Granice moći središnjih banaka

Foto: Butenbremer 1965 / Dreamstime

Mogu li centrale banke upravljati novčanom masom u gospodarstvu? U nedavno objavljenom tekstu Darka Oračića pretpostavljeno je da mogu. Velimir Šonje odgovara na to prikazom transmisijskog mehanizma monetarne politike. Objašnjava zašto takva pretpostavka o moćima centralnih banaka nije realna.

Na Labu je nedavno objavljen tekst Darka Oračića pod nazivom Zašto je rast potražnje u euro području bio toliko nestabilan. Autor je u analizi pretpostavio da oscilacije ponude novca uzrokuju oscilacije finalne potražnje i zaključio da je Europska središnja banka griješila jer je dopustila velika kolebanja potražnje u proteklih desetak godina.

Implicitna pretpostavka iza tog zaključka glasi da središnje banke mogu izravno upravljati novčanom masom, a novčana masa pak određuje potražnju. Potražnja pak određuje proizvodnju ali to za ovo izlaganje nije toliko bitno. Bitno je da u spomenutoj interpretaciji izgleda da je ECB mogla mnogo toga predvidjeti i spriječiti prevelike oscilacije potražnje u euro području unazad desetak godina. U nastavku se tumači zašto se uzročno-posljedični odnosi u monetarnoj politici ne mogu promatrati na takav način.

Što nije sporno

Početak Velike recesije 2008. u Oračićevom je tekstu označen posljedicom mješavine objektivnih uzroka «uvezenih» iz SAD-a i pretjerano restriktivne monetarne politike ECB-a. Oračić i drugi val krize koji je nastao 2012. kao posljedica problema u Grčkoj i drugim zemljama juga EU smatra djelomičnom posljedicom restriktivne monetarne politike ECB-a, jer je ECB u travnju i svibnju 2011. nakratko podigla kamatne stope.

Kao ključan trenutak u novijoj monetarnoj povijesti Europe ističe dolazak Maria Draghia na čelo ECB-a potkraj 2011. Tada počinje dugo razdoblje monetarne ekspanzije. Njeni su učinci potpomognuti i svjetskim padom cijena energenata nakon 2014.

Prezentaciji povijesnog slijeda događaja nema se što prigovoriti. Kamatne stope su doista naglo povećane prije krize 2008. Moguće da je monetarna politika ECB-a u tom razdoblju bila pretjerano restriktivna. Oračić je u jednom ranijem tekstu o monetarnoj politici FED-a uvjerljivo branio tu tezu, a kako monetarna politika FED-a utječe i na monetarnu politiku ECB-a (svijet je jako povezan), ima mjesta za tezu da je i politika ECB-a neposredno prije krize bila pretjerano restriktivna. To je moglo utjecati na snagu izbijanja krize, kao i na njenu kasniju dinamiku. Naime, cijene energenata su prije krize rasle kroz takozvani «vanjski šok». Govorimo o vanjskom šoku, jer rast cijena energenata nije bio primarno uvjetovan europskom, već američkom i nadasve azijskom potražnjom. Povećane cijene energenata ugradile su se u povećanu inflaciju koja je bila troškovno vođena, a ne potaknuta domaćom potražnjom. Pokušaj naglog hlađenja domaće potražnje višim kamatnim stopama u takvim uvjetima nema mnogo smisla. Na taj se način ne adresira uzrok rasta cijena (vanjski šok rasta cijena energenata), pa pretjerana monetarna restrikcija (negativan šok domaće potražnje) može doliti ulje na vatru kroz stvaranje multiplikacije negativnih šokova cijena (tj. troškova) i kamatnih stopa.

Drugo, snaga kriznog udara 2008.-2010. bila je toliko jaka, da se kreatori monetarne politike nisu najbolje snašli. Podcijenili su mogućnost ponavljanja krize (kriza s dva dola) i vrlo vjerojatno pogriješili, smatra Oračić, kada su 2011. počeli preuranjeno podizati kamatne stope. Europsko gospodarstvo tada još nije bilo dovoljno oporavljeno od krize.

