Hrvatska i euro II: sažeta cost-benefit analiza

Ilustracija: Željko Badurina

Nakon današnje preporuke Komisije da Hrvatska izađe iz Procedure prekomjernog deficita, sve je aktualnije pitanje može li Hrvatska pokrenuti proces pristupanja Europskom tečajnom mehanizmu. O tom prvom koraku Deskar Škrbić je pisao u prvom nastavku o euru, a sada predstavlja prvi dublji uvid o odnosu troškova i koristi od uvođenja eura.

U prethodnom članku o Hrvatskoj na putu prema euro području pokazano je kako u ovom trenutku ne postoji niti jedna fromalna prepreka koja bi onemogućila Hrvatsku da uvede euro do 2022. godine. Iako se radi o velikoj pozitivnoj promjeni u odnosu na prethodno razdoblje kada se Hrvatska nalazila u fazi izraženih ekonomskih neravnoteža, s gledišta interesa stručne i šire javnosti puno je važnije (i kontroverznije) pitanje treba li Hrvatska uvesti euro u što kraćem mogućem roku ili ga ne treba uopće uvesti, ili ga treba uvesti u nekoj dalekoj budućnosti. Na posljetku, Šveđani su na referendumu 2003. rekli da ne žele euro, a Poljska, Mađarska i Češka ne žure s uvođenjem.

Odgovor na pitanje zahtijeva pažljivo vaganje koristi i troškova političke odluke o uvođenju eura[1]. Iskustva novih zemalja članica koje su uvele euro pokazuju da su i one primjenile takav analitički pristup (npr. s nama najlakše usporedive zemlje članice koje su uvele euro – Slovenija i Slovačka), pri čemu su za dubinske analize bile zadužene središnje banke. Zato ne čudi da je HNB preuzela zadatak izrade cost benefit analize za Hrvatsku, koja će služiti kao odgovarajuća podloga za stručne i javne rasprave te strategiju usvajanja eura.

Cilj ovog teksta je sažeto analizirati potencijalne koristi i troškove od uvođenja eura u Hrvatskoj na temelju javno dostupnih podataka i iskustava novih zemalja članica koje su uvele euro.

Koristi i troškovi od uvođenja eura – što kaže literatura?

Literatura o ključnim koristima i troškovima zajedničke europske valute je relativno bogata te se može zaključiti kako je o njima među autorima postignut konsenzus. Za zainteresiranije čitatelje, članci i dokumenti koji su poslužili kao podloga za ovaj članak su Eudey (1998), BSI (2003), Vujčić (2004), Bilas (2005), NBS (2006), Sturm et al (2009), Ganev (2010) i Popdiera et al. (2015), na temelju kojih se kao ključne koristi i nedostatci mogu izdvojiti sljedeće:

Prednosti

  • smanjenje transakcijskih troškova
  • smanjenje tečajnog rizika i sprječavanje špekulativnih napada na valutu
  • smanjenje troškova računovodstva i povećanje transparentnosti cijena
  • poboljšanje perecepcije rizika zemlje i smanjenje troškova financiranja kroz pad premije rizika
  • nakon izbijanja globalne financijske krize potrebno je dodati još jednu važnu prednost koja do sada nije bila toliko isticana u literaturi, a odnosi se na pristup zemalja euro područja mehanizmima financijske stabilnosti eurozone (poput ESM-a) i programima financiranja kod ECB-a;

Nedosatci

  • gubitak monetarnog suvereniteta i aktivne tečajne politike
  • direktni tehničko-administrativni troškovi uvođenja eura
  • gubitak prihoda banaka od valutnih poslova
  • kratkoročni učinci uvođenja eura na cijene
  • troškovi „članstva“ u financijskoj arhitekturi eurozone

S obzirom na specifičnosti hrvatskog gospodarstva i ograničenu dostupnost podataka, u ovom će članku fokus biti na transakcijskim troškovima, valutnom riziku i poboljšanju percepcije rizika (s gledišta prednosti) te na gubitku monetarnog suvereniteta i prikazu analitičkih rezultata utjecaja na cijene (sa strane troškova uvođenja eura).

