B2B br. 15: Makroekonomska politika u Mundell-Fleming modelu

Ilustracija: Željko Badurina

Zadnji tekst u seriji B2B o kratkoročnim ekonomskim politikama integrira dosadašnja poglavlja i u okviru jednog modela (Mudell-Fleming) tumači promjene i makroekonomske politike u Hrvatskoj u ovom stoljeću. Time se najavljuje knjiga koja izlazi do kraja ove godine, u kojoj ćemo objediniti do sada objavljene tekstove u ovoj seriji

U B2B br. 13 i B2B br. 14 smo pokazali da se gospodarstva mogu nalaziti u recesiji ili se mogu pregrijavati, tj. pokazali smo da mogu postojati unutarnje (dobra i usluge i tržište novca) i vanjske (platna bilanca) neravnoteže.

Upravo ove neravnoteže daju važnu ulogu državi u gospodarstvu. S jedne strane, država može imati važnu stabilizacijsku ulogu te kroz instrumente monetarne i fiskalne politike gospodarstvo iz neravnoteže vraćati u ravnotežu. S druge strane, država često i sama može biti kriva za neravnoteže, o čemu je više riječi bilo u B2B br. 13 o poslovnim ciklusima.

U ovom nastavku ćemo objasniti učinke i mehanizme djelovanja fiskalne i monetarne politike u Mundell-Fleming modelu. Pritom je važno napomenuti da ćemo koristiti pretpostavku savršene seljivosti kapitala budući da je u današnjim uvjetima globalizacije, ekonomske integracije, internacionalizacije financija i razvoja tehnologije, kapital seljiv.

Kako je ranije napomenuto, učinci fiskalne i monetarne politike u Mundell-Fleming modelu značajno ovise o režimu deviznog tečaja. Zato ćemo u nastavku prikazati djelovanje fiskalne i monetarne politike u okviru fiksnog tečaja, u kojem središnja banka mora intervenirati na deviznom tržištu da bi održala nominalan tečaj nepromijenjenim, te u okviru fleksibilnog tečaja gdje se nominalni tečaj može slobodno kretati u oba smjera, bez intervencije središnje banke.

Fiskalna politika

Analizu započinjemo pogledom na fiskalnu politiku budući da je ona u B2B seriji predstavljena prva (prisjetite se B2B br. 7 i B2B br. 8).

Kako smo objasnili u B2B br. 7, država može utjecati na državnu potrošnju (na dobra i usluge), što smo označili s G i/ili na poreze, što se označava s T. Pritom je važno napomenuti da se u ovom modelu pretpostavlja da ne postoji Rikardijanska ekvivalencija što znači da kućanstva i poduzeća na sadašnji rast državne potrošnje i/ili smanjenje poreza ne reagiraju smanjenjem potrošnje. Preciznije, fiskalna politika u ovom modelu može utjecati na kretanje dohotka u kratkom roku.

Također, zbog jednostavnosti se pretpostavlja da povećanje državne potrošnje i smanjenje poreza ima jednak utjecaj na dohodak, tj. da je veličina fiskalnog multiplikatora u slučaju povećanje državne potrošnje i smanjenja poreza jednaka.

Utjecaj fiskalne politike se u ovom modelu promatra preko IS krivulje, budući da su državna potrošnja i porezi ekonomske veličine čiji se utjecaj promatra na tržištu dobara i usluga, kako je objašnjeno u B2B br. 14.

Režim fiksnog deviznog tečaja

U režimu fiksnog tečaja središnja banka ima obavezu intervenirati na deviznom tržištu kako bi tečaj, nakon nekih šokova, održala na istoj razini. Zato će u Mudell-Fleming modelu svaka mjera fiskalne politike biti praćena intervencijom monetarne politike. Učinak fiskalne ekspanzije (povećanja državne potrošnje/smanjenja poreza) u ovom modelu je prikazan na Slici 1.

