Je li kuna stvarno precijenjena?

Ilustracija: Željko Badurina

Teza o precijenjenosti stara je koliko i kuna. Deskar Škrbić analizira brojne odrednice realnog tečaja i ne pronalazi argumente u prilog precijenjenosti. Izgleda da postojeći tečajni režim omogućava postizanje ravnotežnog tečaja. To je osobito važno u svjetlu mogućih razgovora o paritetu tečaja pri ulasku u ERM 2.

ŠIRA SLIKA BR. 2

Nakon što se u prvom broju rubrike Šira slika bavio nizozemskom bolešću, Deskar Škrbić u nastavku analizira odrednice ravnotežnog realnog tečaja ne bi li pronašao tragove precijenjene ili podcijenjene kune. 

Iako hrvatski izvozni sektor jača i ostvaruje sve bolje rezultate (o čemu se pisalo na Labu npr. ovdje i ovdje) u Hrvatskoj je i dalje aktualna već više o dva desetljeća stara teza o precijenjenosti kune. Međutim, od ekonomista koji zazivaju slabiju vrijednost kune u odnosu na euro ne može se čuti u odnosu na što je točno kuna precijenjena. Također, kako je nedavno istaknuo kolega Globan, rasprave su obično usmjerene na nominalni tečaj, a ne na realni tečaj, koji je prava mjera međunarodne konkurentnosti.

Ukoliko se rasprava o precijenjenosti kune želi prebaciti u stroži analitički okvir onda je potrebno istaknuti koji fundamentalni faktori utječu na kretanje tečaja i pokušati definirati neku „fer razinu“ tečaja. Upravo se na ovakvom pristupu temelji koncept tzv. ravnotežnog realnog tečaja (eng. equilibrium real exchange rate – ERER;  više o teorijskom okviru vidjeti u npr. Edwards (1988) i Montiel (1999)).

Determinante ravnotežnog realnog tečaja

Kada se govori o determinantama ravnotežnog realnog tečaja potrebno je istaknuti kako se podrazumijeva da se govori o srednjoročnim/dugoročnim determinantama.

Kratkoročni čimbenici, koji se uglavnom temelje na financijskim tokovima, odnosu kamatnog pariteta (uključujući očekivanu deprecijaciju i premiju rizika) te špekulacijama (poput one u Hrvatskoj krajem 90-ih o kojoj je na Labu pisala Ahec Šonje) nisu u fokusu ove rasprave.

„Dekompozicija“ kretanja realnog tečaja na kratkoročne, srednjoročne (cikličke) i dugoročne komponente je prikazana na Slici 1.

Slika 1 Kratkoročno, srednjoročno i dugoročno kretanje tečaja

Izvor: prilagođeno prema Cunningham (2005)

Standardni udžbenici (npr. Obstfeld i Rogoff, 1996 ili Mishkin 2016) priču o dugoročnim determinantama deviznih tečajeva započinju s pojmovima zakona jedne cijene (engl. Law of One Price – LOOP) i pariteta kupovne moći (engl. Purchasing Power Parity – PPP). Prema ovim teorijama, u svijetu bez trgovinskih barijera i transportnih troškova te s međunarodno razmjenjivim proizvodima koji su savršeni supstituti, nominalni tečaj bi se prilagođavao tako da izjednači cijene proizvoda u dvije zemlje. Ukoliko je razina cijena u zemlji A veća nego u zemlji B, s vremenom će doći do deprecijacije tečaja u zemlji A, tj. aprecijacije tečaja u zemlji B i odnos cijena će se izjednačiti.

Međutim, ove teorije impliciraju da bi realni tečaj, koji se definira kao nominalni tečaj korigiran za odnos relativnih cijena (detalje pogledati u okviru u članku o nizozemskoj bolesti), većinom bio konstantan ili da bi njegove oscilacije u srednjem i dugom roku bile vrlo malene. U stvarnosti oscilacije realnog tečaja mogu biti značajne te može postojati izraženi dugoročni trend (pozitivan ili negativan), što nije u skladu s PPP teorijom. Na Slici 2 je primjer odstupanja realnosti od teorije ilustriran kretanjem realnog tečaja američkog dolara od 70-ih godina.

