Euro: rezultat nakon prve četvrtine

Foto: Siniša Botas / Dreamstime

Ako je prva četvrtina pokretanje javne rasprave, druga priprema za ulazak u ERM II, treća ERM II, a četvrta zamjena kune eurom, na kraju prve četvrtine utakmice između eura i kune otvorena su sva bitna pitanja. I ona koja nisu tehničke nego povijesne i emotivne naravi. Šonje daje iscrpan pregled.

Objavljeno i u časopisu Perspektive

Četiri mjeseca nakon objave Eurostrategije – podloge za ulazak Hrvatske u eurozonu, koju su sastavile i potkraj listopada 2017. objavile Vlada i HNB – imali smo već solidan broj javnih rasprava te je objavljen velik broj tekstova i analiza u kojima se pokušalo sagledati troškove i koristi zbog odricanja od domaće valute. Kao što je bilo za očekivati, u maloj, otvorenoj i euriziranoj ekonomiji poput Hrvatske pretežu argumenti «za» nad argumentima «protiv» uvođenja eura. U prvom dijelu ovog teksta daje se pregled tehničkih argumenata koji su dominirali u dosadašnjoj raspravi, a u drugome dijelu se razmatraju šira povijesna i politička pitanja vezana uz euro, budućnost Europske unije i mjesto Hrvatske u njoj.

Transakcijski troškovi

Male i otvorene zemlje relativno više razmjenjuju robe, usluge i kapital sa svijetom. Stoga vlastita valuta za gospodarstvo i građane znači relativno veće transakcijske troškove nego u većim i po definiciji manje otvorenim zemljama. Banke u Hrvatskoj na razmjeni valuta različitim načinima zadržavaju oko milijarde kuna ili oko 0,3% BDP-a svake godine, od čega se veći dio odnosi na razmjenu eura. Taj iznos bi, u slučaju ulaska u euro područje, ostao na računima poduzeća i u džepovima građana i turista.

Ilustracija: Željko Badurina

Eurizacija

Kada je mala i otvorena zemlja uz to i eurizirana – u smislu da građani koriste euro kao dominantnu valutu štednje te za transakcije u sivoj ekonomiji – argument «za» dobiva dodatno na snazi.

Eurizacija naime ograničava realizaciju jedne od glavnih prednosti vlastite valute – otežava vođenje autonomne monetarne politike u uvjetima fleksibilnog tečaja. Eurizacija proizvodi negativne uzgredne učinke s kakvima se ne susreću kreatori politike u primjerice SAD-u ili Poljskoj. Slabljenje domaće valute u uvjetima eurizacije dovodi do dramatičnih unutarnjih preraspodjela. Najpoznatija i široko percipirana je ona o rastu kunske vrijednosti duga denominiranog u euru ili uz valutnu klauzulu, kada valuta slabi.

Osim učinka na preraspodjelu, rast protuvrijednosti duga u domaćoj valuti ima i pro-recesijske učinke: pad neto vrijednosti s kojom raspolažu poduzeća i kućanstva smanjuje raspoloživa sredstva za ulaganje i potrošnju te remeti investicijske kalkulacije i očekivanja. Učinak se u teoriji najčešće naziva bilančni efekt.

Skrivene preraspodjele uslijed korištenja domaće valute

Bilančni efekt slabije domaće valute ima dodatne učinke koji nisu toliko široko percipirani. Najvažniji je učinak na međugeneracijsku i međunarodnu raspodjelu bogatstva. Dužnici po osnovi kredita su u prosjeku mlađi i relativno manje bogati građani u odnosu na građane koji su eurski vjerovnici kreditnih institucija (štediše u eurima). Na strani vjerovnika kreditnih institucija nalazi se i sektor inozemstva čija su potraživanja naravno denominirana u stranoj valuti. Zbog toga pad vrijednosti domaće valute dovodi do preraspodjele od u prosjeku mlađih i zaduženijih građana prema u prosjeku starijim eurskim štedišama i inozemstvu.

Slabljenje domaće valute vjerojatno dovodi i do negativnih učinaka na raspodjelu dohotka kroz asimetrične učinke na cijene. Na primjer, Hrvatska uvozi mnogo energenata čije su cijene denominirane u stranim valutama, uglavnom u američkim dolarima. Zbog toga pad vrijednosti kune poskupljuje dobro čija cijena izravno ili preko utjecaja na druge cijene u čijoj proizvodnji energija služi kao input, umanjuje realne dohotke. Uz to, u recesiji u kojoj pada vrijednost valute umanjuje se vrijednost dohodaka od nekretnina izraženih u stranoj valuti i taj je učinak raširen na široke slojeve stanovništva. S druge strane, rastu kamatni dohoci štediša u stranoj valuti i profiti izvoznika, što je koncentrirano kod maloga broja članova zajednice. Prema tome, slabljenje domaće valute dovodi do veoma složenih bilančnih i dohodovnih učinaka koji imaju izravne troškovne učinke ali i negativne neizravne učinke na raspodjelu bogatstva i dohotka.

Valutna klauzula je posljedica, a ne uzrok

Laici često ne vide složenost ovih odnosa. Ne razumiju se sekundarni učinci koji nastaju u sustavu cijena, a banke su pred laičkim pogledima neprozirne. Zbog toga se često može čuti stav da banke zarađuju od pada domaće valute. Ne razumije se da su s druge strane bilance (na strani izvora sredstava banaka) štediše i kreditori u drugim valutama. Zbog toga su neki analitičari i političari navedeni na pogrešan zaključak da je valutna klauzula glavni generator ove vrste problema i instrument preraspodjele s potencijalno recesijskim učincima. Zbog toga se afirmirao stav da je valutnu klauzulu potrebno ukinuti.

Na stranu složena pravna pitanja koja takav stav sa sobom nosi; valja uočiti da valutna klauzula nije uzrok nego posljedica strukturno zadanih karakteristika financijskog i gospodarskog sustava.

