Financijska tržišta: jesmo li stigli do najmanje babuške?

Objavljeno

Foto: Bonhour / Dreamstime

U pozadini dramatične erozije vrijednosti burzovnih indeksa financijske institucije su grozničavo tražile dolare, a FED se svojski upeo riješiti taj problem. No poneka dobra vijest teško u ovom trenutku može djelovati ohrabrujuće, jer dno se dostiže kad svaka nada nestane, a tržišta okuje rezignacija, zbog čega oporavak dionica treba promatrati s povećom dozom opreza

Ad
Ad

Početak travnja vrijeme je kada američke poslovne banke dostavljaju regulatorima ogromnu količinu dokumentacije potrebnu za provedbu godišnjih stres-testova. Cilj tih testova (označenih akronimom DFAST – Dodd-Frank Act Stress Test) je kvantificirati stabilnost domaćeg bankovnog sustava, analizirajući kretanje i međuovisnost ključnih varijabli (indikatora poslovanja) u hipotetskim scenarijima. Drugim riječima, regulatori predvođeni središnjom bankom putem stres-testova analiziraju i ocjenjuju sposobnost banaka za preživljavanje u ekstremnim uvjetima, kako bi se izbjegla negativna lančana reakcija i krah sustava poput onoga iz razdoblja Velike recesije krajem prošlog desetljeća.

Okosnica ovogodišnjeg stres-testa (rezultati se obično objavljuju tijekom lipnja) trebao je biti scenarij u kojem domaći BDP bilježi pad od 9,9%, stopa nezaposlenosti se penje do 6,1%, a Dow Jones Industrial indeks, pritisnut intenzivnom korekcijom, pada na 18.623 boda do kraja lipnja. No već sada je posve jasno kako nema nikakve potrebe za provođenjem detaljne simulacije, jer stvarnost je ponudila još – ekstremniji scenarij. Prema procjenama analitičara Goldman Sachsa, u drugom bi kvartalu mogli vidjeti pad BDP-a od čak 24% (u odnosu na prva tri mjeseca ove godine). Ministar financija Steven Mnuchin izjavljuje kako bi izostankom agresivnih mjera fiskalne politike stopa nezaposlenosti mogla dosegnuti 20%, a Dow Jones Industrial se ranije u toku ožujka spustio ispod 18.600 bodova (iako je potkraj tjedna oscilirao upravo oko te razine).

Za razliku od Velike recesije, banke za sada, zahvaljujući boljoj kapitaliziranosti, bez većih problema odolijevaju iskušenjima. FED je, u usporedbi s prethodnom krizom, napravio krupan iskorak. Zapravo, nekoliko njih, djelujući impresivnom brzinom i odlučnošću lansirao je niz monetarnih programa koji imaju za cilj pružiti potporu najrazličitijim segmentima financijskog sustava.

FED nastoji osigurati visoku razinu likvidnosti domaćeg financijskog sustava. Posljedica iznimno aktivne role monetarnih vlasti zasigurno će biti dodatno podebljana bilanca središnje banke u kojoj će se (bilo izravno ili zaobilaznim putem) naći još državnih obveznica i hipotekarnih kredita, ali i korporativnih obveznica, komercijalnih zapisa, ETF-ova, te mnoštva najrazličitije sekuritizirane aktive (poput zajmova za kupnju automobila, potrošačkih i studentskih zajmova).

Popis mjera koje je FED poduzeo ili namjerava poduzeti, koristeći pritom i posebne ovlasti u koordinaciji s ministarstvom financija, prilično je dug, i nema smisla da ih taksativno nabrajamo – potrajalo bi duže od raspona koncentracije prosječnog čitatelja (za sve one koje zanima detaljnija slika, opis pojedinačnih mjera mogu pronaći na nekolikomjesta). Umjesto toga, možemo konstatirati kako FED očito ništa ne namjerava prepustiti slučaju (tržištu?) i nastavlja bitno utjecati na odnose snaga.

