B2B br. 3: Investicije

Ilustracija: Željko Badurina

Kako su se investicije kretale u novijoj povijesti, što ih određuje i kakva je veza između investicija i gospodarskog rasta. Ivo Bićanić i Milan Deskar Škrbić u trećem nastavku serije Povratak osnovama pišu o ovim i drugim pitanjima vezanim uz investicijske procese. Postavljaju i jedno intrigantno pitanje: jesu li investicije u Hrvatskoj poseban slučaj?

 

Predgovor

Serija predavanja Back to Basics ili Povratak osnovama nastala je zbog dojma da je u hrvatskim ekonomskim raspravama previše improvizacije, a premalo držanja osnovnih ekonomskih postulata. U širem smislu, riječ je o Labovoj misiji širenja ekonomske pismenosti koje u Hrvatskoj kronično nedostaje. Na konkretnijoj razini, tekstovi iz ove serije poslužit će kao referentne točke u nekim budućim raspravama (s kojima će biti povezane hiperlinkovima). Kada sklopimo svih petnaest predavanja izdat ćemo knjigu, a ako pronađemo sponzora dovoljno široke ruke (ovo je poziv!), snimit ćemo cijelu seriju i učiniti ju dostupnom na društvenim mrežama.   

U prvom nastavku objašnjen je kružni tok ekonomskih aktivnosti i identitet tri deficita. U drugom je na red došla osobna potrošnja. Treći nastavak je o investicijama.

Velimir Šonje, urednik 

U standardnoj udžbeničkoj funkciji korisnosti pojedinca potrošnja ima uvijek pozitivnu (ali opadajuću) korisnost, a rad negativnu. Dakle svi mi, kao standardni ‘homooeconomicus’, želimo trošiti što više i ne volimo raditi (postoje iznimke, a i sve češće spominjana Ekonomika sreće upućuje na drugačije rezultate). Zato, u pravilu, ekonomisti smatraju da je više ujedno i bolje, ali je ‘kvaka 22’ što se mora raditi da bi se trošilo.

Do “više“ se može doći samo na četiri načina, koji se u suštini temelje na poznatoj proizvodnoj funkciji:

gdje je Y dohodak koji će generirati potrošnju, A (fizička i socijalna) tehnologija,  K kapital, a L rad.

Prvi način povećanja proizvodnje je da se ulaže više rada u proizvodnju. S raspoloživim traktorom radimo više bilo da svaki radnik radi više ili da zaposlimo nove dodatne radnike.

Drugi način je da uložimo više strojeva/zemlje, tj. kapitala  u proizvodnju. Znači da kupimo novi traktorkoji je na razini postojeće tehnologije ili nabavimo novi hektar zemlje.

Treći način je da se tehničkim napretkom poveća proizvodnost ulaganja u proizvodnju. Radnici se dodatno školuju za nove tehnologije ili se uloži u konstrukciju novih traktora koji proizvode više po uloženom ili se na novi način organizira proizvodnja.

Četvrto, institucionalnim promjenama reorganizira se institucionalni okvir kako bi se bolje spajali faktori proizvodnje i postigla veća alokativna efikasnost, preko koeficijenata u eksponentima. Na primjer provede se reforma obrazovanja ili proširi arbitraža tržišta kapitala (poveća efikasnost financijskog tržišta).

Od ta četiri načina dva imaju sličnosti i tijesno su povezani. To su drugi i treći način – ulaganje više novih strojeva (kapitala) i tehnički napredak.

Ako ulažemo novi kapital onda je u pravilu on tehnički bolji. Kupimo bolji traktor od onog kojeg imamo. S druge strane do tehničkog napretka ne može doći bez ulaganja više kapitala. U ovom trenutku se ne bavimo tehničkim napretkom, o tome kasnije, nego samo pitanjem povećavanja kapitala uloženog u proizvodnju. Jako je važno razlikovati te dvije stvari.

Ulaganje kapitala ima jednu važnu osobinu: intertemporalnost. Ricardov ‘model žitne privrede’ jasno će pokazati o čemu se radi.

Ako se proizvodi samo žito (jednosektorski model), onda ga možemo ili samljeti i pojesti (neposredno kao kruh ili posredno preko stočne hrane kao meso) ili ga zasijati tako da možemo sutra jesti. Ako više ostavimo za sijanje, onda manje pojedemo danas, ali imamo više kruha sutra. Obrnuto, ako više pojedemo danas, manje zasijemo i pojedemo sutra. Ostavljanje žita za sutra su investicije. Ključno pitanje je što određuje raspodjelu žita između potrošnje danas i sijanja za sutra. To je pitanje visine investicija.

Osnovne osobine investicija u Hrvatskoj

Ako umjesto žita u priču uvedemo ‘kune’, onda je ukupna proizvodnja žita isto što i BDP, a žito ostavljeno za sutra investicije.

