Dublji uvid u talijansku sagu s javnim dugom i proračunom

Mapa: David Liuzzo, Wikimedia Commons

Eksplozija prinosa na dugoročne talijanske obveznice na sreću nije značajno utjecala na druge zemlje, ali krajnje je neizvjesno što će se sada događati jer koaliciji populista i populističke desnice uoči Europskih izbora zapravo odgovara sukob s Europskom komisijom oko proračuna čiji je deficit mnogo veći od očekivanog.

U trenutku pisanja ovog teksta spread na talijansku desetogodišnju državnu obveznicu u odnosu na njemačku kretao se na razini iznad 320 baznih bodova (3,2 postotna boda), što je najviša razina od početka 2013. godine. Za usporedbu, spread na desetogodišnju hrvatsku obveznicu se kretao oko 170 baznih bodova.

Budući da je Italija članica euro područja, jedno od najvećih gospodarstva u Europi i da ima bolji rejting od Hrvatske, ovakva situacija se čini pomalo neobičnom pa je zanimljivo istražiti što točno stoji iza značajnog rasta prinosa i spread-a na talijanske obveznice.

Na Slici 1 se može vidjeti kako pritisak na rast spreada na talijanske obveznice postoji još od svibnja. Taj početni rast u medijima je prošao ispod radara (iako smo na Labu i tada detaljno pratili razvoj situacije, op. ur.). Mediji su se za Italiju masovno počeli interesirati u rujnu, a posebice od početka listopada, te ponovno počeli najavljivati raspad eura, „grčki scenarij“ i slično.

Izvor: investing.com

Iz slike se može vidjeti kako je rast spreada  u posljednje vrijeme ipak bio skromniji nego u svibnju 2018. godine, u jeku političkih neizvjesnosti i formiranja koalicije populista iz Cinque Stelle i radikalne desnice iz Lege. U svibnju je spread skočio sa 130 baznih bodova, što bi se moglo ocijeniti očekivanom razinom s obzirom na ranije spomenuta obilježja talijanskog gospodarstva, na gotovo 290 baznih bodova. Situacija se kasnije postupno stabilizirala, ali spread se nije smanjivao ispod 200. Početkom listopada se spread nalazio na 235 bodova, a onda je uslijedio njegov rast do današnjih 320.

U fokusu ovoga teksta je upravo posljednji, listopadski rast spreada. Poučan je jer pokazuje snagu i osjetljivost tržišta na ponašanje i komunikaciju fiskalno neodgovornih članica Europske unije i Europske komisije, iz čega pouku mogu izvući sve zemlje.

Sažeta kronologija odnosa talijanske vlade i Europske komisije

Kako bi se razumjela posljednja epizoda talijanske fiskalne sage, potrebno je vratiti se u svibanj 2018.  Tada je, u tijeku pregovora o formiranju nove vlade, Europska komisija (23. svibnja) objavila ocjenu Programa stabilnosti 2018., koji uključuje projekcije i planove za razdoblje od 2018. do 2021. godine. Komisiji ga je, u sklopu Europskog semestra poslala bivša talijanska vlada (zajedno s Nacionalnim planom reformi).

U trenutku slanja tog dokumenta Italija se nalazila u tzv. preventivnom dijelu Pakta o stabilnosti i rastu jer u 2017. još nije ostvarila svoj srednjoročni proračunski cilj (Medium Term (Fiscal) Objective MTO) od 0% BDP-a (strukturni deficit proračuna opće države od 0%). Također, trebalo je analizirati i zadovoljava li Italija pravilo duga, budući da je talijanski javni dug od 131,8% BDP-a u 2017. bio značajno veći od kritične vrijednosti koja po Maastrichtu iznosi 60%. Budući da je Italija u 2017. godini ostvarila zadovoljavajući pomak prema svom MTO-u, da su se makroekonomske prilike poboljšale i da su ostvareni neki pozitivni pomaci u provođenju strukturnih reformi, ocijenjeno je da se neće pokretati Postupak prekomjernog deficita (EDP), korektivni dio Pakta o stabilnosti i rastu (sjetite se, Hrvatska je u EDP-u bila od 2014. do 2017., op. ur.) Moglo bi se reći kako je Europska komisija pri donošenju ove ocjene pokazala dozu fleksibilnosti.

