u uvjetima neizvjesnosti. Kako smo već napomenuli, poduzetnici prilikom donošenja odluke o ulasku u investicijske projekte razmišljaju o budućim povratima od investicije. Dakle, kretanje granične efikasnosti investicija je vrlo osjetljivo na promjene očekivanja poduzetnika, a u tim psihološkim faktorima Keynes vidi glavni izvor kriza, ali i oporavka nakon recesije. Pritom je važno istaknuti da je Keynes razlikovao kratkoročna i dugoročna očekivanja, a upravo iluzorno izjednačavanje kratkoročnih i dugoročnih očekivanja stvara podlogu za cikluse kada se pogreške u očekivanjima suoče sa stvarnošću.

Ako poduzetnici zbog loših izgleda za ostvarivanje adekvatnih povrata u budućnosti naglo promjene svoje planove i otkažu pojedine investicijske projekte odmah se smanjuje ukupna agregatna potražnja, kako smo ju definirali u B2B br. 1 (C+I+G u zatvorenoj ekonomiji). Pad agregatne potražnje dovodi do pada stvarnog dohotka ispod potencijalne razine pa gospodarstvo ulazi u recesiju u kojoj raste ciklička nezaposlenost (kod Keynesa je broj zaposlenih osoba direktna funkcija agregatne potražnje).

Kada stvarni dohodak počne padati zbog pada investicija, u gospodarstvu se, prema Keynesu, počnu događati još dvije stvari koje pojačavaju recesijsku spiralu. S vremenom dolazi i do pada sklonosti potrošnji, budući da i potrošači počinju percipirati neizvjesnu budućnost (a određen broj ljudi ima i financijsko bogatstvo koje se počne smanjivati padom cijena dionica na burzi) te dolazi do porasta preferencije likvidnosti. To na tržištu novca dovodi do rasta tržišnih kamatnih stopa. Više kamatne stope dodatno destimuliraju investicije budući da je MEI padajuća funkcija. Svi ovi faktori dovode do još jačeg pada agregatne potražnje.

Keynes je istaknuo da su u stvarnosti cijene i plaće „ljepljive“ (eng. stickiness), tj. otporne prema dolje, što onemogućava da se gospodarstvo brzo vrati u početnu ravnotežu i može rezultirati produljenom recesijom. Uzroci za ljepljivost cijena i nadnica se mogu naći u dugoročnim kolektivnim ugovorima, tržišnim nesavršenostima poput oligopola i monopola na tržištu proizvoda, troškovima menija (poduzeća imaju troškove promijene cijena) i sl.  Važnost ovih čimbenika za razumijevanje gospodarstava i šokova je prepoznato i u danas (još uvijek) popularnim dinamičkim stohastičkim modelima opće ravnoteže (DSGE) koji se koriste za analize šokova i projekcije u velikom broju svjetskih središnjih banaka i ministarstava financija.

Keynesovo objašnjenje recesije uzrokovane padom granične efikasnosti investicija je prikazano na Slici 6 u okviru modela Keynesovog križa, koji će nam kasnije u B2B seriji služiti za izvod tzv. IS krivulje.

Slika 6: Recesija u modelu Keynesovog križa

Na Y osi je prikazana razina agregatne potražnje koju označavamo sa Z, a na X osi razina dohotka koji označavamo s Y. Linija Z=Y (pod 45 stupnjeva) predstavlja liniju na kojoj je u svakoj točki potražnja točno jednaka dohotku. Gospodarstvo se na početku nalazi u točki A u kojoj je stvarni dohodak Y1određen razinom agregatne potražnje Z i jednak je potencijalnom dohotku Yp. Zbog pada granične efikasnosti kapitala dolazi do pada investicija, što smanjuje ukupnu razinu agregatne potražnje iz Z u Z’, te gospodarstvo s vremenom (pod utjecajem investicijskog multiplikatora) prelazi iz točke A u točku A’ u kojoj je stvarni dohodak niži od potencijalnog. Razlika između Yi Y2se naziva recesijski (deflacijski) jaz.

Ova slika može poslužiti za isticanje još jednog od ključnih Keynesovih doprinosa ekonomskoj teoriji. Slika pokazuje da se gospodarstvo može nalaziti u stabilnoj ravnoteži, ali ispod potencijalne razine dohotka i uz nepotpunu zaposlenost, što u teoriji klasičnih ekonomista nije bilo moguće. U klasičnoj teoriji gospodarstvo bi se, pod utjecajem pada cijena i plaća, relativno brzo prilagodilo i vratilo u početnu ravnotežu.