Potencijalne prednosti od uvođenja eura u Hrvatskoj

Smanjenje transakcijskih troškova

Ova prednost se odnosi na pad tranaskicijskih toškova (troškova razmjene) u međunarodnoj trgovini. U literaturi se ističe da bi mala otvorena zemlja koja je snažno integrirana u trgovinske i financijske tokove EU i kojoj su glavni trgovinski partneri zemlje članice eurozone, mogla značajno profitirati od uvođenja eura.

U Tablici 1 su prikazani glavni trgovinski partneri Hrvatske u 2016. godini:

Tablica 1: Udjel pojedine zemlje u ukupnom izvozu i uvozu RH

Izvoz   Uvoz
Italija 14% Njemačka 16%
Slovenija 13% Italija 13%
Njemačka 12% Slovenija 11%
BiH 9% Austrija 8%
Austrija 6% Mađarska 7%
Ukupno EA 56%   Ukupno EA 61%

Izvor: DZS; izračun autora

Vidimo da su i među najvećih pet izvoznih i najvećih pet uvoznih partnera Hrvatske četiri zemlje članice eurozone, pri čemu su Italija i Njemačka, neke od najvećih zemalja članica eurozone, u top tri partnera s obje strane. Ako se zbroje udjeli svih devetnaest članica eurozone, može se vidjeti kako Hrvatska preko 50% izvoza plasira na tržište zemalja članica eurozone te s njega uvozi preko 60% ukupnog uvoza. Očekuje se da će ti udjeli s vremenom rasti. Podaci stoga daju naslutiti kako bi Hrvatska mogla imati značajne koristi od uvođenja eura zbog smanjenja transakcijskih troškova u međunarodnoj razmjeni.

Smanjenje tečajnog rizika

Osim što je mala i otvorena, Hrvatsku karakterizira i visoka razina euroizacije bilanci svih institucionalnih sektora u ekonomiji – građana, financijskih i nefinancijskih poduzeća i države (više o uzrocima euroizacije vidjeti u Galac (2011)).

U takvim uvjetima svi sektori su jako izloženi riziku promjene tečaja, koji nastaje u slučaju neusklađenosti aktive i pasive. Temeljni problem proizlazi upravo iz činjenice da svi sektori većinu prihoda ostvaruju u kunama dok su im dugovi većinom denominirani u eurima. Tečajni rizik je usko povezan i s valutno induciranim kreditnim rizikom (VIKR) u bankarskom sustavu, koji je u Hrvatskoj također značajan. Podaci koji daju bolji uvid u razmjere izloženosti tečajnom riziku i VIKR-u su prikazani na Slici 1.

 

Slika 1 valutna struktura duga institucionalnih sektora i izloženost banaka VIKR-u

Oko 79% javnog duga izraženo je ili indeksirano uz stranu valutu, najviše uz euro (75%), što se odnosi i na euroobveznice, trezorske zapise u euru ili s valutnom klauzulom i kredite vezane uz stranu valutu. Samo 21% javnog duga denominirano u kuni. U sektoru kućanstava je 64% kredita vezano uz stranu valutu, što odgovara i strukturi kredita poduzećima, gdje je 63% vezano uz stranu valutu. Uz to, poduzeća imaju i značajan vanjski dug, koji čini oko 40% BDP-a. Kada se promatra bankarski sektor, važno je istaknuti kako je 65% depozitne baze vezano uz stranu valutu, a ako se tome dodaju i linije banaka majki, valutna struktura pasive je i veća. Kako je ranije napomenuto, banke su i značajno izložene valutno induciranom kreditnom riziku, budući da je 90% kredita izloženih VIKR-u nezaštićeno.

Može se zaključiti da je oko 65%-70% duga u hrvatskoj ekonomiji denominirano u stranoj valuti ili indeksirano uz stranu valutu, pri čemu najveći udjel ima eurski dug. Ulazak u eurozonu bi stoga značajno smanjio tečajni rizik i valutno inducirani kreditni rizik, što bi u konačnici značilo i manje troškove, direktne i potencijalne, za cjelokupno gospodarstvo.

Smanjenje premije rizika i pad troška zaduživanja

Ulazak u eurozonu ima povoljan učinak na premiju rizika zemlje kroz nekoliko ključnih kanala.

Prvo, ranije spomenuto smanjenje tečajnog rizka direktno smanjuje trošak financiranja, a preko učinka smanjenja tečajnog rizika na financijsku stabilnost dolazi i do pada dijela regulatornog troška u bankarskom sustavu, što u konačnici znači niže kamatne stope.