To se, za početak, najprije dade uočiti na deviznom tržištu, gdje se zbivanja u proteklih mjesec-dva mogu podijeliti u tri faze. Početak prve datira negdje s kraja veljače; premda je već tada bilo jasno da se koronavirus nezaustavljivo širi izvan Azije, euro je svejedno bilježio rast vrijednosti u odnosu na dolar. Tržišta je prodrmao tek alarm u obliku izvanrednog priopćenja (prvog u nizu) američkih monetarnih vlasti. Nepunih tjedan dana ranije, FED je već obznanio odluku o simboličnom smanjenju ključnih kamatnih stopa (potvrđujući slutnje investitora), no tek je navedeno priopćenje objavljeno 9. ožujka isprovociralo grozničavu potragu za sigurnim zaklonom, odnosno dramatičnim rastom potražnje za aktivom denominiranom u dolarima. Trebalo je svega desetak dana da tečaj EUR/USD prijeđe put od maksimalnih 1,145 do minimalnih 1,065 dolara (najniža vrijednost eura u posljednje tri godine), što je čak i za standarde deviznog tržišta – ekstremno. Usporedbe radi, fluktuacije tečaja EUR/USD tijekom cijele prošle godine (mjereno odmakom maksimuma u odnosu na minimum) iznosile su tek 5,9%, dok je samo tijekom ovih desetak dana ta razlika premašila 7,5%, što dovoljno govori o razmjerima panične kupnje američke valute.

Učestale intervencije FED-a s jedne, te kaos u Italiji s druge strane, učinili su dolar najpoželjnijom valutom na deviznom tržištu, kojoj u uvjetima posvemašnje panike nitko od rivala nije mogao parirati. Takav razvoj događaja sigurno nije po volji Bijeloj kući, no čini se da je Donald Trump nekako previdio podatak kako je euro (u odnosu na dolar) u potpunosti izgubio stečenu prednost od predsjedničkih izbora iz studenog 2016. godine, te je na račun guvernera Powella sipao isključio riječi pohvale očito zadovoljan činjenicom da je temeljna cijena novca preko noći gotovo ukinuta (FED je brzo sveo stopu na federalna sredstva u okvire raspona 0-0,25%).

Rezon iza ovog poteza zapravo je vrlo jednostavan i podrazumijeva promatranje izvedbe američke valute ponaprije kroz prizmu krivulje prinosa. Naime, agresivne mjere središnje banke trebale bi negativno djelovati na krivulju prinosa (smanjujući kamatne stope bez obzira na datum dospijeća), slabeći time (relativnu) podršku kamatnih stopa koju uživa dolar. Priloženi grafikon zorno prikazuje tu međuovisnost, koja nije uvijek savršena, ali u značajnoj mjeri funkcionira. Podrška koju u ovoj priči uživa dolar može se mjeriti spreadom između američkih i njemačkih državnih obveznica. Ako vam se možda učinilo da je kretanje prinosa na jedne i druge obveznice proteklih godina bilo poprilično usklađeno, grdno se varate – spread je svih ovih godina bilježio značajne oscilacije. U proteklih mjesec dana doslovno se prepolovio. Upravo u toj činjenici valja tražiti uzroke uzmaka američke valute, koja je desetak dana (u drugoj trećini ožujka) jahala na valu najava enormno velikog fiskalnog stimulansa (više o mjerama fiskalne politike u borbi protiv pandemije ovdje). Time će se drastično povećati zaduživanje i ponuda državnih obveznica, što bi u konačnici trebalo rezultirati nižom cijenom odnosno višim prinosima obveznica.

Međutim, FED za sada nema namjeru ništa prepuštati slučaju i spreman je apsorbirati rast ponude obveznica preuzimajući na sebe ulogu market makera, brokera/dealera i krajnjeg kupca, transformirajući se iz ultimativnog zajmodavca (lender of last resort) u posljednjeg akcijskog heroja (last action hero). Kroz to će preplaviti financijska tržišta svježom likvidnošću (dijelom i putem swap linija sa središnjim bankama najrazvijenijih zemalja). Istodobno, dolaru ne ide na ruku niti činjenica da je pandemija opasno nagriza američki zdravstveni sustav. Ta činjenica, uz veliku fiskalnu ekspanziju, gura dolar prema dolje, no dok su problemi sa zarazom u EU jednako prisutni, a recesija prijeti jednako snažno, dolar će se u kraćim razdobljima panike i dalje nametati kao atraktivnije utočište kao što se dogodilo potkraj prošloga tjedna.

Većina je vjerojatno već upoznata s dvoznamenkastim minusom koji burzovni indeksi širom svijeta bilježe od početka godine. Strah od dramatičnog pada ekonomske aktivnosti, koji bi se u značajnoj mjeri mogao pretočiti na tržište rada, a potom i u segment osobne potrošnje, ključne komponente američkog BDP-a, jedan je od ključnih faktora pesimizma. Za to vrijeme, raspoloženje investitora opasno nagriza i neizvjesnost – nitko se zasad ne usudi prognozirati kako će se pandemija doista odraziti na poslovne rezultate korporativnog sektora. Središnja banka je donekle ublažila situaciju primjenom iznimno ekspanzivne monetarne politike, kojom bi se trebali ublažiti negativni visoke zaduženosti korporativnog sektora, a tračak nade nude i mjere fiskalne politike, kojima bi se uspješno moglo premostiti idućih nekoliko mjeseci.

