ECB: „nastavak povjerenja uz povećan oprez“

Foto: Butenbremer 1965 / Dreamstime

Na pressici nakon zadnjeg ovogodišnjeg sastanka Upravnog vijeća ECB-a bilo je vrlo sadržajnih pitanja i odgovora iako su sve odluke o monetarnoj politici bile posve očekivane: kamate nepromijenjene, program kvantitativnog popuštanja završava, očekuje se rast kamatnih stopa u drugoj polovici sljedeće godine, ali…

Ad

Predsjedniku Upravnog vijeća Europske središnje banke Mariu Draghiu mandat istječe najesen 2019. Već sada možemo zaključiti da će ostati zapamćen kao jedan od najvećih komunikatora u povijesti centralnog bankarstva.

U široj javnosti je ostao poznat po govoru na vrhuncu Grčke krize ljeta 2012., kolokvijalno poznatom pod nazivom „we’ll do whatever it takes“. U vrijeme kada su naslovnice bile pretrpane najavama o katastrofi eura, raspadu i Grexitu, Draghieva rečenica izgovorena u Londonu 26. srpnja 2012. točno je glasila: „U okviru našega mandata, učinit ćemo sve što je u našoj moći da sačuvamo euro. I vjerujte mi, bit će dovoljno.“ Zbog te rečenice ili bez obzira na nju, ržišta su se primirila, uslijedio je izlazak iz krize.

Pogledajmo pobliže tu rečenicu. Istančan osjećaj za komuniciranje ograničenja ostavlja dojam realne mogućnosti (da nema ničeg izvanrednog, svjedoči uvod u kojem je naglašeno djelovanje u okviru mandata). To komuniciranje ograničenja prethodi snažnoj poruci do čijeg se kraja početno ograničenje zaboravlja; jer ne samo da će biti napravljeno sve što je potrebno, nego vjerujte, bit će to dovoljno.

Iza takvog načina komunikacije ne stoji nikakav PR guru. Riječ o prirodnom talentu, odmjerenosti i inteligenciji koju Draghi komunicira na svojim konferencijama za tisak. Tamo se vidi da je to on. Na tim konferencijama suvereno, promišljeno i polako, na momente dosadno, a opet povremeno sadržajno i inovativno, odgovara na pitanja novinara.

Tako je bilo i jučer, kada se u pogledu odluka o monetarnoj politici na sastanku Upravnog vijeća nije dogodilo ništa neočekivano. Međutim, rasprava s predstavnicima medija bila je, recimo to tako, neočekivano duboka (taj kvalitetan dijalog centralnog bankara s nekima od najobrazovnijih europskih ekonomskih novinara možemo nazvati raspravom, a ne klasičnom pressicom).

Draghi je s nekoliko fraza sročenih tako da precizno odraze i namjere i dvojbe ECB-a u aktualnom trenutku, jasno oslikao stavove Upravnog vijeća o stvarima o kojima se raspravljalo, zatim je odijelio probleme o kojima ECB ima stav od onih o kojima ih nema, i na kraju, komunicirao je prostor otvorenih opcija kao i razloge zašto se taj prostor konstruktivne nejasnoće želi ostaviti otvorenim. Citat u naslovu je zajednički nazivnik svega što je rekao, a subjekt povjerenja i opreza je gospodarstvo euro područja i ECB-ova očekivanja o njegovom ponašanju.

Što je točno odlučeno

Monetarna dilema je već neko vrijeme poznata. Gospodarstvo euro područja solidno se oporavlja kao i američko koje je 2-3 godine ispred EU prema kriteriju trajanja rasta, izlaska iz razdoblja kvantitativnog popuštanja i početka rasta kamatnih stopa (FED-ova stopa je već na 2,25%). ECB kasni za FED-om približno onoliko koliko euro područje kasni za SAD-om zbog 2-3 izgubljene godine u vrijeme Grčke krize. Zbog toga se stalno postavlja pitanje kada će i u euro području početi rasti kamatne stope.

