EJS 15: Financiranje države zaduživanjem

Javni dug je od ekonomskog, pa političkog, u zadnje vrijeme postao i moralno pitanje. Pritom smo zaboravili na teorijske osnove: kako nastaje, tko snosi teret javnog duga u međugeneracijskom smislu, i ne bi li bilo “poštenije” umjesto duga povećati poreze? Šimović i Deskar Škrbić prikazuju teorijske osnove javnog zaduživanja, ali ne samo to – prvi od njihova dva teksta o javnom dugu sadrži i mnoštvo korisnih podataka koji će vam pružiti uvid u to koliko su vas, kao građanina, zadužili političari koje ste birali ili ih niste birali a oni su vas svejedno zadružili, jer takva su pravila igre

Ad
Ad

U prethodnih nekoliko tekstova govorili smo o porezima kao najvažnijim državnim prihodima. Vidjeli smo da uz poreze postoje i drugi javni prihodi: socijalni doprinosi, razne naknade, kazne itd. Sve su to prisilna davanja koja država nameće pojedincima i poslovnim subjektima kako bi (ne)namjenski financirala javna dobra i druge javne potrebe.

Država može svoje potrebe financirati i zaduživanjem. Tada na financijskom tržištu posuđuje kapital sukladno svojoj kreditnoj sposobnosti (rejtingu), po tržišnoj kamatnoj stopi. Osim što zaduživanjem financira svoje potrebe, država zaduživanjem indirektno utječe na kamatne stope za privatni sektor, ponudu sredstava i razvoj tržišta kapitala, razinu investicija, monetarnu politiku, te brojne druge ekonomske čimbenike u nekoj zemlji. Radi se o važnom instrumentu fiskalne politike. S druge strane, visoki javni dug i fiskalna nedisciplina mogu imati negative ekonomske posljedice na gospodarstvo i društvo u cjelini.

U ovom tekstu obrađujemo teorijski okvir zaduživanja države i pružamo podlogu za analizu zaduživanja države u Hrvatskoj, posebno u kontekstu članstva u EU i priprema za prihvaćanje eura kao zajedničke valute.

Pojam, uloga i razvoj proračunskog salda i javnog duga

Kada država kroz javne prihode ne može financirati veličinu i strukturu javnih rashoda, manjak sredstava može se financirati prodajom imovine (npr. privatizacija) ili zaduživanjem. S obzirom da je prodaja državne imovine ograničen izvor financiranja, te je često politički izazovan i kontroverzan, zaduživanje za većinu zemalja predstavlja redovit izvor financiranja.

Država se najčešće zadužuje izdavanjem državnih vrijednosnih papira (obveznica) na domaćem ili inozemnom financijskom tržištu, ali i uzimanjem zajmova kod banaka i drugih financijskih institucija. Za razliku od poreza, koji su prisilna davanja državi, financiranje države zaduživanjem čisti je tržišni odnos dužnika i vjerovnika. Sukladno tržišnim uvjetima i kreditnom rejtingu, država kod zaduživanja na financijskom tržištu nastupa kao bilo koji drugi dužnik koji se svojim vjerovnicima obvezuje vratiti dug uz određenu kamatu.

Iako visoki javni dug niti u jednoj zemlji nije poželjan, važno je razumjeti da nije svako zaduživanje države nužno loše. Ukoliko se država zadužuje radi financiranja kapitalnih rashoda, takvo zaduživanje može se smatrati opravdanim jer se sredstva upotrebljavaju za produktivne svrhe koje mogu pozitivno djelovati na kratkoročni i dugoročni ekonomski rast. S druge strane, nepoželjno je ukoliko se država zadužuje radi financiranja tekućih obveza. Takvo zaduživanje eventualno je opravdano ako se radi o zaduživanju radi smanjenja kratkoročnih neravnoteža proračuna uzrokovanih nejednakom dinamikom priljeva i odljeva sredstava. Tada se kao instrument zaduživanja koriste kratkoročni vrijednosni papiri (trezorski zapisi) ili kratkoročni zajmovi.