Treća Oračićeva teza za koju ima mnogo uporišta glasi da je monetarna ekspanzija, a osobito nestandardne mjere tzv. kvantitativnog popuštanja nakon 2014. imala pozitivan učinak na gospodarstvo.

Međutim, učinak monetarne politike na rast je slojevit i ne može se svesti na jednostavnu vezu koja je prikazana na donjoj slici koja leži u pretpostavci Oračićevog odnosno monetarističkog pogleda na monetarnu transmisiju:

Dakle, mislim da najveći dio Oračićevih interpretacija nije sporan, ali je sporna pretpostavka o prikazanom transmisijskom mehanizmu monetarne politike. Prejednostavan je. Zbog toga smatram da nema uporišta za tvrdnju da je ECB mogla u velikoj mjeri spriječiti fluktuacije, upravljanjem novčanom masom i agregatnom potražnjom. Moramo imati u vidu granice moći središnjih banaka.

U nastavku se prvo raspravlja o učincima nestandardnih mjera kvantitativnog popuštanja (otkupa vrijednosnih papira), a potom slijedi opća rasprava u mehanizmu transmisije monetarne politike.

Učinci kvantitativnog popuštanja (QE)

U izvrsnom pregledu monetarnog kvantitativnog popuštanja (dalje: QE) Fawley i Neeley (2014) pokazuju da su nestandardne mjere u počecima krize zamišljene radi osiguranja visoke likvidnosti kreditnih institucija i sprječavanja sistemskih bankovnih kriza. QE u početnim fazama krize nije počivao na namjerama centralnih bankara da na sofisticirane načine upravljaju novčanom masom i finalnom potražnjom. Njihov je cilj bio mnogo prizemniji: spriječiti opći financijski kolaps koji je prijetio.

Neposredno prije i poslije kolapsa američke investicijske banke Lehman Brothers u rujnu 2008., tržišta su bombardirana negativnim šokovima. Oni su uzrokovali promjene poslovnih planova te planova potrošnje i držanja imovinskih portfelja. U takvim uvjetima nije moguće fino podešavati monetarne planove s ciljem utjecanja na agregatnu potražnju. Pretpostaviti da se u uvjetima epohalnih kriza može utjecati na fino podešavanje novčane mase izvan banaka i finalne potražnje, nalik je pretpostavci da se u uvjetima gašenja šumskog požara može voditi brigu o stupnju uređenosti okolne hortikulture.

Nakon smirivanja početnih šokova 2008./09., monetarne politike su evoluirale u pravcu uobičajenih stabilizacijskih funkcija. QE programi su zadržani i prošireni. Kamatne stope tada su već posvuda spuštene prema nuli, tako da je konvencionalna monetarna politika zasnovana na promjenama kamatnih stopa naišla na nultu barijeru koju je Keynes nazvao zamkom likvidnosti. Dakle, QE programi kao što su definitivni otkupi prihvatljivih vrijednosnih papira i izravno kreditiranje banaka imali su za cilj utjecati na inflaciju, ukupnu potražnju i ponudu u uvjetima ekstremno niskih kamatnih stopa.

Fawley i Neeley (2014) su se suspregli od zaključaka o učincima QE-a. Istaknuli su da ne evaluiraju učinak QE programa na gospodarstva, jer takva evaluacija zahtijeva uporabu kontra-faktičkih modela i empirijsko istraživanje koje prelazi okvire njihova rada. Zbog toga treba zaključiti da je vrednovanje monetarnih politika povrh učinka na financijsku stabilizaciju najrazvijenijih tržišta u oku krize iznimno težak zadatak. On prelazi okvire prejednostavnih linearnih uzročno-posljedičnih modela poput modela centralna banka – novčana masa – finalna potražnja – output, koji je prikazan gornjom shemom.