No neizvjesnost je u ovoj priči ključna varijabla zbog koje burzovni indeksi divljaju bilježeći čas dramatičan pad, čas jednako eksplozivan rast. Recentan pad u zonu dugoročno negativnog trenda, koji je za sada omeđen “okruglom” brojkom od -33% (prvo dno 23.3.), najbrži je u povijesti Wall Streeta. Da bi bolje pojmili razmjere tog kaosa poslužit će dva grafikona. Prvi se odnosi na intenzitet dnevnih fluktuacija mjeren standardnom devijacijom dnevnih promjena S&P 500 indeksa na godišnjoj razini. Iz slike se lako dade uočiti kako su oscilacije indeksa u prva tri mjeseca ove godine veće čak i u odnosu na kriznu 2008. godinu (ostatak grafikona u uzorku od proteklih dvadesetak godina nije niti blizu tog kaosa). Naravno, za očekivati je da će tempo dnevnih promjena do kraja godine ponešto stabilizirati, no već i ovaj pokazatelj zorno ilustrira razmjere kolebanja o kojima govorimo.

Drugi grafikon nudi neugodnu usporedbu aktualne izvedbe S&P 500 dioničkog indeksa sa zbivanjima tijekom Velike recesije. Točnije, grafikon prikazuje kretanje indeksa od rujna 2008. godine do trenutka kada su pregovori o spašavanju Lehman Brothersa propali (nakon čega je proglašen bankrot), te od sredine veljače ove godine, kada je vrijednost S&P 500 indeksa dosegla all-time-high od 3.386 bodova. U svijetlu te usporedbe realno je za očekivati poneki relief-rally, kratkoročni oporavak cijena dionica, poput onoga iz pretprošlog tjedna (u prošlom je tjednu počeo novi silazak koji je bio razmjerno blagog intenziteta). Realno je pretpostaviti kako pesimizam još uvijek nije dotakao dno – za to je, nakon kaotične epizode zvane Lehman Brothers trebalo punih šest mjeseci (na osi x je duljina trajanja u radnim danima). Tržište se od dna može trajno odlijepiti tek nakon što svaka nada iščezne i nastupi posvemašnja rezignacija. Teško je vjerovati da smo, uz ovoliku neizvjesnost, već dosegnuli tu točku.

Dobitnici i gubitnici: dodatak o nafti i narančama

Eskalacija sukoba Saudijske Arabije i Rusije gurnula je u prvi plan tržište nafte i naftnih derivata, učinivši ga istaknutim gubitnikom, većim i od nimalo popularnih dionica tržišta u razvoju. I dok cijela priča zaslužuje poseban osvrt, vrijedi spomenuti kako najavljeno povećanje proizvodnje dolazi u najgori mogući trenutak, jer će izgledan pad ekonomske aktivnosti na globalnoj razini djelovati izrazito negativno na potražnju za energentima. Nepovoljan odnos ponude i potražnje u tili čas se pretočio na tržište djelujući na cijene poput utega, što zorno pokazuje kretanje cijene WTI barela sirove nafte, koja je opasno zaprijetila probijanjem granice od 20 dolara, sve dok naznaka dogovora Rusije i Saudijaca potkraj prošlog tjedna nije preokrenula trend (preokret od četvrtka i petka ne vidi se na slici).

S druge pak strane, među rijetkim dobitnica u ovoj pandemiji našao se – sok od naranče. Osim što je želja stanovnika planete da se pojačanim unosom C vitamina pripreme za mogućnost zaraze koronavirusom sama po sebi razumljiva, problem leži u činjenici da su mjere socijalne distance bitno zakomplicirale proces berbe, otvarajući mogućnost slabije ponude. Jednostavnije rečeno, investitori se pitaju ima li uopće dovoljno ljudi koji se brinu za plantaže širom Floride ili Brazila? Kada tome pridodamo i bitno otežani transport i distribuciju proizvoda, postaje jasno zašto su cijene terminskih ugovora na koncentrirani sok od naranče u proteklih mjesec dana doslovno podivljale, i u odnosu na početak godine zabilježile rast od čak 24%.