Politička volja nailazi na strukturna ograničenja

Valutna klauzula je nastala kao posljedica dviju stvari: prvo, malo i otvoreno gospodarstvo po definiciji uvozi relativno više stranog kapitala (u razmjeru prema BDP-u), osobito kad je financijski slabije razvijeno od okružja. Takvo gospodarstvo, s premalo dugoročne domaće štednje, dugoročne financijske izvore koji su neophodni za balansiranje ročne strukture imovine i obaveza pronalazi dominantno izvan granica zemlje; drugo, valutna klauzula je izravna posljedica eurizacije. I jedno i drugo – i veličina odnosno otvorenost i eurizacija – nisu nastali svjesnom političkom voljom nego su plod zemljopisnih, historijskih i drugih razvojnih okolnosti. Posljedice tih okolnosti ne mogu se poništiti pukom političkom voljom. U tom kontekstu, valutnu klauzulu treba razumjeti kao unutarnji mehanizam zaštite od eksternih rizika; ona je domaća refleksija činjenice da se strana valuta nalazi u raširenoj upotrebi različitih sektora i ekonomskih subjekata koji su dužni štititi svoj kapital.

Naravno, zakoni se mogu donositi bez ograničenja, po političkoj volji. Međutim, to bi, bez obzira na pravne konzekvence u smislu mogućih sukoba s temeljnim ustavnim vrednotama i pravnim principima, izazvalo neočekivane negativne posljedice jer bi se svi subjekti nastojati prilagoditi novoj regulaciji. Tih negativnih (i nenamjeravanih) učinaka ne bi bilo kada bi se Hrvatska mogla povećati nekoliko puta, a ljude lijepo zamoliti da štede samo u domaćoj valuti. U tom slučaju valutna klauzula bi ionako nestala. Alternativno rješenje s kapitalnim kontrolama poput onih koje su se primjenjivale u bivšoj Jugoslaviji dovelo bi do financijske implozije i masivnog odljeva kapitala s nesagledivim posljedicama, povrh činjenice da takav jednostran potez u EU nije moguć jer narušava jedan od temeljnih principa Eurospkoga ugovora.

Treba imati u vidu da čak i ako problemi eurizacije i valutne klauzule ne bi postojali, troškovi odricanja od vlastite valute ne bi nužno bili veći od koristi. To pokazuje iskustvo većih ekonomija s marginalnom ulogom valutnih klauzula i sličnih derivata, oslonjenih na vlastite valute. Velik broj takvih zemalja se odlučio za euro, od Francuske i Italije preko Španjolske do Nizozemske, Belgije i Austrije.

Gubitak monetarnog suvereniteta može biti korist društvu, a ne trošak

Zbog toga je gubitak mogućnosti vođenja autonomne monetarne politike pogrešno navoditi među negativnim aspektima zamjene kune eurom. Ne može se izgubiti ono što se nema. Važno je još jasnije utvrditi zašto je tome tako.

Foto: Tomislav Pinter / Dreamstime

Udžbenički model u kojem ekspanzivna monetarna politika koja ignorira pokrete tečaja dovodi do rasta likvidnosti, povećanja unutarnje potražnje i ponude, dok slabija valuta potiče izvoz i destimulira uvoz, ne predstavlja potpun opis gospodarskih posljedica autonomne monetarne politike. Opis ne uključuje četiri važne posljedice: (a) prelijevanje domaće potražnje na uvoz (koje je relativno snažnije u manjim nego u većim zemljama), (b) troškovni udari zbog rasta uvezenih cijena, (c) efekti preraspodjele o kojima je ranije bilo riječi, (d) promjena ponašanja u investiranju i potrošnji zbog promjene neto bogatstva izazvanog deprecijacijom.

S obzirom na veliku vjerojatnost pojave negativnih posljedica autonomne monetarne politike u zemljama veličine, strukture i povijesti kao što je Hrvatska, dokidanje mogućnosti vođenja autonomne monetarne politike moglo bi se sa strane pasive prebaciti na aktivnu stranu uvođenja eura, ako se kroz to ojača povjerenje i otklone rizici. Među pozitivnim stranama otklanjanja valutnog rizika često se ističe pozitivan učinak na investicije. Iako je taj učinak teško kvantificirati, činjenica je da stabilni odnosi cijena u dugom roku olakšavaju poslovno planiranje i sagledavanje očekivanih povrata, što može imati pozitivan utjecaj na investicije.

Učenje iz nedavne prošlosti

Prethodna rasprava nije samo teoretska. U prilog prijedlogu o prebacivanju gubitka mogućnosti vođenja autonomne monetarne politike sa strane troškova na stranu koristi od uvođenja eura govori i naša nedavna prošlost.

Od prvog udara zadnje krize u četvrtom tromjesečju 2008., vrijednost kune je padala. HNB je bitno relaksirala mjere monetarne politike od ukidanja granične obvezne pričuve preko relaksacije omjera devizne likvidnosti do uvođenja novih instrumenata u kasnijim fazama krize. Štoviše, HNB je na temelju svojih aktivnih mjera 2009. promovirala izlazak iz krize bez sklapanja aranžmana s MMF-om, čime je odigrala bitnu ulogu u tome da se vlada Jadranke Kosor u drugoj polovici 2009. odlučila za strategiju oslonca na vlastite snage.

Pad vrijednosti valute nastavljen je do početka 2015. Tečaj kune za euro u tom je razdoblju otklizao sa 7,11 (rujan 2008.) na 7,7 (siječanj 2015.) kuna za euro ili 8,3% od vrha do dna. Često se zaboravlja da je u slučaju švicarac i deprecijacija kune spram eura izazvana krizom imala svoj nemali udjel. S druge strane, uvjerljivi dokazi o pozitivnim učincima spomenute deprecijacije ne postoje, dok su oni negativni prilično očiti. Takav se scenarij dogodio po drugi put u novijoj hrvatskoj povijesti. Slično problematičan period slabljenja valute zabilježen je 1996.-2000. Kuna je tada od vrha (kolovoz 1996.) do dna (ožujak 2000.) pala za 11,3% prema njemačkoj marci.