Slika 2 Realni efektivni tečaj američkog dolara u odnosu na košaricu glavnih trgovinskih partnera (1973=100)

Izvor: FRED

U ovom primjeru možemo vidjeti kako postoje dulja razdoblja značajne realne aprecijacije ili deprecijacije dolara u odnosu na glavne trgovinske partnere te da postoji silazna dugoročna putanja ovog tečaja pa se čini kako postoje neki „realni poremećaji“ koji narušavaju odnos između nominalnih tečajeva i relativnih cijena koji bi trebao održati PPP (Wu, 1997). Ove su činjenice prepoznate još 60-ih godina u pionirskim radovima poput Balassa (1964) i Samuelson (1964).

Postoji niz radova u kojima se definiraju fundamentalne odrednice kretanja realnog tečaja. U ovom članku će se ukratko sintetizirati zaključci nekih od ovih radova, a najviše pozornosti će biti posvećeno onima kojima su u fokusu zemlje u razvoju ili tranzicijske zemlje, s obzirom da je osnovni cilj članka analizirati odrednice srednjoročnog kretanja tečaja eura i kune.

U nastavku se prije testiranja teorije ravnotežnog realnog tečaja na hrvatskim podacima, opisuje sedam mogućih odrednica realnog tečaja:

  1. Balassa-Samuelson efekt – razlika u produktivnosti sektora razmjenjivih i nerazmjenjivih dobara u zemlji

Jedna od glavnih teorija kojima se objašnjava odstupanje realnog tečaja od PPP teorije je uokvirena u tzv. Balassa-Samuelson (BS) efekt.  Prema BS efektu, do aprecijacije realnog tečaja dolazi zbog razlike u produktivnosti između sektora razmjenjivih i nerazmjenjivih dobara. Pojednostavljeno, u produktivnijem sektoru dolazi do rasta plaća, ali ne dolazi do rasta cijena razmjenjivih proizvoda jer su one određene na međunarodnom tržištu. S druge strane, ako tržište rada savršeno funkcionira, rast plaća u sektoru razmjenjivih dobara dovodi do pritiska na rast plaća u sektoru nerazmjenjivih dobara, čije se cijene određuju lokalno pa dolazi do njihovoga rasta, što u konačnici rezultira porastom opće razine cijena. Zbog toga realni tečaj aprecira. BS efekt je važan za objašnjenje kretanja tečaja u tranzicijskim zemljama (npr. Lojschova, 2003, Tica i Družić, 2006 i Mihaljek i Klau, 2008).

  1. Razlika u produktivnosti među zemljama

Ova odrednica se također temelji na varijanti Balassa-Samuelson efekta jer podrazumijeva da razlika u produktivnosti među zemljama proizlazi iz razlike u produktivnosti u sektoru međunarodno razmjenjivih dobara. Rast produktivnosti u ovom sektoru dovodi do pada relativne cijene razmjenjivih dobara u zemlji u odnosu na inozemstvo, što dovodi do rasta potražnje za tim dobrima i do aprecijacijskih pritisaka na domaću valutu.

  1. Uvjeti razmjene (terms of trade)

Uvjeti razmjene se definiraju kao odnos cijena izvoznih i uvoznih proizvoda. Ako dođe do rasta cijena izvoznih proizvoda, mogu se pojaviti dva efekta. Efekt supstitucije počiva na Balassa-Samuelson efektu jer teorija predviđa da će doći do seljenja proizvodnje u sektor razmjenjivih dobara, pritiska na rast plaća u tom sektoru i prelijevanja na plaće u sektoru nerazmjenjivih dobara. Efekt dohotka nastaje zbog rasta dohotka u izvoznom sektoru zbog čega dolazi do rasta potražnje za nerazmjenjivim dobrima u zemlji, pa se unutarnja ravnoteža može ostvariti samo uz deprecijaciju tečaja koja će poništiti unutarnje inflacijske pritiske.

  1. Neto inozemna imovina

Prema logici ravnoteže u bilanci plaćanja deficiti na tekućem računu povezani su s priljevom stranog kapitala na koji zemlja domaćin mora plaćati kamate ili dividende. Da bi se osiguralo dovoljno deviza za plaćanje ovih obaveza treba doći do realne deprecijacije koja bi učinila zemlju domaćina konkurentnijom i povećala izvoz. Međutim, u kratkom roku se deficiti mogu financirati i vlasničkim i dužničkim instrumentima, a o različitim učincima priljeva vlasničkog i dužničkog kapitala na tečaj više pogledati u novom tekstu analitičara HNB-a Bukovšak i dr., 2017.