Drugo, zemlje članice imaju pristup financijskim institucijama eurozone, pri čemu glavnu ulogu u smanjenju percepcije rizika od strane investitora ima Europska središnja banka kao zajmodavac u krajnjoj nuždi te, u novije vrijeme, kao izvor likvidnosti, stabilizacije i snižavanja troškova financiranja na financijskim tržištima što postiže preko ekspanzivne monetarne politike i programa otkupa vrijednosnica.

Treće, zemlje koje su u ERM 2 i koje uvode euro moraju voditi ekonomsku i financijsku politiku koja vodi smanjenju neravnoteža kako bi ispoštovale konvergencijske kriterije. Ova činjenica utječe na percepciju rizika i kroz realna poboljšanja fiskalnih i ekonomskih pokazatelja, ali i kroz samo vjerovanje investitora da će zemlja koja je na putu u eurozonu voditi razumnu ekonomsku politiku. Sve to vodi smanjenju kamatnih stopa.

U literaturi postoji niz radova koji ukazuju da pristupanje eurozoni i uvođenje eura dovodi do smanjenja troškova financiranja i poboljšanja percepcije rizika (npr. Mussa i Goldstein (1993), Mussa (2000), ECB (2003), Cote i Graham (2004), Orlowski i Lommatzsch (2005), Thomsen (2006), Schuknecht et al. (2008), Podpiera et al (2015), Odor i Povala (2016) i sl.). Utjecaj uvođenja eura na premiju rizika može se promatrati kroz tzv. pozitivnu „euro premiju“ koja poboljšava percepciju investitora. Primjerice, Podpiera et al (2015) su procijenili kako se od početka 2000-ih „euro premija“ kretala oko 12 postotnih bodova na skali International Investor Ratings Premium te 2 tzv. notcha na skali rejting agencije S&P, što je prikazano na Slici 2:

Slika 2: „Euro premija“ (IIRP premija lijevo, S&P desno)

Izvor: Podpiera et al (2015); *model na kojem se temelje gornji grafikoni je procijenjen panel regresijom na uzorku od 34 europske zemlje u razdoblju od 2001. do 2013. godine, gdje je euro jedna od varijabli koja ulazi u model, uz niz kontrolnih varijabli koje opisuju relevantne fundamentalne karakteristike zemalja: **iako je u krizi eurozone došlo do pada premije, treba upozoriti kako rezultati od 2011. nisu statistički signifikantni (vjerojatno uslijed velikog šoka u podacima)

Budući da je Hrvatska jedna od zemalja s najvišim troškom zaduživanja u EU (Slika 3), ulazak u eurozonu bi i u ovom kontekstu trebao donijeti značajne prednosti na što upućuje i iskustvo zemalja koje su uvele euro i empirijska literatura.

Slika 3: Prinos na dugoročne obveznice zemalja EU (prosjek 2006Q1-2017Q1)

Izvor: Eurostat

Potencijalni troškovi od uvođenja eura u Hrvatskoj

Gubitak monetarnog suvereniteta i tečajne politike

Kao glavni trošak/nedostatak uvođenja eura u literaturi se ističe gubitak monetarnog suvereniteta. Zemlja koja uvodi euro ostaje bez privilegije emisije vlastitog novca te središnja banka mora provoditi monetarnu politiku utvrđenu u okviru Europskog sustava središnjih banaka.

Međutim, u Hrvatskoj su mogućnosti monetarne politike već sada značajno ograničene zbog strukturnih karatkeristika ekonomije (mala, otvorena), financijskog sustava (euroizacija štednje i međunarodna integracija) i usvojenog institucionalnog okvira (Hrvatska je već četiri godine članica EU), od kojih će se ovdje istaknuti samo neki (detaljniji pregled ograničenja vidjeti npr. u Lang i Krznar (2004), Vizek (2007), Ćorić, Šimović i Deskar-Škrbić (2015))

Prvo, zbog visokog stupnja euroizacije i provedbe Stabilizacijskog programa iz 1993. utemeljenog na tečaju (prvenstveno budući da su inflatiorna očekivanja najviše ovisila o očekivanjima tečaja, o detaljnijim razlozima odluke o korištenju tečaja kao instrumenta stabilizacije vidjeti u Šonje i Škreb (1997)), HNB vodi politiku upravljano plivajućeg tečaja što znači da tečaj služi kao glavno sidro monetarne politike u ostvarivanju temeljnog cilja stabilnosti cijena (ali i financijske stabilnosti). Ovakav monetarni okvir zapravo blokira tečajni kanal monetarne transmsije, vrlo važan u raspravama o uvođenju eura.