Kritičari će vjerojatno reći da je pokret tečaja 2009.-2015. imao važan udjel u poboljšanju troškovne konkurentnosti. Prema toj tezi, Hrvatska bi brže izašla iz krize da se deprecijacija dogodila jače, ranije i brže. Međutim, ta hipoteza je nedokaziva. Zanemaruje činjenicu da je hrvatsko gospodarstvo snažno padalo kroz cijeli period deprecijacije i da danas znamo objasniti pro-recesijske učinke pada vrijednosti valute koji su ranije opisani (npr. bilančni efekt koji se kod kućanstava prevodi u jednostavno pravilo: rate rastu, vrijednosti stanova padaju). Stoga bi se alternativna tj. kontra-faktička hipoteza o ranijem izlasku iz krize u slučaju ranije i jače deprecijacije kune morala prvo sučeliti s drugom alternativnom kontra-faktičkom hipotezom koja kaže da bi Hrvatska ranije izašla iz krize da je imala fiksan tečaj ili euro, te da je ranije poduzimala mjere fiskalne konsolidacije i strukturne reforme za koje znamo da dugoročno pogoduju gospodarskom razvitku. Slučajevi Slovenije i Baltičkih država govore u prilog tome, dok slučajevi Češke, Poljske i drugih zemalja (koje su ograničeno slabile vlastite valute) ne govore u prilog teze o tečaju kao ključnom faktoru ubrzanja rasta. Na to pitanje ćemo se vratiti malo kasnije.

Tržište rada i emigracija

Zagovornici autonomne monetarne politike upozoravaju i na vezu između monetarne politike, tržišta rada i emigracije. Iz teorije optimalnih valutnih područja poznato je da monetarna unija može funkcionirati samo ako su radnici na njenu teritoriju mobilni. Kada se u nekomu dijelu monetarne unije pojavi veća nezaposlenost, te ako taj dio unije nema mogućnost reakcije monetarnom politikom (jer je u zoni iste valute s bolje stojećim dijelom unije), radnici će iseljavati u dijelove gdje je nezaposlenost niža, a gospodarska aktivnost veća. Na tragu ovog fragmenta teorije optimalnih valutnih područja u Hrvatskoj se postavilo pitanje neće li uvođenje eura pojačati poticaj emigraciji?

Foto: Harmovnick / Dreamstime

Postoje tri razloga zašto neće.

Prvo, da bi se ovaj efekt pojavio, područje koje se priključuje monetarnoj uniji mora imati veoma efikasnu autonomnu monetarnu politiku prije priključenja. Treba imati za čime žaliti. Hrvatska međutim, kao što je pokazano, nema efikasnu autonomnu monetarnu politiku koja je vidljivo pomagala izlazak iz kriza. Hrvatska nema što za izgubiti pa nema što povećati sklonost emigraciji u odnosu na sadašnje stanje.

Drugo, Hrvatska sada i ranije ima lokalnu valutu koja je drugačija od valuta odredišnih zemalja emigracije (nekada je to bio SAD, zatim Njemačka i Austrija, a danas se potonjima priključila Irska koja također ima euro). Unatoč imanju vlastite valute, emigracija se događala i događa. Nejasno je zašto bi valuta odnosno monetarna politika bila presudan faktor usporavanja ili zaustavljanja emigracije kad je emigracija pokrenuta u uvjetima ekspanzivne monetarne politike i slabljenja tečaja. Štoviše, ako vlastita valuta zbog troškova i nestabilnosti priječi ekonomski razvoj, ona može biti samo faktor poticanja, a ne ublažavanja problema emigracije.

Treće, iz teorije i prakse je poznato da autonomna monetarna politika ima narav kratkoročnog anti-cikličkog alata ekonomske politike. Dugoročne razvojne performanse, koje su bitni pokretači emigracije, mnogo više zavise o drugim dugoročnim faktorima razvoja – kvaliteti institucija, znanju ljudi, integracijama (transakcijski troškovi), geografskoj lokaciji (struktura vanjskotrgovačkih partnera), kvaliteti fiskalne politike, sposobnosti za sudjelovanje u tehnološkom napretku, dominantnim idejama, političkom sustavu i sl. Štoviše, u EU postoji uska korelacija između migracijskih salda pojedinih zemalja i dostignutih razina razvoja, a ne između kratkoročnih stopa rasta u razdobljima od nekoliko godina. Zbog toga ne postoji niti jedan dokaz o vezi između uvođenja eura i emigracije. Na primjer, Slovenija, Slovačka i Estonija nisu imale izraženu emigraciju kada su uvodile euro, jer su razvijenije države od Litve i Latvije koje su imale emigraciju u trenutku uvođenja eura. One su tada bile na nižem stupnju razvoja od prve tri spomenute države. Dugoročno je odnos između uvođenja eura i emigracije potencijalno pozitivan ako uvođenje eura dovede do poboljšanja politike i posljedično do trajnog podizanja razine gospodarskog razvitka (što ne znači da će se to nužno dogoditi).

Kamatne stope i troškovi regulacije

Na strani koristi od ulaska u euro područje često se navodi i smanjenje kamatnih stopa. To nije dobar odabir riječi. Treba kazati da postoji velika vjerojatnost da će kamatne stope u slučaju uvođenja eura biti niže nego što bi bile u slučaju zadržavanja vlastite valute. To ne znači da će kamatne stope biti nužno niže nego danas ako europske kamatne stope u međuvremenu narastu.