  1. Direktne strane investicije (FDI)

Priljev direktnih stranih investicija može imati različite učinke na gospodarstvo. Ako su strane investicije usmjerene u sektor razmjenjivih dobara one (proizvodnja) one ne bi trebale imati učinak na realni tečaj budući da bi s jedne strane došlo do deprecijacije nominalnog tečaja uslijed povećanog uvoza kapitalnih dobara (prema Bukovšak i dr., 2017), dok bi s druge strane došlo do rasta opće razine cijena (preko BS efekta). Ako su strane investicije usmjerene u sektor ne-razmjenjivih dobara (kako je većinom u Hrvatskoj) to će dovesti do tzv. efekta potrošnje koji će povećati razinu cijena u tom sektoru, a onda i do porasta opće razine cijena i aprecijacije realnog tečaja. Učinak FDI je također izrazito važan u tranzicijskim zemljama zbog velikog priljeva nakon otvaranja stranom kapitalu 90-ih (npr. Smidkova i Bulir, 2003)

  1. Državna potrošnja (deficiti)

Budući da država više troši na ne-razmjenjiva dobra dolazi do rasta cijena ne-razmjenjivih dobara te rasta opće razine cijena, tj. aprecijacije realnog tečaja. Drugo, veliki broj zemalja (posebno tranzicijskih) financira deficite zaduživanjem na inozemnom tržištu duga što dovodi do aprecijacijskih pritisaka na domaću valutu. Međutim, dugoročno se visoki deficiti „transformiraju“ u niži kreditni rejting i višu premiju rizika što zemlju čini manje privlačnu investitorima pa može doći i do deprecijacijskih pritisaka na domaću valutu.

  1. Faza ekonomskog ciklusa

Gospodarstva u fazi ekspanzije su obilježena jačom potražnjom za domaćom valutom zbog veće transakcijske potražnje za novcem, priljeva investicija, priljeva strane valute (zaduživanje i izvoz) što dovodi do aprecijacije realnog tečaja. U fazi recesije ovi su mehanizmi obrnuti pa dolazi do deprecijacijskih pritisaka.

Realni ravnotežni tečaj EUR/HRK

U empirijskoj literaturi postoje dva temeljna pristupa određivanju realnog ravnotežnog tečaja.

Prvi je tzv. fundamentalni ravnotežni tečaj (FEER) koji se temelji na makroekonomskoj stabilnosti te održivosti tekućeg računa platne bilance, pri čemu je ravnotežni realni tečaj onaj koji osigurava internu i eksternu ravnotežu ekonomije. Preciznije, ravnotežni tečaj je u ovom pristupu određen usklađenošću salda tekućeg računa platne bilance te priljeva/odljeva kapitala na razini pune zaposlenosti i stabilne inflacije, tj. NAIRU razine zaposlenosti.  U ovom pristupu se ravnotežni tečaj ne procjenjuje direktno iz podataka već je rezultat naknadne kalkulacije na temelju procijenjenih koeficijenata uz ravnotežne razine određenih varijabli  (za detalje pogledati Clark i Macdonald, 1998 i Williamson, 1994).

Drugi, puno korišteniji pristup se temelji na tzv. bihevioralnom ravnotežnom tečaju (BEER). U ovom pristupu se ekonometrijskim modelima direktno procjenjuje ravnotežna razina tečaja na temelju jednadžbe koja povezuje realni tečaj i različite ekonomske fundamente, od kojih je većina objašnjena u prethodnom dijelu teksta.

U ovom će se članku također koristiti BEER pristup, ali prije detaljnije analize korisno je staviti realni tečaj EUR/HRK u odnos s pojedinim ekonomskim fundamentima. Pritom je važno napomenuti da je, zbog boljeg razumijevanja, realni tečaj kune izračunat „školskim“ načinom umnoška nominalnog tečaja  i relativnog odnosa cijena u Hrvatksoj  i euro području , preko formule:

Rast tečaja označava realnu deprecijaciju kune, a pad tečaja realnu aprecijaciju kune. Kretanje ovako definiranog tečaja je prikazano na Slici 3.

Slika 3 Realni tečaj EUR/HRK

Izvor: autor

Slika upućuje na snažne realne aprecijacijske pritiske na kunu od ranih 2000-ih do početka financijske krize i recesije u Hrvatskoj te postupnu realnu deprecijaciju u razdoblju nakon krize, uz isto tako postupni oporavak gospodarstva.