Autori koji su se odvažili procijeniti realne učinke QE-a nisu dobili nedvosmislene rezultate. U Vox-ovoj iscrpnoj knjizi koja je 2016. izašla o ovoj temi (uredio Den Haan) objavljeno je nekoliko radova i stavova.

Većina istraživača slaže se u jednome: QE u početku proizvodi realne učinke, no kako vrijeme odmiče, učinci su sve slabiji. Slabljenje učinaka u vremenu se pojavljuje zbog složenih mehanizama monetarne politike koji su u Oračićevoj interpretaciji ostali skriveni.

Prvo: učinak očekivanja. Prve objave QE, dok je kriza «još vruća», imale su snažan utjecaj na poboljšanje očekivanja, kroz to na smanjenje percepcije rizika, a kroz percepciju rizika na kamatne stope i gospodarsku aktivnost. Naredne objave QE programa nakon početka vraćanja sustava u normalu, logično su imale sve slabije učinke.

Drugo: učinak na tržište kredita i kapital koji nedostaje. Svaka monetarna ekspanzija nailazi na ograničenja raspoloživog kapitala. Autori pronalaze da su prve monetarne ekspanzije olakšale likvidnosne stege i utjecale na ponudu kredita. Međutim, kako se razdoblje ekspanzije produljivalo, u prvi plan su izbili standardni problemi kreditiranja vezani uz rizike i adekvatnu kapitaliziranost dužnika. Hosano i Miyakaw te Banerjee i drugi u radovima iz Den Haanove knjige ocjenjuju nelinearne efekte o kojima je riječ. Joyce, Liu i Tonks izravno pokušavaju procijeniti utječe li QE nekako na kreditna ograničenja povezana s nedostatkom kapitala. Pronalaze negativan odgovor: QE ne može otkloniti ograničenja kapitala koji nedostaje. Zbog toga QE vrlo brzo nailazi na strukturna ograničenja u pogledu mogućnosti za stvaranje daljnjih realnih učinaka na kamatne stope, kreditiranje, rast i zapošljavanje.

Treće: dugoročni trendovi kamatnih stopa. Gros i koautori u radu iz 2015. upozoravaju da se svijet već dugo nalazi u fazi sekularnog pada kamatnih stopa pa je veoma teško razlučiti koliko na njihovu nisku razinu utječu strukturni odnosno dugoročni faktori, a koliko kratkoročni potezi monetarne politike kao što je QE.

U čemu je zapravo problem

Glavna poruka spomenutih analiza glasi: o monetarnim učincima ne može se govoriti izvan cjelovitog modela funkcioniranja gospodarstva i financijskog sustava. Treba uzeti u obzir takozvane vanjske realne šokove, ulogu promjena očekivanja (i povratne utjecaje na očekivanja, pa onda opet utjecaje promijenjenih očekivanja), zatim, utjecaje na promjenu struktura portfelja i utjecaje na ponašanja kreditora i dužnika. Pri tome je kapital odnosno neto vrijednost dužnika (poduzeća i kućanstava) ključan je kao glavni amortizer rizika na koji monetarna politika nema utjecaja. Treba uzeti u obzir i strukturne dugoročne faktore kao što su kapitalizacija sektora poduzeća, demografija i globalizacija koje određuju višedesetljetne (sekularne) trendove kamatnih stopa.

Ako se ove stvari ispuste iz vida, stvorit će se pogrešna slika o tome kako funkcionira sustav. Onda će se stvoriti kriva slika i o tome što središnja banka može postići monetarnom politikom. Treba, dakle, naučiti raspoznavati granice moći središnjih banaka (što je do šire priče o prepoznavanju granica moći država, no o tome drugom prilikom).

Tema osobito važna ako se razmišlja o nacionalnim monetarnim politikama. Strukture nacionalnih financijskih sustava, narav prijenosa učinaka monetarne politike i djelovanje dugoročnih faktora (kao i institucije koje su ključne za rizike) razlikuju se od zemlje do zemlje.