Brojne su studije pokazale da je učinak ulaska u eurozonu na kamatne stope materijalan, do jednoga postotnog boda, dok kamatne marže u dugom roku može smanjiti oko 0,3 postotna boda. I poznavanje logike funkcioniranja bankarskih sustava ukazuje na tu mogućnost. Na djelu je kanal smanjenja troškova regulacije. Na primjer, stopa obvezne rezerve u euro području je zanemariva, dok u Hrvatskoj u ovom trenutku iznosi 12%. S otklanjanjem valutnog rizika nestaje i potreba za drugim regulacijama likvidnosti koje postoje samo zbog toga što hrvatska ima vlastitu valutu s lokaliziranom potražnjom i ne funkcionira kao svjetska valuta. Postoje i posredni učinci kroz poticanje rasta i smanjenje rizika zbog institucionalnog napretka i smanjenja gospodarskih kolebanja.

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Pristup instrumentima ECB-a

Prethodna je korist povezana i s otvaranjem pristupa instrumentima likvidnosti Europske središnje banke. Korištenje hrvatskih državnih obveznica kao kolaterala za redovno refinanciranje te pristup drugim otvorenim prozorima likvidnosti kao što je hitna likvidnosna pomoć (engl. emergency liquidity facility, ELA) za solventne ali nelikvidne banke, umnogome olakšava monetarno upravljanje u kriznim vremenima. Za razliku od aktualne situacije, znatna povećanja likvidnosti u eurozoni ne nose nikakve rizike promjene tečaja koji mogu poništiti pozitivne učinke rasta likvidnosti.

Koordinacija poslovnih ciklusa

S time u vezi se često postavlja pitanje koordinacije poslovnih ciklusa: hoće li monetarna odnosno kamatna politika Europske središnje banke odgovarati potrebama hrvatskog gospodarstva? Ako su hrvatski i europski poslovni ciklus koordinirani, onda će kamatne stope u EMU biti niske odnosno visoke približno onoliko koliko će to hrvatskom gospodarstvu biti potrebno. I obratno: ako poslovni ciklusi nisu koordinirani, onda bi problem mogao nastati ako će kamatne stope biti niske kada bi trebale biti visoke, i obratno.

Istraživanja različitih istraživača i institucija, od kojih je zadnje objavljeno upravo u okviru podloga Eurostrategije, pokazuju visok stupanj koordinacije poslovnih ciklusa u Hrvatskoj i EU. Rezultat je posve logičan ako se imaju u vidu strukturne karakteristike i položaj hrvatskog gospodarstva. Dovoljno je imati u vidu činjenicu da su naša četiri glavna trgovačka partnera članice eurozone ujedno i zemlje iz kojih dolazi najveći broj turista (Italija, Njemačka, Slovenija i Austrija).

Veličina je važna

Općenito, male i otvorene europske ekonomije s manje od 9-10 milijuna stanovnika ili su uvele euro, ili su u čvrstom valutnom aranžmanu – Europskom tečajnom mehanizmu – (Danska), ili streme ulasku u nj (Bugarska).

Ako se pogled proširi izvan granica EU, uvidjet će se da male i otvorene zemlje ili neformalno koriste euro (Kosovo, Crna gora), ili imaju valute čija je vrijednost čvrsto vezana uz euro (Bosna i Hercegovina, Makedonija). Najmanja ekonomija koja pokušava voditi vlastitu monetarnu politiku s upitnim uspjehom je Srbija. Među većim ekonomijama od oko 10 i više milijuna stanovnika koje vode samo donekle autonomnu politiku nalaze se Švedska, Mađarska, Češka, Rumunjska i Poljska. Veoma je teško dokazati da su te zemlje od takve politike imale osobite koristi. Realni tečajevi njihovih valuta kreću se koordinirano i u dugom roku ne odudaraju bitno od realnih tečajeva članica eurozone i ne-članica koje imaju manje tečajne fluktuacije poput Hrvatske. Kada dođe do velikih oscilacija (npr. pada realnog tečaja) to su u pravilu korekcije ranijih odstupanja, tako se trendovi teško mijenjaju unatoč kolebanjima. To je očekivano, jer europsko je gospodarstvo toliko integrirano da funkcionira kao cjelina.

Velika Britanija kao svjetski financijski centar s funtom kao djelomično svjetskom valutom i veličinom koja mnogostruko premašuje Hrvatsku i druge spomenute zemlje, specijalan je slučaj koji ne može služiti za usporedbu.

O euru treba misliti kroz krizne scenarije: Grčka

Pogled na eurozonu u velikoj mjeri zavisi o tome kako zamišljamo krizne scenarije. Mogu li snažni krizni udari, poput onog iz 2008., destabilizirati sustav i dovesti do toga da bi Hrvatska mogla lakše prebroditi krizu s vlastitom valutom, nego s eurom?

Pogled na eurozonu u zadnjoj krizi u velikoj je mjeri opterećen medijskim praćenjem slučaja Grčke. Nerazmjerno velik prostor pri tumačenju te krize i preporukama za izlazak iz nje dobili su američki ekonomisti. Priča o Grexitu – mogućem izlasku Grčke iz eurozone koja je navodno okovala Grčku kao «luđačka košulja» – imala je snažan utjecaj zbog preporuka koje su u tom smjeru uglavnom davali nobelovci Joseph Stiglitz i Paul Krugman te bivši direktor IFO Instituta iz Muenchena Hans Werner Sinn. Međutim, velika većina struke zadržala je vrlo rezerviran stav prema grčkom problemu imajući u vidu njegovu složenost i brojne uzroke. Takav je stav potvrđen kroz odluku Grčke da ostane u euro području i koristi njegove nove stabilizacijske instrumente.

Foto: Zoran Stojiljković / Dreamstime

Nove institucije za stabilnost i bankovna unija

Jedan od razloga zašto je Grčka ostala u eurozoni povezan je s činjenicom da je monetarna unija u zadnjoj krizi razvila niz stabilizacijskih instrumenata o kakvima samostalne zemlje s vlastitim valutama mogu samo sanjati.

Prvo, ustanovljen je mehanizam otpisa državnog duga u rukama privatnih investitora (engl. Private Sector Involvement, PSI) i međudržavnog sporazumijevanja o reprogramiranju službenih dugova u okviru Eurogrupe.