Međutim, Komisija je već tada istaknula zabrinutost zbog vrlo vjerojatnog značajnog odstupanja (eng. significant deviation)  od prilagodbe prema MTO (smanjenje strukturnog deficita za 0,6 postotna boda BDP-a) i u 2018. i u 2019. godini. Ta ocjena je donesena na temelju proljetnih prognoza.

Na temelju ove ocjene je 23. svibnja objavljen Prijedlog komisije za Preporuke Vijeća, a najvažnija fiskalna preporuka je glasila: „…osigurati da nominalni rast neto primarnih rashoda ne prijeđe 0,1% u 2019., što odgovara godišnjoj prilagodbi strukturnog deficita od 0,6% BDP-a“. Ovo smanjenje je ključno kako bi fiskalna prilagodba bila u skladu s dostizanjem srednjoročnog cilja, MTO.

  1. lipnja i 13. srpnja 2018. Europsko vijeće i Vijeće ministara jednoglasno su usvojili (znači uključujući Italiju koju tada već predstavlja nova vlada) preporuke za članice Europske unije. Italija je potvrdila preporuke i očekivalo se da će se u prijedlogu proračuna barem načelno pridržavati ovih preporuka ili da će postojati neka manja razina odstupanja.

Međutim, 28. rujna je usvojena revizija temeljnog ekonomskog dokumenta talijanske vlade (2018 Update to the Economic and Financial Document (EFD)), čime su značajno revidirane prognoze deficita za razdoblje 2019.-2021. (Tablica 1). Udio deficita bi u 2019. godini prema ovom planu trebao biti tri puta veći od plana prethodne vlade iznesene u Programu stabilnosti. Također se vidi kako je i prilagodba prema MTO-u značajno pomaknuta, s 2020. na iza 2021. (nije definirano kada). Na dan objave ovih brojki došlo je do značajnog rasta spread-a s 234 na 280 baznih bodova, a pritisak se nastavio u narednim danima te je spread u odnosu na Njemačku već 2. listopada premašio 300 baznih bodova.

Tablica 1: Usporedba prognoza deficita iz Programa stabilnosti 2018 i revidiranog EFD

Izvor: autor

  1. listopada talijanska vlada je obavijestila Komisiju da je u parlament poslala reviziju fiskalnih ciljeva, na što je Komisija odgovorila 5. listopada kako će se mišljenje o usklađenosti talijanskih fiskalnih planova s Preporukama Vijeća raspravljati nakon što Italija preda prijedlog proračuna kroz takozvani Draft Budgetary Plan (DBP), što je obaveza zemalja članica euro područja. Međutim, već je tada istaknula kako prima na znanje da Italija namjerava odstupati od ranije dogovorene putanje prilagodbe prema MTO.
  2. listopada je talijanskoj vladi poslano pismo, kojeg su potpisali potpredsjednik Europske komisije Valdis Dombrovskis i povjerenik za ekonomske poslove EU Pierre Moscovici, u kojem su izrazili „veliku zabrinutost“ i pozvali Italiju da u svojem DBP-u prezentira fiskalni plan koji je u skladu sa zajedničkim pravilima Europske unije. Najvažniji dio pisma je glasio:

Against this background, Italy’s revised budgetary targets appear prima facie to point to a significant deviation from the fiscal path recommended by the Council. This is therefore a source of serious concern.”

Na prvi radni dan nakon slanja tog pisma, 8. listopada, tržišta su ponovno burno reagirala i spread je značajno skočio i u narednim danima prešao razinu od 310 bodova.

Italija je predala DBP 16. listopada, a Komisija je već 18. listopada uputila pismo u kojem je objasnila kako Italija prema predanom dokumentu najavljuje značajno odstupanje od puta prema MTO i istaknula kako se radi o najvećem odstupanju od Preporuka Vijeća u povijesti Pakta o stabilnosti i rastu  te da prema ovom planu Italija neće biti ni u skladu s pravilom duga. Podsjetila je i na ranije spomenuto „fleksibilno“ tumačenje usklađenosti s pravilom duga u 2017. godini kao bitan faktor u odluci da se ne pokrene EDP. Ključnom rečenicom iz tog pisma se može smatrati:

Both the fact that the DBP plans a fiscal expansion of close to 1% of GDP, while the Council has recommended a fiscal adjustment, and the size of the deviation (a gap of around 1.5% of GDP) are unprecedented in the history of the Stability and Growth Pact.