Samuelson-Hansenov model multiplikatora i akceleratora

Paul Samuelson, ekonomist koji je spojio klasičnu i Keynesovu ekonomsku misao u tzv, neoklasičnu sintezu i napisao globalno najpopularniji udžbenik iz osnova ekonomije (s Williamom Nordhausom), je u svojem radu iz 1939. godine Interactions between the Multiplier Analysis and the Principle of Acceleration popularizirao pojam akceleratora i doveo ga u odnos s Kahn-Keynesovim principom multiplikatora, koji je objašnjen u B2B br. 3. U literaturi se ovaj model vrlo često naziva Samuelson-Hansenov model budući da je Samuelson eksplicitno istaknuo kako mu je ranije razvijeni model Alvina Hansena (poznat po pojmu sekularne stagnacije) velikim dijelom bio inspiracija za ovaj rad. Ovaj model daje analitički rigorozne odgovore na pitanje zašto se gospodarstva ne mogu kretati po stalnoj putanji i zašto postoje ciklusi, koji mogu biti i dugotrajnog karaktera.

Samuelson-Hansenov model se temelji na četiri jednadžbe. U jednadžbi (2) je definiran ukupan dohodak Ytu ekonomiji kao zbroj državne potrošnje Gt, osobne potrošnje Ct i investicija It  (t označava vremenski period).

(2) Yt= Gt+ Ct+ It

Hansen je ranije definirao dinamičke funkcije potrošnje i investicija. Prema Hansenu, potrošnja u sadašnjem trenutku Ctovisi o dohotku iz prethodnog razdoblja Yt-1i graničnoj sklonosti potrošnji α:

(3) Ct=αYt-1

Investicije ovise ovise o promjeni potrošnje, a ove su varijable povezane parametrom β, tj. akceleratorom ili, kako ga je zvao Hansen, relacijom

(4) It= β(Ct – Ct-1)

Uvrštavajući jednadžbu (3) u jednadžbu (4) može se dobiti

(5) It= αβYt-1– αβYt-2

Ako se pretpostavi da je državna potrošnja fiksna Gt=I, onda se izraz za dohodak može zapisati kao:

(6) Yt=I+ α(I+β)Yt-1+ αβYt-2

Riječima, ako znamo dohodak iz prethodna dva razdoblja, uz nepromijenjenu razinu državne potrošnje, dohodak u tekućem razdoblju je ponderirana suma prethodna dva razdoblja, pri čemu su ponderi granična sklonost potrošnji α i akcelerator β. Ovisno o pretpostavkama o veličini ovih parametara gospodarstvo se može nalaziti u jednoj od četiri zone A, B, C i D, što je prikazano na Slici 7.

Slika 7: Samuelson-Hansenov model multiplikatora akceleratora

Izvor: Samuelson (1939)

Uz niski akcelerator (polje A) dolazi do izražaja samo multiplikativni efekt egzogenih promjena komponenti agregatne potražnje (autonomna potrošnja, autonomne investicije i državna potrošnja), što je u skladu s Keynesovom teorijom. Velike vrijednosti multiplikatora i akceleratora rezultiraju eksplozivnom putanjom ekonomske aktivnosti (polje D). Između ova dva ekstremna polja, ekonomska aktivnost se može kretati u polju B u obliku „prigušenog“ ciklusa koji se postepeno smiruje ili u polju C u obliku ubrzavajućeg ciklusa. Ukoliko se ekonomka aktivnost kreće po liniji koja razdvaja ta dva polja, takve vrijednosti akceleratora i multiplikatora izazivaju pravilne cikluse koji približno odražavaju kretanje poslovnih ciklusa u stvarnosti.

Hicksov model endogenog ciklusa

John Hicks je svoju teoriju poslovnih ciklusa predstavio u radu A Contribution to the Theory of the Trade Cycle, objavljenom 1950. Hicksov model ima četiri temeljne komponente:

  • postojanu dugoročnu pozitivnu stopu rasta gospodarstva koja je određena dugoročnim odnosnom štednje i investicija
  • autonomne investicije koje su posljedica autonomnih odluka države ili poduzetnika-inovatora
  • inducirane investicije koje nastaju kao posljedica promjene dohotka (veći dohodak signalizira veću potražnju za proizvodima i veće profite)
  • odnos između multiplikatora i akceleratora – rast investicija, kao i kod Samuelson-Hansen modela, povećava dohodak za razinu multiplikatora, a veći dohodak preko mehanizma akceleratora povećava (inudcira) investicije

Hicks je također pretpostavio da postoji „plafon“ preko kojeg vrh poslovnih ciklusa ne može ići, a to je na razini pune zaposlenosti. Također, pretpostavio je i „pod“ ispod kojih ciklusi ne mogu ići, a on je određen razinom autonomnih investicija (prema Hicksu u gospodarstvu uvijek postoji određena razina investicija koja barem održava razinu kapitala pokrivajući amortizaciju). Temeljne jednadžbe Hicksovog modela vrlo su slične jednadžbama Samuelson-Hanseonovog modela pa ćemo model prikazati samo grafički na Slici 8.

