Greenspan i Bernanke: “Maestro” i njegov sljedbenik

Foto: Bowie15 / Dreamstime

Zašto je Ben Bernanke došavši na čelo Feda u veljači 2006. godine nastavio s restriktivnom monetarnom politikom Alana Greenspana premda je kao vrhunski stručnjak trebao znati da ona vodi u krizu? Oračić prikazuje Greenspanovo dugogodišnje vođenje američke središnje banke i njegovu reputaciju te naznake da je Bernanke bio previše impresioniran svojim prethodnikom.

U današnje vrijeme čelnici središnjih banaka omogućuju javnosti uvid u misli kojima su se vodili prilikom donošenja odluka. Priopćenja za javnost, konferencije za novinare, govori, intervjui i parlamentarna saslušanja aktualnih nositelja monetarne vlasti, te osvrti i memoari bivših pružaju informacije o tome kako su u nekom trenutku vidjeli prošlu i aktualnu stvarnost, što su očekivali da će se dogoditi u budućnosti i što su svojim odlukama željeli postići. Osobitu pozornost javnosti dobili su memoari bivših predsjednika američke središnje banke Alana Greenspana (2008.) i Bena Bernankea (2017.). Spomenuti memoari izvor su mnogih valjanih informacija o stvarnim događajima i odlukama, ali njihovo viđenje i ocjene mogu, naravno, biti znatno drukčiji od viđenja i ocjena koje daju autori memoara.

„Maestro“

Alan Greenspan došao je na mjesto predsjednika američke središnje banke u kolovozu 1987. godine. Ubrzo nakon toga, Greenspan je bio podvrgnut „vatrenom krštenju”. Dana 19. listopada iste godine dogodio se „Crni ponedjeljak” kada su cijene dionica drastično pale na što je Greenspan brzo i odlučno reagirao snižavanjem kamatnih stopa kako bi spriječio pojavu značajnijih negativnih posljedica za gospodarstvo. Trinaest godina kasnije, ugledni novinar Bob Woodward (poznat iz afere Watergate) objavio je knjigu o njemu pod naslovom Maestro, a u 2005. godini, pred kraj njegova zadnjeg mandata, organiziran je simpozij o njegovu stilu vođenja monetarne politike. Na simpoziju je profesor Alan Blinder, ugledni ekonomist i jedno vrijeme potpredsjednik središnje banke, održao izlaganje o monetarnoj politici Alana Greenspana, ocijenivši da je riječ „o najvećem centralnom bankaru koji je ikada živio“ (Blinder i Reis 2005.). Veliku pohvalu Greenspanu napisao je čak i nobelovac Milton Friedman (2006.b), inače oštar kritičar monetarne politike američke središnje banke, koji je u njegovom slučaju bio spreman napustiti svoj stav o potrebi da se znatno ograniči sloboda odlučivanja čelnika centralnih banaka.

Alan Greenspan, predsjednik FED-a 1987.-2006. / foto: Wikimedia Commons

Kao što se može vidjeti iz Greenspanovih memoara i izvješća sa spomenutog simpozija, njegovo vođenje monetarne politike temeljilo se na diskrecionom odlučivanju, intuitivnoj spoznaji, fleksibilnosti i prilagodljivosti. Greenspan se nije volio kruto pridržavati zadanih ciljeva i pravila, te nije imao puno povjerenja u točnost i cjelovitost statističkih podataka, a sumnjao je i u spoznajnu odnosno prognostičku vrijednost ekonometrijskih modela. Greenspan je posebno sumnjao u prognoze dobivene s pomoću tzv. kratkoročne Phillipsove krivulje kojom centralne banke često pokušavaju predvidjeti inflaciju na temelju visine stope nezaposlenosti. Teorija, naime, govori da će stopa nezaposlenosti niža od „prirodne“ dovesti do povećanja rasta plaća i cijena proizvoda. Stoga centralne banke relativno nisku stopu nezaposlenosti često uzimaju kao opravdanje za podizanje kamatnih stopa kako bi spriječile povećanje inflacije. Nasuprot tome, Greenspan je smatrao da je razina „prirodne stope nezaposlenosti“ spoznajno neuhvatljiva (engl. elusive) i da se njezina procjena stalno mijenja, te da stoga „ne pruža stabilnu platformu za prognoziranje inflacije ili monetarnu politiku“.

Greenspanov oslonac na vlastitu intuiciju, dojmove i zdrav razum posebno je došao do izražaja u slučaju velikih tehnoloških promjena tijekom 1990-ih godina. Tadašnji statistički podatci, naime, nisu pokazivali nikakve bitne promjene u rastu produktivnosti rada. Greenspan je to smatrao vrlo neobičnim jer je vidio mnoge konkretne primjere napretka koje je donosila nova informatička tehnologija. U tome, naravno, nije bio jedini. Nobelovac Robert Solow, na primjer, također je primijetio kako „računala vidimo svugdje oko nas osim u statistici o produktivnosti“ (Triplett, 1999.). Pored toga, kao iskusan analitičar poslovnih podataka, Greenspan je uočio da tvrtke puno ulažu u novu opremu i da profiti tvrtki rastu unatoč stabilnosti cijena njihovih proizvoda, što upućuje na snižavanje troškova po jedinici proizvoda. Osobito apsurdnim smatrao je službene podatke o opadanju produktivnosti rada u sektoru usluga. Greenspan je stoga u rujnu 1996. godine naložio osoblju središnje banke da podrobno prouči podatke o proizvodnji i produktivnosti rada po djelatnostima. Dobiveno izvješće, koje je potvrdilo njegove dojmove i jednostavne izračune, upotrijebio je na sastanku čelništva centralne banke kako bi uvjerio kolege da ne podižu kamatne stope jer visok rast produktivnosti rada umanjuje opasnost od inflacije.

