Gdje je kraj bikovima

Objavljeno

Bik s Wall Streeta je simbol tržišnog uzleta ali i pohlepe koja se u svakoj krizi pojavljuje kao jedno od mogućih objašnjenja uzroka. Foto: Nysker1 / Dreamstime

Denis Alajbeg je izračunao da je nastupilo najdulje bikovsko tržište u modernoj povijesti. Raspravlja o tome ima li uopće smisla očekivati njegov kraj. Podsjeća da postoje investitori koji se time ne opterećuju, ulažu dugoročno, na 20 ili 30 godina, vodeći se saznanjem da su dionice dugoročno superiorne u odnosu na druge klase imovine

U ožujku 2009. godine dobar dio svijeta nalazio se usred najgore ekonomske krize od Velike depresije 1930-ih. Neke od vodećih financijskih institucija i kompanija kolabirale su i otišle u povijest, a mnoge druge preklinjale su državu da ih spasi. Burze širom svijeta i dalje su lupale o nova dna iako su dionice već izgubile više od 50% vrijednosti. Otkazi su pljuštali na sve strane, javnost je tražila glave zlih bankara (i regulatora koji su im omogućili nekontrolirano igranje s nuklearnim financijskim oružjem), socijalno povjerenje je naočigled kopnjelo, a optimist je bio svatko tko nije smatrao da ćemo se uskoro vratiti barter transakcijama. Kao u najgorem klišeju izlizanog holivudskog blockbustera, to je bio trenutak kada je dioničko tržište započelo svoj veliki povratak. Američki burzovni indeks S&P 500 će od dna 9.3.2009. do danas narasti za 320%, s uključenim dividendama ukupno 415%, ili skoro 20% u prosjeku godišnje! Uzlet koji, uz veće ili manje prekide traje već 114 mjeseci, u srijedu 22.08.2018. bio je po pedantnim američkim analitičarima i službeno najduže bikovsko tržište u povijesti, nadmašivši ono od 1991. do 2000. godine koje je trajalo 113 mjeseci.

Burzovni indeks S&P 500

Izvor: Thomson Reuters Datalink, Metastock 16

Fascinantno je kako se na tržištu povijest uvijek ponavlja i kako ništa iz toga ne možemo naučiti. Svatko tko se bavi investiranjem bezbroj je puta čuo za prastaru mantru da je ulaganje u dionice najisplativije kada stvari u okruženju izgledaju beznadno nepopravljivo i kada većina misli da treba gomilati zalihe hrane, a ne kupovati dionice. Legendarna naslovnica The Timesa-a iz 1982. – „The Death of Equities“ (Smrt dionica) – bila je savršeno tempirana neposredno prije početka burzovnog booma koji će trajati sljedećih pet godina i simptomatična je za ovaj način razmišljanja. Ljudska psihologija gotovo je uvijek u raskoraku s onim što se događa na burzi, pa je tako bilo i u ovom zadnjem ciklusu. Kao i mnogo puta do tada, strah i panika spriječili su većinu tržišnih sudionika da iskoriste ono što je u retrospektivi vjerojatno bio najbolji trenutak za kupovinu dionica u životu.

Na svom putu prema rekordu ovo je bikovsko tržište moralo preskočiti cijeli niz prepreka, od kojih je jedna od vjerojatno najgorih bila dužnička euro-kriza iz 2011. i 2012. Ona je izazvala ne samo recesiju u EU nego i narušavanje samih njenih temelja. Danas zaboravljamo da su neki od najuglednijih svjetskih ekonomista tada prognozirali neminovni kraj eura kao valute. Geopolitičkih konflikata i napetosti koji su potresali svijet bilo je bezbroj, kao i neočekivanih ekonomskih i političkih događaja: od iranske i ukrajinske pa do sjevernokorejske krize, arapskog proljeća i rata u Siriji, Brexita i zabrinutosti oko Trumpa te usporavanja kineskog rasta. Mnogo od onoga što se u danom trenutku činilo sudbonosnim danas se više ne možemo ni sjetiti. Tržišni sudionici i komentatori su uvijek zabrinuti oko nečega, i razlozi zašto ne investirati uvijek se čine razumnijima od onih zašto kupovati dionice. Tako je zadnji veliki strah vezan za trgovinski rat SAD-a i Kine, iako se zanemaruje činjenica da je ukupan iznos novih trgovinskih tarifa za sada toliko malen u odnosu na rast globalnog BDP-a da gotovo nema izgleda da može uzrokovati globalnu recesiju.