Nekoliko slika može prikazati osnovne osobine investicija. Slika 1 prikazuje kretanje investicija u Hrvatskoj nakon 2000. godine. Može se uočiti ubrzani rast investicija od 2002. (ulaganja u autoceste i priljev inozemnog kapitala) do kraja 2008. godine kada su u prosjeku investicije iznosile gotovo 30 milijardi kuna svakog tromjesečja. Investicije nakon izbijanja krize počinju značajno padati te od 2012. godine stagniraju na razini od oko 15 milijardi kuna po tromjesečju.

Slika 1: Veličina investicija od 2000.-2016. (desezonirani kvartalni podaci)

Izvor: DZS

Slika 2 malo pegla ove veličine i prikazuje linearni trend, HP filter i trend polinom, kako bi se istaknulo odstupanje stvarnih investicija od dugoročnog trenda. Linearni trend jasno ilustrira da su se investicije krajem 2016. godine nalazile na otprilike istoj razini kao na početku promatranog perioda. HP filter i trend polinom pokazuju da je osim pada apsolutne razine investicija došlo i do usporavanja dugoročnog trenda.

Slika 2: Dugoročni trendovi investicija od 2000.-2016.

Izvor: izračun autora

Slika 3 pokazuje da je udio investicija u BDP-u, vrlo važan pokazatelj u međunarodnim usporedbama, nakon recesije značajno smanjen. Nakon što je dosegao razinu od oko 30% BDP-a u 2008. godini, udio investicija se smanjio za 10ak postotnih bodova te je krajem 2016. godine iznosio oko 20% BDP-a

Slika 3 Udio investicija u BDP-u Hrvatske 2000.-2016.

Izvor: izračun autora

Posljednja slika u ovoj seriji prikazuje odnos stope rasta inveticija i stope rasta BDP-a. Iz nje se može zamijetiti da postoji visoka korelacija između kretanja BDP-a i investicija (koeficijent korelacije 0,8),  da su investicije prociklička varjabla, ali su kolebljivije od BDP-a. Ovi će nam zaključci pomoći u nastavku kada ćemo definirati funkciju investicija.

Slika 4 Realna stopa rasta investicija i BDP-a od 2000.-2016.

Izvor: izračun autora

Još su dvije opaske važne. Prva je da je tijekom nedavne povijesti udio investicija bio veći nego je sada. Pedesetih godina je bio oko 28%, sedamdesetih 35%. Drugo, neke zemlje Azije imaju bitno veći udio investicija od Hrvatske i ostalih zemalja EU, u Kini je recimo 45% BDP-a.

Prikazane slike opisuju osnovne osobine investicija u Hrvatskoj. Bez obzira koju teoriju izabrali ona mora moći objasniti zašto dolazi do prikazanih promjena.

U tom pogledu je zanimljivo neznanje o ponašanju i odrednicama investicija u Hrvatskoj. Možda čudi, ali jako se malo zna tko u Hrvatskoj ulaže i kakve su im osobine (nešto se zbog odličnog rada GEM-a, Global Entrepreneurship Monitor, zna o malom poduzetništvu, ali to je manji dio priče). Ne zna se što određuje koliko i zašto se u Hrvatskoj investira. Kada bi se to znalo ne samo da bi naše poznavanje funkcioniranja hrvatskog gospodarstva bilo bolje nego bi i ekonomska politika mogla biti daleko djelotvornija i lišena velikog pogađanja.  Visoka razina neznanja nije neizbježna; postoje podaci, a i teorija investiranja je u priličnoj mjeri izrađena.

Neke osobine teorije je korisno spomenuti jer one su dijelovi objašnjenja investiranja u Hrvatskoj.

Odrednice investicija

 Jednostavna priča

Investiranje je kupovina kapitalnih dobara. Nema bitne razlike između te kupovine i kupovine krumpira. Cijela opsežna literatura zamagljuje tu temeljnu sličnost svih proizvedenih dobara, investicijskih, krumpira i košulja. Postoji tržište na kojem se mogu kupiti, postoji cijena po kojoj se razmjenjuju, postoje potražnja i ponuda te se kupuje i prodaje se dok su koristi veće od cijene. U slučaju krumpira, dok je granična korisnost veća od cijene, u slučaju investicija dok je profit koji se tim kapitalnim dobrom zaradi veći od cijene kapitala.

To znači da je cijena investicija jednaka troškovima korištenja kapitala. Pojmom troška korištenja kapitala (user cost of capital) se označava oportunitetni trošak kapitala za poduzetnika. To je trošak koji pokazuje koliko poduzetnika košta svaka jedinica kapitala koju koristi pa i ona koju investira.