„Iracionalan zanos“

Greenspan je ispravno uočio značaj novih tehnoloških promjena, ali istodobno je smatrao da su ulaganja u dionice tehnoloških tvrtki postala ipak pretjerana. Stoga je na jednom skupu krajem 1996. godine odlučio upozoriti javnost na „iracionalan zanos“ (irrational exhuberance) koji vlada na tržištu dionica. Premda je primjedba o „iracionalnom zanosu“ bila izražena u apstraktnom i kompliciranom izričaju čelnika centralne banke (Fedspeak), mediji su je prepoznali i stavili u naslove svojih izvješća. Upozorenje je imalo, međutim, samo privremen učinak na cijene dionica koje su zatim nastavile snažno rasti.

Greenspan je poslije toga sa svojim kolegama podigao kamatne stope u ožujku 1997. godine u namjeri da spriječi daljnje „napuhivanje mjehura“. Cijene dionica su pale, ali su potom ponovno počele rasti. Greenspan je odustao od sličnih pokušaja, prihvativši argumentaciju tadašnjeg ministra financija (Secretary of the Treasury) Roberta Rubina da ne može pouzdano znati jesu li dionice precijenjene i da se ne može smatrati pametnijim od brojnih aktera na burzi.

Nevolje vani, a zatim i kod kuće

Dok je američko gospodarstvo jačalo nošeno tehnološkim napretkom i burzovnim uzletom, istočnoazijske zemlje zahvatila je sredinom 1997. godine tečajna, a potom bankarska i gospodarska kriza. Američki monetarni i financijski dužnosnici postali su osobito zabrinuti kada se kriza proširila na Južnu Koreju, te su putem MMF-a organizirali međunarodnu financijsku pomoć. Nadalje, u kolovozu 1998. godine izbila je ruska financijska kriza. Ruska država prestala je otplaćivati svoje kratkoročne dugove, što je šokiralo međunarodne financijske krugove i izazvalo paniku. Greenspan i ministar financija Rubin pokušali su organizirati međunarodno koordiniranu akciju monetarnog „popuštanja“, ali u tome nisu uspjeli.

Tada je došlo i do krize velikog američkog investicijskog fonda (hedge fund) pod prozaičnim nazivom Dugoročno upravljanje kapitalom (Long-Term Capital ManagementLTCM). Među vlasnicima fonda bili su nobelovci Myron Scholes i Robert Merton čiji su matematički modeli bili osnova njegovih financijskih „akrobacija“. Premda je centralna banka organizirala spašavanje (bailout) fonda angažiravši 16 velikih banaka i financijskih ustanova, proširila se panika među financijskim ulagačima.

Kako bi spriječila pojavu posljedica panike izazvane navedenim stranim i domaćim čimbenicima i šokovima, američka centralna banka smanjila je kamatne stope u tri navrata od kraja rujna do studenog 1997. godine, a slijedile su je europske i azijske centralne banke. Financijska se panika smirila, a sve što se dogodilo učvrstilo je Greenspanovo uvjerenje da se u vođenju monetarne politike ne treba kruto držati postavljenih ciljeva i pravila, već da treba zadržati sposobnost fleksibilnog reagiranja na iznenadne događaje u složenom svijetu.

„Preventivno“ stezanje

U svjedočenju pred kongresnim odborom sredinom 1999. godine, Greenspan (1999.) je istaknuo da je za centralnu banku „velik izazov“ (čitajte: nemoguća misija) identificirati i spriječiti pretjeran rast burzovnih cijena, te da će (umetnite: umjesto toga) intervenirati kada dođe do „neizbježne prilagodbe“ (čitajte: burzovnog sloma). Greenspan je također istaknuo da će se, u skladu s dugoročnim ciljem postizanja stabilnosti cijena, veći naglasak staviti na „umjerene preventivne akcije“ u sprečavanju brzog rasta cijena ili njihova brzog opadanja.

Greenspan i njegovi kolege zatim su ocijenili da u tadašnjoj situaciji visokog gospodarskog rasta, poskupljenja goriva i veoma niske stope nezaposlenosti prijeti opasnost od povećanja inflacije i odlučili „preventivno“ povisiti kamatne stope (FOMC, 2000.). Strah od inflacije potaknuo ih je da podignu ciljanu ključnu kamatnu stopu (federal funds rate) s 4,75 u prvoj polovici 1999. na 6,5 posto sredinom 2000. godine. Tako veliko podizanje kamatnih stopa nije bilo umjereno, već pretjerano, i upravo je ono izazvalo recesiju i burzovni slom.

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

O tome kako je tadašnje povećanje kratkoročnih kamatnih stopa bilo pretjerano svjedoči činjenica da je sredinom 2000. godine kamatna stopa na 3-mjesečne državne obveznice postala veća od kamatne stope na 10-godišnje državne obveznice, što je nenormalna pojava. Tako je u srpnju kratkoročna stopa iznosila 6,14 posto, a dugoročna 6,05 posto (podatci njujorškog Feda). Stručnjacima je poznato da takva „izvrnuta“ krivulja prinosa najavljuje gospodarsku krizu (Adrian i sur., 2010.).

Veliko podizanje kratkoročnih kamatnih stopa bilo je neopravdano jer je visoka stopa gospodarskog rasta imala temelj u razvoju moderne tehnologije. To razdoblje bilo je obilježeno izvanrednim rastom produktivnosti i investicija, posebno u proizvodnji računalne i komunikacijske opreme, ali i u gospodarstvu u cjelini, tako da su mnogi ugledni ekonomisti nakon detaljne analize podataka tvrdili da je riječ o pojavi „nove ekonomije“ (Nordhaus, 2001.).

