Hrvatski premijeri i “uspješan” dug: osvrt na prošli i uvod u novi tjedan

Objavljeno

Foto: Karenr / Dreamstime

Za nama je psihološki rijetko zdrav tjedan. Agrokor se pokušao zadržati iznad medijske površine pomoću konfuznog saborskog povjerenstva i odluke slovenskog suda da se u susjednoj državi neće primijeniti lex Agokor. No te su vijesti pregažene trenutno životnijim temama o liberalizaciji taxi usluga, povoljnijoj kupnji rabljenih vozila, natjecanjem u ljepoti hrvatskih premijera i emisijom 12-godišnje državne obveznice čime je započelo financijsko i poslovno restrukturiranje HAC-a.

Što znači uspješno se zadužiti

Kao i uvijek kada je riječ o zaduženjima države, dužnosnicima su puna usta priče o uspjehu. Međutim, ocjena uspješnosti izdanja državnih obveznica složena je disciplina.

Treba imati na umu da ocjena uspješnosti izdanja nije ujedno i ocjena uspješnosti osoba koje zastupaju izdavatelja. Ministar, njegovi suradnici i savjetnici kreću se u okvirima tržišnih gabarita. Dobri ili loši uvjeti izdanja obveznica predstavljaju kombinaciju kompetencija izdavatelja i prevladavajućih tržišnih uvjeta. Prvo im služi za bolje snalaženje u drugom.

Pri najnovijem izdanju za oko zapinje najdulja ročnost u povijesti izdanja hrvatskih državnih obveznica: 12 godina spram do sada najduljih 10, uz prinos od 2.953%. Prinos do dospijeća je veći od kamatne stope (kuponske stope od 2.75%) jer je obveznica izdana ispod nominalne vrijednosti. Zbog toga prinos realnije predstavlja stvarni trošak zaduženja.

Imajući u vidu očekivani rast kamatnih stopa u euro području potkraj 2018. i u 2019.-oj, tajming za izdanje dulje ročnosti dobro je odabran. Time se fiksira kamatni trošak (kamatni je kupon fiksan) za dulje razdoblje. Međutim, postavlja se pitanje zašto se Marić nije odlučio za petnaestogodišnje izdanje kakvo je uobičajeno kod drugih država izdavatelja.

Razlog je jednostavan: procijenio je da je trošak prevelik i da se prinos veći od 3%, koliko bi trebalo platiti na petnaestogodišnju obveznicu, ne bi mogao prezentirati kao uspjeh.

Kako možemo znati da bi na 15-godišnju obveznicu trebalo platiti znatno više od 3%?

Pogledajmo prinose na njemačke obveznice: u petak je desetogodišnji “bund” nosio 0,37%, a petnaestogodišnji 0,6%. Njemačka, dakle, plaća premiju od 0,23 postotna boda na dodatnih pet godina dospijeća. Mađarska je najsličnija zemlja Hrvatskoj koja ima i 10 i 15 godišnju obveznicu. U petak je mađarska desetogodišnjakinja nosila 2,34%, a petnaestogodišnjakinja 3,11%. Razlika je 0,77 postotnih bodova. To je više od tri puta iznad njemačke razlike. Financijaši bi rekli da je mađarska krivulja prinusa nagnutija od njemačke.

Prema tome, što je rizik zemlje veći, veća je i premija na dodatnu ročnost. Ranije izdana desetogodišnja hrvatska obveznica u petak je nosila oko 2,5% (malo više nego ista mađarska). Primjenom mađarske premije od 0,77 na tu osnovicu, dolazi se do procjene od gotovo 3,3% za hipotetičko hrvatsko petnaestogodišnje izdanje.

Tržište je, dakle, «utjeralo» ročnost u okvir od svega 12 godina. Marićev očiti cilj je bio produljiti ročnost obveznica, ali ne pod svaku cijenu; kriterij je bio ne prijeći prag od 3%. Ljudima se ta stopa čini niskom. Prema historijskim mjerilima ona to jest. Međutim, ta stopa je ekstremno visoka u trenutnim tržišnim uvjetima.

Usporedbe radi, slovenska desetogodišnja obveznica nosi 0,85%. Potvrđuje se da Hrvatska u ovom trenutku u usporedbi s drugim zemljama unatoč priči o «uspjehu» i dalje plaća iznimno visoke kamatne stope. To nije povezano s tehničkim kompetencijama zastupnika izdavatelja, nego s tržišnim uvjetima odnosno percepcijom rizika. Ona je i dalje veoma visoka zbog poznatih strukturnih i fiskalnih slabosti koje još nisu otklonjene. Zbog toga je deplasirano govoriti o uspjehu pri zaduženju. Ovakvu zemlju i najkompetentniji ministar financija na svijetu ne može uspješno zadužiti.