Detaljnije o prvoj karici u lancu: centralna banka i novac

U linearnom uzročno-posljedičnom slijedu centralna banka – novac – finalna potražnja – output kakav je prikazan na početku, nema mjesta za varijable o kojima je maloprije bilo riječi (egzogeni šokovi, očekivanja, strukture portfelja, kapitaliziranost kreditora i dužnika, dugoročni faktori). Stoga ću tekst zaključiti prikazom varijabli koje interveniraju u prvu kariku uzročno-posljedičnog slijeda (centralna banka – novac). Podsjetimo, Oračić je problemu pristupio tako što je pokazao da postoji uska korelacija između promjena nominalne novčane mase (M1) i promjena realne finalne potražnje godinu dana kasnije.

Takav se pristup susreće s dva problema. Prvo, nema smisla uspoređivati nominalnu i realnu varijablu, jer druga varira pod utjecajem cjenovnih šokova, a prva ne. Drugo, logika prethodi dakle uzrokuje (lat. post hoc ergo propter hoc) nije dobra logika za donošenje zaključaka ako ne raspolažemo cjelovitim strukturnim modelom. Neka treća varijabla (npr. očekivanja, realni šokovi) može utjecati na sve varijable koje promatramo i stvoriti privid uzročno-posljedičnih veza među njima. Evo (kratke) liste vanjskih utjecaja koji mogu stvoriti privid uzročnosti: (1) kamatne stope se mogu povećati zbog povećane percepcije rizika, (2) potražnja za primarnim novcem M0 zbog neizvjesnosti može rasti, dok (3) potražnja za novčanim depozitima (koji ulaze u M1) može pasti, (4) povećana percepcija rizika može biti u korelaciji sa stvarnom materijalizacijom rizika što može dovesti do (5) usporavanja aktivnosti (a za to je potrebno vrijeme), a (6) usporena aktivnost znači i usporavanje ukupne potražnje. Tako u ovom scenariju od šest posrednih koraka promjene novčane mase mogu prethoditi promjenama realne potražnje, a da među njima ne postoji uzročno-posljedična veza. Drugim riječima, centralna banka ne može upravljati novcem povlačeći poluge i dobivajući izvjesne ishode onako kako majstor upravlja bagerom (iako i majstor na bageru može promašiti, no to je druga tema).

O mogućnosti stvaranja prividnih veza posebno treba voditi računa ako znamo da centralna banka ne može izravno utjecati na novčanu masu M1. M1 obuhvaća gotov novac u optjecaju i neoročeni novac na računima ljudi i poduzeća, što prvenstveno zavisi o tome koliko ljudi i poduzeća žele držati likvidnih sredstava. Centralna banka nema izravni učinak na M1, a na primarni novac M0 utječe samo u dijelu kreacije novog rezervnog novca koji nastaje kroz transakcije s bankama (M0 se sastoji od rezervi likvidnosti banaka kod središnje banke i gotovine u optjecaju).

Pri tome, čak ni mogućnost centralne banke da poveća primarni novac M0 nije neograničena. Njena moć zavisi o interesu kreditnih institucija za instrumente centralne banke. Ona na to može utjecati određivanjem kamata i prihvatljivih kolaterala, no čak ni kada su uvjeti idealni nema jamstva da će se kod banaka razbuditi potražnja za dodatnim likvidnim sredstivma. Ako kreditni posrednici imaju dovoljno sredstava, a to će biti slučaj ako je potražnja privatnog sektora za kreditima slaba, neće biti osobitog interesa za instrumente koje nudi središnja banka. Takav je trenutačno slučaj sa strukturnim instrumentima HNB-a oko kojih su godinama vođene rasprave, uvedeni su uz veliku pompu, a onda se pokazalo da gotovo nikome nisu potrebni.