Nove nevolje i odgovor na njih

Uslijedio je velik pad cijena dionica te blaga recesija u 2001. godini, a nakon nje relativno spor ekonomski rast. Stopa nezaposlenosti povećala se s 4 posto 2000. na 6 posto 2003. Gospodarski rast bio je nedovoljan za povećanje zaposlenosti (engl. jobless recovery). Osim toga, veliki skandali potresali su poslovni svijet. Golema energetska tvrtka Enron bankrotirala je krajem 2001. godine zbog knjigovodstvenih prijevara, a iz istog je razloga telekomunikacijski div WorldCom propao u ljeto 2002. S druge strane, došlo je do terorističkog napada 11. rujna 2001. godine, te nakon toga do vojnog napada SAD-a na Afganistan i Irak. Investitore i potrošače lako je mogao zbog svega toga zahvatiti strah i pesimizam koji bi izazvao pad ukupne potražnje, pa se među čelnicima središnje banke proširila zabrinutost zbog mogućeg pada cijena tj. deflacije.

Greenspan je javno izražavao svoju zabrinutost zbog opasnosti deflacije i nastojao objasniti na koji način ona može djelovati. Tako je u govoru krajem 2002. godine, osvrćući se na japanska iskustva iz prethodnog desetljeća, napomenuo kako deflacija povećava relativnu težinu dugova te donosi visoke realne kamatne stope čak i kada su nominalne kamatne stope blizu ništice. Greenspan je također spomenuo empirijska istraživanja koja pokazuju da su nominalne plaće „rigidne prema dolje” i da se stoga ne mogu prilagoditi padu cijena, što može spriječiti efektivno „čišćenje“ (clearing) tržišta rada s posljedicom povećanja stope nezaposlenosti.

Osobito glasan u upozorenjima o opasnosti i štetnosti deflacije bio je novi član „Vijeća guvernera“ središnje banke Ben Bernanke (2002.b), koji je u studenom 2002. godine održao „mobilizirajući“ govor pod naslovom „Deflacija: osigurajmo da se ‘ono’ ne dogodi ovdje“. Bernanke je istaknuo da „nulta donja granica“ (zero lower bound) kamatnih stopa ograničava moć središnje banke da stimulira potražnju. Kada kratkoročne kamatne stope padnu na ništicu zbog deflacije i kada je potreban poticaj gospodarstvu da se iziđe iz takvog stanja, centralna banka je blokirana jer kamatne stope ne može sniziti ispod te granice. Stoga središnja banka treba održavati nisku, ali pozitivnu stopu inflacije kao „tampon-zonu“ (buffer zone) koja će spriječiti upadanje u deflaciju ako dođe do značajnog pada ukupne potražnje kada će biti potrebna učinkovita intervencija središnje banke. Bernanke je u žaru rasprave o sprečavanju deflacije otišao toliko daleko da je čak citirao Friedmanov (2006.a) hipotetski primjer bacanja dolara iz helikoptera, pa su ga mediji dan kasnije prozvali „helikopter Ben“ (Wessel, 2009.).

U očima čelnika središnje banke sve su to bili razlozi za oštro spuštanje ključne kamatne stope na razinu od samo 1 posto sredinom 2003. godine i njezino zadržavanje na toj razini do sredine sljedeće godine, a zatim sporo i postupno podizanje. Greenspan u svojim memoarima napominje da ključna kamatna stopa nije bila toliko niska još od vremena predsjednika Eisenhowera, te opravdava takvu politiku namjerom da se u potpunosti isključi mogućnost pojave „korozivne deflacije“. Greenspan također napominje da je vodstvo centralne banke bilo svjesno rizika da bi takva politika mogla kasnije dovesti do nekakvog „inflatornog buma“ i „mjehura“, ali smatra da su odluke tada bile donesene uz ispravno vaganje razloga za i protiv.

„Nismo mi, krivi su Kinezi“

Budući da je nakon spuštanja kamatnih stopa zaista došlo do „inflatornog buma“ u sektoru nekretnina odnosno do „napuhivanja“ njihovih cijena, gornje Greenspanove riječi mogle bi izgledati kao priznanje pogreške u vođenju monetarne politike. Greenspan je, međutim, negirao da je kasnije kretanje cijena kuća bilo posljedica kamatne politike centralne banke. Prema njegovom mišljenju, investicije u nekretnine određene su kamatnim stopama na dugoročne kredite, a one su prestale pratiti kratkoročne kamatne stope u 2004. godini. Središnja banka počela je podizati kratkoročne kamatne stope sredinom te godine, ali dugoročne kamatne stope i dalje su nastavile opadati i tako stimulirati investicije u nekretnine. Tu pojavu Greenspan je nazvao „nerješivim problemom“ (engl. conundrum).

Greenspan (2010.a) je kasnije tvrdio da je pretjerana ekspanzija sektora nekretnina u Americi i svijetu bila posljedica niskih dugoročnih realnih kamatnih stopa do kojih je došlo zahvaljujući velikoj stopi štednje u manje razvijenim zemljama s brzorastućim gospodarstvima (engl. emerging markets), pri čemu je posebno izdvojio Kinu. Osim toga, Greenspan je smatrao da su kamatne stope bile niske i zbog veoma pogrešne percepcije (podcjenjvanja) rizika od strane aktera na financijskom tržištu, pa je čak predložio strožu regulaciju premda je prethodno slovio kao velik zagovornik slobodnog tržišta i protivnik ograničavanja tvrtki na Wall Streetu (Sheehan, 2010.).