Pretpostavimo zbog jednostavnosti da kapital ima rok trajanja jedno razdoblje. Neka je pk realna cijena jedinice kapitala , realni kamatnjak r, a stopa amortizacije d. To znači da se trošak kapitala (uc – user cost of capital) sastoji od troška realne kamate i troška amortizacije.

Stopa amortizacije je d pa je amortizacija po jedinici kapitala . On mora kroz ulaganje nadomjestiti ‘potrošeni kapital’.

Trošak kamate se može promatrati na dva načina. Prvo, možemo pretpostaviti da je poduzetnik za financiranje investicija podignuo kredit pa mora plaćati anuitete banci ili, alternativno, možemo pretpostaviti da je imao „keš“ i da je uložio u investiciju umjesto da je taj novac stavio na štednju u banci koja bi mu donosila kamatu.

Neto prihod od kapitala dan je krivuljom graničnog proizvoda kapitala. Nagib te krivulje je negativan jer ako je proizvodna funkcija dobro ponašajuća (presudna važnost ove pretpostavke biti će objašnjena kasnije) granični proizvod kapitala je padajući, ali pozitivan (dobro poznati zakon opadajućih prinosa). Krivulja troška kapitala je horizontalna jer trošak kapitala, u ovom modelu sa savršenim tržištem kapitala, ne ovisi o količini kapitala.

Slika 5: Krivulje graničnog proizvoda kapitala  i troškova korištenja

Izvor: autori, prema Abel i Bernanke

To znači da su stvari tako određene da postoji samo jedno sjecište padajuće krivulje granične efikasnosti kapitala i troška korištenja kapitala. Desno vrijedi nejednakost (3), a lijevo je obrnuto.

Mjesto gdje se sijeku određuje željenu količinu kapitala. Ukoliko je stvarna količina kapitala manja od željene, poduzetnik želi više kapitala i kupuje kapitalna dobra odnosno investira sve dok se veličine ne izjednače i obrnuto. Trošak korištenja kapitala je najmanja stopa povrata koju investicija mora ‘zaraditi’ da bi poduzetnik ušao u posao. To znači da vrijedi:

Budući da je Hrvatska poznata po čestim izmjenama u poreznoj politici korisno je u priču uvesti i poreze. Povrat na uloženi kapital mora se prilagoditi na odgovarajuću poreznu stopu  (promatra se dobit od ulaganja nakon oporezivanja) pa gornja jednakost postaje:

iz čega slijedi uvjet:

Što je veća porezna stopa t, bit će manje investicija jer će veći granični prihod kapitala biti neophodan da pokrije njegov trošak. Uvođenje poreza znači pomak u lijevo na slici 5.

Odrednice investicija i način kako njihove promjeneutječu na njihovu razinu navedene su u Tablici 1.

Tablica 1: Odrednice razine željenih investicija

Povećanje Promjena investicija Razlozi
Realnog kamatnjaka  Pad Troškovi korištenja kapitala se povećaju što smanjuje razinu željenih investicija
Efektivne porezne stopa Pad Troškovi korištenja kapitala prilagođenih za porez se povećaju
Očekivana granična produktivnost kapitala Rast Uz postojeći trošak kapitala rast produktivnosti kapitala čini angažiranje dodatnog kapitala atraktivnijim zbog većeg očekivanog povrata

Izvor: Abel i Bernanke, strana 138

 Malo komplikacija

U kapitalističkoj privredi je na najopćenitijoj razini stvar u pogledu investicija jasna. Svoj kapital investiraju, odnosno ulažu privatni poduzetnici zbog zarade, odnosno profita. Gore opisana priča o odnosu investicija i troškova korištenja kapitala je dobar prvi korak kojeg se treba uvijek sjetiti, ali je malo prejednostavan. Ekonomisti imaju na raspolaganju nekoliko elementa za složenije tumačenje odrednica investicija.

Standardni udžbenik makroekonomike srednje razine prepoznaje dvije glavne odrednice investicija.

Prvo, investicije ovise o realnom (ne nominalnom) kamatnjaku, pri čemu rast realnog kamatnjaka vodi padu investicija i obrnuto. Ako realni kamatnjak raste, sve veći broj projekata prestane biti unosan. Investicije ovise i o očekivanom dohotku, jer ako očekujemo njegov rast onda rastu i investicije (ako očekujemo više turista moramo im kupiti krevete) i obrnuto.

Slika 6: Odrednice investicija u Hrvatskoj 2000.-2016.

(a) Investicije i realna kamatna stopa (na dugoročne kredite, s valutnom klauzulom)

 

(b) Investicije i BDP

Izvor: autori

Gornje slike pokazuju da u promatranom razdoblju u Hrvatskoj između kamatnih stopa na dugoročne kredite poduzećima i razine investicija postoji negativna korelacija, a između BDP-a i razine investicija pozitivna korelacija, što je u skladu s udžbeničkim pretpostavkama. Međutim, koeficijent determinacije ukazuje da veza nije posebno jaka, pri čemu je nešto jača u slučaju BDP-a.