Za analizu u ovom radu su odabrani sljedeći potencijalni ekonomski fundamenti (odabrani, prilagođeni i prošireni na temelju istraživanja Komarek i Melecky, 2005; Svilokos i Šuman Tolić, 2014Palić i dr., 2014) koji bi mogli objasniti ovakvo kretanje realnog tečaja u ovih 15ak godina, tj. u srednjem roku:

  • uvjeti razmjene (TOT) – izračunati kao omjer deflatora izvoznih proizvoda i uvoznih proizvoda iz podataka DZS-a
  • omjer cijena sektora razmjenjivih i nerazmjenjivih dobara (TNT) – izračunati kao omjer deflatora u sektorima razmjenjivih dobara (poljoprivreda, industrija, trgovina i ICT) i nerazmjenjivih dobara (financije, građevina, nekretnine, administrativne usluge, javne usluge), prema definiciji OECD-a, iz podataka DZS-a
  • neto investicijska pozicija (NIIP) – izračunata kao omjer strane imovine i obaveza, prema podacima HNB-a
  • priljev FDI (FDI) – izračunat kao udio priljeva direktnih stranih investicija u BDP-u (4q trailing), na temelju podataka HNB-a
  • deficit državnog proračuna (G) – udio u NDP-u (4q trailing), na temelju podataka Eurostata
  • realna stopa rasta BDP-a (GDP) – preuzeta iz DZS-a

Tablica 1 prikazuje očekivani učinak porasta svake od navedenih varijabli na realni tečaj EUR/HRK.

Tablica 1 Ekononomski fundamenti realnog tečaja EUR/HRK

Fundament Reakcija tečaja
TOT +/-
TNT +
NIIP +
FDI +/-
G +/-
GDP

+ deprecijacija; – aprecijacija
Izvor: autor

Rast indikatora uvjeta razmjene može dovesti i do aprecijacije i do deprecijacije, ovisno da li prevalda efekt supstitucije ili dohotka.

Rast cijena ne-razmjenjivih dobara u odnosu na razmjenjiva bi podrazumijevalo djelovanje Balassa-Samuelson efekta i aprecijaciju tečaja (u tablici je + jer se radi o omjeru razmjenjivih u odnosu na razmjenjiva).

Rast omjera strane imovine u odnosu na strane obveze bi dovelo do odlijeva kapitala u inozemstvo i deprecijacije tečaja.

Jači priljev FDI može dovesti do različitih promjena tečaja. Devizni priljev utječe na aprecijaciju, no sektorska alokacija može utjecati i na suprotnu promjenu ako investicije povećaju domaću potražnju.

Deficit državnog proračuna može dovesti do aprecijacije i deprecijacije zavisno o načinu njegovog financiranja.

Rast BDP-a dovodi do aprecijacije tečaja.

Slika 4 prikazuje kretanje navedenih varijabli u odnosu na realni tečaj.

Slika 4 Realni tečaj EUR/HRK i ekonomski fundamenti

Izvor: autor

Kako bi se dobio još precizniji uvid u vezu među prikazanim varijablama u Tablici 2 je dana korelacijska matrica.

Tablica 2 Korelcijska matrica

RER TNT TOT BDP G FDI NIIP
RER 1
TNT 0.87 1
TOT -0.82 -0.85 1
BDP 0.74 0.74 -0.61 1
G 0.36 0.21 -0.12 0.51 1
FDI 0.14 0.02 -0.26 0.05 0.27 1
NIIP 0.57 0.78 -0.52 0.50 0.14 -0.33 1

Izvor: autor

Korelacijska matrica pokazuje kako je većina odabranih ekonomskih fundamenata (osim G i FDI) relativno snažno korelirana (>0.5) s realnim tečajem EUR/HRK.

Predznak koeficijenta korelacije pokazuje da je kretanje TNT pozitivno povezano s kretanjem tečaja što bi značilo da je pad TNT, tj. jači rast cijena ne-razmjenjivih proizvoda, usporedan s padom tečaja, što bi moglo potvrditi Balassa-Samuelson efekt.

Predznak tečaja TOT pokazuje da postoji negativna korelacija te da je rast TOT usporedan s padom tečaja, što bi moglo protumačiti efektom dohotka.