Je li daljnje stezanje bilo opravdano?

Bernanke je sredinom 2005. godine izišao iz Vijeća guvernera kako bi stupio na položaj predsjedavajućeg u Vijeću ekonomskih savjetnika predsjednika Busha, a zatim je u veljači 2006. godine naslijedio Greenspana na čelu središnje banke. U svojem prvom obraćanju resornom kongresnom odboru, Bernanke (2006.a) je opravdavao Greenspanovo postupno, ali stalno podizanje kamatnih stopa tijekom 2005. godine koje se nastavilo i u 2006. godini. Tijekom 2005. godine ključna kamatna stopa povećana je za 2 postotna boda, a početkom 2006. za još četvrtinu postotnog boda. Premda je tzv. temeljna inflacija (core inflation), koja isključuje rast cijena nafte i hrane, bila „niska” i premda su dugoročna inflacijska očekivanja bila „ograničena” (FOMC, 2006.), Greenspan je nastavio sa „stezanjem“ do samoga kraja svojeg mandata. Bernanke je opravdavao takve odluke visokim rastom cijena nafte i opasnošću da se on „prelije“ u rast cijena ostalih proizvoda ili u dugoročna očekivanja povećane inflacije. Toj opasnosti pridonosio je i visok gospodarski rast odnosno „visoka iskorištenost kapaciteta“.

Bernanke polaže zakletvu kao novi predjsednik FED-a 2006., u pozadini: Bush i Greenspan / foto: Wikimedia Commons

U svojem drugom obraćanju kongresnom odboru sredinom 2006. godine, Bernanke (2006.d) je ustvrdio da je došlo do utjecaja rasta cijena nafte na rast cijena ostalih proizvoda, da je taj utjecaj omogućen snažnim gospodarskim rastom odnosno rastom ukupne potražnje i da je inflacija postala veća nego što je prethodno predviđala centralna banka. Time je opravdavao daljnje podizanje ključne kamatne stope. Otkad je Bernanke došao na njezino čelo, središnja je banka, reagirajući ponajviše na posljedice poskupljenja nafte, podigla ključnu kamatnu stopu, koja je već bila relativno visoka, za dodatnih 0,75 postotnih bodova.

Bernanke (2006.c) je u tom razdoblju održao govor o energiji i gospodarstvu u kojemu je spomenuo povijesne primjere kako je središnja banka u namjeri da suzbije inflatorne efekte naftnih šokova povisila kamatne stope što je usporilo ekonomski rast i povećalo nezaposlenost, kao što se desilo tijekom recesija koje su započele 1973. i 1981. godine. Njemu očito nije palo na pamet da on u tom trenutku postupa na isti način i s vjerojatno istim posljedicama.

Bernanke tijekom 2006. godine izriče niz tvrdnji o tadašnjim odnosno budućim kretanjima cijena, koje je trebalo istom kritički preispitati. U prvom obraćanju kongresnom odboru on napominje, na primjer, da poskupljenje goriva može djelovati negativno na potrošnju „neenergijskih“ roba i usluga. Ako je tome tako, neće li cijene tih drugih proizvoda sporije rasti? Bernanke također spominje „hlađenje“ tržišta kuća odnosno usporavanje rasta njihovih cijena. Nije li to čimbenik koji, premda neizravno, također ograničava inflaciju? Osim toga, Bernanke (2006.e) u jednom govoru izražava očekivanje da će se „snažan rast produktivnosti nastaviti neko vrijeme“. Neće li i snažan rast produktivnosti sputavati inflaciju? Nadalje, Bernanke (2006.f) je održao govor o Kini i spomenuo, naravno, njezin „konkurentan izvoz“. Neće li uvoz jeftine robe iz Kine također ograničavati inflaciju u SAD-u? Naposljetku, u drugom obraćanju kongresnom odboru Bernanke ističe da prilikom prognoziranja budućnosti treba uzimati u obzir i djelovanje odluka donesenih u prošlosti čiji će se efekti očitovati s vremenskim odmakom. Neće li značajno podizanje kamatnih stopa tijekom 2005. godine, a čiji se učinci na inflaciju još nisu vidjeli u prvoj polovici 2006. godine, također djelovati u smjeru usporavanja rasta cijena? Sve u svemu, bilo je nekoliko jakih razloga da se poskupljenja zanemare kao vjerojatno ograničena i kratkotrajna. Daljnje monetarno stezanje, dakle, nije bilo opravdano.

„Usporavanje neće doći“

Kamatne stope na kratkoročne obveznice postale su početkom 2006. godine gotovo jednake kamatnim stopama na dugoročne obveznice, a potom i veće od njih (podatci njujorškog Feda). Kratkoročne kamatne stope postale su pretjerano visoke, a stručnjacima je, kao što je prethodno spomenuto, poznato da pojava ravne odnosno izvrnute krivulje prinosa redovito najavljuje recesiju.

Spomenuto upozorenje bilo je poznato, naravno, i Bernankeu kao vrhunskom stručnjaku, ali odlučio ga je otvoreno odbaciti. U govoru o krivulji prinosa i monetarnoj politici koji je održao u ožujku 2006. godine, Bernanke (2006.b) je spomenuo da, povijesno gledano, nagib krivulje prinosa uvijek značajno pada prije pojave recesije. Bernanke je, dakle, dobro znao da je svakoj recesiji prethodio pad nagiba krivulje prinosa. On je smatrao, međutim, da taj „scenarij“ nije relevantan u tadašnjem trenutku: „ne bih tumačio sadašnju vrlo ravnu (flat) krivulju prinosa kao najavu da će doći značajno ekonomsko usporavanje“. Izgleda kako je Bernanke mislio da je „ovoga puta drukčije“. Pokazalo se, naravno, kako toga puta nije bilo drukčije i da je „značajno ekonomsko usporavanje“ ponovno došlo.