Slika 8: Hicksov model endogenog ciklusa

U Hicksovom modelu postoje četiri razine ekonomske aktivnosti. Linija AA’ prikazuje dugoročnu stopu ekonomskog rasta uvjetovanu promjenom autonomnih investicija. Linija LL’ odražava stopu rasta koja je pod utjecajem djelovanja multiplikatora investicija i predstavlja „pod“ ciklusa. Linija EE’ je ravnotežna stopa rasta koja je pod utjecajem ne samo autonomnih već i induciranih investicija. Linija FF’ predstavlja stopu rasta na punoj razini zaposlenosti, ujedno i „plafon“ ciklusa.

Za razumijevanje Hicksovog ciklusa možemo pretpostaviti da se gospodarstvo na početku nalazi na ravnotežnoj stopi rasta u točki R. Ako dođe do povećanja investicija, model multiplikatora-akceleratora će odvesti gospodarstvo u točku S pa udaljenost RS predstavlja fazu ekspanzije. Kada gospodarstvo uđe u fazu pune zaposlenosti, ne postoje resursi (rad i kapital) za nove investicije pa počinje postupno usporavanje. U točki T se nalazi točka preokreta kada gospodarstvo ulazi u fazu kontrakcije. Usporavanje rasta preko akceleratora dovodi do usporavanja induciranih investicija, koje preko multiplikatora djeluju na dodatno usporavanje BDP-a. Proces se odvija dok gospodarstvo ne dotakne recesijsko dno u točki M. Točka N predstavlja točku preokreta u kojoj gospodarstvo ponovno ulazi u fazu ekspanzije, a do preokreta može doći zbog pada cijena faktora proizvodnje, ponovnog buđenja optimizma, odluke države da pokrene investicijski ciklus i sl.

Teorija financijskih ciklusa Hymana Mynskog

Hyman Minsky je svoju teoriju razvijao od 60-ih godina 20. stoljeća, ali ju je konačno razradio u radu A Theory of Systemic Fragility iz 1977. Njegova teorija mnogim analitičarima služi kao podloga za objašnjenje posljednje globalne financijske krize iz 2008. godine.

Temeljna hipoteza Mynskog je da je inherentna nestabilnost jedno od glavnih obilježja modernog kapitalizma budući da sama ekonomska ekspanzija potiče nastanak financijske krize, pri čemu se uzrok fluktuacija akumulacija dugova nalazi na makroekonomskoj razini. Tijekom ekspanzije povećavaju se investicije čiji je cilj povećanje profita; povećava se kreditna aktivnost, pri čemu se ne vodi dovoljno računa o riziku. Zato nastaje mogućnost pojave velikog broja dužnika koji nisu u stanju vraćati svoje dugove, što izaziva financijsku nestabilnost i dovodi do krize.

Minsky je razvio model financijske krize u pet faza:

  • iskorak (engl. displacement) predstavlja neku eksternu promjenu na koju investitori reagiraju, kao što je pojava novog kapitala (npr. iz inozemstva), inovacije, nove tehnologije i sl.
  • ekspanzija (engl. boom) predstavlja fazu u kojoj dolazi do rasta kreditne aktivnosti, kreiraju se novi financijski instrumenti i sl.
  • euforija (engl. euphoria) nastaje uslijed ekspanzije i podrazumijeva pogrešne procjene rizika i preoptimistična očekivanja povrata
  • izlazak „dobro informiranih“ (engl. profit taking) je faza u kojoj dobro informirani investitori napuštaju tržište i povlače svoje uloge
  • panika i krah (engl. panic) je faza u kojoj dolazi do masovnog povlačenja i pada vrijednosti financijskih instrumenata, a krah nastaje iznenada i teško mu je naći konkretan jedinstven uzrok pa se taj trenutak često naziva „Minskyev moment“

Ovo je vrlo slično pravilnostima financijskih kriza koje je najdublje izučavao Charles Kindleberger.

Osim ovih faza nastanka krize Minsky razlikuje i tipove financiranja koji se pojavljuju u različitim fazama ciklusa:

  • „pokriveno“ financiranje (engl. hedge finance) se pojavljuje na početku ekspaznije kada većina investitora može otplaćivati svoj dug (glavnicu i kamatu) iz tekućih prihoda od investicija
  • u kasnijoj fazi ekspanzije pojavljuje se špekulativno financiranje (engl. speculative finance) u kojem investitori od tekućih prihoda pokrivaju samo kamatu dok se glavnica re-financira (engl. roll-over)
  • u fazi najveće euforije javlja se Ponzijevo financiranje (engl. Ponzi finance) u kojem se investitori zadužuju s mišlju da će na temelju rasta cijene vrijednosnice otplatiti cijelu glavnicu i kamatu na taj dug

Odnos između kreditnog i poslovnog ciklusa je ilustriran na Slici 9.