Drugo, ustanovljen je Europski mehanizam stabilnosti (engl. European Stability Mechanism, ESM), popularno nazvan europski MMF (namjera je reformirati ESM u tom pravcu), koji osigurava povoljna sredstva za zemlje u gospodarskim i financijskim problemima. Sredstva su koristile Irska (iz prethodnika ESM-a, EFSF-a), Španjolska, Portugal i Cipar. To su zemlje koje su se uspješno oporavile od teških kriza u koje su bile upale.

I Grčka se, premda još uvijek nije pronašla ozbiljnije izvore novoga rasta, oslanja na ESM, jer kod toga fonda uzajamne solidarnosti postiže uvjete kreditiranja kakve nikada ne bi mogla postići na otvorenom financijskom tržištu. Ono joj je uostalom u većem dijelu ovoga desetljeća bilo zatvoreno. Paradoksalno je da je danas udjel kamata koje grčka vlada plaća u BDP-u zahvaljujući ESM-u manji od istog pokazatelja za Hrvatsku iako Grčka ima dvostruko veći omjer javnog duga i BDP-a od Hrvatske!

Treće, na području eurozone stvorena je Bankovna unija. Bankovna unija se sastoji od jedinstvenog nadzora banaka (u središtu je Europska središnja banka kao glavni bankovni supervizor) i jedinstvenog sustava za rješavanje problema u bankama (engl. Single Resolution Mechanism, SRM) sa zajedničkim fondom u središtu (engl. Single Resolution Fund kojim upravlja Single Resolution Board, SRB). Sustav se temelji na novim procedurama oporavka i sanacije banaka koje su na snazi i izvan euro područja, pa ih Hrvatska već primjenjuje. Međutim, kako nije članica eurozone, Hrvatska ne sudjeluje u zajedničkom mehanizmu i fondu za sanacije banaka. U monetarnoj uniji se usuglašava i jedinstveni sustav osiguranja depozita (engl. European Deposit Insurance System, EDIS). Usuglašavanje sporo napreduje jer države članice paze da svi mehanizmi potencijalne međudržavne preraspodjele budu razvidni, uravnoteženi i predstavljeni građanima kako u provedbi ne bi dolazilo do iznenađenja, osobito onih političke naravi.

Kako je hrvatski bankovni sustav s preko 90% aktive integriran s pan-europskim bankovnim grupacijama te kako se najveći dio bankovne supervizije (CRR/CRD, ICAAP, ILAAP, SREP, itd.) ionako primjenjuje u Hrvatskoj kao članici EU, koristi od uvođenja eura i ulaska u bankovnu uniju za Hrvatsku bi bile višestruke. Materijalizirale bi se kroz potpuno ujednačavanje regulacije, implementaciju jedinstvene najbolje prakse i još bolju suradnju i razmjenu informacija s europskim tijelima. To bi dovelo do boljeg konsolidiranog nadzora banaka na temelju najboljih praksi, većeg utjecaja lokalnih supervizora i domaćih kreatora politike za stolom u EU institucijama odnosno institucijama eurozone, te do daljnjeg smanjenja troškova regulacije i jačanja pritiska na pad kamatnih marži.

Foto: Butenbremer 1965 / Dreamstime

Otklanjanje valutnog rizika u sprezi s jačanjem nadzora u okviru bankovne unije i pristupom novim, do sada nezamislivo moćnim instrumentima financijske stabilnosti (ECB, ESM), bitno bi smanjili potrebu za držanjem deviznih rezervi HNB-a. Dio rezervi morao bi se iskoristiti za uplatu kapitala ECB-a, a dio bi se mogao koristiti i u okviru promijenjene investicijske politike. Nova politika bi na donekle modificirane načine mogla kombinirati povrate i rizike sredstava rezervi, nalik fondovima državnog bogatstva (engl. Sovereign Wealth Funds, SWF).

Što je uopće trošak: velike stvari

Financijska stabilnost u monetarnoj uniji ne dolazi u vidu besplatnoga ručka. Pored spomenute uplate kapitala ECB-a, koju je HNB u Eurostrategiji procijenila na oko 63 milijuna eura, ECB-u će se, prema istom izvoru, prenijeti rezerve u iznosu od oko 312 milijuna eura, te međunarodne pričuve u iznosu od oko 350 milijuna eura. Emisijska dobit koja će se ostvarivati u okviru Eurosustava bit će ECB-ova, međutim, HNB će sudjelovati u njenoj raspodjeli prema kapitalnom ključu. Za sada nema naznaka da bi HNB po tom ključu bila u lošijoj poziciji od dosadašnje. Općenito treba imati na umu da se prihvaćanjem eura HNB ne gasi niti previše gubi na važnosti, samo se još dublje integrira u Eurosustav.

S ulaskom u euro područje Hrvatska će morati regulirati svoj doprinos ESM-u u pet rata od po približno 85 milijuna eura. Po isteku razdoblja prilagodbe od 12 godina uplatit će se ostatak do ukupnoga procijenjenog doprinosa (prema Eurostrategiji) od 690 milijuna eura. Te uplate nemaju karakter troška nego investicije u zajednički super-sigurni fond koji funkcionira pod kontrolom najvećih dioničara, napose Njemačke, te je strukturiran tako da uvijek ima najviši rejting. Stoga se može razmišljati samo u terminima oportunitetnog troška. Ako bi se Hrvatska zadužila po 2,1% godišnje (prinos na 10-godišnju državnu obveznicu u trenutku pisanja ovoga rada) radi financiranja uplata u ESM, oportunitetni trošak bi svake godine iznosio 2,1% od uplaćenoga iznosa, a to u prvih desetak godina nije mnogo više od primjerice troška članstva u OECD-u. To je veoma mali trošak u odnosu na potencijalne koristi od financijske stabilnosti u slučaju mogućnosti pristupa sredstvima «europskoga MMF-a».