Restrukturiranje HAC-a

Kako se razdoblje historijski niskih kamatnih stopa vjerojatno bliži kraju, prethodni nalaz zvoni na uzbunu.

Prostor za rasterećenje državnog proračuna od visokih kamatnih troškova za malo će godina nestati, jer će se mogućnosti povoljnijeg refinanciranja iscrpiti. Uskoro će zavisiti samo o umješnosti u stvarnom upravljanju ekonomskim i političkim procesima. Na tom tragu, naizgled se možemo veseliti što su ministar financija i ministar pomorstva, prometa i veza zajedno predstavili novo izdanje obveznica kao dio paketa restrukturiranja cestarskog sektora, napose HAC-a.

Najavljeno je da će se uskoro refinancirati još 2,5 do 3 milijarde eura skupih cestarskih dugova. Kako se autoceste žele zadržati pod potpunom državnom kontrolom (iz dobro poznatih razloga nema monetizacija, koncesija i sličnih radikalnih zahvata), država samostalno kreće u realno restrukturiranje, ne bi li poslovanje HAC-a postalo održivo.

Nestao je HAC-ONC, najavljeni su otkazi za oko tisuću djelatnika i očekuje se novi sustav naplate cestarina (još se ne zna koji).

Sve bi to zvučalo uvjerljivo da Hrvatska nema historijski registar neuspješnih reformi u javnom sektoru. Uvijek se nađe neka interesna skupina koja uspije blokirati u pravilu nedovoljno dobro osmišljenu i predstavljenu reformu. Sindikati već vrište nakon prezentacija planova u petak. Tko i čime, dakle, jamči da netko opet neće blokirati reformu?

Premijeri na natjecanju u ljepoti

U zemlji s takvim političkim rezultatima (koji ne mogu nastati preko noći), pitanje tko je «najbolji», a tko «najgori» hrvatski premijer u ovome stoljeću čini se promašeno. Ipak, tekst Tomislava Globana koji je objavljen na Labu u ponedjeljak («Kronologija jednog zaostajanja») pokrenuo je raspravu koja se zahuktala nakon mog gostovanja u RTL Direktu kod Zorana Šprajca, a koje je na društvenim mrežama zaslužilo ozbiljne kritike.

Evo podsjetnika: Tomislav Globan je tehnički korektno usporedio ukupan rast realnog BDP-a po mandatima hrvatskih vlada s prosječnim rastom u deset zemalja Nove Europe u istim razdobljima. Usporedba nije predstavljena kao ocjena tko je najbolji, a tko najgori premijer, već kao jednostavna deskriptivna statistika koja govori nešto o kretanju BDP-a u razdobljima mandata. Slika koju ovdje ponavljam, da ju ne morate tražiti po Labu, pokazuje da je Račan prema korištenom kriteriju bio najuspješniji premijer: njegova je vlada ostvarila najveći ukupan rast i najmanje zaostajanje za Novom Europom od svih vlada s punim mandatom (Orešković i Plenković zaostali su manje, ali to još nije cijeli mandat).

Prema kriteriju zaostajanja za Novom Europom najgora je prva Sanaderova vlada. Iako je imala rast kao Račanova, u razdoblju prvog Sanaderovog mandata 2004.-2007. Nova je Europa naglo uzletjela, najviše zbog baltičkih država i Slovačke. Razlika je oko 14 postotnih bodova. Prema ovom kriteriju, druga najneuspješnija vlada je Milanovićeva. Ona će kasnije zaostati za «samo» oko 10 postotnih bodova.

Zaplet počinje kada Zoran Šprajc u RTL Direktu u četvrtak ne slijedi striktnu logiku Globanova teksta. Prikazani graf iščitava na nov način. Prema Šprajcu, slika ne pokazuje da je najgora vlada prva Sanaderova (jer je ona ipak imala gospodarski rast). Prema Šprajcu, najgora je Milanovićeva vlada jer je jedina imala pad BDP-a u mandatu, dok je Nova Europa u istom razdoblju bilježila rast. I Vlada Sanader II – Kosor, 2008.-2011., bilježila je pad ali je tada i Nova Europa zbog krize također imala pad.

Gostujući u RTL Direktu nisam proturječio takvoj Šprajcovoj interpretaciji. Potvrdio sam da je prema tom tehničkom kriteriju (nazovimo ga «plus-minus» – dok drugi rastu, mi padamo) Milanovićeva vlada bez sumnje bila najgora. Međutim, nastavio sam objašnjavati kontekst.