Na dan 19. listopada je spread prešao maksimalnu razinu od 335 baznih bodova, ali je već u sljedećim danima pao ispod razine od 320.

  1. listopada je talijanski ministar ekonomije odgovorio predstavnicima Komisije duljim pismom u kojem je objasnio kako će u 2019. godini Italija odstupiti od preporuka i pravila Pakta o stabilnosti i rastu jer je gospodarski rast u Italiji anemičan i vlada mora provesti različite programe da ga ubrza. Također je istaknuo kako se pogoršanje strukturnog deficita očekuje samo u 2019., a onda da će se početi smanjivati te će se put prema MTO ubrzati i prije 2022. godine ako se BDP ranije vrati na pretkriznu razinu. Objasnio je i kako ovaj fiskalni plan podrazumijeva smanjenje udjela javnog duga u BDP-u, što je u skladu s pravilom duga, pri čemu je ključan faktor za smanjenje duga rast BDP-a potaknut javnim investicijama i ostalim fiskalnim mjerama. Ministar je otvorio i druge teme te istaknuo kako je fokus u dosadašnjim raspravama bio na fiskalnim brojkama, a da se nije uzeo u obzir niz najavljenih strukturnih reformi koje bi trebale pozitivno djelovati na rast i dugoročnu održivost. Politički spretno i lukavo, ministar je na kraju pisma istaknuo kako bi „poboljšanje ekonomskih performansi Italije trebalo biti u interesu svim zemljama članicama“.

Taj dan je spread kratkoročno pao ispod 300 baznih bodova, kao da je ovo pismo malo umirilo tržišta i dalo nadu da će Komisija omekšati svoj stav (ili je jednostavno došlo do stabilizacije nakon naglih skokova u danima ranije).

Međutim, 23. listopada je Komisija objavila svoje mišljenje o DBP 2019. i zahtjev za njegovom revizijom. Konkretnije, Komisija je odbila talijanski prijedlog proračuna, što predstavlja povijesni presedan. U objašnjenju je ponovila da će prema ovom prijedlogu proračuna Italija značajno odstupati od prilagodbe fiskalnog salda koje je preporučilo Vijeće te neće biti u skladu s kriterijem duga. Vrlo zanimljivo, Komisija je istaknula i da je Italija do sada imala najviše koristi od fleksibilnosti unutar Pakta o stabilnosti i rastu i da je iskoristila već 30 milijardi eura „popusta“ na račun loših ekonomskih uvjeta, migrantske krize, potpore investicijama i slično. EK je također upozorila kako ekonomske prognoze uvrštene u dokument nisu bile odobrene od nezavisnog fiskalnog tijela, što je obaveza za zemlje članice euro područja.

Poslano je i odvojeno pismo talijanskom ministru ekonomije u kojem se traži revizija proračuna. Tržišta na ove poruke Komisije nisu značajno reagirala, budući da je ovakav ishod bio očekivan.

Je li sve tako crno?

Kako je ranije napomenuto, u 2019. se umjesto deficita od 0,8% planira deficit od 2,4% BDP-a. Ovakav rast je posljedica prolongiranja datuma povećanja PDV-a s 2019. na 2020. godinu, povećanja javnih investicija, uvođenja zajamčenog temeljnog dohotka za neaktivne i nezaposlene, omogućavanje prijevremenog umirovljenja i proširenja primjene flat tax-a od 15%.

Znači li povećanje deficita u 2019. za 3 puta i to da Italija ovim proračunom ugrožava stabilnost javnog duga, koji zapravo predstavlja ključan problem u ovoj raspravi? Slika 2 pokazuje da je i s ovim povećanjem deficita Italija i dalje u boljem položaju od Rumunjske i Francuske i u nešto nepovoljnijem od Mađarske.

Slika 2: Saldo opće države (ESA 2010) u 2019.

Izvor: AMECO

S druge strane, Italija je zemlja jezgre euro područja sa zabrinjavajuće visokim udjelom javnog duga u BDP-u (Slika 3), što je ključan razlog za osjetljivost tržišta na nove fiskalne planove talijanske vlade.

Slika 3: Udio javnog duga u BDP-u (ESA 2010) u 2019.