S druge strane, može se postaviti pitanje koliki su potencijalni troškovi povezani s ESM-om u slučaju nekontrolirana raspada eurozone i/ili EU, uslijed mogućega financijskog kolapsa velikih zemalja korisnika sredstava fonda. Tome ćemo se pitanju vratiti na kraju teksta.

Što je uopće trošak: “male” stvari

Za razliku od velikih tema o međunarodnoj financijskoj stabilnosti u monetarnoj uniji, ljudima su mnogo važnije svakodnevnije teme kao što je pitanje kakav će biti utjecaj uvođenja eura na cijene i hoće li se plaćati troškovi konverzije valuta.

Prvo treba istaknuti da ECB cilja nisku inflaciju do 2% na godinu. Građanima zemalja članica eurozone to jamči stabilna realna primanja bez cjenovnih udara na životni standard. Međutim, uvođenje euro gotovine 2002. u mnogim je zemljama stvorilo dojam da je zamjena valuta iskorištena za zaokruživanje cijena prema gore. Figurativno, ono što košta šest i po ili sedam kuna, nakon zamjene će koštati jedan euro.

Brojne analize događaja pri zamjenama valuta 2002. i sedam kasnijih slučajeva uvođenja eura (Cipar, Malta, Slovenija, Slovačka i tri države Baltika) te razvoja događaja nakon uvođenja nove valute, uvjerljivo su pokazala dvije stvari: (1) postojao je mali efekt zaokruživanja cijena (koji je u prosjeku iznosio 0,2%-0,3% u godini zamjene valuta), ali je u percepciji ljudi taj efekt bio predimenzioran i (2) stope inflacije su u kasnijim godinama bile niže nego što bi bile da euro nije uveden.

Dva razloga govore u prilog teze da bi u Hrvatskoj drugi efekt mogao prevladati nad prvim: (1) razina cijena u Hrvatskoj je već sada relativno visoka u usporedbi sa Slovačkom 2009. te baltičkim državama u ovom desetljeću (iako smo zadržali vlastitu valutu), pa je i prostor za eventualni rast cijena u budućnosti manji nego u ranijim slučajevima uvođenja eura i (2) s obzirom da je opasnost zaokruživanja poznata, pojava se može prevenirati pametnim tempiranjem pojačanih kontrola i/ili poreznom reformom (npr. smanjenje opće stope PDV-a) kojom bi se uvođenje eura iskoristilo za preokret u pravcu pritisaka na cijene prema dolje. Naravno, tempiranje porezne promjene mora biti pomno pripremljeno u fiskalnom smislu; mora postojati dugoročna vizija da se cjenovni efekti neutraliziraju na taj način.

Foto: Elnur / Dreamstime

Cijene nisu jedini izvor zabrinutosti «običnih građana». Vlastima treba uputiti kritiku što današnjim dužnicima, kao i dužnicima koji će se zaduživati u narednim godinama prije uvođenja eura, nisu jasnije komunicirane tri stvari: (1) kako u hrvatskoj postoje financijske imovine i obaveze u kunama, eurima i kunama s valutnom klauzujom u euru, vlada i HNB su propustile jače naglasiti da neće biti nikakvih troškova konverzije i sličnih naknada neovisno o tome radi li se o kreditnim odnosno depozitnim ili dugovnim saldima i bez obzira na denominaciju imovina; (2) dužnicima po osnovi kredita s varijabilnim kamatnim stopama, čije su kamatne stope strukturirane kao referentne stope uvećane za maržu, nije objašnjeno što će se događati s referentnim domaćim NRS-om i posljedično s njihovim kamatnim stopama nakon uvođenja eura i (3) ambicija uvođenja eura predstavljena je prilično mlako u političkom smislu, bez čvrstoga vremenskog plana i bez neophodne odlučnosti (više o tome u zaključnom poglavlju). To je većinu osoba koje u skorije vrijeme namjeravaju podizati kredite ostavilo u uvećanoj neizvjesnosti u pogledu toga kako će put ka uvođenju eura utjecati na njihove dugove, odnosno, što im je u svjetlu strategije uvođenja eura s dugovima najmudrije činiti sada i u neposrednoj budućnosti. Jasno je da vlasti ne mogu ljudima reći ili preporučiti kako da biraju modalitete zaduženja, ali je dojam da se moglo pružiti više informacija.

Stoga je očito da nadležnima u području zaštite potrošača predstoji dodatan posao prije uvođenja eura.

Povijest, geopolitika i ekstremni rizici u europskoj i suverenističkoj interpretaciji

Ako se pogled na uvođenje eura proširi izvan horizonta ekonomske cost-benefit analize, mogu se definirati dva suprotstavljena pogleda. Ujedno, to su dva više ili manje otvoreno suprotstavljena sustava političkih uvjerenja o povijesti i budućnosti europskih integracija. Jasnoće radi, jedan pogled ćemo nazvati suverenistički, a drugi europski.

Suverenistički pogled na pitanje uvođenja eura polazi od stava da se mudre i moćne zemlje nikada ne odriču svoje valute (SAD, Ujedinjeno Kraljevstvo, Japan, Kina…). Valuta je generalno nezamjenjiv instrument upravljanja državom. Osim toga, euro je projekt europske elite i briselske administracije čiji je demokratski legitimitet upitan. Umanjivanje nacionalnih suvereniteta polako dostiže svoj povijesni kraj i Hrvatska bi se mogla naći na pogrešnoj strani povijesti ako se pokuša ukrcati u zadnji vagon federalističkoga vlaka čija je kompozicija na kraju snaga. To se vidi i prema ishodima parlamentarnih izbora u EU proteklih nekoliko godina. Suverenistička reakcija je sveprisutna.

Ne treba smetnuti s uma niti činjenicu da je euro dominantno njemački projekt koji odgovara super-produktivnom njemačkom gospodarstvu. Ono bi, da ima svoju valutu, imalo znatno revalviranu marku, što znači da se euro može shvatiti i kao prikriveni njemački protekcionistički instrument.