Slika 9: Kreditni i poslovni ciklus

Minskyevo objašnjenje kriza je prihvaćeno među ekonomistima, ali još uvijek ne postoje dovoljno razvijeni analitički modeli u kojima je moguće promatrati gore navedene odnose.

Teorija realnih poslovnih ciklusa (RBC)

Tvorcima najpoznatijeg modela realnih poslovnih ciklusa (RBC) smatraju se  Finn Kydland i Edward Prescott. Oni su model prezentirali u radu Time to Build And Aggregate Fluctuations iz 1982. Za doprinos makroekonomskoj teoriji u području poslovnih ciklusa dobili su Nobelovu nagradu 2004.

Iz imena ove teorije i ovih modela se može zaključiti kako oni u raspravi o uzrocima poslovnih ciklusa u prvi plan stavljaju realne varijable, nasuprot monetarnim ili psihološkim koje su zastupljene u mnogim drugim teorijama (čak su i njihovi prethodnici, novi-klasičari predvođeni Robertom Lucasom izvore ciklusa vidjeli u neočekivanim monetarnim promjenama). Prema zastupnicima ove teorije, ključan izvor ciklusa su egzogeni šokovi produktivnosti, takozvani egzogeni tehnološki šokovi. Tehnološke promjene kao izvor ciklusa u trenutku razvoja ovih modela nisu bile novitet (sjetite se Schumpetera), ali su ih Kydland i Prescott integrirali u analitičke modele.

Način kako tehnološki šok može pokrenuti ciklus u gospodarstvu prikazan je na Slici 10.

Slika 10: Tehnološki šok u RBC modelu

Izvor: Snowdon i Vane (2005)

  • Ukvadrantu a je prikazano klasično tržište rada. Ponuda rada Sje rastuća funkcija realne nadnice W/P jer se pri višim nadnicama više ljudi spremno zaposliti. Za razliku od starih klasičnih modela, u RBC modelima se kao važan faktor koji utječe na ponudu rada uključuje i realna kamatna stopa budući da je pretpostavka modela da više kamatne stope, prema ovoj teoriji, potiču radnike da rade više i štede po višim kamatnim stopama. Potražnja DLza radom (od strane poslodavaca) je padajuća funkcija realne nadnice budući da su poslodavci pri višim nadnicama, zbog većeg troška rada, spremni zaposliti manje ljudi. Ravnoteža na tržištu rada određuje ukupnu količinu rada u ekonomiji
  • Ukvadrantu b je prikazana standardna funkcija proizvodnje u kojoj razina proizvodnje ovisi o tehnologiji A, radu L i kapitalu K. Razina proizvodnje (uz pretpostavku fiksne količine kapitala) je određena razinom zaposlenosti s tržišta rada.
  • Kvadrant c prikazuje točke u kojima je proizvodnja jednaka dohotku
  • Kvadrant d prikazuje funkciju agregatne ponude Ys, koja ovisi o ponudi rada, i agregatne potražnje Cd. Viša realna kamatna stopa povećava ponudu rada pa time i agregatnu ponudu, koja zato ima pozitivan nagib, te smanjuje potrošnju pa je nagib agregatne potražnje negativan.

Ako u ovom modelu dođe do pozitivnog tehnološkog šoka, doći će do rasta proizvodne funkcije zbog rasta produktivnosti faktora proizvodnje (kvadrant b), a zbog veće proizvodnje povećat će se i dohodak (kvadrant d). Povećanje produktivnosti rada dovodi do povećanja potražnje za radom (kvadrant a), ali se na tržištu rada smanjuje ponuda rada budući da je došlo do pada realnih kamatnih stopa (zbog povećanja agregatne ponude uz nepromijenjenu agregatnu potražnju). Dakle, tehnološki šok je u ovom primjeru imao realne učinke na gospodarstvo budući da je došlo do promjene razine proizvodnje, razine zaposlenosti, realnih plaća i realne kamatne stope.

Za kraj je važno istaknuti da su neke osnovne pretpostavke o institucionalnom okviru gospodarstva u ovim modelima preuzete iz nove klasične ekonomije, a podrazumijevaju fleksibilnost cijena, fleksibilnost nadnica te brzo čišćenje tržišta, što znači da se gospodarstvo samo vraća u ravnotežu, bez potrebe za državnom intervencijom. Teoretičari RBC-a ulogu države vide u poticanju stvaranja novih tehnologija. U sljedećem, ujedno i posljednjem nastavku B2B serije okrećemo se teorijama u kojima država, preko fiskalne i monetarne politike, ima vrlo važnu ulogu u upravljanju poslovnim ciklusima.


[1]Kitchin je (kasnije) utvrdio kraće cikluse na američkim i britanskim podacima, ali nije razvijao teoriju ciklusa, on ih je promatrao samo statistički.