Slika 1: Fiskalna politika u režimu fiksnog tečaja

Gospodarstvo se na početku nalazi u točki A, gdje su ostvarene i unutarnja i vanjska ravnoteža. Fiskalna ekspanzija dovodi do pomaka IS krivulje u desno u IS1, koja kratkoročno seli gospodarstvo u točku B, gdje postoji unutarnja ravnoteža, a platna bilanca se nalazi u suficitu. Domaća kamatna stopa se u točki B nalazi na višoj razini od inozemne kamatne stope pa zemlja bilježi priljev kapitala. Priljev kapitala stvara aprecijacijske pritiske na domaću valutu.

S obzirom da su se na deviznom tržištu pojavili aprecijacijski pritisci, u režimu fiksnog tečaja središnja banka mora intervenirati na deviznom tržištu na način da kupuje devize i u sustav otpušta domaću valutu. Devizna intervencija u ovom smjeru se smatra monetarnom ekspanzijom pa se LM krivulja pomiče desno u LM1. Gospodarstvo se naposljetku nalazi u točki C, gdje su ponovno uspostavljene i unutarnja i vanjska ravnoteža.

U točki C je dohodak Y2 veći od početne razine dohotka Y1 pa se može zaključiti kako u režimu fiksnog tečaja (uz savršenu seljivost kapitala) fiskalna politika može biti djelotvorna u smislu utjecaja na dohodak.

Režim fleksibilnog deviznog tečaja

U režimu fleksibilnog deviznog tečaja središnja banka ne mora „braniti“ tečaj nego se razina nominalnog tečaja slobodno određuje pod utjecajem tržišnih sila. Zato se u režimu fleksibilnog tečaja ne očekuje da središnja banka mora reagirati na promjene u fiskalnoj politici. činak fiskalne ekspanzije (povećanja državne potrošnje/smanjenja poreza) u ovom modelu je prikazan na Slici 2.

Slika 2: Fiskalna politika u režimu fleksibilnog deviznog tečaja

Mehanizmi djelovanja fiskalne politike su na početku isti kao i u režimu fiksnog tečaja. Gospodarstvo se na početku nalazi u točki A, gdje su ostvarene i unutarnja i vanjska ravnoteža. Fiskalna ekspanzija dovodi do pomaka IS krivulje u desno u IS1, koja kratkoročno seli gospodarstvo u točku B, gdje postoji unutarnja ravnoteža, a platna bilanca se nalazi u suficitu. Domaća kamatna stopa se u točki B nalazi na višoj razini od inozemne kamatne stope pa zemlja bilježi priljev kapitala. Priljev kapitala stvara aprecijacijske pritiske na domaću valutu. U ovom trenutku nastaju razlike u odnosu na režim fiksnog tečaja.

Budući da središnja banka nema obvezu intervenirati tečaj ostaje apreciran, što dovodi do pada izvoza i rasta uvoza (pretpostavlja se da Marshall-Lerner uvjet vrijedi), tj. do pada neto izvoza. Pad neto izvoza dovodi do pomaka IS krivulje ulijevo, tj. IS krivulja se vraća na početnu razinu te se konačna ravnoteža uspostavlja u točki C.

U točki C je konačna razina dohotka Y2 jednaka početnoj razini dohotka Y1 pa se može zaključiti kako fiskalna politika nije učinkovita u režimu fleksibilnog tečaja (uz savršenu seljivost kapitala). Međutim, iako je dohodak na istoj razini važno je zamijetiti da se njegova struktura promijenila, što je prikazano odnosom tri identiteta u jednadžbi (1):

Štednja se nije promijenila jer ona ovisi o dohotku, koji je ostao nepromijenjen. Investicije se nisu mijenjale jer ovise o kamatnoj stopi, a ona je također ostala nepromijenjena. Porezi, koji također ovise dohotku, ostaju nepromijenjeni jer je dohodak na istoj razini. Zbog toga je fiskalna ekspanzija rezultirala fiskalnim deficitom, koji (zbog identiteta) mora biti popraćen stvaranjem trgovinskog deficita.

Dakle, pozitivan utjecaj rasta državne potrošnje na dohodak je u potpunosti „istisnut“ aprecijacijom tečaja koja je smanjila izvoz i povećala uvoz. U zatvorenoj ekonomiji bi rast državne potrošnje rezultirao istiskivanjem investicija. Ovi mehanizmi su u ekonomskoj teoriji poznati pod pojmom „učinak istiskivanja“.