Iza svega stoji koncept federalizacije Unije prema kojem valja gajiti skepsu, jer Unija pogonjena njemačkim interesom ne mora biti Unija uravnoteženih interesa svih njenih članica. Fiskalni pakt koji umanjuje fiskalni suverenitet zemalja članica, težnja rastu središnjeg proračuna EU i sve strože regulacije koje je teško pratiti, a koje ugrožavaju slobodu poduzetništva, govore o tome da EU više nije samo jedinstveno tržište, već je riječ o sustavu uzajamne kontrole za koji nije jasno koliko je u interesu svih zemalja članica, osobito onih manjih koje nemaju moć kao Njemačka ili Francuska.

Postoji velika opasnost da će Berlin i Bruxelles, a vrlo vjerojatno i Pariz, u budućnosti, nakon što je izgubljen balans koji je donosila uvijek skeptična centrifugalna britanska sila, inzistirati na previše regulacije i previše integracije. Zamislimo samo što bi se dogodilo da se u EU počnu propisivati minimalne porezne stope; koliko bi to samo ograničilo pojedine države, naročito one slabije razvijene koje se moraju oslanjati na porezno konkurentne gospodarske sustave.

Foto: Jorisvo / Dreamstime

Suverenistički pogled ne treba povezivati isključivo s usponom krajnje desnice poput stranke Marine Le Pen u Francuskoj i Slobodarske stranke u Austriji. Suverenistički pogled se može utemeljiti i u idejama klasičnog liberalizama. U okviru euroskeptične doktrine takav je stav artikulirao Vaclav Klaus u Češkoj. Klausovu doktrinu možemo ukratko ovako opisati: carinska unija i jedinstveno tržište su maksimalni doseg integracije. Oni se stoga mogu podržati, za razliku od daljnjih koraka kao što su limiti na nacionalne fiskalne politike, zajednička valuta, središnji proračun i bruxelleska birokracija. Doprinos takvih mjera i institucija razvoju zemalja članica je upitan, kao i njihov demokratski legitimitet.

Klausova ideja počiva na tome da je moguća balansirana, uravnotežena ili optimalna integracija koja uzima najbolje od zajedničkih institucija (carinska unija, jedinstveno tržište), ali povlači crtu točno na onome mjestu na kojemu bi gubitak nacionalnih suvereniteta mogao proizvesti više troškova nego koristi.

Za razliku od Klausova pristupa statične ravnoteže koji pretpostavlja ex ante izračunljivost složenih političko-ekonomskih odnosa, a demokraciju promatra isključivo kao nacionalni instrument, europski pogled na integracije gleda kao na proces te dopušta da se politička moć može demokratski delegirati na internacionalnu razinu. Pogled na limite tog procesa zavisi o tome iz koje se točke gleda na europsku sadašnjost i budućnost. U tom smislu može se govoriti o hrvatskom pogledu, berlinskom pogledu, bruxelleskom pogledu, itd.

Europski pogled iz hrvatske perspektive naglašava tri važne koristi od daljnje integracije: (1) daljnja integracija kao motiv za unutarnje buđenje (reforme), (2) daljnja integracija kao jamstvo mira i napretka u regiji jugoistočne Europe i (3) dublja integracija kao dodatna zaštita od ekstremnih kriznih situacija.

Prvo treba poći od činjenice da je Hrvatska, uz Grčku i Italiju, najneuspješnije gospodarstvo EU u proteklih deset godina. Hrvatska je paralizirana nesposobnošću da se bilo što u državi značajnije promijeni. Ulazak u EU razbudio je izvoz, turizam se brzo razvija, tekući račun bilance plaćanja je u suficitu i rast ima zdraviji karakter nego prije 2008. Međutim, neefikasnosti državnog sektora, slabe institucije i odljev stanovništva drže stopu gospodarskog rasta na skromnim razinama. Druge zemlje slične razine razvoja rastu brže i Hrvatska za njima relativno zaostaje.

U razvojnome smislu izgubljeno desetljeće 2008.-2017. opterećeno je i urušavanjem institucija i povjerenja u njih, a fiskalna deterioracija i eksplozija javnog duga samo su površinski iskazi dubljih problema. Lekcije međutim nisu naučene. Jedna od njih glasi da je s ulaskom u EU izgubljen vanjski motivacijski faktor, razlog za unutarnje promjene. Hrvatska stoga traži nove poticaje.

Brže integracije, ulazak u Shengen i euro područje mogu biti novi vanjski motivatori, možda i zadnja prilika da se ovo društvo protrese i pokuša prebaciti na bržu razvojnu putanju. Na primjer, Fiskalni pakt EU (kojem Hrvatska do potkraj 2017. jedina nije pristupila uz Veliku Britaniju i Češku) može biti jamstvo fiskalne razboritosti koje je toliko nedostajalo zadnjih godina.

Čini se logičnim da je vlada aktualnog premijera Plenkovića – političara s prethodnom europskom karijerom – odabrala europski pogled. Međutim, kada se zagleda ispod površine, u tome nema dovoljno odlučnosti. Stoga nema niti jamstva da će novi poticaji poput ulaska u eurozonu biti pretvoreni u novu neophodnu (političku) energiju.

Na primjer, Eurostrategija je predstavljena bez konkretnih rokova. Pri pretakanju Fiskalnoga sporazuma EU u hrvatski zakon, izostavljene su odredbe Fiskalnoga pakta koje ograničavaju strukturni fiskalni deficit. Na samome predstavljanju Eurostrategije potkraj listopada 2017. govorilo se da Hrvatska udovoljava kriterijima iz Maastrichta, ali je prešućeno da su neformalni uvjeti za pristupanje, ne eurozoni nego Europskom tečajnom mehanizmu (što najmanje 2 godine prethodi uvođenju eura), puno stroži od pukih kriterija iz Maastrichta te zahtijevaju kriterije kvalitetnih institucija i konkurentnosti o kojima svoje mišljenje daju predstavnici devetnaest zemalja euro područja. Postavlja se pitanje je li vlada premijera Plenkovića podcijenila kriterije koje će Hrvatska morati ispuniti da bi uvela euro, ili je podcijenila napore koje treba napraviti da bi se ti kriteriji ispunili jer je precijenila početnu točku iz koje kreće.