Zanemarivanje novčanih kretanja

Druga strana podizanja kamatnih stopa bilo je usporavanje rasta novčane mase. Rast novčane mase usporio se na svega 0,2 posto u 2006. godini (podatak iz baze FRED). Za svakog stručnjaka upoznatog s tradicionalnim monetarizmom to je trebao biti znak ozbiljne opasnosti.

Bernanke je, međutim, u potpunosti zanemario tu pojavu, iako se upravo u to vrijeme bavio tematikom monetarnih agregata, o čemu svjedoči njegov govor iz studenoga iste godine. U tom govoru Bernanke (2006.g) ističe kako nestabilnost potražnje za novcem, nejasna granica između novca i druge financijske imovine te nedostatak podataka o opsegu priljeva odnosno odljeva gotovog novca umanjuju pouzdanost rasta novčane mase kao pokazatelja budućih gospodarskih kretanja. Unatoč svemu tome, on zaključuje da „novčani rast još uvijek može sadržavati važnu informaciju o budućim gospodarskim kretanjima“. Rast novčane mase, dakle, nije pouzdan pokazatelj budućih kretanja, ali ga ne treba posve zanemariti, što je, suprotno svojem zaključku, Bernanke učinio.

„Utjecaj neprilika je ograničen“

Osim što je otvoreno odbacio upozorenje koje je pružala ravna krivulja prinosa i potpuno zanemario pojavu gotovo nulte stope rasta novčane mase, Bernanke nije uviđao opasnost od pada cijena nekretnina i njegova utjecaja na financijski sustav i gospodarstvo u cjelini. U svjedočenju pred kongresnim odborom u ožujku 2007. godine, Bernanke (2007.a) je napomenuo da su cijene kuća prestale rasti i da je to pridonijelo porastu nevraćanja kredita tako što je otežalo njihovo refinanciranje, a povećao se i broj slučajeva ranog nevraćanja. Takav ga razvoj događaja, međutim, nije naveo da postane osobito zabrinut odnosno da poduzme mjere koje bi spriječile daljnje pogoršanje stanja na tržištu nekretnina. „U ovome trenutku“, izjavio je tada Bernanke, „utjecaj neprilika na drugorazrednom (engl. subprime) tržištu na šire gospodarstvo i financijska tržišta izgleda da je vjerojatno ograničen“. U govoru koji je održao u svibnju Bernanke (2007.b) je ponovio: „vjerujemo da će efekt neprilika u sektoru drugorazrednih kredita na šire tržište kuća biti vjerojatno ograničen, i ne očekujemo značajna prelijevanja (engl. spillovers) s drugorazrednog tržišta na ostatak gospodarstva ili na financijski sustav“. Teško je zamisliti lošije razumijevanje i predviđanje gospodarskih kretanja.

Pretjerivanja, negiranja i pogrešne procjene

Rezimirajući prethodno rečeno, može se zaključiti da su čelnici američke središnje banke pretjerano snizili kamatne stope u prvim godinama novog stoljeća, što je dovelo do velikog rasta kreditne ponude te ekspanzije građevinskog sektora i povećanja cijena nekretnina. Međutim, od same te pojave bilo je još problematičnije to što su čelnici centralne banke uporno negirali vezu između njihove monetarne politike i kretanja u sektoru nekretnina.

Neuviđanje ili nepriznavanje spomenute veze vodilo je u puno veću pogrešku koju su počinili nastojeći najprije spriječiti, a zatim ograničiti utjecaj velikog povećanja cijena nafte i visokog gospodarskog rasta na rast cijena ostalih proizvoda. Čelnici središnje banke u tom su nastojanju previsoko podignuli ključnu kamatnu stopu i zatim je predugo držali na toj razini. To je bila kobna pogreška koja je donijela pad investicija i cijena nekretnina te financijsku krizu i recesiju, kao što je pokazano ovdje. Budući da su uporno negirali tvrdnje kako su niske kratkoročne kamatne stope bile uzrok visokog rasta cijena nekretnina, oni nisu očekivali da će podizanje kamatnih stopa djelovati jako negativno na cijene nekretnina, financijski sektor i gospodarstvo u cjelini.

Što se tiče potencijalnog i stvarnog utjecaja velikog povećanja cijena nafte i visokog gospodarskog rasta na rast cijena ostalih proizvoda, na njega nije trebalo reagirati ne samo zbog opasnosti takve reakcije za financijski sektor, nego i zato što bi taj utjecaj zacijelo bio ostao ograničen i kratkotrajan, kao što je prethodno obrazloženo. Osim toga, s vremenom bi se bilo očitovalo i destimulativno djelovanje prethodnog podizanja kamatnih stopa na gospodarski rast, a poslije toga i na rast cijena. Čelnici centralne banke trebali su, dakle, biti strpljiviji.

Čak i da je prijetila stvarna „opasnost“ od dužeg razdoblja povišene inflacije, središnja banka trebala je u tadašnjim okolnostima tolerirati takvu prijetnju zbog još veće štete koju bi povećanje kamatnih stopa nanijelo cijenama nekretnina i ranjivom financijskom sektoru. Predsjednik centralne banke Ben Bernanke trebao se sjetiti povijesnog iskustva i vlastitog upozorenja da cjenovni „mjehur“, ako ga se „probuši“ podizanjem kamatnih stopa, „može lako degenerirati u paniku“ (Bernanke i Gertler, 2000.).