Drugo, investicije ovise i o veličini tržišta. Uvjeti na većim tržištima pogoduju investicijama, između ostalog zato što omogućuju razne uštede obujma, prednosti tržišta rada i Marshalijanske novčane eksternalije (uobičajeno je razlikovati ‘realne eksternalije’ koje utječu na tehnologiju proizvodnje i vežu se uz Arthura Pigoua i ‘novčane eksternalije’ koje djeljuju preko promjene cijena i vežu se uz Alfreda Marshalla, primjer je naseljevanje ‘nepoželjnih’ u neki kvart koje mijenja cijene nekretnina postojećih vlasnika).

Osim ove dvije „glavne“odrednice prepoznaje se još nekoliko udžbeničkih odrednica investicija.

U ekonomijama s razvijenim tržištem kapitala, gdje je glavni način financiranja investicija putem dionica investicije ovise o Tobinovom “q“, odnosno omjeru tržišne (burzovne) i novonabavne vrijednosti tvrtke. Ako je prva veća isplati se investirati. Osim toga teorija može nešto reći o njihovom financiranju. Ima tumačenja koja smatraju da je samofinanciranje jeftinije budući da nema asimetrije informacija (procjena rizičnosti od strane zajmodavca) pa je implicitni kamatnjak manji. S druge strane ako su tržišta kapitala savršena onda vrijedi Modigliani-Millerov teorem koji određuje uvjete jednakosti vanjskog i unutarnjeg financiranja.

No najveće razlike jednostavnihi složenijih tumačenja su posljedica intertemporalne prirode investicija. Više nego kod drugih makroekonomskih varijabli, kod investicija je naglašena intertemporalnost, a s time i uloga očekivanja. Ne treba stoga previše čuditi da ne postoji konsenzus u ekonomskoj struci glede toga zašto se donosi investicijska odluka, odnosno što su poticaji investiranju. Nema niti konsenzusa oko toga što potiče pojedinačne poduzetnike privatnog sektora na investiranje. Nema sloge oko toga koliko bi “država“ trebala investirati, kada i u što. Mada se ekonomisti ne mogu složiti o tim temeljnim odrednicama postoji dosta toga o čemu se slažu na “tehničkoj“ razini.

U pogledu investicija važan je utjecaj vlastitih elevatora (engl. bootstraps) . Michał Kalecki je primijetio da gospodarski sustav generira potrebnu štednju za financiranje investicija za koje su se poduzetnici već odlučili. ‘Aktivna’ varijabla su investicije koje preko multiplikatora generiraju upravo onakvo povećanje dohotka koje, uz pretpostavku da potrošnja ovisi o dohotku, vodi veličini štednje upravo dovoljno velikoj da financira već napravljene investicije. Pokrenu li se investicije ne treba previše brinuti o štednji za njihovo financiranje, vrijedi bootstraps. Odatle i njegova uzrečica ‘kapitalisti dobiju koliko potroše, a radnici potroše koliko dobiju‘. Na istom tragu je i van Doornov zakon koji kaže da je stopa rasta proizvodnosti usko povezana sa stopom rasta dohotka. Počne li rasti dohodak raste i proizvodnost.

Na kraju, ekonomisti se slažu oko dosta toga u vezi institucija koje pogoduju investiranju. Očito administrativne prepreke (dozvole, uvjerenja i vrijeme njihovog ishođenja) štete investicijama. Prioriteti “države“ i stranaka na vlasti ne moraju smatrati investicije važnima – ima drugih opravdanih prioriteta, ali i onih vezanih uz ostanak na vlasti.

Raširenost kvazi-renti također šteti investicijama (zbog alokativnih deformacija). Postoji i problem istiskivanja – kad državna investicijska aktivnost šteti privatnoj. No što se prepoznavanja mana tiče, na kraju postoji još jedan problem. Dos Santos je uvjerljivo pokazao važnost investicijskog klina (razlike zimeđu stope povrata investicijskog projekta i stope povrata koju prima investtor, razlika ide plaćanju reketa, mita i slično) i koliko razlike između neposrednog učinka investicija i prihoda kojeg od investicija ima poduzetnik utječu na investicije. Korupcija, plaćanje mita, reketiranje i slično povećava klin i smanjuje investicije. Mogu li poduzetnici koji su stekli svoje poduzetničko obrazovanje, snalažljivost, iskustvo, svijest i budnost u kroni kapitalizmu biti poduzetnici ‘novog kova’? Na svu sreću uvijek postoje neki novi klinci.