Interes za rastom primarnog novca M0 može pak eskalirati u uvjetima krize. Na primjer, ako presahne međubankovno kreditiranje sve banke žele imati više vlastita novca na računima kod centralne banke. Stoga je lako zamisliti slučaj (i to je čest slučaj u praksi) kada se potražnja za primarnim novcem M0 povećava, a za novčanom masom M1 smanjuje. Tada se i monetarni multiplikator M1/M0 smanjuje.

Na primjer, monetarni multiplikator u SAD-u je više nego prepolovljen od kolovoza 2008. do kolovoza 2014. (pao je s oko 1,6 na oko 0,7, što znači da je M0 > M1), dok promjene drugdje nisu bile toliko izražene. To znači da je američki FED bio vrlo aktivan u pogledu kreditiranja banaka čija je potražnja za likvidnošću bila jako izražena, dok se američki M1 nastavio kretati nekim zadanim, uobičajenim tempom.

Zanimljivo je da je dolarska novčana masa M1 od kraja 2008. do kraja 2014. rasla brže od eurske novčane mase M1 (83% ili 10,6% u prosjeku godišnje u SAD-u naspram 47% ili 6,6% u prosjeku godišnje u euro području). Međutim, tu razliku ne možemo jednostavno pripisati razlici u ponašanju središnjih banaka. Potražnja za dolarima i eurima je globalna, a potražnja za depozitnim novcem privatnog sektora zavisi o razlici u kamatnim stopama koje su u cijelom razdoblju išle u korist eura, što je relativno povećavalo potražnju za dolarskom likvidnošću na računima privatnog sektora bez obzira na realna kretanja. Naime, kad su kamatne stope niže manji je motiv za oročavanjem novca, pa ljudi i tvrtke zadržavaju novac na transakcijskim računima. U takvim uvjetima M1 može rasti  zbog kamatnih stopa, a ne zbog povećane ekonomske aktivnosti.

Na kraju, prosječna godišnja stopa rasta novčane mase od 6,6% u euro području daleko premašuje stopu rasta koju su monetaristi u skladu s njihovom doktrinom preporučali kao dovoljnu za osiguranje stabilnog rasta. Stoga se ni iz monetarističke perspektive kakvu koristi Oračić europska monetarna politika ne može nedvojbeno označiti kao pretjerano restriktivna.

Za kraj: moramo voditi računa o Hrvatskoj

Ovim tekstom nisam želio reći da u Oračićevom tekstu ima nešto posebno pogrešno. S mnogim njegovim tezama se slažem. Samo sam želio reći da je pretpostavljeni mehanizam učinaka od centralne banke preko novčanih masa do finalne potražnje nepotpun, što može voditi pogrešnim zaključcima o prividnim uzročno-posljedičnim vezama.

S obzirom da živimo u Hrvatskoj, u zemlji u kojoj se u javnosti proširilo toliko zabluda o monetarnoj politici da danas više nisam siguran je li to uopće moguće ispraviti, treba mnogo pažnje posvetiti tome kako funkcioniraju monetarni transmisijski mehanizmi. Danas saborski zastupnici u javnosti crtaju sheme prema kojima odnarođena Narodna banka ne daje ljudima novac i drži kamatne stope visokima (kao da ih samo ona određuje) iako bi navodno potezom pera mogla bez ograničenja osigurati kredite uz mnogo niže kamatne stope i rasteretiti ne samo dužnike nego i samu vladu od tereta kamata.

Uistinu, ako se misli da uzročno-posljedični slijed teče kao na slici s početka priče, onda o transmisiji naizgled i nije potrebno znati više od toga jednostavne sheme s četiri serijski povezana elementa. Međutim, u stvarnosti teku mnogo složeniji procesi koje Oračić nije dovoljno elaborirao. Stoga tekst zaključujem shemom transmisijskog mehanizma monetarne politike koju sam ugradio u Predavanje Ante Čičin Šain koje sam održao upravo u Hrvatskoj narodnoj banci travnja 2016. O elementima koji su prikazani na zaključnoj shemi treba voditi računa ako se želi objasniti, a onda i predvidjeti, kako monetarna politika utječe na tržište kredita te na procese monetarno-kreditne multiplikacije.