Drugo, kako ističu Lang i Krznar (2004), s obzirom na primarnu usmjerenost nositelja monetarne politike na stabilnost tečaja, temeljni instrumenti monetarne politike HNB-a su od početka bile devizne intervencije i obvezna pričuva (uloga sterilizacije). Devizne intervencije HNB-a su u najvećem dijelu bile usmjerene na kupnju eura kako bi se smanjili aprecijacijski pritisci nastali zbog priljeva stranog kapitala, što je stvaralo višak likvidnosti u sustavu. U takvim uvjetima je bilo vrlo teško i skupo sterilizirati višak likvidnosti instrumentom kamatne stope (preko repo operacija[2]) pa su nositelji politike kombinirali izmjene u obračunu i i visini obvezne pričuve, a dijelom su viškom likvidnosti upravljali i instrumentom blagajničkih zapisa[3]. Osim samog monetarnog okvira, potrebno je istaknuti i karakteristike bankarskog sustava gdje dominiraju banke u stranom vlasništvu (89% mjereno aktivom) tako da šest najvećih banaka u stranom vlasništvu čini oko 80% ukupne aktive bankarskog sustava. Takva struktura je u početku ograničila efikasno formiranje kamatnih stopa na tržištu novca te je transmisijski mehanizam dodatno ograničen, budući da najveće banke imaju otvorene kreditne linije prema inozemnim bankama-majkama. U tom kontekstu se može spomenuti i uloga zajmodavca u krajnjoj nuždi koja je, iako formalno postoji, također manje relevantna dok god postoji pristup financiranju kod banaka-majki.

Treće, budući da HNB vodi politiku upravljanog plivajućeg tečaja, u uvjetima potpune otvorenosti kapitalnih tokova monetarni suverenitet Hrvatske je prema teoriji nemogućeg trojstva monetarne politike automatski ograničen iako hrvatska ima vlastitu valutu.

Tablica 2: Neke karakteristike monetarne politike u Hrvatskoj

Instrument/karakteristika monetarne politike Suverenitet monetarne politike Objašnjenje
Kanal kamatne stope Ograničen Ne postoji referentna kamatna stopa; ekspanzivna politika snižavanja stope ograničena i tečajim rizikom
Tečani kanal Ograničen Nominalno sidro tečaja; tečajni rizik
Zajmodavac u krajnjoj nuždi Ograničen Manje relevantan; dominacija stranih banaka (pristup financiranju kod banaka majki)
Nemoguće trojstvo Ograničen Upravljano plivajući tečaj + slobodni tokovi kapitala

Izvor: autor

Može se zaključiti kako je negativan utjecaj ulaska u eurozonu na suverenitet i mogućnosti politike HNB-a vrlo mali, budući da je monetarna politika HNB-a već sada značajno ograničena.

Utjecaj na cijene

Iako literatura pokazuje kako uvođenje eura u kratkom roku dovodi do kratkoročnog rasta cijena, važno je istaknuti kako empirijski nalazi i deskriptivna statistika ukazuju da je taj učinak relativno malen i da nije jednako rasprostranjen u svim kategorijama proizvoda i usluga (efekti su izraženiji u sektoru usluga, što se djelomično može objasniti i Balassa-Samuelsonovim efektom).

Primjerice, u NBS (2006) se navodi da procjene Eurostata pokazuju kako je učinak uvođenja eura na cijene u zemljama koje su uvele euro otprilike 0,2 postotnih bodova (pb) na godišnjoj razini. Europska komisija (2007) ističe da je procjena Eurostata o tzv. „change-over“ učinku eura na Sloveniju iznnosio oko 0,27-0,30pb na godišnjoj razini. Koske (2008) ističe kako je učinak eura na razini eurozone oko 0,3pb, a da je sličan intenzitet zabilježen u Slovačkoj. Sturn et al. (2009) pružaju vrlo detaljnu analizu učinka eura na cijene i zaključuju da se on kreće između 0,004pb i 0,27pb na godišnjoj razini. Navedene procjene pokazuju kako je učinak uvođenja eura na cijene uistinu ograničen, pri čemu treba uzeti u obzir da su zemlje koje su uvele euro zabilježile i rast plaća, tako da je učinak na budžete građana bio gotovo neutralan.