Kretanje BDP-a je pozitivno vezano uz kretanje tečaja, što znači da u razdoblju booma dolazi do aprecijacijskih pritisaka, a u razdoblju recesije do deprecijacijskih.

Kretanje NIIP je također pozitivno vezano uz kretanje tečaja što znači da pad NIIP (jači rast inozemnih obveza u odnosu na imovinu) dovodi do aprecijacijskih pritisaka.

Koeficijent korelacije uz G je relativno malen, a njegov predznak pokazuje da je rast deficita povezan s deprecijacijom tečaja (efekt premije rizika).

Koeficijent korelacije s  i FDI je izrazito malen, pri čemu je moguće da do „pucanja“ veze dolazi pred kraj promatranog razdoblja u kojem su zabilježena dva šoka – značajno kružno ulaganje i kupovina TDR-a od strane BAT-a u 2014. i 2015. Predznak upućuje na pozitivnu vezu između priljeva FDI i tečaja, što je pomalo neobično budući da bi takav predznak podrazumijevao da su direktna strana ulaganja u Hrvatskoj bila usmjerena u proizvodne sektore, što ne odgovara stvarnosti. Međutim, koeficijent je toliko malen da se može reći kako je zanemariv.

Na temelju ovih zaključaka za procjenu ravnotežnog realnog tečaja EUR/HRK koristit će se četiri varijable s relativno visokim koeficijentom korelacije TNT, TOT, BDP i NIIP.

Uobičajen pristup za ovakve analize se temelji na kointegracijskoj analizi (detalje vidjeti u npr. Palić i dr., 2014), ali će se za potrebe ovog članka ilustrativno koristiti model višestruke linearne regresije i OLS procjena (a i Johansenov test kointegracije pokazuje među odabranim varijablama ne postoji kointegraijskih vektora).

Na temelju procjene jednadžbe

može se procijeniti ravnotežna razina tečaja ERER. Ali, kako napominju Palić i dr., 2014 potrebno je izdvojiti i permanentnu putanju tečaja pa će se osim ERER izračunati i tzv. permanenti ravnotežni tečaj PEER na način da će dobiveni koeficijentima  pridružiti trend vrijednosti nezavisnih varijabli (dobivenih HP filterom).

Slika 5 prikazuje kretanje realnog tečaja, ravnotežnog realnog tečaja na temelju odabranih fundamenata ERER i permanente komponente tog tečaja, PEER.

Slika 5 RER, ERER i PEER za EUR/HRK

Izvor: autor

Kako bi se definiralo je li realni tečaj podcijenjen ili precijenjen potrebno je izračunati odstupanje od ravnotežne PEER vrijednosti (tzv. misalignment), što je prikazano na Slici 6.

Slika 6 Odstupanje RER od permanentog ravnotežnog tečaja

Izvor: autor

Iz slike se može uočiti kako u promatranom razdoblju ne postoji stalno stanje podcijenjenosti ili precijenjenosti realnog tečaja kune. Ovaj rezultat se podudara s nalazima radova za Hrvatsku, Bellulo i Broz, 2007[1], Svilokos i Šuman Tolić, 2014 te  Palić i dr., 2014. Mogu se identificirati razdoblja podcijenjenosti (npr. 2003-2005 i 2014 od danas) i razdoblja precijenjenosti (2008-2011) realnog tečaja kune. Zanimljivo je da je prema ovom rezultatu kuna veći dio promatranog periodu bila podcijenjena, što je u suprotnosti sa stavom kritičara precijenjene kune.

Iako ovaj članak ne predstavlja odveć ozbiljan metodološki uradak (iako je regresijski model, uz Newey-West korekciju, zadovoljio osnovne pretpostavke) može poslužiti kao poticaj za raspravu, a cilj mu je bio pokazati da je vrlo teško dati jednostavan odgovor na pitanje gdje bi trebao biti tečaj kune, što će biti od posebne važnosti u (nadajmo se) skoroj budućnosti ulaska u ERM 2. Nominalni tečaj se pri ulasku u ERM 2 velikim dijelom određuje na temelju procjena fer vrijednosti realnog tečaja.


 

[1] “Do Fundamentals Explain the Behaviour of the Real Effective Exchange Rate in Croatia?”, Proceedings of the 28th International Conference on Organisational Science Development, pp. 109-130,Kranj: Fakultet za organizacijske vede, Maribor