Kada govorimo o zaduživanju države, mislimo na državu u cijelom njenom obuhvatu. U tom kontekstu, kao polazne varijable koriste se saldo i dug proračuna opće države. Prisjetimo se (EJS 2: Obuhvat i veličina javnog sektora u Hrvatskoj): opća država obuhvaća središnju državu, izvanproračunske korisnike te regionalnu i lokalnu državu (županije, općine i gradove).

Prije nastavka analize potrebno je izvršiti terminološko razgraničenje između varijabli javnog duga i proračunskog salda. Proračunski saldo je varijabla tijeka koja prikazuje razliku između javnih prihoda i javnih rashoda, odnosno iznos neto zaduženja u jednoj kalendarskoj godini. Kao mjera salda najčešće se uzima neto pozajmljivanje/zaduživanje, odnosno ukupni višak/manjak umanjen za raspoloživu neto nefinancijsku imovinu.

Na Slici 1. prikazan je saldo opće države te prihodi i rashodi u razdoblju od 1994. do 2018. godine u Hrvatskoj. Gotovo u cijelom promatranom razdoblju Hrvatska ostvaruje deficite proračuna opće države. Izuzetak su 1994. i 1998. godina te razdoblje nakon 2017. godine kada je ostvaren proračunski suficit. Proračunski suficiti u devedesetima mogu se primarno pripisati tada provedenoj poreznoj reformi. U 1994. godini uveden je sasvim novi oblik poreza na dohodak, poreza na dobit te devet novih trošarina, dok je 1998. uveden PDV. Povećani deficiti ostvaruju se prvo u razdoblju prve polovice 2000-tih, uslijed tadašnje krize i kasnije velikih infrastrukturnih projekata, prvenstveno gradnje autocesta. Druga faza povećanih deficita događa se u vrijeme posljednje ekonomske krize od 2009. do 2014. godine. Suficiti iz posljednje dvije promatrane godine prvenstveno su odraz dobrih makroekonomskih kretanja i oporavka poreznih prihoda, poglavito PDV-a.

Slika 1. Saldo, prihodi i rashodi proračuna opće države (u % BDP-a)

Izvor: godišnja izvješća Ministarstva financija za podatke do 2000. godine, za razdoblje od 2001. nadalje AMECO.

Javni dug je varijabla stanja koja prikazuje stanje duga, odnosno potraživanja prema državi u određenom vremenskom trenutku, koja su većinom nastala kao posljedica akumulacije deficita iz prethodnih razdoblja. Osim u nominalnim iznosima, javni dug i proračunski saldo najčešće se iskazuju u odnosu na BDP. Na Slici 2 prikazan je razvoj javnog duga od 1994. do 2018. godine.

Ako se usporede Slika 1 i 2, lako se uoči kako proračunski deficiti izravno utječu na dinamiku rasta javnog duga. Nakon osamostaljenja, Hrvatska je morala preuzeti dio dugova bivše SFRJ koji su iznosili više od 2,5 milijarde USD – dugove prema tzv. Pariškom i Londonskom klubu koji predstavljaju skupinu vjerovnika pojedinih država, odnosno poslovnih banaka. Bez obzira na preuzete dugove, Hrvatska je 90-tih godina imala relativno nisku razinu javnog duga. Druga faza je razdoblje od 2000. do 2008. godine. U početku, tadašnja recesija (1998./1999.), a kasnije veliki infrastrukturni projekti, utječu na rast duga. Tih godina Hrvatska ima i relativno visoke stope rasta BDP-a pa se udio javnog duga kretao na stabilnoj razini između 35 i 40% BDP-a.

Treća faza razvoja javnog duga recesijsko je razdoblje od 2009. do 2014. godine. U tom razdoblju javni dug se više nego udvostručio. Krajem 2008. godine, prema ESA 2010 metodologiji, razina javnog duga bila je 136 milijardi kuna ili 39,1% BDP-a, dok je krajem 2014. godine javni dug iznosio 280 milijardi kuna ili 84,6% BDP-a. Posljednjih nekoliko godina pozitivna makroekonomska kretanja i proračunski suficiti doprinijeli su stabilizaciji nominalnog duga odnosno smanjenju relativnog iznosa duga u odnosu na BDP.