Izvor: AMECO

Kako bismo odgovorili na pitanje iz podnaslova, je li sve baš tako crno, potrebno je sjetiti se osnovnih jednadžbi stabilnosti javnog duga. Prema Tanneru (2013), putanja javnog duga može se prikazati formulom:

Dakle, veličina primarnog salda potrebnog za stabilizaciju javnog duga ovisi o razini duga, realnoj stopi rasta BDP-a i realnoj kamatnoj stopi na dug.

U Tablici 2 su prikazane temeljne projekcije iz DBP koje se mogu koristiti u analizi stabilnosti i održivosti duga u Italiji.

Tablica 2: Temeljne prognoze iz DBP

Izvor: autor prema AMECO i DBP 2019

Iz tablice se može vidjeti kako će bez obzira na povećanje deficita u 2019. godini, talijanski proračun i dalje bilježiti primarni suficit od 1,3%. Je li ovaj suficit dovoljan za stabilizaciju javnog duga?

Na Slici 4 je prikazana analiza osjetljivosti primarnog salda potrebnog za stabilizaciju javnog duga u odnosu na pretpostavke rasta realnog BDP-a i visinu realne kamatne stope na dug.

Slika 4: Odnos realnog rasta, realne kamatne stope i primarnog salda

Izvor: izračun autora

Crvenim kvadratom je označena pozicija primarnog salda koja odgovara visini realnog rasta i realne kamatne stope za 2019. godinu iz DBP 2019. Ta pozicija sugerira da bi Italija uz ovaj odnos rasta i kamatne stope mogla imati i primarni deficit od 0,3% BDP-a, da se udio javnog duga u BDP-u ne poveća. Može se gledati i drukčije: uz plan primarnog suficita od 1,3% BDP-a Italija može podnijeti usporavanje realnog rasta BDP-a do 0,5%, uz nepromijenjenu kamatnu stopu ili rast realne kamatne stope na 2,5%, uz nepromijenjeni rast. Alternativno, dug se ne bi destabilizirao ni ako rast uspori na 0,9%, a kamata poraste na 1,9%.

Gore prikazana fiskalna aritmetika sugerira da ovakav proračunski prijedlog ne ugrožava stabilnost putanje javnog duga čak i u scenariju nižeg rasta i viših kamata. Zato se reakcije tržišta mogu smatrati malo pretjeranim, na što je upozorio i glavni ekonomist UniCredita Erik Nielsen u širem osvrtu na situaciju krajem rujna.

I neki drugi pokazatelji, poput usporedbe rejtinga zemlje i razine prinosa pokazuju da su tržišta pretjerano reagirala. Ono što je važno je da se ta reakcija nije prelila na ostale zemlje, budući da su tržišta naučila međusobno razlikovati zemlje periferije, što je bio i jedan od glavnih motiva djelovanja ECB-a i ESM-a u zemljama periferije. (To je dobra vijest i za nas, s obzirom da prinosi hrvatskih obveznica nisu značajnije reagirali na razvoj događaja u Italiji, op. ur.).

Što dalje?

Talijanske vlasti su burno reagirale na Komisijin zahtjev za revidiranjem proračuna ustvrdivši kako u naredna tri tjedna neće mijenjati ništa. Što će se događati kasnije, teško je znati. Politički analitičari nemaju jasnu sliku, ali upozoravaju kako se na kraju dana talijanska fiskalna saga zapravo svodi na političku priču.

Talijanskim vlastima koje su sastavljene od populista i desnog centra odgovara prepirka s Europskom komisijom tijekom pripreme za nadolazeće izbore za Europski parlament. S druge strane, Europska komisija želi završiti mandat bez ijedne zemlje u Proceduri prekomjernog deficita. Zato se može očekivati da će se rasprave u narednom razdoblju više voditi na političkoj nego na ekonomskoj razini.

A što se može dogoditi ako Italija zaista ne popusti u pogledu fiskalne discipline? Europska komisija i Vijeće će morati pokrenuti proceduru prekomjernog defictia EDP, a kako se vidjelo na primjeru Mađarske, neispunjavanje preporuka, čak i unutar EDP-a, može se oduljiti bez kazne. Zato je ova situacija ponovno otvorila raspravu o stvarnoj moći europskih institucija kada je u pitanju ekonomska politika suverenih zemalja članica.