B2B br.6: Otvorenost II – tokovi kapitala

Ilustracija: Željko Badurina

Utječu li tekući međunarodni tokovi poput salda izvoza i uvoza na prilagođavanje financijskih i kapitalnih tokova, ili međunarodni tokovi kapitala imaju snagu uzročnog faktora koji pokreće prilagođavanja tekućih tokova? Da biste razumjeli ovu staru ekonomsku dilemu treba poznavati cjelinu ekonomskih odnosa između zemlje i inozemstva što se bilježe u platnoj bilanci i druge stvari, poput Feldstein Horiokine zagonetke, o čemu u novom nastavku serije B2B pišu Bićanić i Deskar Škrbić

U B2B5 je objašnjeno kako se „slika” odnosa neke zemlje s inozemstvom ocrtava u platnoj bilanci koja se sastoji od četiri dijela: računa tekućih transakcija, računa kapitalnih transakcija, računa financijskih transakcija i grešaka (knjigovodstvenog usklađivanja). U tom tekstu su detaljno analizirane odrednice tekućih transakcija u kojima dominira robna razmjena (neto izvoz). U B2B6 povezujemo tijekove roba s tijekovima kapitala pa analizu usmjeravamo s računa tekućih transakcija na račun (kapitalnih i) financijskih transakcija.

Najjednostavniji način za razumijevanje veze između ovih računa je preko identiteta:

(1) NX + KFA = 0

koji govori da zbroj tekućeg računa platne bilance (kojeg ćemo jednostavnosti radi izjednačiti s njegovim najvažnijim dijelom – neto izvozom NX) te kapitalnog i financijskog računa (KFA) uvijek mora biti jednak nula (nakon knjigovodstvenog usklađivanja za greške i propuste). Drukčije zapisano:

(2) NX = -KFA

Jednadžba (2) objašnjava odnos između tijekova roba i tijekova kapitala – on je obrnuto proporcionalan.

Naime, ukoliko neka zemlja više uvozi nego što izvozi, tj. ako je M>X (NX<0), onda će se izvori financiranja plaćanja viška uvoza nad izvozom morati potražiti u inozemstvu (KFA>0). Npr. ako pretpostavimo da je uvoz bio veći od izvoza za 10 milijardi eura onda će se na računu financiranja bilježiti priljev 10 milijardi eura od zaduživanja i drugih stavki neto priljeva kapitala pa će odnos biti kao na Slici 1.

Slika 1: Odnos neto izvoza te kapitalnog i financijskog računa

Ovaj odnos možemo definirati preko vanjskog duga ako pretpostavimo da se vanjski dug mijenja proporcionalno neto izvozu (što nije uvijek tako jer se kapitalni i financijski tokovi sastoje i od brojnih drugih stavki kao što su izravna i portfeljna ulaganja, promjene stanja na računima u inozemstvu itd.). Dakle, ako je uvoz veći od izvoza, vanjski dug će se povećavati, a ako je manji, onda će se zemlja razduživati:

(3) X – M = ΔD

U jednadžbi (3) treba uočiti da je razlika izvoza i uvoza jednaka promjeni razine duga, ΔD, a nije jednaka dugu, D. To je zbog toga što je neto izvoz tok.

Kako bi se provjerilo vrijede li ovi odnosi u stvarnosti, na Slici 2 je prikazan odnos kretanja tekućeg računa te kapitalnog i financijskog računa (uz prilagodbu za greške) za Hrvatsku. Slika pokazuje „zrcalan“ odnos ovih veličina, u skladu s objašnjenim identitetom.

Slika 2: Tekući račun vs kapitalni i financijski račun Hrvatske, u milijunima eura

Izvor: HNB

Slika 3 pokazuje odnos tekućeg računa i promjene vanjskog duga Hrvatske. Veza između ovih varijabli je također negativna, ali je slika nešto manje „zrcalna“ nego u Slici 2 budući da se u prvom slučaju radi o identitetu, a ovdje, kao što je ranije objašnjeno, i druge stavke neto priljeva kapitala utječu na odnos. Međutim, i odnos na Slici 3 potvrđuje logiku jednadžbe (3).