Nakon što je ključna kamatna stopa dosegnula 3,5 posto u kolovozu 2005. godine, središnja banka trebala je duže vrijeme „pauzirati“ odnosno držati se politike „zamrzavanja“ kamatnih stopa u okolnostima poskupljenja nafte kakvu je sveučilišni profesor Bernanke opisao i implicitno podržao u članku iz 1997. godine (Bernanke i sur., 1997.). Da je takva razina ključne kamatne stope bila otprilike dovoljna da spriječi „razbuktavanje“ inflacije dvije godine kasnije, koliko je potrebno za potpuno očitovanje utjecaja monetarne politike na cijene, potvrđuje podatak o stopi temeljne inflacije u 2007. godini od samo 2,2 posto (podatak BEA-e). Nasuprot tome, Greenspan je dodatno podigao ključnu kamatnu stopu za cijeli postotni bod, a, nakon što ga je naslijedio, Bernanke ju je „dotjerao“ sve do razine od 5,25 posto.

Zapanjujuće je uporno negiranje očitih veza, ignoriranje vidljivih znakova opasnosti i podcjenjivanje njezina značaja te odbacivanje upozorenja. Greenspan i Bernanke priznali su svoje pogrešno viđenje stvari, ali samo u malom dijelu. „Nikada nismo imali dovoljno snažno uvjerenje o rizicima koji su mogli ležati ispred nas … vjerovali smo da će bilo kakav pad u cijenama kuća biti postupan … destabilizirajući dužnički problemi nisu bili percipirani da će se pojaviti u tim uvjetima“, napisao je Greenspan (2010.b) u svojem osvrtu na krizu. Još kraći bio je Bernanke (2017.): „Propustili smo dovoljno uzeti u obzir učinke padajućih cijena kuća (i rezultirajućih nevraćanja hipotekarnih kredita) na stabilnost financijskog sustava.“ Greenspan objašnjava kako su bili „uljuljkani (engl. lulled) u stanje osjećaja sigurnosti (engl. complacency) umjereno negativnim posljedicama burzovnih krahova 1987. godine i nakon internetskog buma“. Prijašnje krize, dakle, nisu imale velike posljedice po financijski sektor, pa su mislili da neće ni ta, premda je tadašnja involviranost financijskog sektora bila očigledna.

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Opet: „Krivi su Kinezi“

Nakon što je kriza završila, Bernanke (2010.) je negirao da je ekspanzivna kamatna politika bila uzrok „napuhivanju“ cijena nekretnina. Bernanke je s pomoću složene statističke tehnike (VAR) analizirao veze između cijena nekretnina s jedne strane i kamatne stope koju kontrolira centralna banka i ostalih makroekonomskih pokazatelja s druge strane u razdoblju do 2002. godine, te pokazao da se kretanje cijena kuća poslije 2002. godine ne može „predvidjeti“ (tj. objasniti) vrijednostima spomenutih pokazatelja. Izgleda da je u ovom slučaju složena statistička analiza prikrila posve jasnu vezu između ključne kamatne stope i kretanja na tržištu nekretnina koja je prikazana ovdje. Bernanke nije našao spomenutu vezu jer ju nije želio naći.

Budući da svojom statističkom analizom nije ustanovio postojanje značajnog utjecaja niskih kratkoročnih kamatnih stopa na cijene nekretnina, Bernanke uopće nije razmatrao tvrdnju da je njihovo kasnije povećanje izazvalo pad cijena nekretnina. Bernanke je smatrao da je kolaps cjenovnog „mjehura“, sa svim njegovim financijskim posljedicama, bio sam po sebi „neizbježan“, što znači da ni za to centralna banka nije bila kriva.

Što se tiče same pojave cjenovnog „mjehura“, Bernanke ju je, osim padom kriterija kreditiranja, objašnjavao velikim priljevom stranog financijskog kapitala, kao i njegov prethodnik. Štoviše, Bernanke je pokušao s pomoću međunarodnih podataka pokazati da je postojala razmjerno čvrsta veza između povećanja neto priljeva kapitala i povećanja cijena kuća od 2001. do 2006. godine. Bernanke je mjerio neto priljev kapitala iznosom deficita na tekućem računu bilance plaćanja u odnosu na bruto domaći proizvod. Tako je u zemljama koje su imale veliko povećanje deficita, poput Španjolske, zabilježeno i veliko povećanje cijena nekretnina, dok je u zemljama koje su imale smanjenje deficita ili povećanje suficita, poput Njemačke, zabilježen pad cijena nekretnina. SAD spada među zemlje u kojima je povećanje deficita dovelo do povećanja cijena nekretnina, zaključio je Bernanke. On je, dakle, vidio SAD kao nemoćnu „žrtvu“ pretjeranog priljeva stranog financijskog kapitala.

Bernanke je svoju teoriju, koja ističe ulogu stranih zemalja, predstavio još 2005. godine u izlaganju o „globalnom obilju štednje“ (engl. global saving glut). Bernanke je istaknuo kupnju i gomilanje američke financijske imovine od strane centralnih banaka stranih zemalja, posebno Kine, kao glavni uzrok povećanja investicija u američke nekretnine. „Rezerve su akumulirane u kontekstu intervencija na deviznom tržištu kojima se namjeravalo poticati izvozom vođen rast sprečavajući tečajnu aprecijaciju”, napomenuo je Bernanke u svojem izlaganju.