Temeljna inflacija se ipak tvrdoglavo drži ispod ciljanih 2%, a oporavak je vrlo nejednako raspoređen u okviru EU (s Draghievom domovinom Italijom među zemljama koje najviše zaostaju, i sa živahnom Njemačkom gdje plaće rastu oko 4% daleko ispred većine ostalih razvijenih zemalja članica). ECB u takvim uvjetima nije željela riskirati prerano zaoštravanje monetarne politike već je pribjegla američkom izumu koji možemo označiti kao navođenje (engl. forward guidance): paralelno s donošenjem mjera, ili ako se i ništa ne mijenja u parametrima monetarne politike, najavljuju se ključne buduće mjere, ali ne nužno sve: za neke se konstruktivna dvojba ostavlja namjerno otvorenom, kako bi tržišta i javnost percipirali širinu mogućih opcija u budućnosti.

Još je na sastanku Upravnog vijeća u lipnju najavljeno da će se mjesečni otkupi vrijednosnih papira od strane ECB-a (engl. Asset Purchase Program – APP) smanjiti na 15 milijardi eura u zadnjem kvartalu ove godine i potom prestati, ali to neće značiti rast kamatnih stopa. Najavljeno je da će ECB s rastom kamata pričekati do druge polovice 2019.

Sve je to na jučerašnjem sastanku, pola godine nakon inicijalnog, potvrđeno, pa se postavlja pitanje o čemu se onda uopće raspravljalo. Izuzme li se odluka o reinvestiranju glavnice i kamata po osnovi naplate državnih obveznica u portfelju ECB-a (dakle, ide se na održavanje razine izloženosti – nema povećanja portfelja, ali ni smanjenja), a i ta je odluka bila očekivana, jučer doista nije bilo novosti iz ECB-a. Ipak, komunikacija na pressici je bila sadržajna i intenzivna s nekoliko momenata koji zavrjeđuju poseban komentar u nastavku.


Kamatne stope ECB-a

-0,40%: banke plaćaju ECB-u a ne obratno za novčane viškove koje deponiraju kod središnje banke;
0,00% kamatne stope na redovite tjedne obratne repo aukcije;
0,25% kamatne stope na prekonoćne kredite središnje banke


„Niži ali ne i nizak rast“

Draghi je ovom frazom odgovorio na pitanja o tome kakav karakter usporavanja europskog gospodarstva vidi u sljedećoj godini. Sve je pojasnio frazom „slijetanje na potencijale“ (nakon neobično dobre 2017.). Time je, rječnikom koji je posve razumljiv ekonomistima i novinarima na pressici, komunicirao da ECB smatra kako se ne događa nikakva najava recesije kao što najavljuju neka kolebanja na tržištima, već se radi tek o usklađivanju brzine rasta s dugoročnim ekonomskim potencijalima koji zavise o tehnologiji i vještinama ljudi.

„Uvjetni datumi i uvjetna stanja“

ECB pored cijele vojske analitičara i istraživača ne može biti siguran što se događa u ekonomiji. Stoga Draghi na pitanja tipa „jeste li spremni obnoviti program otkupa obveznica ako se pokaže da će inflacija biti niža od sada očekivane“, odgovara frazom o zadržavanju opcionalnosti kao dominantne karakteristike politika (engl. „We keep optionality as a dominant feature…“). Dojam „opcionalnosti“ u budućnosti pojačava odgovorom na svako pitanje o malo daljoj budućnosti  uz pomoć fraze koja pojašnjava da su svi najavljeni datumi (npr. povećanje kamatnih stopa u drugoj polovici godine) i najavljena stanja (inflacija ide na 2% zbog vrlo žive domaće potražnje), kondicionalni. Vrlo iskrena komunikacija onoga što se ne zna, odnosno onoga u što nismo dovoljno sigurni, a da se ne umanji kredibilitet onoga tko izriče spomenutu rezervu. Otvorena istina bi mogla zvučati previše sirovo.

„Moramo biti budni i skromni“

Ova pak rečenica predstavlja Draghiev odgovor na pitanje o nedovršenosti bankarske unije i financijskim limitima ESM-a („europskog MMF-a“) u svjetlu mogućih problema velikih zemalja kao što je Italija. Draghi je objasnio tu rečenicu odnosno dvije ključne riječi: riječ alert znači da ECB pazi i stoji spremna, što je reminiscencija na London iz srpnja 2012., kada je Draghi zaradio politički kapital koji je još uvijek velik i funkcionira. S druge strane, riječ humble znači da je mandat ECB-a ograničen i da je na političarima da poduzmu korake u stvarima za koje su odgovorni. Ta rečenica na jedan zanimljiv način, uz okrenuti redoslijed i malo prigušeno, imitira poruku iz one slavne rečenice 2012. I nju bi se dalo svesti na humble and alert.