Slika 2. Javni dug u Hrvatskoj

Izvor: godišnja izvješća Ministarstva financija za podatke do 1999. godine, za razdoblje od 2000. nadalje AMECO.

 Veličina javnog duga i proračunskog salda može se razlikovati s obzirom na metodologiju koja se koristi u obuhvatu javnog sektora. Stoga treba biti oprezan prilikom usporedbe različitih podataka. Kada govorimo o javnim financijama, postoje dvije relevantne metodologije: metodologija EU i metodologija MMF-a.

Europsku metodologiju koriste Eurostat i Europska komisija, što uključuje fiskalna pravila i proceduru prekomjernog proračunskog manjka. Europska metodologija je nešto restriktivnija. Primjerice, obveze se evidentiraju po obračunskom načelu odnosno kada je obveza nastala što kod izračuna manjka uključuje protestirana jamstva i povrat duga umirovljenicima. Kod javnog duga važno je što ulazi u obuhvat opće države. Tako je dug proširen za obveze javnih poduzeća kao što su npr. HAC i Autocesta Rijeka – Zagreb. O ovom problemu smo već pisali u EJS 2: Obuhvat i veličina javnog sektora u Hrvatskoj.

Na Slici 3 prikazan je javni dug u zemljama EU i Hrvatskoj. Na slici se uspoređuje udio duga u BDP-u u 2008. godini i 2018. godini. Slika pokazuje kako je zbog krize došlo do značajnog porasta javnog duga kao udjela u BDP-u gotovo u svim promatranim zemljama. Iznimke su Malta, Njemačka i Mađarska (koja je apsorbirala drugi stup mirovinskog osiguranja u proračun i na taj način kratkoročno smanjila dug i potrebe za financiranjem, odnosno odgodila zaduživanje za budućnost (implicitni dug)). Na razini EU javni dug u prosjeku iznosi 81,9% BDP-a. Polovina, odnosno 14 zemalja članica imaju javni dug ispod zacrtane granice od 60% BDP-a, dok u preostalim zemljama javni dug prelazi 60% BDP-a. Posebno se ističu zemlje poput Grčke, Italije, Portugala, Cipra i Belgije, čiji javni dug iznosi preko 100% BDP-a. Hrvatska se nalazi ispod prosjeka EU, ali i dalje među u skupini zemalja s relativno visokim javnim dugom, osobito ako se uzme u obzir dostignuti stupanj razvoja.

Slika 3. Javni dug u Hrvatskoj i zemljama EU (% BDP-a, ESA 2010)

Izvor: Ameco.

Teorijski okvir zaduživanja države: tko snosi teret duga i treba li umjesto zaduživanja povećati poreze?

Prvo pitanje koje se veže uz zaduživanje države jest tko u generacijskom smislu snosi teret javnog duga? Odgovor na postavljeno pitanje je različit, ovisno o tome gdje se država zadužuje, za što se zadužuje te koji teorijski pristup koristimo.

Međugeneracijska preraspodjela tereta duga ovisi o tome da li se dugom financiraju tekuća potrošnja ili investicije. Za pretpostaviti je da ako se novac koristi za financiranje tekuće potrošnje, tada pripadnici buduće generacije snose teret zaduživanja, a korist od zaduživanja imaju sadašnje generacije. Ukoliko se zaduživanjem financiraju investicije, onda generacijska preraspodjela tereta duga ovisi o uspješnosti investicijskog projekta. Neuspješni projekti svakako terete buduće generacije. S druge strane, uspješni projekti povećavaju fond kapitala, a time i dohodak budućih generacija. Prema načelu korisnosti čak je i pravedno da onda teret duga snose buduće generacije.

Problem se dodatno širi raspravom što su tekući izdaci, a što investicije. Primjerice, nedavni štrajk učitelja oko većih plaća otvorio je pitanje u kojoj su mjeri plaće učitelja tekući trošak, a koliko su investicija u budućnost mladih.