Bez obzira na mlakost u prezentaciji i dosadašnjoj provedbi Eurostrategije, europski pogled je od velike važnosti za Hrvatsku. To je jedan od rijetkih preostalih motivatora za promjene.

Drugi benefit europskoga pogleda – stanje u regiji – izravna je ekstenzija prethodne teze. Sve što se odnosi na Hrvatsku odnosi se i na Srbiju i na Bosnu i Hercegovinu, samo što su te dvije zemlje u još većim razvojnim problemima jer su oduvijek na nižim razinama gospodarskog razvitka, kao i Hrvatska, izgubile jedno razvojno desetljeće, a ostale su i izvan EU u nejasnom geopolitičkom limbu (Srbija) i destabilizirane neriješenim unutarnjim proturječjima (BiH). Načelno, EU je okvir koji takvim državama može donijeti dinamičku stabilnost i razvoj. Izvan europskoga puta, u scenariju nekakve resuverenizacije europske politike, šanse za to nisu velike. Ova činjenica nije bitna za Hrvatsku samo zbog Hrvata u BiH, nego i zbog vlastita razvoja. Srbija i BiH su naša tradicionalna tržišta. Hrvatska je i u socijalističkom razdoblju snažno rasla kada je mnogo izvozila u Srbiju i BiH jer su se one brzo razvijale. Nikada ne treba smetnuti s uma da Jugoslavija nije bila Čehoslovačka i da u Hrvatskoj nismo imali ni Havela ni Klausa. Na Balkanu je teren mnogo tvrđi, a bridovi ideja su oštriji. Samo ih europski pogled s eurom kao jednim od krajnjih ciljeva integracije može malo izgladiti.

Treće, europski pogled nimalo ne gubi na atraktivnosti u svjetlu pitanja o mogućem raspadu eurozone, čak i same EU. Elementarno načelo upravljanja rizicima – dakle, odgovornog upravljanja – zahtijeva spremnost i na najgore moguće scenarije. Stoga pri zagovaranju uvođenja eura također treba odgovoriti na krajnje pitanje: što ako se eurozona raspadne?

Na prvi pogled zvuči paradoksalno, ali upravo mogućnost raspada eurozone poziva na priključenje. Raspad bi, naime, bio strašan događaj, bez obzira na scenarij. Moguće je cijepanje na sjeverni i južni euro, izlazak neke male članice poput Grčke, tektonski izlazak neke velike članice poput Italije i/ili Španjolske. U svakom slučaju, takva bi promjena značila veliku financijsku nestabilnost i krizu. A što je malim zemljama mudro raditi u krizi?

Ilustracija: Sjankauskas / Dreamstime

Male i otvorene zemlje koje su se u uvjetima tektonskih povijesnih promjena odlučivale na samostalno plivanje u pravilu su stradale na valovima krize. Island 2008./09. je možda izuzetak (a Island je u mnogim stvarima specijalan slučaj) u odnosu na iskustvo većine manjih država koje su u velikim krizama vezale svoje valute uz snažnije valute ili veća vautna područja kako bi umanjile šokove i odljeve kapitala. Čak i u socijalističkom razdoblju, bivša je država vezala vrijednost svoje valute uz marku kada je htjela amortizirate vanjske udare ili smanjiti visoku inflaciju. Hrvatska je nastavila činiti isto nakon osamostaljenja. Antiinflacijski program iz listopada 1993. počivao je na tečajnome sidru. I u vrijeme raspada prvoga Europskog tečajnog mehanizma 1992. iz njega nisu izlazile male države nego Velika Britanija i Italija; mali su ostali vjerni Njemačkoj jer su na taj način uvozili financijsku stabilnost u nestabilnim vremenima. Stoga teoretska mogućnost raspada eurozone poziva na članstvo u njoj i vezanje uz golemi njemački brod.

Na posljetku, na tragu ranijeg pokušaja povezivanja suverenističkog pogleda s političkim pozicijama i filozofijama, i ovdje treba uočiti da europski pogled ne treba povezivati isključivo s europskim federalizmom. Federalisti često znaju pretjerati s vjerom u vječni hod integracija. Teoretski i nikada dovoljno jasno elaborirani koncept prema kojemu nema monetarne bez fiskalne unije, naizgled im ide u prilog.

Međutim, monetarna i bankovna unija mogu funkcionirati s relativno malim stupnjem fiskalnog federalizma. Ne postoji niti jedan razlog da se velikim fiskalnim transferima među članicama unije kompenziraju razlike u stopama nezaposlenosti ako su druge koristi od monetarne integracije snažno prisutne i/ili ako postoji politička sklonost takvom dizajnu zajedničkih monetarnih i fiskalnih institucija. Mnoge današnje federalne monetarne unije započele su svoj život pred više od 100 ili 150 godina kao slabo uvezane tvorevine s vrlo slabim ili nikakvim zajedničkim elementima ili federalnim transferima (SAD, Kanada, Njemačka, Italija).

Stoga, europski pogled koji stoji iza zalaganja za euro mogu zagovarati i oni koji danas nisu europski federalisti jer gaje skepsu prema nasilno ubrzanim federalističkim projektima. Štoviše, smatram da je euro moguć samo uz zdravu dozu euroskepticizma koja će balansirati ono pretjerano pregnuće ka nekom imaginarnom zajedništvu koje uvijek izaziva suverenističku reakciju, spram nacionalnih interesa koje je moguće pametno uravnotežiti kroz mukotrpne razgovore i pregovore o izgradnji kvalitetnih zajedničkih institucija u Uniji čije su temeljne vrednote dijalog, kompromis, ravnopravnost članica i političke vrijednosti liberalne demokracije.