Slika 3: Tekući račun vs promjena vanjskog duga Hrvatske, u milijunima eura

Izvor: HNB

Ovdje se treba prisjetiti da se vanjski dug sastoji od duga svih sektora u gospodarstvu, pri čemu su najveći generatori vanjskog duga kroz povijest bila privatna nefinancijska i financijska poduzeća (banke) i država, dok središnja banka i kućanstva imaju relativno mali udio u vanjskom dugu (Slika 4). Zbog česte zabune je potrebno uočiti da je samo dio duga države, javnog duga, vanjski dug, ali će o tome biti više riječi u B2B o fiskalnoj politici. Slika 4 prikazuje kretanje vanjskog duga prema sektorima.

Slika 4: Vanjski dug Hrvatske prema sektorima, u milijunima eura i % BDP-a

Izvor: HNB

Slika pokazuje kako je nakon izbijanja krize 2009. godine vanjski dug počeo stagnirati, a kasnije i padati. Takva dinamika je s jedne strane bila određena razduživanjem sektora poduzeća i banaka, dok je s druge strane kontinuitet proračunskih deficita doveo do snažnijeg zaduživanja države. Međutim, nešto bolja fiskalna pozicija nakon 2015. godine smanjila je potrebe za financiranjem države pa su u 2016. godini svi sektori zabilježili nominalno smanjenje vanjskog duga, što je dovelo i do pada omjera vanjskog duga i BDP-a na 90%, na najnižu razinu od pred-krizne 2008. godine.

Kamatni paritet

Prikazani pogled na makroekonomske odnose između zemlje i inozemstva, pri čemu se razlikuju tekući i kapitalni odnosno financijski tokovi, još od tridesetih godina prošlog stoljeća navodi ekonomiste na pitanje o smjeru uzročnosti: pokreću li tekući tokovi kapitalne ili vrijedi obratno, kapitalni prisiljavaju tekuće na prilagođavanje? Od kraja drugog svjetskog rata do sedamdesetih godina prošlog stoljeća međunarodni tokovi kapitala bili su zapriječeni državnom regulacijom i nije bilo tehnološkog napretka koji bi bitno olakšao prijenos kapitala preko granica. Međutim, u zadnjih četrdesetak godina odnosi su se promijenili.

Prvo treba odgovoriti na pitanje zašto bi kapital uopće autonomno ulazio ili odlazio iz Hrvatske ili bilo koje druge zemlje? Zašto bi stranci plasirali svoj kapital u Hrvatsku i na primjer kupovali hrvatske vrijednosne papire? Zašto bi građanke i građani Hrvatske svoj novac ulagali u strane zemlje? U oba slučaja odgovor je isti: zbog odnosa zarade i rizika naravno!

Kako se ocjenjuje taj odnos? Ako ulagač odlučuje hoće li uložiti u domaće ili strane obveznice, odluka ovisi o odnosu kamatnih stopa na domaće i strane obveznice. Ako odluči ulagati u stranu obveznicu, prvo će morati kune pretvoriti u eure i kupiti stranu obveznicu u eurima. Budući da tečaj EUR/HRK nije fiksan on će u svoju računicu morati uključiti i očekivanu promjenu tečaja. Sa svakim očekivanjem povezan je rizik. Na primjer, ako euro oslabi povrat u kunama treba biti veći, i obratno.

Odluka se svodi na izraz koji pokazuje da je domaća kamatna stopa jednaka zbroju strane kamatne stope i očekivane stope deprecijacije domaće valute:

Ako je hrvatska kamatna stopa manja od inozemne onda u ravnoteži promjena tečaja (aprecijacija kune) ulagaču nadoknađuje manju domaću kamatnu stopu tako da zarada odnosno stopa povrata bude ista u domaćoj i stranoj valuti.