To je sve skupa općepoznato. Naravno, prokletstvo je u detaljima za koje ovdje nema mjesta. Kako se sve to pretoči u investicijsku odluku pojedinačnog poduzetnika više nije tako jasno. Ekonometrija tu nije mnogo pomogla kao niti pretpostavka o racionalnim ekonomskim agentima. Investicijsko ponašanje oduvijek je ekonomistima bilo enigma i mnogi nisu bili sretni njegovim ukalupljivanjem.

Važan investicijski princip je da, ako dođe do mane, treba omogućiti njeno prepoznavanje i korištenje. U Rodrikovomn smislu ograničenje (eng. binding constraint) je poduzetnički deficit. On postoji ako je u društvu ostavljen uzak prostor aktivističkim nagonima i ako su nametnuta ograničenja procesu samootrkivanja poduzetnika. Poduzetnici koji snose rizike (npr. hipoteke na stan), ali i koristi (BMW, SUV X5) moraju sami otkriti što najbolje rade i znaju. S tim ciljem treba za početak iz njihove kalkulacije ukloniti državne investicije te ovisnost i očekivanja poduzetnika glede države. Ključno je uklanjanje prepreka za lakoću seljivosti njihovog poduzetničkog talenta što znači olakšati ulazak i izlazak s jednog tržišta u drugo i iz jednog posla u neki drugi.

Nadalje, za investicije je važan izvor financiranja. U jednostavnoj analizi je uobičajeno razlikovati tri izvora. Prvo su zajmovi koje daje bankarski sektor. Drugo je izdavanje dionica na tržištu kapitala. Treće je samofinanciranje. Prva dva su ‘vanjska’, a treći je bitno drugačiji jer je ‘unutarnji’. Odnos prva dva je izvan okvira ovog rada, ali o samofinanciranju treba nešto reći. Uz samofinanciranje je vezan manji kamatnjak nego iz vanjskog financiranja. Razlozi su moralni hazard, problem agenta i asimetričnih informacija (poduzetnik bolje poznaje sebe i svoj posao nego drugi). Zbog toga je trošak korištenja kapitala manji. Posljedica su veće investicije.

Konačna komplikacija

Investicijsku odluku donose ljudi. Ma kako je se zakamufliralo u tablice, jednadžbe i prezentacije na koncu je to odluka pojedinaca.

Na investicije utječu urođeni nagoni ljudi. Ekonomisti zapravo ne znaju što nagoni poduzetnike na investicije (a ne zna se ni mnogo o tome što ih potiče da budu poduzetnici). Keynes je pisao o aktivističkim porivima (‘animal spirits’) koje je opisao kao „…spontani poriv na djelovanje, a ne mirovanje, koje nije proizvod vaganih prosjeka mjerljivih koristi pomnoženih mjerljivim vjerojatnostima…. Ti se porivi mogu sasvim nepredvidivo probuditi bez obzira na negativne koristi i neuvjerljive vjerojatnosti.„ Neki ga imaju više, neki manje.

Funkcije investicija bez previše teorije

Ako se ne može utvrditi teoretski temelj investicijskog ponašanja hrvatskih poduzetnika, možda se pitanju odrednica investicija može pristupiti jednostavnije i agnostički. Jednostavno se bez velike teorijske podloge mogu izračunati neke regresije i vidjeti kako dobro objašnjavaju promjene.

Funkcija investicija iz makro udžbenika

Kako je ranije objašnjeno, udžbenici makroekonomike srednje razine imaju jednostavnu funkciju investicija koje ovise o kamatnjaku i dohotku:

Treba primijetiti da je kamatnjak realni (a ne nominalni). Ovo je drukčija funkcija investicija od one koju ju Keynes koristio, no rasprava o finesama bi odvukla bilješku u teorijske vode pa će se ovdje držati utabanih (ali upitnih) staza.

Ovu funkciju možemo u najjednostavnijem obliku procijeniti za  Hrvatsku u obliku:

s time da se analiza provodi na godišnjim stopama rasta investicija i BDP-a kako bi se zadovoljio uvjet stacionarnosti (kamatne stope su stacionarne u razini) te je uključena dummy varijabla za treći kvartal 2002. godine zbog velikog outliera. Koliko dobro ovaj model opisuje kretanje investicija može se vidjeti iz Slike 7.

Slika 7: Standardni udžbenički model investicija

*Napomena: iz slike je uklonjen podatak za 3. kvartal 2002. godine zbog jednokratnog rasta investicija od preko 100%
Izvor: izračun autora

Iz slike se može zaključiti kako ovaj jednostavan model relativno dobro opisuje kretanje stope rasta investicija, ukoliko se govori o trendovima. Međutim, kao što je vidljivo, model ne bi mogao predvidjeti onako značajan pad investicija u recesiji.