Prvo, ono što ekonomisti zovu poslovni ciklus: Račan 2000. i Sanader 2004. zajahali su na uzlazni poslovni ciklus u EU i Hrvatskoj. Milanovića je dočekao silazni ciklus. Njie isto biti premijer koji od prvoga dana jaši na valu koji se stvara, ili premijer kojeg zreli val poslovnog ciklusa poklapa preko glave. Za sve treba imati sreće.

U tom smislu, Sanader je imao najpovoljnije mogućnosti za vanjsko financiranje koje je i pretjerano koristio, zaduživši zemlju za infrastrukturne investicije i nekretninski bum čime su stvorene neravnoteže koje su opteretile dvije kasnije vlade – Kosoričinu i Milanovićevu.

Drugo, objasnio sam odnos vlastitih i tuđih mogućnosti – da je Račan bio relativno najmanje neuspješan jer se slabije razvijene zemlje Nove Europe prije ulaska u EU još nisu bile zahuktale sa svojim rastom. U prvom Sanaderovom razdoblju ušle su u EU, pa ih je krenulo i prestigle su Hrvatsku. Za razliku od tih država, Milanović nakon ulaska u EU nije uspio pokrenuti rast ni približno onom brzinom kao što je to ranije uspjelo drugim članicama Nove Europe pri njihovom ulasku.

Prema novinaru Jutarnjeg lista i Slobodne Dalmacije Frenkiju Laušiću, Šprajc je u RTL Direktu falsificirao rezultate analize: umjesto da je rekao da je prema izvornom Globanovom tekstu prva Sanaderova vlada bila najgora (jer je u njegovo doba ostvaren najveći zaostatak za Novom Europom), nametnuo je svoje tumačenje: uzeo je u obzir i apsolutne stope rasta i «plus-minus» razliku koja potapa Milanovića. Ja sam pak, prema Laušiću, pogriješio zbog toga što kao urednik Laba nisam reagirao na Šprajcov navodni falsifikat.

Neka svatko sam zaključi stoji li teza o falsifikatu nakon što do kraja pročita ovaj tekst i pogleda prilog na rtl.hr (budite strpljivi s reklamama, grozni su na netu). Pomoći ću vam sljedećom tablicom. Sastavljena je od podataka koji su se veći dio priloga mogli vidjeti na ekranu. Prva linija u tablici je Globanova izvorna interpretacija: razlika stopa rasta realnog BDP-a u mandatima. Kao što smo ranije rekli, po tome je Sanader I (prvi mandat) najgori, jer je Nova Europa u prosjeku rasla mnogo brže od Hrvatske.

Pri dnu tablice vidi se Šprajcova interpretacija, točnije, moje razumijevanje nje. Šprajc je uvažio Globanovu interpretaciju, ali mu se činilo da ju ima smisla dopuniti apsolutnim stopama rasta (jer ne može biti svejedno da li gospodarstvo pada ili raste – ne zavisi baš sve o istim faktorima koji utječu na sve zemlje). Dodao je i taj ključni kriterij razlike pada u Hrvatskoj i rasta u Novoj Europi («plus-minus» kriterij). Taj kriterij nazvao sam «killerom», jer mu je Šprajc u svojoj interpretaciji pridao razmjerno najveći ponder. Kao što se vidi u tablici, na temelju prikazanih podataka i implicitnih pondera koje sam uvrstio naknadno ne pitajući Šprajca, može se izvući voditeljev zaključak. Ponderi, dakle, pokušavaju oponašati Šprajcove preferencije – njegov način mišljenja – i pokazuju da njegov zaključak nije bez (tehničke) osnove.

Na koncu, tko je onda bio najgori? (Uočite da je prema Šprajcovom kriteriju i vlada Sanader II + Kosor 2008.-2011. bila mnogo gora od prve Sanaderove vlade)? Jasno je da je skup prikazanih podataka preuzak da bi se moglo govoriti o najboljem i najgorem. Facebook anketa Ekonomskog laba koja je pratila objavu Globanova teksta uopće nije koristila te pojmove (kao ni izvorni tekst), nego je jasno pitala u čijem je mandatu zabilježeno najveće zaostajanje (većina ispitanika odgovorila je očekivano pogrešno – Milanović).