Pripadnici neo-klasične sinteze smatraju da je zbog financiranja zaduživanjem učinak istiskivanja (eng. crowding out) privatnih investicija toliko snažan da se neminovno negativno odražava na dohodak budućih generacija. Učinak istiskivanja javlja se ako zaduživanje države smanjuje mogućnost zaduživanja privatnog sektora. Radi se ujedno i o kritici keynesijanskog upravljanja agregatnom potražnjom koja podrazumijeva kratkoročno povećanje domaće potražnje, a time i ravnotežnog dohotka, uslijed povećanja državne potrošnje i/ili smanjenja poreza. Takav postupak se može financirati jedino zaduživanjem. Pri fiksnoj ponudi novca takav porast potražnje za kapitalom utječe na rast kamatnih stopa, a rast kamatnih stopa u dužem vremenskom horizontu utječe na smanjenje (istiskivanje) privatnih investicija. Naravno, ovaj mehanizam vrijedi ako se država zadužuje na domaćem tržištu, gdje konkurira privatnom sektoru.

Prethodna podjela na sadašnje i buduće generacije dosta je rigidna. Budući da istovremeno živi nekoliko generacija, u analizama su se razvili brojni modeli preklapajućih generacija. Tako su Alan Auerbach i suradnici 1991. godine razvili model generacijskih računa, odnosno okvir za usporedbu koristi i troškova zaduživanja države među preklapajućim generacijama. Radi se o primjeni metoda financijske analize i računovodstva u verificiranju poreza koje pojedinci plate tijekom života, ali i transfera koje dobiju od države. Plaćeni neto porezi (plaćeni porezi minus primljeni transferi) svode se na sadašnju vrijednost. Usporedbom sadašnje vrijednosti neto poreza različitih generacija može se dobiti uvid u preraspodjelu dohotka među generacijama. Većina modela generacijskih računa upućuje na zaključak da starije generacije ostvaruju koristi na trošak mlađih generacija. Iako ti izračuni imaju određenih nedostataka, njihova je korist u tome što usmjeravaju našu pozornost na posljedice fiskalne politike u cijelom životnom razdoblju.

Raspravljati o tome tko snosi teret duga znači i raspravljati treba li umjesto zaduživanja povećati poreze. Sukladno prethodnoj raspravi, logika nalaže da korisnici određenog programa državne potrošnje trebaju za njega i platiti. Ako program stvara korist budućim generacijama, buduće generacije trebaju snositi njegov teret, odnosno treba ga financirati zaduživanjem. Nasuprot tome, porezi su adekvatniji način financiranja programa čiju korist imaju sadašnje generacije. Osim načela korisnosti, slični se zaključci mogu donijeti s aspekta preraspodjele dohotka. Na primjer, ako očekujemo da će buduće generacije biti bogatije, teret duga može se preraspodijeliti budućoj generaciji radi međugeneracijske preraspodjele dohotka.

Problem je moguće promatrati i s gledišta učinkovitosti. Financiranje dugom može se smatrati povoljnijim od financiranja porezima ako uzmemo u obzir mrtvi teret oporezivanja. Naime, financiranje dugom iziskuje malo povećanje poreza u dugom vremenskom razdoblju (eng. smoothing the tax rates), dok financiranje porezima zahtijeva veće poreze u kraćem razdoblju. Budući da mrtvi teret oporezivanja raste s kvadratom porezne stope, za pretpostaviti je da će on biti manji kod financiranja dugom (vidjeti objašnjenje u EJS 11: Teorija i politika oporezivanja (II.dio)).

I u ovom segmentu neo-klasični pristup smatra financiranje dugom štetnijim, jer istiskuje privatne investicije i smanjuje fond raspoloživog kapitala. Postoji i krajnje (neo)klasično stajalište da je u biti svejedno financira li se određeni program zaduživanjem ili porezima. Radi se o tzv. Ricardovom teoremu jednakosti (ekvivalencije) nazvanom prema klasičaru iz 19. stoljeća, Davidu Ricardu. Teorem je u biti precizirao neo-klasični ekonomist Robert Barro koji se nadovezao na Ricardove ranije radove. Prema Barru (1974), pojedinci se ponašaju racionalno. Svjesni su da će izdavanje državnih obveznica povećati poreze u budućnosti kako bi ta ista država iskupila svoje obveznice zajedno s pripadajućim kamatama. Budući da u sadašnjosti nije došlo do povećanja poreza zbog financiranja dugom, pojedinci se suzdržavaju od povećanja potrošnje i štede kako bi mogli platiti buduće poreze. Budući da će dio povećanog raspoloživog dohotka otići u štednju, razina agregatne potražnje ostati će nepromijenjena, a time će nepromijenjen ostati i ravnotežni dohodak gospodarstva.