Akcelerator: Hicksova funkcija investicija

Ima mnogo načina kako objasniti odnos razine investicija i razine BDP-a. Za turističku zemlju kao primjer mogu poslužiti kreveti. Ako se očekuje više turista (veći BDP) onda turistima treba dati više kreveta (investicija). Koliko se više turista očekuje određuje koliko se mora novih kreveta ponuditi. Dakle:

To je ideja akceleratora. Vrlo moćno objašnjenje investicija koje se mnogo koristi, svjesno ali i nesvjesno. No postoji problem – ne znamo kakva će biti budućnost (uočite da je dohodak odnosno BDP ovdje očekivan, otud indeks e iznad Y).

Mogu poslužiti mišljenja raznih ekonomskih ‘autoriteta’, (uz zanimljivost da nitko od njih nikada nije objasnio odakle mu procjena i još zanimljivije da to nitko nije od njih tražio, autoritet je dovoljan). Druga je mogućnost da koristimo ‘naivna’ očekivanja odnosno da će rast prošlog razdoblja biti jednak rastu budućeg. U tom slučaju je

U ekonomskoj teoriji postoji mnogo oblika akceleratora, ali se nama najzanimljivijim i najjasnijim učinio Hicksov model akceleratora koji kaže da današnje investicije ovise o prošlim investicijama i prošlom rastu dohotka:

gdje je vrijednost akceleratora:

i prema pretpostavci se nalazi u intervalu između 0 i 1.

Rješavanjem te jednostavne diferencijalne jednadžbe procijenili smo da je vrijednost prosječnog parametra od 2002. do 2016. ß=0,6. Ova nam vrijednost pokazuje da je, prema Hicksovoj pretpostavci, efekt akceleratora ipak prisutan i to kao prošli pad ili prošli rast. Naravno, moramo napomenuti da je to gruba procjena, temeljena na jednostavnoj matematici, ali ipak otvara temu za detaljniji rad.

Složenija ad hoc funkcija investicija

Akcelerator ipak pretpostavlja nekakvo teorijsko objašnjenje. Nasuprot tome može se sastaviti funkcija investicija bez ikakve teorije, ali uz nešto intuicije.

Ograničenje je da testirane jednadžbe ne mogu imati više od četiri varijable (peta beznačajno doprinosi objašnjenju). Onda se mogu sastavljati razne grupe od po četiri varijable (ili kompjutoru reći da ih sastavlja, otići spavati i kao XavierSala-I-Martin preko noći napraviti dva milijuna regresija).

Recimo investicije mogu ovisiti o nekoj kombinaciji četiri vrste varijabli iz ovakve skupine:

  • Očekivanjima budućeg dohotka u zemlji (uz naivna očekivanja se može reći i prošlom dohotku)
  • Stadiju poslovnog ciklusa u EU
  • Domaćoj štednji
  • Inozemnoj štednji u obliku inozemnog kapitala (realnog i financijskog)
  • Cijeni kapitala – domaćoji inozemnoj kamatnoj stopi
  • Cijeni rada i uvjetima na tržištu rada – prosječnoj neto plaći, stopi nezaposlenosti
  • Pouzdanju investitora
  • Kapitaliziranosti samih poduzeća
  • Stanju na tržištu kapitala (učinak Tobinovog q)
  • Institucionalnom okviru (administrativni, zakonodavni i porezni)

Kao što se vidi ima mnogo kombinacija i niti jedna nije točna. Evo jedne koja se čini zanimljivom.

Možemo testirati koliko investicije u Hrvatskoj ovise o (i) naivnim očekivanjima rasta gospodarstva euro područja (gdje su glavni trgovinski partneri), (ii) realnoj kamatnoj stopi, (iii) ukupnim stranim ulaganjima i (iv) prosječnoj realnoj bruto plaći.

Rezultati procjene takvog modela (BDP EA, FDI i plaće u stopama rasta), prikazne su na Slici 8.

Slika 8: Ad hoc funkcija investicija

*Napomena: iz slike je uklonjen podatak za 3. kvartal 2002. godine zbog jednokratnog rasta investicija od preko 100%; uzorak je skraćen zbog dostupnosti podataka o stranim ulaganjima
Izvor: izračun autora

Iz slike se može vidjeti kako je ovaj model bolje „predvidio“ krizu, ponajviše zbog toga što su BDP u eurozoni i FDI pale prije nego što je u Hrvatskoj pao BDP, koji se u prethodnom modelu pokazao kao dominantna odrednica kretanja investicija. Međutim, zbog manjeg pada i bržeg oporavka gospodarstva europodručja u odnosu na hrvatsko model u razdoblju od 2009.-2011. precjenjuje stopu rasta.

Postoje mnoge druge kombinacije varijabli i načina definiranja samih varijabli, ali cilj ovog teksta nije pronaći optimalnu funkciju investicija već pružiti okvir za razmišljanje i daljnja istraživanja.

Jesu li investicije u Hrvatskoj poseban slučaj?