S obzirom na relativno sličnu strukturu gospodarstva i visoku usklađenost kretanja cijena u Hrvatskoj sa cijenama u Sloveniji i Slovačkoj (Slika 4) ne postoji značajan razlog za vjerovanje da će učinci uvođenja eura u Hrvatskoj na cijene biti izraženiji nego u drugim zemljama.

Slika 4: 12-mjesečni prosjek godišnje HICP inflacije u Hrvatskoj, Sloveniji i Slovačkoj

Izvor: Eurostat

Usklađenost poslovnih ciklusa i strukture ekonomije

U raspravama o uvođenju eura vrlo je važno analizirati i je li gospodarstvo potencijalne članice eurozone usklađeno s poslovnim ciklusom eurozone te sa strukturom ekonomije.

To je važno iz perspektive teorije optimalnog valutnog područja i asimetrije šokova. Teorija nalaže da bi se zemlja trebala pridružiti monetarnoj uniji samo u slučaju da s valutnim područjem kojem se želi pridružiti dijeli visoki stupanj sinhrnoniziranosti poslovnih ciklusa te visoku sličnost strukture ekonomije. U suprotnom, priključenje bloku u kojem se vodi zajednička monetarna politika može dovesti do tzv. heterogenizacije gospodarske strukture valutnog područja i izloženosti zajedničke valute asimetričnim šokovima (detalje pogledati u npr. BSI (2003)).

I u ovom kontekstu ne postoji prepreka da Hrvatska postane dio euro valutnog područja. Slika 5 i Slika 6 pokazuju kako postoji visoki stupanj usklađenosti poslovnih ciklusa Hrvatske i eurozone te gotovo potpuno preklapanje strukture gospodarstva. Za detaljniju analizu usklađenosti poslovnih ciklusa u 2000-ima vrijedi pogledati Arčabić (2011), a za empirijske dokaze kako su poslovni ciklusi Hrvatske s EU bili usklađeni već 90-ih vidjeti u Šonje i Vrbanc (2000) i Belullo, Šonje i Vrbanc (2000)).

Slika 5: Ciklus izdvojen HP-filterom za Hrvatsku i eurozonu (2000-2016)

Izvor: Eurostat; izračun autora

Slika 6: Struktura bruto dodane vrijednosti prema NACE u Hrvatskoj  i eurozoni (2016)

Izvor: Eurostat; izračun autora

Što možemo zaključiti?

Na temelju ove kratke analize možemo zaključiti kako postoje značajne prednosti  uvođenja eura u Hrvatskoj u kontekstu smanjenja transakcijskih troškova, smanjenja tečajnog rizika i pada premije rizika (i troška zaduživanja), dok su nedostatci vezani uz gubitak monetarnog suvereniteta i rast cijena prilično ograničeni.

Također, budući da je hrvatsko gospodarstvo snažno integrirano u europske trgovinske i financijske tokove postoji visoka razina usklađenosti poslovnih ciklusa i strukture ekonomije Hrvatske i eurozone, što iz perspektive teorije optimalnog valutnog područja znači da je Hrvatska pogodna zemlja za priključivanje monetarnoj uniji.

Cilj ove analize je bio pružiti okvir za razmišljanje o ovoj temi, dok je za konkretne čvršće zaključke potrebno pričekati objavu ranije spomenute „dubinske analize“ koju priprema HNB.


[1] Kako je objašnjeno u prethodnom tekstu, iako je uvođenje eura obaveza ne postoji propisani vremenski okvir za zemlje članice koje nisu uvele euro već ono ovisi o zadovoljavanju kriterija i konačnoj političkoj odluci.

[2] Repo stopa je uspostavljena tek 2005. godine.

[3] Međutim, HNB je aukcije blagajničkih zapisa vodila na tzv. nizozemskom načelu gdje su banke nudile i cijenu (kamatu) i količinu, a HNB je većinom donosila odluke na temelju cijena pa kamatne stope nisu bile relevantne za kretanja na tržištu novca.