Ovaj uvjet ravnoteže naziva se nepokriveni kamatni paritet. Nepokriven je zbog rizika – nepoznate realizacije budućeg tečaja . U izvodu nepokrivenog pariteta postoje dva važna preduvjeta koja valja ponoviti. Prvi je da ulagači maksimiziraju stopu povrata bez obzira gdje i na koji način se ona ostvaruje (nema posebne preferencije domaćeg ili stranog tržišta, radi jednostavnosti se zanemaruju transakcijski i drugi troškovi). Drugi je da postoji slobodno kretanje kapitala pa tržišna arbitraža djeluje nesputano.

Ako se tečaj ne mijenja, onda je drugi član s desne strane nula i mora vrijediti jednakost dva kamatnjaka uz gornje pretpostavke. Da su ulagači pokrili i rizik promjene tečaja (npr. terminskim ugovorima) onda bi se odnos nazivao pokriveni kamatni paritet.

Osim rizika promjene tečaja postoje i drugi rizici koji utječu na razlike između hrvatskog i inozemnog kamatnjaka. Najvažniji među njima je kreditni rizik, tj. rizik neplaćanja obveza. Veličina ovog rizika najčešće se mjeri kroz tzv. credit default swap (CDS) koji predstavlja cijenu osiguranja od kreditnog rizika ili razlikom između prinosa (tzv. spreadom) na neke nisko rizične obveznice, poput njemačkih, i prinosa na domaće obveznice. Na Slici 5 je prikazano kretanje spreada između hrvatskih i njemačkih desetogodišnjih obveznica.

Slika 5: Spread između hrvatske i njemačke desetogodišnje obveznice 2006.-2017. (bazni bodovi)

Izvor: Eurostat, izračun autora

Na slici se vide tri značajna porasta spreada kada je rasla percepcija rizika za Hrvatsku. Prvi skok je zabilježen 2008./09. godine, što se može pripisati učincima globalne financijske krize. Drugi skok je zabilježen 2011./12. godine, a najvećim je dijelom posljedica krize europodručja (strah od raspada eura zbog velike nestabilnosti u Grčkoj). Ta dva skoka su najvećim dijelom posljedica eksternih šokova, što podsjeća da je Hrvatska kao mala otvorena ekonomija snažno izložena potresima na međunarodnim financijskim tržištima. Treći skok, koji je zabilježen 2015. i 2016. godine, je pak posljedica domaće političke situacije gdje je u kratkom periodu nakon dugih i neizvjesnih pregovora o sastavljanju vlade došlo do pada te vlade. Politička nestabilnost investitore brine najviše zbog mogućnosti refinanciranja obveza – ako nema proračuna, ako nema ministra financija, kako će se vraćati dugovi?

Inozemna izravna ulaganja

Dug nije jedini način financiranja kojim se mogu pokrivati manjkovi na tekućem računu platne bilance. Zemlje imaju mogućnost privući vlasnički kapital, kroz tzv. inozemna izravna ulaganja (eng. foreign direct investment – FDI), koja se definiraju kao ulaganja koja čine najmanje 10% vlasničkog udjela poduzeća.

Važnost inozemnih ulaganja u literaturi se promatra u okvirima male zemlje koja ili neće štedjeti (jer su joj takve vremenske preferencije) ili nema domaće štednje (jer je, recimo, u zamci siromaštva). U oba slučaja zemlja se ne želi odreći potrošnje roba i usluga pa ‘uvozi’ oboje.

Štednju uvozi u obliku inozemnih ulaganja („zelenih“, greenfield, ako se ulaže u novi pogon, „smeđih“ ako se kupuje već postojeće pogone) s kojima u svakom slučaju „novci ulaze“ u zemlju pa ih ima više. Potrošnja se, s druge strane, održava kroz uvoz investicijskih dobara (koje nismo ili ne znamo proizvesti). Konačni učinak oba slučaja je ublažavanje domaćeg tvrdog budžetskog ograničenja (da se može potrošiti koliko se zaradilo) pa strana ulaganja izgledaju kao „besplatni ručak“.