Postoje brojna istraživanja kao i metodološka ograničenja u testiranju Ricardove hipoteze. Empirijski rezultati su podijeljeni. Najvažniji doprinos Ricardove teze jest da služi kao polazna osnova neo-klasičnog pogleda na financiranje države zaduživanjem i protuteža keynesijanskom pogledu na politiku zaduživanja.

Lerner-ove (1943funkcionalne financije smatraju se najboljim modelom objašnjenja keynesijanskog pogleda na politiku javnog zaduživanja. Sa stajališta funkcionalnih financija nije važno da li je proračun u ravnoteži ili u deficitu/suficitu. Državne financije služe kako bi se zadovoljili ciljevi ekonomske politike, posebno u kontekstu ekonomskih ciklusa. Deficit, odnosno manji porezi i/ili veća državna potrošnja isključivo služe kao instrument održavanja agregatne potražnje na adekvatnoj razini u cilju osiguranja ekonomskog rasta, pune zaposlenosti i niske inflacije. Primjerice, kada je nezaposlenost visoka, ulazak u deficit može potaknuti potražnju. Kada je pak nezaposlenost niska, dodatna državna potrošnja može dovesti do inflacije, te potrošačku moć privatnog sektora treba smanjiti povećanjem poreza.

Visina i struktura javnog duga

Ranije smo pokazali da je krajem 2018. godine javni dug iznosio 286 milijardi kuna ili 74,7% BDP-a (Slika 2). Budući da BDP raste brže od javnog duga, javni dug se u realnim iznosima (u postotku BDP-a) posljednjih godina smanjuje. U nominalnom iznosu bilježi blagi rast te se tijekom 2019. godine približio razini od 300 milijardi kuna (Slika 4).

Slika 4. Unutarnji i inozemni javni dug (u mlrd. kn)

Izvor: obrada autora prema podacima HNB-a

Na Slici 3 prikazan je unutarnji i inozemni dug opće države u nominalnim iznosima. Na slici je vidljivo kako posljednjih godina dominira zaduživanje države na domaćem financijskom tržištu, dok inozemni javni dug blago opada. Uzroke takvog trenda možemo pripisati nešto povoljnijim uvjetima refinanciranja duga na domaćem financijskom tržištu. Danas udio unutarnjeg duga u u kupnom javnom dugu iznosi oko 63%.

Bez obzira što se udio javnog duga u BDP-u smanjuje, razina od 74,7% BDP-a (iili oko 71%, koliko se očekuje potkraj 2019.) je i dalje visoka i čini domaće gospodarstvo osjetljivim na moguće promjene uvjeta financiranja na financijskim tržištima. Uz to, rast unutarnjeg duga zahtjeva dodatni oprez i analizu strukture tog duga. Već smo spomenuli kako unutarnji dug čini više od 63% javnog duga, odnosno 31,2% duga otpada na domaće banke, a 32,1% na ostale domeće sektore (Slika 5). Može se zaključiti kako je izloženost banaka prema državi relativno velika. Ostale domaće sektore dominantno čine obvezni mirovinski fondovi (OMF) koji su u proteklom razdoblju većinu svojih ulaganja bazirali na državnim obveznicama zbog visokih prinosa (kamata) koje su nosile u kriznom razdoblju.