Dvanaest godina kasnije, Bernanke u memoarima još jednom ponavlja svoju teoriju: „Dodatni kapitalni priljevi rezultirali su iz napora (uglavnom) zemalja s brzorastućim gospodarstvima poput Kine da promiču izvoz i smanje uvoz održavajući njihove valute podcijenjenima. Kako bi održavala vrijednost svoje valute umjetno niskom prema dolaru, zemlja mora biti spremna kupovati imovinu denominiranu u dolarima, a Kina je bila kupila stotine milijardi dolara vrijedan američki dug, uključujući vrijednosne papire zasnovane na hipotekarnim kreditima.”

Tečajna politika u zemljama trgovinskim partnerima zaista je pridonijela povećanju investicija u američke nekretnine, ali na „defenzivan” način. Naime, kada Amerikanci povećaju kupnju strane robe, tada strane centralne banke reagiraju povećanjem kupnje američkih vrijednosnih papira kako bi spriječile jačanje svojih valuta uslijed povećanog dolarskog priljeva. Tako je, na primjer, kineska centralna banka bila vodila politiku fiksnog tečaja o čemu svjedoči činjenica da se tečaj kineske valute prema američkom dolaru nije bitno mijenjao od početka 1994. pa sve do sredine 2006. godine (podatci iz baze FRED). Kineska valuta bila je tijekom cijelog tog razdoblja podcijenjena (Frankel, 2005.), ali samo održavanje tečaja na istoj razini, o čemu govori Bernanke, očito ne može objasniti velike oscilacije u gomilanju deviznih rezervi odnosno izvozu kapitala. Rast kineskih deviznih rezervi iznosio je 23,5 posto u 2001. godini, ali čak 52,5 posto u 2004. godini (podatci iz Wikipedije). Takve oscilacije mogu se objasniti velikom promjenom u rastu američkog uvoza. Rast realnog robnog uvoza u SAD skočio je s negativne vrijednosti u 2001. godini na čak 11,2 posto u 2004. godini (podatci BEA-e).

Nasuprot Bernankeovoj teoriji, dakle, glavni poticaj investicijskom procesu došao je s američke strane. Povećanje domaće potražnje odnosno uvoza izazvano ekspanzivnom monetarnom politikom američke centralne banke odigralo je glavnu ulogu u povećanju priljeva financijskog kapitala u SAD, a monetarna odnosno tečajna politika zemalja trgovinskih partnera poput Kine odigrala je samo sporednu ulogu. Kao što su sažeto formulirali ekonomisti David Beckworth i Christopher Crowe (2012.), SAD je „monetarna supersila“, a strani je kapital zapravo „reciklirani“ američki novac.

U tradiciji negiranja vlastite krivice

Milton Friedman (2002.) često je u polu-šali spominjao kako mu je dosadan zadatak čitanja godišnjih izvješća američke središnje banke olakšala smiješna činjenica da izvješća u dobrim godinama započinju riječima „zahvaljujući izvrsnoj politici centralne banke …“, a u lošim godinama riječima „unatoč izvrsnoj politici centralne banke …“. Centralna je banka, dakle, uvijek bila sklona tvrditi da je zaslužna za dobra gospodarska kretanja, a nije bila sklona priznavati da je kriva za loša gospodarska kretanja. Za njih je najčešće optuživala čimbenike izvan njezine kontrole.

Premda se Friedmanovo kritičko zapažanje ne odnosi baš na sve čelnike američke centralne banke u prošlosti, ono je posve primjereno u slučaju negiranja vlastite krivice i isticanja svoje tobožnje nemoći od strane predsjednika američke centralne banke Bena Bernankea, ironijom sudbine velikog štovatelja i nastavljača Friedmanova djela, koji je održao govor na proslavi njegova 90. rođendana (Bernanke, 2002.a). Čovjek kojega su mediji nazivali jednim od najmoćnijih ljudi u Washingtonu (Reddy, 2009.), glavnome gradu najjačeg gospodarstva na svijetu, tvrdio je, kao što smo vidjeli, da je Amerika bila zapravo nemoćna žrtva tokova stranog financijskog kapitala koji je doveo do „mjehura“ cijena nekretnina koji je zatim „neizbježno“ sam od sebe morao puknuti. Bernanke ne priznaje da je kamatna politika središnje banke imala bilo kakvu ulogu u „napuhivanju mjehura“ ili u njegovu puknuću.

Riječ je o onome istom čovjeku koji je, kao profesor ekonomije, istaknuti istraživač i „neomonetarist“, nekada prije dokazivao, u Friedmanovu duhu, da je centralna banka, zbog posljedica pretjeranog podizanja kamatnih stopa, u potpunosti odgovorna za sve gospodarske krize u razdoblju od 1970-ih do 1990-ih godina (Bernanke i sur., 1997.).

Psihološko objašnjenje Bernankeova ponašanja

Bernanke u memoarima opisuje kako je prilikom objavljivanja svoje nominacije za predsjednika središnje banke izjavio da će njegov „prvi prioritet“ biti nastavljanje Greenspanove politike, što je implicitno značilo „da će nastaviti s postupnim povećanjem kamatnih stopa“. Kako objasniti takve Bernankeove stavove i ponašanje koji su potpuno suprotni stavovima koje je imao kao profesor ekonomije i vrhunski stručnjak? Čini se da je Bernanke bio jako impresioniran Greenspanom. Kao član Vijeća guvernera, Bernanke je „aktivno podupirao Greenspanove politike“, primjećuje flamanski ekonomist Johan Van Overtveld (2010.). Sâm Bernanke u svojim je memoarima navedeno razdoblje opisao u poglavlju pod znakovitim naslovom „U Maestrovu orkestru“. Po vlastitom priznanju, on je osjećao veliko poštovanje (engl. awe) prema Greenspanovoj reputaciji i njegovim postignućima premda je navodno uočavao neke njegove nedostatke. Osim toga, kao što je pokazao ekonomist Laurence Ball (2012.) ulazeći u područje psihološkog istraživanja, u vodstvu je vladao duh „kamaradstva“ kojemu je podlegao stidljivi, povučeni i sukobima neskloni Bernanke. Nobelovac Paul Krugman (2012.) zamijetio je tu pojavu i kazao u polu-šali kako je Bernankea asimilirao Borg. Kao što znaju gledatelji znanstveno-fantastične tv-serije Zvjezdane staze, riječ o kolektivu u kojem pojedinac gubi svoje Ja.