Postoji nekoliko standardnih rezultata koji jačaju uvjerenje o korisnosti stranih ulaganja. Kao najveću prednost stranih ulaganja udžbenici navode prijenos znanja (know-howa)  i tehnologije. Pod prijenosom znanja se podrazumijeva da ako je strano poduzeće tehnološki naprednije, suradnja stranih tehničara, inženjera i menadžera s domaćim povećava razinu znanja u domaćem poduzeću. Dobar primjer je napredak Škode nakon preuzimanja od strane VW-a. Javljaju se i prelijevanja (popularno zvani spill-over efekt) na druga poduzeća jer će konkurenti uskoro početi, u krajnju ruku, imitirati nove proizvodne procese i usluge „donesene“ iz inozemstva. Prednost je u mnogo slučaja i u pristupu jeftinijem i obilatijem financiranju (jer se domaći „šlepaju“ na bolju reputaciju središnjice kompanije) i u lakšem pristupu većim tržištima (što znači mogućnost korištenja ušteda obujma). Sve ovo smanjuje troškove i povećava konkurentnu sposobnost tvrtke primateljice stranih ulaganja.

Koliko god lijepo zvučalo da strana ulaganja sa sobom donose nova znanja i tehnologiju, povećavaju ljudski i fizički kapital, smanjuju troškove i povećavaju konkurentnost, moraju biti zadovoljeni uvjeti da ti mogući povoljni utjecaji „padnu na plodno tlo“. Glavni uvjet je da postoji dovoljan apsorpcijski kapacitet domaćeg poduzeća za novi know-how kao i kapacitet gospodarstva za spill-over, tj. da su zaposlenici sposobni i dovoljno educirani prihvatiti nova znanja i koristiti nove tehnologije (što znači manualnom radniku u Burundiju najsuvremenije računalo kada ga nema dovoljno znanja koristiti).

Sjenu na optimizam u pogledu uloge FDI baca i Feldstein-Horiokova zagonetka. Zove se zagonetka jer se u podacima u većini zemalja čak i u uvjetima slobodne seljivosti kapitala može naći pozitivna i relativno čvrsta veza između domaće štednje i domaćih investicija, što je suprotno teorijskim pretpostavkama koje govore da će se štednja „seliti“ u zemlje s višim povratom. Konkretnije, ako su u zemlji visoki povrati, onda investitori neće trebati domaću štednju za financiranje investicija već će koristiti „uvezenu“ štednju izvana, posuđenu po svjetskoj kamatnoj stopi. Ako se sjetimo kamatnog pariteta, očito je da kamatne stope u zemlji mogu biti trajno više (neće izazvati priljev kapitala) ako postoji tečajna nestabilnost (očekivana deprecijacija) i/ili ako su visoki transakcijski i drugi troškovi (na primjer, troškovi kreditnog rizika).

Kako izgleda situacija s inozemnim izravnim ulaganjima u Hrvatskoj?

Od 1993. do 2016. u Hrvatsku je u obliku inozemnih izravnih ulaganja ukupno ušlo 30,8 milijardi eura, što u prosjeku čini 3,6% BDP-a godišnje. Pritom se dinamika priljeva inozemnih ulaganja značajno mijenjala kroz godine, što se može vidjeti na Slici 6.

Slika 6: Inozemna izravna ulaganja u milijunima eura

*napomena: skok ulaganja 2011. i 2014. godine odnosi se na kružna ulaganja
Izvor: HNB

Najveći priljev inozemnih ulaganja je zabilježen u godinama prije krize kada je Hrvatska, kao i ostale tranzicijske zemlje, bila vrlo zanimljivo tržište za međunarodne investitore. Jedino ozbiljnije ulaganje, iako brownfield, nakon krize je zabilježeno 2015. godine kada je British American Tobacco kupio Tvornicu duhana Rovinj.