Monetarna politika

Instrumente monetarne politike detaljno smo objasnili u B2B br. 9. U Mundell-Fleming modelu se, zbog jednostavnosti, pretpostavlja da postoje dva instrumenta monetarne politike: operacije na otvorenom tržištu i devizne intervencije.

Pritom se operacije na otvorenom tržištu smatraju „aktivnom“ varijablom preko koje središnja banka provodi monetarnu politiku, dok se devizne intervencije smatraju „reaktivnom“ varijablom budući da se njima reagira na promjene deviznog tečaja u režimu fiksnog deviznog tečaja.

Učinci monetarne politike se u ovom modelu promatraju kroz promjene LM krivulje budući da se ona izvodi iz tržišta novca, na kojem se susreću ponuda novca i potražnja za novcem, što je objašnjeno u B2B br. 14.

Režim fiksnog deviznog tečaja

Kao i ranije, u režimu fiksnog tečaja središnja banka ima obavezu intervenirati na deviznom tržištu kako bi tečaj, nakon nekih šokova, održala na istoj razini. Zato će u Mudell-Fleming modelu svaka promjena tečaja, čak i pod utjecajem monetarne politike, biti popraćena reakcijom središnje banke na deviznom tržištu. Učinci monetarne politike u režimu fiksnog tečaja prikazani su na Slici 3.

Slika 3: Monetarna politika u režimu fiksnog tečaja

Gospodarstvo se na početku nalazi u točki A, gdje su ostvarene i unutarnja i vanjska ravnoteža. Monetarna ekspanzija (kupovinom obveznica) dovodi do pomaka LM krivulje dolje u LM1, koja kratkoročno seli gospodarstvo u točku B, gdje postoji unutarnja ravnoteža, a platna bilanca se nalazi u deficitu. Domaća kamatna stopa se u točki B nalazi na nižoj razini od inozemne kamatne stope pa zemlja bilježi odljev kapitala. Odljev kapitala stvara deprecijacijske pritiske na domaću valutu.

S obzirom da su se na deviznom tržištu pojavili deprecijacijski pritisci, u režimu fiksnog tečaja središnja banka mora intervenirati na deviznom tržištu na način da prodaje devize i iz sustava povlači domaću valutu. Devizna intervencija u ovom smjeru se smatra sterilizacijom. Sterilizacija viška domaće valute dovodi do pomaka LM krivulje gore, tj. LM krivulja se vraća u početni položaj. Gospodarstvo se naposljetku nalazi u točki C, gdje su ponovno uspostavljene i unutarnja i vanjska ravnoteža.

U točki C je konačna razina dohotka Y2 jednaka početnoj razini dohotka Y1 pa se može zaključiti kako u režimu fiksnog tečaja, uz pretpostavku savršene seljivosti kapitala, monetarna politika nije učinkovita u smislu utjecaja na dohodak.

Režim fleksibilnog deviznog tečaja

U režimu fleksibilnog deviznog tečaja središnja banka ne mora „braniti“ tečaj nego se razina nominalnog tečaja slobodno određuje pod utjecajem tržišnih sila. Zato u režimu fleksibilnog tečaja monetarna politika može utjecati na kretanje dohotka, što je objašnjeno na Slici 4.

Slika 4: Monetarna politiku u režimu fleksibilnog tečaja

Mehanizmi djelovanja monetarne politike su na početku isti kao i u režimu fiksnog tečaja. Gospodarstvo se na početku nalazi u točki A, gdje su ostvarene i unutarnja i vanjska ravnoteža. Fiskalna ekspanzija dovodi do pomaka IS krivulje u desno u IS1, koja kratkoročno seli gospodarstvo u točku B, gdje postoji unutarnja ravnoteža, a platna bilanca se nalazi u deficitu. Domaća kamatna stopa se u točki B nalazi na nižoj razini od inozemne kamatne stope pa zemlja bilježi odljev kapitala. Odljev kapitala stvara deprecijacijske pritiske na domaću valutu. U ovom trenutku nastaju razlike u odnosu na režim fiksnog tečaja.