Izgleda, dakle, da je Bernankeova impresioniranost Greenspanom i njegova identifikacija s vodstvom centralne banke učinila irelevantnim znanje koje je posjedovao kao vrhunski stručnjak. Bernanke nije bio u stanju kritički upotrijebiti to znanje protiv Greenspanovih stavova i njegove politike, već ju je najprije aktivno podržavao, a poslije i odano nastavio.


Reference

Adrian, T., A. Estrella i H. S. Shin (2010.), „Monetary Cycles, Financial Cycles, and the Business Cycle“, Federal Reserve Bank of New York Staff Report, br. 421

Ball, L. M. (2012.), „Ben Bernanke and the Zero Bound“, NBER Working Paper, br. 17836

Beckworth, D. i C. Crowe (2012.), „The Great Liquidity Boom and the Monetary Superpower Hypothesis“, u: Beckworth, D. (ur.), Boom and Bust Banking, Independent Institute, Oakland, CA

Bernanke, B. S., M. Gertler i M. Watson (1997.), „Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks“, Brookings Papers on Economic Activity, br. 1

Bernanke, B. S. (2002.a), „On Milton Friedman’s Ninetieth Birthday“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2002.b), „Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2005.), „The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.a), Semiannual Monetary Policy Report to the Congress, Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, 15. veljače, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.b), „Reflections on the Yield Curve and Monetary Policy“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.c), „Energy and the Economy“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.d), Semiannual Monetary Policy Report to the Congress, Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, 20. srpnja, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.e), „Productivity“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.f), „The Chinese Economy: Progress and Challenges“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2006.g), „Monetary Aggregates and Monetary Policy at the Federal Reserve: A Historical Perspective“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2007.a), „The Economic Outlook“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2007.b), „The Subprime Mortgage Market“, govor, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2010.), „Monetary Policy and the Housing Bubble“, Annual Meeting of the American Economic Association,  Atlanta, Georgia, www.federalreserve.gov

Bernanke, B. S. (2017.), The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, W. W. Norton & Co., New York

Bernanke, B. i M. Gertler (2000.), „Monetary Policy and Asset Price Volatility“, NBER Working Paper, br. 7559

Blinder, A. S. i R. Reis (2005.), „Understanding the Greenspan Standard“ u: Federal Reserve Bank of Kansas City, The Greenspan Era: Lessons for the Future, Jackson Hole, Wyoming

FOMC (2000.), Minutes of the Federal Open Market Committee, 21. ožujka, www.federalreserve.gov

FOMC (2006.), FOMC statement, 31. siječnja, www.federalreserve.gov

Frankel, J. (2005.), „On the Renminbi: The Choice between Adjustment under a Fixed Exchange Rate and the Adjustment under a Flexible Rate”, NBER Working Paper, br. 11274

Friedman, M. (2002.), „The counter-revolution in monetary theory“, u: Friedman M. i C. A. E. Goodhart, Money, Inflation and the Constitutional Position of the Central Bank, IEA, London, 2002. (predavanje je održano 1970. godine)

Friedman, M. (2006.a), The Optimum Quantity of Money: and Other Essays, AldineTransactions, New Brunswick (članak istog naslova prvi je puta objavljen 1969. godine)

Friedman, M. (2006.b), „He Has Set a Standard“, The Wall Street Journal, internetsko izdanje, 31. siječnja

Greenspan, A. (2008.), The Age of Turbulence: Adventures in a New World, Penguin Books, New York

Greenspan, A. (1999.), Testimony before the Commitee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives, 22. srpnja, www.federalreserve.gov

Greenspan, A. (2002.), „Issues for Monetary Policy”, govor, www.federalreserve.gov

Greenspan, A. (2010.a), Testimony before the Financial Crisis Inquiry Commission, http://fcic.law.stanford.edu/hearings/testimony/

Greenspan, A. (2010.b), „The Crisis“, Brookings Papers on Economic Activity, proljeće

Krugman, P. (2012.), „Bernanke and the Borg“, blog, 24. travnja, https://krugman.blogs.nytimes.com/

Nordhaus, W. D. (2001.), „Productivity Growth and the New Economy“, NBER Working Paper, br. 8096

Overtveld, J. Van (2010.), Bernanke’s Test: Ben Bernanke, Alan Greenspan and the Drama of the Central Banker, Agate, Chicago

Reddy, S. (2009.), „Ben Bernanke, Third Most Powerful Man in Washington“, The Wall Street Journal, internetsko izdanje, 13. listopada

Sheehan, F. J. (2010.), Panderer to Power: The Untold Story of How Alan Greenspan Enriched Wall Street and Left a Legacy of Recession, McGraw Hill, New York

Triplett, J. E. (1999.), „The Solow productivity paradox: what do computers do to productivity“, Canadian Journal of Economics, god. 32, br. 2

Wessel, D. (2009.), In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, Crown Business, New York