Slika 5. Struktura vjerovnika javnog duga prema domaćim sektorima i inozemstvu krajem 2018. godine

Izvor: obrada autora prema podacima HNB-a

Na Slici 6 prikazana je struktura javnog duga prema razinama vlasti. Iz slike se jasno vidi kako je središnja država glavni generator javnog duga. Lokalna država, odnosno županije, općine i gradovi, u strukturi ukupnog duga sudjeluju do 2%. Lokalne zajednice imaju ograničeno pravo zaduživanja, o čemu će biti više riječi u sljedećem nastavku. Mogu se zadužiti uz odobrenje Vlade (Ministarstva financija), ali samo za investiciju koja se financira iz njezina proračuna. Lokalne zajednice najčešće se zadužuju izdavanjem lokalnih (municipalnih) obveznica ili uzimanjem kredita. Fondovi socijalne sigurnosti (HZMO i HZZO) u Hrvatskoj ne igraju nikakvu ulogu u kreiranju javnog duga jer njihove obveze i dugove preuzima i plaća središnja država, odnosno državni proračun.

Slika 6. Struktura javnog duga prema razinama vlasti krajem 2018. godine

Napomena: JP – javna poduzeća; HAC – Hrvatske autoceste; ARZ – Autocesta Rijeka-Zagreb; HBOR – Hrvatska banka za obnovu i razvoj; HŽI – Hrvatske željeznice Infrastruktura; HC – hrvatske ceste.
Izvor: obrada autora prema Ministarstvo financija (2019), Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2019.-2021.

U teoriji i praksi javnih financija smatra se da je politiku zaduživanja države učinkovitije voditi centralizirano. Stoga ne začuđuje da je većina javnog duga nastala pod okriljem središnje države. Važno je napomenuti kako je zbog metodologije ESA 2010 većina javnih poduzeća i drugih institucija svrstana u sektor države, odnosno njihove se dugovi promatraju kao dug države. Najveći dio tog duga otpada na cestovna poduzeća, HŽ infrastrukturu i HBOR. Ovu metodološku činjenicu smo već ranije spominjali u EJS 2: Obuhvat i veličina javnog sektora u Hrvatskoj.

Na Slici 7 prikazana je struktura javnog duga prema dužničkim instrumentima. Iz slike je vidljivo kako su obveznice, odnosno dugoročni dužnički vrijednosni papiri najvažniji izvor zaduživanja (68%), a zatim slijede krediti (28%). Obveznica je dugoročni dužnički vrijednosni papir i uobičajena praksa država je da izdaju obveznice na domaćem i međunarodnom financijskom tržištu. Budući da se radi o utrživom vrijednosnom papiru, cijena i prinosi obveznica važan su pokazatelj percepcije investitora (kreditora) o rejtingu pojedine zemlje. Krediti su neutrživi instrument kojim se država zadužuje najčešće kod banaka i međunarodnih financijskih institucija. Dobar dio tih kredita odnosi se na poduzeća kao što su HAC, ARZ, HC, a koja su zbog metodoloških razloga svrstana u obuhvat opće države. Trezorski zapisi, odnosno kratkoročni dužnički vrijednosni papiri u ukupnoj strukturi duga su zanemarivi. Radi se o vrijednosnim papirima koji se izdaju radi smanjenja kratkoročnih disbalansa proračuna uzrokovanih nejednakom dinamikom priljeva od poreza i odljeva javnih rashoda.

Slika 7. Struktura javnog duga Hrvatske prema instrumentima

Izvor: obrada autora prema podacima HNB-a

Prethodna analiza dobrim dijelom upućuje i na ročnu strukturu duga. Iako postoje kratkoročni krediti, za pretpostaviti je da je većina kredita dugoročno. Kad tome pribrojimo obveznice jasno je kako dominira dugoročni dug naspram kratkoročnog.

Upravljanje javnim dugom

Razborito upravljanje javnim dugom podrazumijeva da država unaprijed zna svoje obveze, da je dug što manje izložen svim vrstama rizika te da država aktivno koristi mehanizme zaštite poput kamatnih i tečajnih swap-ova. Okvir za upravljanje javnim dugom u Hrvatskoj je predstavljen u Strategiji upravljanja javnim dugom.