Iako su od 2009. dionice rasle širom svijeta, najsnažnije su ipak rasle u SAD-u. Na prvi pogled, to se može pripisati ekstremno labavoj monetarnoj politici FED-a, rezanjem kratkoročnih kamatnih stopa na skoro 0% uz istovremeno pokretanje čuvenog „quantitative easing“ programa otkupa obveznica dužih rokova dospijeća kako bi se snizile i dugoročne kamatne stope. Nema dileme da je cashključno pogonsko gorivo za tržište. Bez plime likvidnosti dionice ne mogu osvajati nove vrhove. No, sama likvidnost nije dovoljna. Europska centralna banka je primijenila iste monetarne recepte ali je rast cijena europskih dionica bio gotovo tri puta manji od američkih; na Japan, čije se dioničko tržište muči zadnjih tridesetak godina, a koji od devedesetih ima kamatne stope blizu 0%, teško da treba trošiti riječi. Ne, bit nije u novcu odnosno monetarnoj politici. Ključna razlika je u tome što američke kompanije konzistentno generiraju impresivan rast profita. Dobit po dionici američkih tvrtki u prosjeku raste oko 10% godišnje, daleko više od ostatka svijeta. Snažan rast prodaje i profita u uvjetima povijesno niskih kamatnih stopa stvorili su dobitnu kombinaciju za ovaj dugoročni američki burzovni boom.

Sada je najzanimljivije pitanje koliko uzlet još može trajati prije nego što ga zamijeni medvjeđe tržište, odnosno duže razdoblje pada cijena dionica (medvjeđa tržišta traju u prosjeku otprilike 18 mjeseci i vrijednost dionica prosječno padne za 30-40%). Mišljenja i analiza ima pregršt, no stvari se mogu sagledati relativno jednostavno. Praktički je sigurno da smo bliže kraju nego početku bika. S obzirom da traje već 114 mjeseci, a prosjek im je inače oko 60 mjeseci, nalazimo se u, statistički gledano, „starom“ tržištu. To ne mora nužno mnogo značiti, jer kako kaže poslovica s Wall Streeta „Bulls don’t die of old age“ (bikovska tržišta ne umiru od starosti). Ali, što duže traju, to je veća vjerojatnost razvijanja špekulativnih manija i/ili ekonomsko-financijskih problema.

Fundamentalno je mnogo važnije to što kamatne stope u SAD-u rastu već treću godinu i što gotovo nema nikakve sumnje da će nastaviti rasti i u budućnosti. Rastuće kamatne stope, odnosno restriktivna monetarna politika koja će smanjivati likvidnost financijskog sustava s vremenom će dionice ostaviti bez goriva koje ih pokreće. Osim toga, s višim kamatnim stopama investitorima će povrati na cashinstrumente i obveznice postajati mnogo atraktivniji nego do sada, kada su na štednju dobivali 0%, a na državne obveznice u prosjeku 2%. Također, rast dobiti američkih kompanija od prosječno 10% godišnje nije dugoročno održiv, povijesni prosjek je oko 5-6% i povećani troškovi financiranja će s vremenom utjecati na smanjenje profita, a samim time i na cijene dionica. Novi ciklus povećanja kamatnih stopa prije ili kasnije dokrajči svako bikovsko tržište pa će se to vjerojatno dogoditi i ovome. No, ovo saznanje ne mora biti od neposredne praktične koristi za predviđanje jer postoji priličan vremenski pomak između početka rasta kamatnih stopa i kraja bika (pomak se izražava čak u godinama).

Stoga nema nikakvog smisla zamarati se prognoziranjem kada bi bikovsko tržište moglo završiti. Ionako je mala vjerojatnost da će se to moći uspješno precizno tempirati. Da li to onda znači da investitori nužno moraju istrpiti sljedeće medvjeđe tržište? To zavisi o kakvom se tipu ulagača radi, aktivnom ili pasivnom. Aktivni investitori iz tzv. valuegrupe već su na oprezu i smanjuju svoje pozicije u dionicama jer oni vole kupovati jeftino. Sada je dosta teško naći podcijenjene dionice jer su cijene relativno visoke u odnosu na većinu fundamentalnih obilježja kompanija te u odnosu na razumne i konzervativne procjene budućeg rasta. S druge strane, aktivni investitori tzv. momentumorijentacije plove na biku dok traje, a kada ih tehnički i drugi pokazatelji prebace na medvjeđi bear-mode,automatski izlaze (prodaju dionice) i čekaju u novčanim instrumentima da najgore prođe. Pasivni investitori se pak s ničim od toga ne opterećuju i ulažu vrlo dugoročno, u globalno dobro diverzificiran portfelj kvalitetnih kompanija na 20, 30 pa i više godina, vodeći se činjenicom da dobici u bikovskim tržištima višestruko nadmašuju gubitke u medvjeđim, i da su u dugom roku dionice daleko superiornije u odnosu na bilo koju drugu kategoriju imovine.


*dr. Denis Alajbeg je profesor na Zagrebačkoj školi ekonomije i menadžmenta