Prikazani podaci služe kao poticaj za (informiranu) raspravu i mislim da se rasprava dobro razvija. Što se više raspravlja, vidi se više dimenzija, kao kad se Rubikova kocka pogleda s više strana. Još uvijek ne znam je li Šprajc po nekom novinarskom kriteriju pogriješio (i ja skupa s njim) i nisam tu da sudim o tome. Meni je RTL Direkt autorski medijski uradak, mislim da ga to čini gledanim i ne očekujem voditelja koji je mrtvo puhalo nego krupnog momka koji o svemu ima stav, u čemu će ponekad i pretjerati. Konačna ocjena je na vama.

Zvijer koja se budi

Priča o mandatima naših premijera mogla bi se dalje produbljivati konstrukcijom složenijeg skupa makroekonomskih indikatora za ocjenu djelovanja pojedinih vlada. Mogli bi uključili zaposlenost, nezaposlenost, strukturni fiskalni deficit, inflaciju i niz drugih pokazatelja. Na primjer, u konstrukciji HUP Skora kojim Arhivanalitika mjeri rezultate reformi za HUP koriste se 73 pokazatelja. Međutim, dobro znamo da i nakon složenijih analitičkih zahvata jedno pitanje uvijek ostaje otvoreno: je li sve bitno uzeto u obzir?

Makroekonomski pokazatelji veoma su nesavršeni u pogledu mogućnosti mjerenja fundamentalnih faktora rasta kao što je kvaliteta institucija. Postavlja se pitanje koja je vlada najviše unazadila ili unaprijedila institucije u smislu njihova nepristranog funkcioniranja, borbe protiv korupcije, iskorjenjivanja nepotizma i političkog trgovanja u smislu širokog udovoljavanja interesnim skupinama bez obzira na fiskalne troškove, deficit, dug i utjecaj na kamatne stope? Kada sam u RTL Direktu govorio o makroekonomskim neravnotežama i propuštenim reformama naglasio sam to u kontekstu pogrešaka prve Sanaderove vlade. Posljedice tih pogrešaka su se kao ograničenja prelile na rad kasnijih vlada. Prema kriteriju naslijeđa makroekonomskih neravnoteža i nepovjerenja u institucije, šest Sanaderovih godina najlošije su godine svih hrvatskih vlada.

Cijeloj ovoj, po mojem dubokom uvjerenju, dobroj raspravi, i dalje nedostaje jedna važna komponenta: osvrt na sadašnjost i budućnost. Svi su se pomirili da razdoblje Orešković+Plenković ne treba previše gledati i uspoređivati s drugima, jer prekratko traje. To je tehnički točno. Međutim prikazana povijesna perspektiva otvara mogućnost za potragu za pitanjem radimo li danas možda nešto za što smo davno trebali naučiti da je štetno?

Tri su obilježja početka Orešković-Plenković mandata: (1) uskakanje na pozitivan val poslovnog ciklusa u formiranju (ni krivi ni dužni imaju rast i bolje punjenje proračuna – kao i Račan i i Sanader I te Sanader II u prvoj godini manadata), (2) izostanak «strukturnih reformi» (kao svi prethodnici) i (3) sklonost relativno brzom povećanju rashoda državnog proračuna (kao i Račan i Sanader I te Sanader II). Razlika je u tome što su u Sanaderovo vrijeme rashodi rasli brže i na temelju inozemnog financiranja, dok se u ovo novo vrijeme rashodi temelje na korištenju EU fondova. Njih je mnogo teže neracionalno koristiti i pretvoriti u hranu za nepotizam i korupciju, nego kada demokratski slabo kontrolirana vlada slobodno pristupa jeftinom inozemnom novcu. Unatoč razlikama, aktualna konstelacija donekle podsjeća na vremena otprije malo manje od 15 godina.

Zbog toga treba govoriti o neravnotežama, neuspjesima, ukorjenjivanju nepovjerenja u institucije. Treba učiti interpretirati prošlost i učiti iz prošlosti. Inače će se zvijer koja živi od javnog novca bez obzira na troškove za porezne obveznike razgoropaditi i opet će početi interesno-nepotistički bal koji započne uvijek kada se miris novca počne širiti zemljom.

Opasnost od razvoja takvog scenarija proći će onoga trenutka kada ministar financija i premijer prestanu komunicirati o uspješnim zaduženjima i uz prezentaciju rezultata izdanja prvo izraze duboku zabrinutost zbog teške i zabrinjavajuće razlike između kamatne stope koju plaća Hrvatska i one koju plaćaju Njemačka i – budimo realniji – Slovenija. Kada počnu činiti sve da ta razlika nestane, činit će ono što su njihovi prethodnici propustili učiniti.