Sve se moglo i drugačije reći

Zamislite da je sve ovo rečeno na sljedeći način: Rast gospodarstva EU će usporiti sljedeće godine, ali ne očekujemo recesiju već blago usporavanje prema stopama dugoročnog potencijalnog rasta. Rizike u plus i minus vidimo balansirane, iako malo pretežu rizici u negativnu stranu zbog rastućeg protekcionizma, kriza na nekim tržištima u nastajanju i kolebanja na tržištima financijskih imovina. U takvim uvjetima smo i dalje uvjereni da monetarna politika može ostati akomodirajuća (relaksirana), ali svejedno ćemo obustaviti nove otkupe obveznica, a prema sada raspoloživim prognozama, ako se temeljna inflacija nastavi, povećavat ćemo ih prema stopi od 2% na godinu; u drugoj polovici sljedeće godine mogli bismo započeti s podizanjem kamatnih stopa. No, nemojte nas držati za riječ, jer trenutačno nismo dovoljno sigurni u vlastite prognoze.

Nije da Draghi nije rekao nešto slično ovome, naprotiv, ovo je sažetak uvodnog dijela press konferencije, ali sve se zaboravi kad razgovor krene, a promišljene fraze zapljusnu naše neurončiće.

„Nesreće se ponekad događaju“

Vješta komunikacija prvenstveno služi zaobilaženju tankog leda. A tankoga leda ima, itekako.

Operacije reinvestiranja otplata državnih obveznica odvijat će se preko centralnih banaka onih država („jurisdikcija“ u jeziku ECB-a) koje su te obveznice otplatile, ali će se pri tome ipak voditi računa o temeljnom ključu koji je određen udjelima u kapitalu ECB-a. Ovo nije dalje detaljno elaborirano, niti oni pametni novinari nisu dalje „pilili“ po tome, premda je strašno važno s obzirom da mehanizam reinvestiranja uključuje važne elemente preraspodjele.

Netko bi mogao naivno reći da usklađivanje smjerova reinvestiranja s kapitalnim ključem znači preraspodjelu na štetu država koje otplaćuju obveznice, a u korist onih čije obveznice nisu kupovane (npr. od Italije ka Njemačkoj). Međutim, takvo bi gledanje bilo jednostrano, jer ignorira problem kompenzacije za rizik i prikrivenu subvenciju (koja objektivno postoji – u ovom je trenutku tržišni prinos na njemačku 10-godišnju obveznicu oko 0,3%, a na talijansku 3%). Šteta što nitko nije malo dublje zagrebao u ove politički osjetljive mehanizme. Ne radi se o nekim dramatičnim „preraspodjelama“, ali te sive zone u kojima se monetarna politika susreće s problemom preraspodjele strašno su zanimljive i pod-istražene, a o njima se ne komunicira jer su pretjerano složene. U centralnom bankarstvu čak postoji i maksima da uvijek treba maksimalizirati ciljeve monetarne politike (za što centralne banke imaju eksplicitan mandat) uz minimalizaciju učinaka preraspodjele (jer za njim nemaju eksplicitan mandat), iako takva maximin strategija u praksi nije moguća.

Drugi je problem još zanimljiviji i veći. Na pitanje novinara što je s korporativnim obveznicama koje su kupljene u sklopu APP-a (a tamo ima i spornih obveznica s rejtingom BBB), Draghi je bio neuvjerljiv, nespreman i vrtio se u krug. Malo je tvrdio da su rezerve na tim pozicijama velike i da ne može doći do gubitka, onda je tvrdio da ne može dati preciznu informaciju, da bi na kraju tvrdio da zapravo i nije bitno hoće li biti dobitaka ili gubitaka, jer „monetarna politika se ne vodi zbog profita: „Some accidents may happen.“

Tu je Draghi ostao malo dužan, jer da, shit happens, ali baš zbog toga, cilj monetarne politike je da pomaže solventnima (jer oni će svoje dugove vraćati), a ne da preuzima gubitke gubitaša. Ako to počne raditi, onda prije ili kasnije ide kvragu.

No, i to je osobina velikih komunikatora: mane ostaju skrivene, a suvišna se pitanja zaborave.