Budući da središnja banka nema obvezu intervenirati tečaj ostaje depreciran, što dovodi do rasta izvoza i pada uvoza (pretpostavlja se da Marshall-Lerner uvjet vrijedi), tj. do rasta neto izvoza. Rast neto izvoza dovodi do pomaka IS krivulje desno u IS1 te se konačna ravnoteža uspostavlja u točki C.

U točki C je konačna razina dohotka Y2 veća od početne razine dohotka Y1 pa se može zaključiti kako jemonetarna politika učinkovita u režimu fleksibilnog tečaja (uz savršenu seljivost kapitala).

Zbog bolje preglednosti svih objašnjenih slučajeva u Tablici 1 je prikazan odnos učinkovitosti fiskalne i monetarne politike u ovisnosti o tečajnom režimu.

Tablica 1: Učinkovitost ekonomske politike u ovisnosti o tečajnom režimu (uz pretpostavku savršene seljivosti kapitala)

Tečajni režim
Instrument Režim fiksnog tečaja Režim fleksibilnog tečaja
Fiskalna               politika  Učinkovita Neučinkovita                         (efekt istiskivanja)
Monetarna politika Neučinkovita (sterilizacija)  Učinkovita

Dakle, Mundell-Fleming model nam, bez obzira što je relativno jednostavan, daje mogućnost analize različitih aspekata ekonomskih kretanja i ekonomske politike. Međutim, za nas je ključno pitanje može li nam ovaj model poslužiti kao analitički okvir za raspravu o važnim ekonomskim temama u Hrvatskoj? U nastavku pokazujemo da može, ako se odnosi u modelu postave na složeniji način.

Primjena Mundell-Fleming modela na Hrvatsku

Kako bismo pokazali da je ovaj, relativno jednostavan, ekonomski model primjenjiv na analizu hrvatskog gospodarstva odabrali smo dva važna primjera: (i) snažan državni investicijski ciklus u izgradnji autocesta 2000-ih te (ii) ulazak Hrvatske u recesiju nakon izbijanja financijske krize 2008. godine i postupni oporavak. Pritom je važno napomenuti kako, zbog jednostavnosti, pretpostavljamo da se uvijek kreće iz točke opće ravnoteže, iako je Hrvatska u oba slučaja bilježila vanjskotrgovinski deficit.

Izgradnja autocesta

Izgradnju autocesta u Hrvatskoj započela je vlada Ivice Račana, koja je na vlast došla 2000. godine. Ova vlada je provela najsnažniju ekspanziju javnih investicija, pri čemu je najveći dio investicijskog ciklusa realiziran tijekom 2002. i 2003. godine, kada su investicije bilježile rast od 14,1% i 23,5% na godišnjoj razini, što je prikazano na Slici 5.

Slika 5: Realna stopa rasta investicija u Hrvatskoj

Izvor: DZS

Kako bi se ova kretanja prikazala u Mundell-Fleming modelu i što bi se, na temelju rezultata modela, moglo očekivati o kretanju tečaja i reakciji monetarne politike, prikazano je na Slici 6.

Slika 6: Izgradnja autocesta u Mundell-Fleming modelu

Rast investicija potaknut državnim investicijskim ciklusom se u ovom modelu očituje kroz rast državne potrošnje i rast investicija pa se radi o pomaku IS krivulje desno. Na gornjem grafikonu je ovaj pomak prikazan pomakom krivulje IS1 u IS2, što pomiče gospodarstvo iz početne ravnoteže u točki A, u privremenu ravnotežu A’. U toj točki, zbog rasta BDP-a i rasta potražnje za novcem, dolazi do povećanja domaće kamatne stope u odnosu na inozemnu, što stvara aprecijacijske pritiske na domaću valutu, u ovom slučaju kunu. Budući da tečajni režim u Hravtskoj (upravljano-plivajući) više odgovara fiksnom nego fleksibilnom režimu, u ovakvoj situaciji bi HNB trebala reagirati na tržištu deviza, otkupljivati devize i plasirati kune, kako bi smanjila aprecijacijske pritiske, što je prikazano pomakom LM krivulje iz LM1 u LM2. Konačna ravnoteža u točki B se uspostavlja na višoj razini dohotka.