Prema iznosu inozemnih ulaganja u usporedbi s drugim zemljama regije, Hrvatska nije značajno odstupala, što se može vidjeti na Slici 7. U razdoblju 2006.-2008. godine Hrvatska je čak imala najveći udio priljeva inozemnih ulaganja u BDP-u (transakcija INA-MOL koja se odvijala u to vrijeme snažno je utjecala na podatak).

Slika 7: Priljev FDI u postotku BDP-a u odabranim usporedivim zemljama EU (% BDP-a)

Izvor: UNCTAD

Osim veličine inozemnih ulaganja važna je i njihova struktura koja je u Hrvatskoj relativno nepovoljna. Slika 8 pokazuje da su strana ulaganja u Hrvatskoj najvećim dijelom bila usmjerena u sektor usluga, a ne u prerađivačku industriju. Financijska industrija (privatizacija banaka), nekretnine, trgovina i telekomunikacije (prodaja HT-a Deutsche Telekomu) čine oko 64% ulaganja dok ulaganja u proizvodnju (prerađivačku industriju) čine samo 15% ukupnih ulaganja.

Slika 8: Struktura inozemnih ulaganja

Izvor: HNB

Struktura inozemnih ulaganja je važna jer ona može značajno utjecati na proizvodni potencijal neke zemlje te na njezine izvozne sposobnosti. Primjerice, Češka i Slovačka, koje su privukle značajna inozemna ulaganja u sektore prerađivačke industrije, posebice autoindustriju, ove su zemlje pretvorile u neke od najuspješnijih novih zemalja članica EU. Detaljna rasprava o čimbenicima koji utječu na strukturu inozemnih izlaganja nadilazi opseg ovog teksta.

Portfeljna ulaganja i ostala ulaganja

Osim direktnih stranih ulaganja, koje su dugoročnog karaktera, zemlje mogu bilježiti priljev i odljev drugih vrsta ulaganja. Za male, otvorene i visoko euroizirane ekonomije, poput Hrvatske, kolebljivost ulaganja ima značajan utjecaj na vođenje monetarne politike o čemu će više riječi biti u B2B o monetarnoj politici, a u ovom tekstu ćemo objasniti koje vrste ulaganja još postoje.

S gledišta vlasničkih ulaganja, portfeljna ulaganja predstavljaju ulaganja koja čine manje od 10% vlasničkog kapitala. Ona podrazumijevaju stjecanje udjela u poduzećima kako bi se ostvarilo financijsko ulaganje bez namjere vršenja utjecaja na upravljanje i kontrolu nad poduzećem. S druge strane, postoje i porteljna ulaganja u dužničke instrumente (prvenstveno obveznice), gdje najveću stavku čine ulaganja u državne obveznice. Na Slici 9 je prikazano kretanje vlasničkih i dužničkih portfeljnih ulaganja.

Slika 9: Portfeljna ulaganja u milijunima eura

Izvor: HNB

Iz slike se mogu uočiti dvije važne stvari. Prvo, ulaganja u dužničke vrijednosne papire su značajno veća od ulaganja u dionice i vlasničke udjele. Drugo, u najvećem dijelu promatranog razdoblja je pozicija dužničkih ulaganja bila pozitivna što znači da je novo-kreirani dug bio veći od otplata. U 2016. godini nije bilo dospijeća inozemnih obveznica za refinanciranje pa se i pozicija države poboljšala.

Ostala ulaganja uključuju sve ostale vrste ulaganja, najvećim dijelom kredite, trgovinske kredite i depozite lokalnih banaka u inozemstvu. Iz Slike 10 se može vidjeti kako je u posljednjih nekoliko godina došlo do razduživanja prema inozemstvu i po ovoj osnovi, prvenstveno potaknuto razduživanjem banaka i poduzeća.