Na Slici 8 prikazana je valutna i kamatna struktura državnog duga u Hrvatskoj. Državni dug je dug središnje države. Podaci pokazuju kako je značajan dio duga denominiran u stranoj valuti što upućuje na relativno visoki valutni rizik (deprecijacija kune može značajno povećati vrijednost duga u domaćoj valuti i teret otplate duga). Kada se uzme u obzir valutna klauzula (VK) najveći dio duga denominiran je u eurima, ukupno 62,4%. Dug denominiran u dolarima iznosi 4,1%, dok dug denominiran u kunama iznosi 33,5%. Kamatna struktura duga je relativno povoljna. Prevladava dug s fiksnom kamatnom stopom što znači da ne postoji značajan rizik promjene (rasta) kamatne stope.

Slika 8. Valutna i kamatna struktura državnog duga na dan 31. prosinca 2018.

Izvor: Ministarstvo financija (2019), Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2019.-2021

U kontekstu predvidljivosti dospijeća duga, u Strategiji upravljanja javnim dugom moguće je vidjeti kratkoročna i dugoročna dospijeća duga prema instrumentima. Na Slici 9 su prikazana dospijeća glavnice duga samo na razini središnje države. Iz slike je vidljivo da Hrvatska u narednih 5 godina ima prosječne godišnje otplate dugova između 20 i 25 milijardi kuna. Hrvatska će u tom razdoblju biti izrazito aktivna u pogledu refinanciranja duga i izdavanja novih obveznica.

Slika 9. Projekcija otplata glavnica duga državnog proračuna za razdoblje 2020. – 2032. (na temelju stanja duga iz svibanja 2019.)

Izvor: obrada autora prema Ministarstvo financija (2019), Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2019.-2021

Dospijeće duga je isto odraz rizičnosti zemlje te pokazuje mogućnosti plasmana obveznica s duljim dospijećem duga po što nižoj kamatnoj stopi. Obveznice s manjim prinosima, odnosno nižim kuponskim kamatnim stopama, uglavnom su kraćeg roka dospijeća. Svaka obveznica s duljim rokom dospijeća (10-15 godina) nosi i višu kuponski kamatnu stopu. To je ujedno i razlog zašto je projekcija otplata takva da većina duga u Hrvatskoj dospijeva u narednih 5-6 godina, ali i pokazatelj određene rizičnosti naše zemlje i nemogućnosti plasmana obveznica duljeg roka dospijeća po što nižoj kamatnoj stopi.

Primjerice, Hrvatska je tijekom 2019. godine plasirala čak četiri serije obveznica, od čega tri domaće i jednu međunarodnu. Dvije domaće obveznice plasirane su isti dan u studenom 2019. godine i jasno se vidi kako obveznica s duljim rokom dospijeća nosi višu kamatnu stopu te da su kupci obveznica dodatno zaštićeni od valutnog rizika valutnom klauzulom (Tablica 1).

Tablica 1. Pregled aktivnih obveznica Republike Hrvatske (prosinac 2019.)