Odgovaraju li ova kretanja stvarnosti? Na Slici 7 (a), (b) i (c) su prikazana kretanja tečaja, reakcija monetarne politike i promjena razine BDP-a.

Slika 7: Kretanje tečaja EUR/HRK, intervencije HNB-a i BDP

Izvor: HNB; DZS

Na gornjim grafikonima je vidljivo kako je tijekom 2001. i 2002. godine došlo do snažnijih aprecijacijskih pritisaka na kunu Slika 7 (a). Ovi pritisci su velikim dijelom mogu objasniti većom potražnjom za novcem na domaćem tržištu, kao pripreme za početak izgradnje autocesta. Aprecijacijski pritisci su doveli do redovitijih i snažnijih intervencija HNB-a na deviznom tržištu, na strani kupnje deviza (na Slici 7 (b) pozitivne vrijednosti znače ekspanzivnu monetarnu politiku). Slika 7 (c) pokazuje kako je BDP u tom razdoblju povećan, pri čemu je najveće povećanje ostvareno upravo u 2002. i 2003. godini, od 14 i 16 milijardi kuna na godišnjoj razini. Dakle, u ovom slučaju se Mundell-Flemingov model pokazao kao solidan analitički okvir za objašnjenje kretanja u hrvatskom gospodarstvu.

Ulazak Hrvatske u recesiju i postupni oporavak

U gornjem primjeru smo promatrali odgovaraju li zaključci modela stvarnom svijetu. Prvo smo analizirali učinke promjena u modelu, a onda smo gledali stvarne podatke. U ovom primjeru ćemo pokazati da se modeli mogu koristiti i za post hoc objašnjavanje ekonomskih kretanja pa ćemo prvo pogledati kretanja, a onda ćemo ih pokušati objasniti modelom.

Na Slici 8 je prikazano kretanje realne stope rasta BDP-a i doprinosa pojedinih komponenti BDP-a stopi rasta, prema kvartalima od 2001. do 2018. godine.

Slika 8: Realna stopa rasta BDP-a (desno) i doprinosi stopi rasta (lijevo)

Izvor: DZS; izračun autora

Hrvatsko gospodarstvo je, prema definiciji (dvije uzastopne negative kvartalne stope rasta) u recesiju ušlo u trećem kvartalu 2008. godine. Kretanje komponenti BDP-a pokazuje kako je glavni uzrok padu stope rasta BDP-a bio snažan pad investicija i osobne potrošnje, pod utjecajem pogoršanja ekonomskog sentimenta i usporavanja priljeva inozemnih investicija. Nakon nekoliko kvartala snažnog pada, stopa rasta BDP-a se počela postupno oporavljati, pri čemu je važno istaknuti da je jedini pozitivan doprinos stopi rasta BDP-a dao neto izvoz. Za to su postojala dva razloga. Prvo, zbog snažnog pada investicija i osobne potrošnje u Hrvatskoj je došlo do snažnog pada uvoza. Drugo, budući da su se neke zemlje koje su Hrvatskoj važni trgovinski partneri počele oporavljati brže od Hrvatske, izvoz je počeo rasti dok je uvoz dalje bio u padu ili je stagnirao (Slika 9). Istovremeno je HNB, kako bi potpomogla oporavak gospodarstva, otpustila značajnu likvidnost smanjenjem i/ili ukidanjem različitih regulatornih ograničenja poput obvezne pričuve, granične obvezne pričuve, posebne pričuve, ukidanje ogrančenja na rast kredita  i sl. (Slika 10).

Slika 9: Realna godišnja stopa rasta izvoza i uvoza

Izvor: DZS

Slika 10: Indeks regulatornog opterećenja (IRO) u baznim* bodovima i kreditna ograničenja

*Indeks regulatornog ograničenja prikazuje razliku između troškova pribavljanja izvora financiranja u bankarskom sustavu (prvenstveno depozita) i troškova pribavljanja sredstava uvećanih za regulatorne troškove; osjenčano područje predstavlja razdoblje kada su na snazi bila ograničenja rasta kredita. Bazni bod je stoti dio postotnog boda.
Izvor: Arhivanalitika; autori

Dakle, moglo bi se reći da je recesija u Hrvatskoj bila klasičan primjer kejnezijanske recesije uzrokovane padom domaće potražnje, a da je središnja banka također reagirala u kejnezijanskom duhu.