Slika 10: Ostala ulaganja u milijunima eura

Izvor: HNB

Neto inozemna investicijska pozicija (NIIP)

Posljednja tema važna za razumijevanje međunarodne financijske pozicije neke zemlje je neto inozemna investicijska pozicija (eng. net international investoment position – NIIP). NIIP uključuje sve podatke o ulaganjima u neku zemlju i ulaganjima iz te zemlje u inozemstvo. Konkretnije, predstavlja kumulativ svih ranije objašnjenih vrsta ulaganja iz platne bilance – izravnih, portfeljnih i ostalih. Važno je podsjetiti da su salda na platnoj bilanci varijabla toka, dok je saldo na NIIP bilanci varijabla stanja. Ako zemlja kontinuirano ostvaruje deficite tekućeg računa to će se kumulativno transferirati u negativnu NIIP.

Ako neka zemlja prima više ulaganja nego što ulaže u druge zemlje onda je neto dužnik, a ako ulaže više onda je neto kreditor. NIIP je važan pokazatelj eksterne osjetljivosti neke zemlje. Ako je zemlja neto dužnik s velikim „minusom“ NIIP-a ona je jako osjetljiva na potencijalno povlačenje inozemnog kapitala, ovisi o kretanjima kamatnih stopa na međunarodnom financijskom tržištu i mora imati pristup međunarodnom financijskom tržištu da bi mogla refinancirati svoje strane obveze. Ako je još visoko eurizirana zemlja, poput Hrvatske, onda je pozicija NIIP-a vrlo važna i za vođenje monetarne politike, pogotovo s gledišta stabilnosti tečaja. Također, posljednja kriza je pokazala kako postoji vrlo uska veza između fiskalnih i eksternih neravnoteža pogotovo kroz bankarski sustav ako je previše ovisan o inozemnom financiranju. Međutim, u interpretaciji NIIP-a treba voditi računa o strukturi. Ako zemlja ima veliki negativan saldo NIIP-a prvenstveno zbog privlačenja dugoročnih FDI onda taj saldo nije toliki problem. S druge strane, ako je negativan saldo NIIP-a generiran zaduživanjem (pogotovo kratkoročnim) onda je eksterna stabilnost zemlje puno ugroženija u trenutcima nastanka šokova na međunarodnim financijskim tržištima.

Važnost NIIP-a prepoznaju i agencije za kreditni rejting koje u svojim ocjenama vode računa o eksternoj stabilnosti. NIIP je kao važnu komponentu ukupne makroekonomske stabilnosti prepoznala i Europska komisija kada se 2011. proširivao Pakt o stabilnosti i rastu kroz perventivni i korektivni mehanizam MIP – macroeconomic imbalances procedure, tj. potupak prekomjernih makroeknomskih neravnoteža. Prema MIP-u zemlja ima prekomjernu neravnotežu u međunarodnoj investicijskoj poziciji ako je negativan saldo veći od 35% BDP-a. Na Slici 11 je prikazano kretanje NIIP-a za Hrvatsku.

Slika 11: NIIP Hrvatsku u % BDP-a

Izvor: HNB

Ovim tekstom završavamo B2B seriju o otvorenosti zemlje. Iz B2B5 i B2B6 je važno zapamtiti da se deficiti proizašli iz uvoza i izvoza roba i usluga moraju pokriti uvozom financijskog kapitala. Financijski kapital pak može biti vlasničke i dužničke prirode, što značajno utječe na eksternu stabilnost zemlje. Ako je neka zemlja jako ovisna o stranom kapitalu i zaduživanju banka, poduzeća i države u inozemstvu, onda poremećaji na globalnim financijskim tržištima mogu dovesti do ugrožavanja makroekonomske i financijske stabilnosti. Također, otvorenost ekonomije značajno utječe na monetarnu i fiskalnu politiku, o čemu će biti više riječi u sljedećim nastavcima B2B serije.