Domaće obveznice Izdanje Valuta Iznos (mil.) Kuponska kamatna stopa Godine Dospijeće
Serija 13 D-20 05.03.2010. HRK 5.000 6,75% 10 05.03.2020.
Serija 14 D-20 05.03.2010. EUR 1.000 6,50% 10 05.03.2020.
Serija 17 D-22 22.07.2011. EUR 1.000 6,50% 11 22.07.2022.
Serija 19 D-24 10.07.2013. EUR 1.400 5,75% 11 10.07.2024.
Serija 20 D-25 09.07.2015. HRK 6.000 4,50% 10 09.07.2025.
Serija 21 D-26 14.12.2015. HRK 10.000 4,25% 11 14.12.2026.
Serija 22 D-21 08.07.2016. HRK 6.000 2,75% 5 08.07.2021.
Serija 23 D-22 07.02.2017. HRK 3.000 2,25% 5 07.02.2022.
Serija 24 D-28 07.02.2017. HRK 5.500 2,88% 11 07.02.2028.
Serija 25 D-32 07.07.2017. HRK VK* 3.000 3,25% 15 07.07.2032.
Serija 26 D-23 27.11.2017. HRK 11.300 1,75% 6 27.11.2023.
Serija 27 D-29 09.07.2018. HRK 5.000 2,38% 11 09.07.2029.
Serija 28 D-22 05.02.2019. EUR 500 0,50% 3 05.02.2022.
Serija 29 D-24 27.11.2019. HRK 3.500 0,25% 5 27.11.2024.
Serija 30 D-34 27.11.2019. HRK VK* 7.500 1,00% 15 27.11.2034.
Međunarodne obveznice Izdanje Valuta Iznos (mil.) Kuponska K.S. Godine Dospijeće
Euro-USD II 14.07.2010. USD** 1.250 6,63% 10 14.07.2020.
Euro-USD III 24.03.2011. USD** 1.500 6,38% 10 24.03.2021.
Euro-USD V 04.04.2013. USD** 1.500 5,50% 10 04.04.2023.
Euro-USD VI 26.11.2013. USD** 1.750 6,00% 10 26.01.2024.
Euro-EUR IX 29.05.2014. EUR 1.250 3,88% 8 30.05.2022.
Euro-EUR X 11.03.2015. EUR 1.500 3,00% 10 11.03.2025.
Euro-EUR XI 20.03.2017. EUR 1.250 3,00% 10 20.03.2027.
Euro-EUR XII 27.11.2017. EUR 1.275 2,75% 12 27.01.2030.
Euro-EUR XIII 15.06.2018. EUR 750 2,70% 10 15.06.2028.
Euro-EUR XIV 19.06.2019. EUR 1.500 1,13% 10 19.06.2029.

Napomena: * VK – valutna klauzula; ** – američke obveznice koje su od tečajnog rizika zaštićene valutni swap-om USD-EUR.
Izvor: obrada autora prema podacima MFIN-a

Jamstva i javni dug

Osim ranije navedenih instrumenata javnog duga postoji još jedan čimbenik koji može značajno utjecati na visinu obaveza države, a to su državna jamstva. Državna jamstva su financijski instrument kojim država osigurava povrat kredita (glavnice, kamata i drugih troškova) ako to ne obavi izvorni dužnik. To su potencijalne obveze države. Iskustvo brodogradnje, cestovnih poduzećai sličnih sektora ukazuje da je njihovo dospijeće na teret proračuna u budućnosti lako moguće. Jamstva često postaju dugom države jer izvorni dužnik nije u mogućnosti podmiriti kreditne obveze za koje od države dobiva jamstvo. Na Slici 9 prikazan je dug opće države sa i bez uključenih jamstava. Vidljivo je kako se iznos izdanih jamstva u promatranom razdoblju smanjio sa 7% BDP-a u 2002. na 1,3% u 2018. godini.

Slika 10. Javni dug i jamstva

Izvor: obrada autora prema podacima HNB-a

Od sredine 1990-tih u Hrvatskoj postoji svojevrsna kultura izdavanja jamstava. Većini javnih poduzeća, posebno u sektorima brodogradnje i prometa kojima su odobravana državna jamstva ujedno su i protestirana (naplaćena) i pretvarana u javni dug. Jamstva uglavnom odobrava Vlada. Postoje jamstva koja odobrava Sabor, uglavnom za suradnju s međunarodnim financijskim institucijama (npr. EIB, EBRD i sl.). Možemo ih podijeliti na financijska i činidbena jamstva koja se pak dijele na unutarnja i vanjska, odvisno o tome da li se izdaje u korist domaće ili inozemne financijske institucije. Za izdavanje financijskih jamstava postoje godišnja ograničenja sukladno Zakonu o proračunu, dok se za oko 70% izdanih jamstava ne postoje ograničenja (vidjeti više u Bajo i Primorac, 2011).

Nakon što smo u ovom nastavku objasnili teorijski okvir za razumijevanje problema financiranja države i javnog duga te prikazali neka osnovna obilježja javnog duga u Hrvatskoj, u drugom nastavku okrećemo se temeljnim odrednicama dinamike javnog duga, s posebnim naglaskom na fiskalni saldo. Raspravljamo i o upravljanju javnim financijama u zemljama EU, u okviru Pakta o stabilnosti i rastu.