Kako ova kretanja prikazati u Mundell-Fleming modelu objašnjeno je na Slici 11.

Slika 11: Recesija i postupni oporavak u Mundell-Fleming modelu

Pad osobne potrošnje i investicija u recesiji utječe na pomak IS krivulje u lijevo, što je na gornjem grafikonu prikazano  pomakom krivulje IS1 u IS2. Međutim, kako smo objasnili, pad domaćeg dohotka je doveo do značajnog pada uvoza, dok je oporavak inozemnog dohotka s vremenom povećao potražnju za hrvatskim izvozom pa je došlo do rasta neto izvoza, što na gornjem grafikonu pomiče IS krivulju iz IS2 u IS3. HNB je u recesiji provodila monetarnu ekspanziju pa se na ovom grafikonu LM krivulja pomiče dolje, iz LM1 u LM2. Zamijetite da je na ovom grafikonu IS krivulja nešto strmija, čime smo htjeli upozoriti da reakcija investicija na pad kamatnih stopa uslijed monetarne ekspanzije nije bila snažna, tj. elastičnost investicija na kamatne stope u recesiji je relativno niska. A nagib IS krivulje određuje efikasnost monetarne politike koja se očituje pomacima LM duž IS krivulje. Privremena ravnoteža je u oporavku uspostavljena u točki A”, gdje je dohodak Y3 manji od početne razine Y1, ali manji od razine Y2, u najdubljoj recesiji. Međutim, važno je napomenuti kako reakcija monetarne politike u ovom slučaju nije bila u skladu s predviđanjima modela budući da u recesiji nije došlo do deprecijacije kune, već je tijekom 2009. i 2010. godine bilo aprecijacijskih pritisaka, što se velikim dijelom može objasniti rastom potražnje države za sredstvima za financiranje velikog deficita. Konačna ravnoteža bi se postupno uspostavila istim mehanizmom, pod utjecajem oporavka potrošnje i investicija, koje bi pomicale IS krivulju dalje desno, dok bi doprinos neto izvoza bio upitan jer bi jačanje domaće potražnje povećavalo i uvoz.

Zaključno

U posljednjem dijelu B2B serije smo pokazali kako država kroz instrumente fiskalne i monetarne politike može djelovati na gospodarstvo. Ona, pod određenim uvjetima, može utjecati na dohodak, što znači da na neki način može i „upravljati“ poslovnim ciklusima.

Međutim, ovaj nastavak je također pokazao da učinkovitost ekonomske politike ovisi o institucionalnim karakteristikama gospodarstva i elastičnostima. Fiskalna i monetarna politika nemaju iste učinke u zatvorenom i otvorenom gospodarstvu. U otvorenom gospodarstvu učinci nisu isti u režimu fiksnog i režimu fleksibilnog tečaja.

Također smo pokazali da djelovanje nositelja ekonomske politike ima utjecaj i na neke varijable koje nisu njihov primarni cilj, što znači da dobar ekonomist uvijek mora imati na umu više od dvije varijable. Razmišljanje „ako A onda B“ u ekonomiji ne može biti od velike koristi. Ovaj udžbenički model poučava upravo tome: u gospodarstvu se mnogo toga mijenja u isto vrijeme, sve je povezano, i o svemu tome treba povesti računa.

Zato se u raspravama o ekonomskoj politici mora prvo pažljivo odabrati adekvatan ekonomski model koji nam može poslužiti kao analitički okvir na kojem temeljimo svoje argumente.

Problem velikog broja ekonomista i neekonomista je što barataju samo s dvije ili tri varijable i u raspravu ulaze s argumentima koje temelje na neadekvatnim modelima. Ako je B2B serija pomogla da barem neki naši čitatelji ne upadnu u takve zamke i k tome shvate ograničenja analize kratkoga roka, bit ćemo zadovoljni i nastaviti B2B seriju analizom srednjeg i dugog roka.