Shema pokazuje da niti jedna centralna banka nema jednostavan utjecaj na tržište kredita, a kamoli na finalnu potražnju (na proizvodnju još i manje, jer ona je podložna realnim šokovima produktivnosti i konkurencije). Centralna banka može izravno utjecati na tržište novca preko likvidnosti bankarskog sustava i kroz to može utjecati na kamate tržišta novca, a preko tog tržišta, na tržište kredita. Međutim, u tome ne uživa potpunu slobodu s obzirom na ulogu tržišta deviza (FX tržište novca na slici). Ono puno manje ograničava monetarnu politiku u velikim valutnim područjima kao što su dolarska ili eurska zona gdje se pušta slobodno formiranje tečaja, jer njegove promjene ne stvaraju snažne povratne udare na domaće gospodarstvo. Međutim, devizno tržište puno više ograničava mala i otvorena područja s velikim utjecajem strane valute, kao što je slučaj u Hrvatskoj. Podsjetimo na primjer kako fluktuacije tečaja utječu na terete otplata kredita s valutnom klauzulom ili cijene energenata.

Međutim, odluke na tržištu kredita, koje je ključni posrednik u kreiranju takozvanog vanjskog novca (M1), u rukama su privatnog sektora. Nitko osim tržišnih poticaja ne može prisiliti privatnog kreditora da kreditira, a privatnog dužnika da uzme dug. Ako ne funkcionira posredujući mehanizam privatnog tržišta kredita, promjene M0, na koje centralna banka ima djelomičan utjecaj, neće se prenositi na promjene novčane mase M1.

Stoga je stabilnost odnosno kapitaliziranost kreditnih institucija ključna za funkcioniranje tržišta kredita bez obzira na namjere središnje banke (i zbog toga je nadzor banaka jednako važna funkcija središnje banke kao i monetarne operacije).

No, stvari su još složenije od toga. Na tržište kredita utječe i vlada svojim politikama. Na primjer, fiskalna politika utječe na rizik zemlje koji se uzima u obzir u poslovima kreditnih posrednika s međunarodnim tržištem i institucijama. A stanje gospodarstva i u tome naročito kapitaliziranost aktualnih i potencijalnih dužnika, određuje potražnju za kreditima. Pri tome su ključne informacije i znanja za upravljanje rizicima. Ako su informacije i znanja dobri, proces će teći glatko i vice versa. Institucije koje uređuju zaduživanje, otplate i razduživanje također su ključne za funkcioniranje tržišta kredita.

Kada svi ovi elementi funkcioniraju glatko i usklađeno, centralne banke mogu oblikovati politike kojima će utjecati i na ekonomske pojave o kojima piše Oračić – na primjer, na novčanu masu i finalnu potražnju. Kada su veze nepredvidive (na primjer, zbog vanjskih šokova i kriza) i/ili ako se akteri u ovom složenom sustavu ponašaju neovisno jedni od drugih, moguće i s konfliktnim ciljevima ili ignorirajući druge bitne promjene izvan svojih mandata, rezultat će biti kaotičan. Kriza 2008./09. imala je upravo takvo obilježje – stvorio se kaos u ovom sustavu na globalnoj razini. Zbog toga i danas postoje otvorena pitanja o uzrocima i rezultatima rješavanja prve velike krize XXI stoljeća. I zbog toga i danas postoje nesporazumi o tome gdje su granice moći središnjih banaka u velikim i razmjerno zatvorenim, a gdje u manjim i razmjerno otvorenim zemljama kakva je Hrvatska.

Izvor: Šonje, Velimir (2016): Predavanje Ante Čičin Šain, HNB, travanj 2016.