Jedna jednostavna slika pokazuje da nisu. Detaljnija analiza bi pokazala da investicije u Hrvatskoj dijele iste osobine kao i investicije u usporedivim zemljama.

Slika 9: Udio investicija u BDP-u u 2016.

(a) EU

(b) Nove zemlje članice EU

Izvor: Eurostat

Iz gornjih slika se vidi kako je udio investicija u Hrvatskoj od 19,8% BDP-a bio nešto niži od prosjeka EU zemalja od 20,1% BDP-a. Desetak zemalja EU se nalazi ispod prosjeka, a desetak iznad, pri čemu su prvaci po investicijama Irska, Norveška i Češka, a na začelju liste su krizom oštećeni Grčka, Portugal i Cipar. Ako se Hrvatska stavi u kontekst novih članica EU, ona se nalazi u skupni zemalja s ispodprosječnim udjelom investicija. Međutim, možda će jača apsorpcija EU fondova u budućnosti približiti Hrvatsku vodećim zemljama u CEE regiji.

Slika 10 prikazuje odnos između stope investiranja i BDP-a percapita za 28 zemalja Europske Unije, SAD, Japan i Urugvaj, na temelju dostupnih podataka za vremenski period od 1995.-2016. godine. Ono što se iz slike može zaključiti na prvi pogled je: (i) stopa investiranja se u najvećem broju zemalja kreće između 19% i 25% (ii) uz vrlo slične stope investiranja zemlje generiraju vrlo različitu razinu BDP-a percapitai (iii) u Velikoj Britaniji je BDP percapita 100% veći nego u Hrvatskoj uz stopu investiranja od „samo“ 18%.

Slika 10: BDP po stanovniku i investicije

Izvor: Eurostat, Svjetska banka

Hrvatska je na gornjoj slici označena crvenom bojom, a njezin položaj pokazuje da se za danu stopu investiranja Hrvatska nalazi među najmanje razvijenim zemljama. Veliki broj europskih zemalja ima puno veći životni standard uz nižu prosječnu stopu investiranja. Kako je to moguće?

Investicije i rast: najjednostavnija veza

Rast i investicije su tijesno povezani i uzročnost ide od investicija prema rastu, što je jedan od rijetkih nedvosmislenih rezultata primijenjenih istraživanja rasta. Implikacija je očita: ako se želi rasti mora se investirati. Bez većih investicija nema višeg rasta.

Odnos, međutim, nije jednostavan. Ovdje je bitno pojednostavljen jer se koristi preptostavka da nema tehničkog napretka. Naravno da je to veliko pojednostavljenje, ali dopustivo je ako se gleda kratki rok u kojem su relativne cijene faktora proizvodnje zadane. To znači da se umjesto dobro ponašajuće neoklasične funkcije proizvodnje (sjetite se jednadžbe (1)) može koristiti Leontievljev opis proizvodnje koji je linearan. Takav je opis sadržan u međusektorskim tablicama. Ovdje će se odnos dodatno pojednostaviti preptostavkom jednog sektora. U tom slučaju se proizvodnja može opisati kaptialnim koeficijentom kao u (13):

gdje je  dohodak Y – BDP,  K vrijednost raspoloživog kapitala, a a tehnički koeficijent (i recipročna vrijednost kapitalnog koeficijenta K/Y). Važno je spomenuti da nema promjene stope iskorištavanja kapitala. To znači da nema pokretanja neiskorištenih resursa, nema promjene Leibensteinove X-efikasnosti i tržište kapitala je efikasno. Obzirom da je tehnologija linerna, koeficijent  se ne mijenja kroz vrijeme (granični i prosječni kapitalni koeficijenti su isti) pa vrijedi i (14):

Račun je onda vrlo jednostavan, ako se zna rast BDP-a  i tehnooški koeficijent lako se može izračunati investicije koje su potrebne da se taj rast postigne.

Investicije u Hrvatskoj u 2017. godini

Ovakav izračun se može provesti za Hrvatsku 2017. Stopa rasta Hrvatske je oko 3%, tavka je bila 2016. a takva je predviđena i za 2017. S tom stopom Hrvatska ne rješava niti jedan problem dugoročnog rasta (standard stanovništva, konvergenciju i sustizanje razvijenijih, smanjenje opterećenja dugai deficita, itd). Najmanja prihvatljiva stopa rasta je 4% a bilo bi odlično da je barem 5%. Kako dosadašnje izlaganje može koristiti u rasvjetljavanju ubrzanja rasta?

Ubrzanje rasta moguće je jedino sa povećanjem investicija (zamislivo je i bez investicija ako se smanje X-neefikasnosti odnosno bolje koriste postojeći resursi no tema B2B-3 su investicije pa se ova mogućnost zanemaruje). To povećanje ima dva aspekta. Prvo se tiče ulagača: kako potaknuti sudionike da ulažu više? Odakle će doći novci za veća ulaganja? Lakše je izračunati koliko to povećanje investicija mora biti da se postignu željene stope rasta.

Na primjer, ako je BDP Hrvatske 2016. bio 345 milijardi kuna i ako se u 2017. želi rast od 4%, onda se investicije moraju povećati za 6%, odnosno 4 milijarde kuna. Drukčije se ne može ostvariti rast zbog pretpostavki da nema tehničkog napretka i promjene korištenja kapitala. Račun je moguće provesti za različite stope rasta, što je napravljeno u Tablici 2.

Tablica 2: Račun potrebnih investicija za različite ciljane stope rasta BDP

Ciljana stopa rasta BDP-a Grubo procijenjene potrebne investicije

(u milijardama kuna)

Grubo procijenjeni potreban rast investicija
4% 72 milijarde kuna 6%
4,5% 83 milijarde kuna 22%
5% 113 milijardi kuna 37%

*Napomena: izračun se temelji na pretpostavci vrijednosti graničnog kapitalnog koeficijenta od 6, na temelju izračuna Bićanić i Deskar-Škrbić: Investicije 2, Banka, travanj 2010.
Izvor: izračun autra

Osim jednostavnosti, veliki problem ovog pristupa „ciljanja BDP-a“ je što je vrlo osjetljiv na pretpostavku o veličini graničnog kapitalnog koeficijenta. On se u tranzicijskim zemljama kreće između 2 i 11. Također, zbog prirode izračuna granični kapitalni koeficijent značajno raste u recesiji.

Ovakvi računi ‘deficita financiranja investicija’ bili su jako popularni pedesetih. Onda se zaključivalo kolika je strana pomoć potrebna nacionalnim ekonomijama za postizanje određenih stopa rasta. Ako se pogleda Tablica 2 ideja deficita ostaje, no Hrvatska ne može računati na stranu pomoć pa deficit može popuniti na tri načina. Prvi je povećanje domaće štednje, drugi je povećanje stranih ulaganja, a treći ‘fondovi EU’.

Nakon lakšeg može se pristupiti težem pitanju: tko će to potrebno povećanje investicija financirati? Uz iste pretpostavke se može sastaviti Tablica 3 koja gleda različite načine popunjavanja deficita. U slučaju Hrvatske deficit investiranja može se popuniti samo iz tri izvora. Prvi je povećanje domaće štednje (stanovništva, poduzeća i države), drugi su strana ulaganja a treći EU fondovi (koji su poklon).

Tablica 3: Rast izvora investicija za postizanje ciljane stope rasta uz pretpostavku jednakog nominalnog povećanja izvbora financiranja

  Deficit financiranja investicija Potrebno postotno povećanje domaće štednje Potrebno postotno povećanje Strana ulaganja Potrebno postotno povećanje fondovi EU
4% 4 milijarde 2% 10% 27%
4,5% 15 milijardi 7% 39% 100%
5% 45 milijardi 19% 110% 287%

*Napomena: prema podacima Svjetske banke domaća štednja je u 2016. godini iznosila 22% BDP-a ili 76 milijardi kuna; prema podacima sa stranice europski-fondovi.eu Hrvatske je 2016. povukla oko 5 milijardi kuna; prema podacima HNB-a strana ulaganja u Hrvatsku su 2016. godini iznosila oko 12 milijardi kuna
Izvor: izračun autra

Na primjer, ako se želi postoći najmanja prihvatljiva stopa rasta od 5% onda je potrebna je razina investicija od 117. milijardi kuna što znači povećanje  razine investicija iz 2016. za 45 milijarde kuna ili 37%. Ako se to povećanje ravnomjerno podijeli između tri izvora financiranja, onda se u odnosu na 2016. domaća štednja mora povećati za 19%, strana ulaganja za 110% a priljev fondova EU povećati za 27%. Isti račun proveden je za stope rasta od 4% i 4,5%. Naravno, različite pretpostavke podjeli popunjavanja deficita generirale bi drukčije brojeve.

Kako god da se postave pretpsotavke to su velika povećanja i pitanje je kako se mogu postići. Zahtjeve za povećanje rasta je vrlo dobro sažeo  Michael Spence (Nobelovac iz 2001): “Postizanje ravnoteže visokog rasta se rijetko postiže postepenim prijazom malih koraka. Ono zahtijeva diskontinuitet i skok u očekivanjima i politici i korjeniti pomak političkog i društvenog konsensusa. Kada se  ovakvi skokovi odvijaju vodstvo ima ključnu ulogu jer građanima nudi alternativnu viziju temeljenu na zajedničkim vrijednostima koje svi sudionici mogu podržati. Takvo vodstvo može doći odozgo, odozdo ili od neke reprezentativne grupe. No kao što postojanost ravnoteža niskog rasta pokazuju,  u mnogo zemalja često do toga ne dođe