Još jedna jako velika intervencija HNB-a i korekcije na burzama: hali-gali se nastavlja

Foto: Bowie15 / Dreamstime

Što govore srednjostrujaške procjene rasta za 2019. u mjesecu najvećih intervencija HNB-a na deviznom tržištu i sve češćih najava kraja dugog razdoblja rasta? Nalazi li se europsko gospodarstvo blizu obratnice ili će rast potrajati još neko vrijeme?

Ad
Ad

Jučerašnja druga (velika) intervencija HNB-a na deviznom tržištu u dva tjedna podigla je mnoge obrve. Centralna banka je samo u prosincu na dvije aukcije od banaka otkupila 953 milijuna eura ne bi li obranila kunu od jačanja ispod praga od 7,4 kune za euro. Prvo je 4.12. kupljeno 495, a 17.12. 458 milijuna eura. Slika pokazuje o kako se velikim intervencijama radi:

Izvor: HNB

I medijski napisi pokazuju da su svi zbunjeni ovakvim razvojem događaja. Ovdje na jednom portalu pišu da je HNB na obranu tečaja potrošio više od milijardu eura. Krivo. HNB kunama kupuje eure kako bi spriječio pretjerano slabljenje eura odnosno jačanje kune. Znači da HNB ne troši nego akumulira eure (devizne rezerve HNB-a rastu) i plasira kune što znači da ionako velika likvidnost u bankarskom sustavu dalje raste. HNB bi trošio eure kada bi branio kunu od pretjeranog pada, ali smjer djelovanja je zapravo obratan.

To nije čudno ako znamo da je tekući račun bilance plaćanja (koji registrira tekuće ekonomske odnose između zemlje i inozemstva) u suficitu (2-3% BDP-a). Znači da se više deviza slijeva u zemlju nego što se odlijeva. Istina, vanjski dug se smanjuje, pa se po toj osnovi bilježi neto odljev deviza, no očito je da prvi efekt (tekući saldo) preteže nad drugim (financijski saldo). Ako vam nije posve jasno o čemu je riječ, ovo je literatura za vas.

Opisana konstelacija je tipična za razdoblje uravnoteženog rasta. Sada se stječe dojam da bi se to razdoblje moglo nastaviti. Na dan intervencije guverner Vujčić je održao tiskovnu konferenciju na kojoj je najavio HNB-ove prognoze za iduću godinu: stopa rasta bi se 2019. mogla zadržati na 2,7%, koliko se očekuje i ove godine. Iako je riječ o najnižoj stopi rasta među zemljama Nove Europe, za kronično nekonkurentnu i javnim sektorom ugušenu Hrvatsku takav rezultat uopće nije loš.

Pogledaju li se događaji u svijetu, postavlja se pitanje koliko ima opravdanja za takva, relativno optimistična očekivanja?

Ovdje su kao glavni rizik za sljedeću godinu identificirani protekcionizam i Kina. Svijet tek treba požnjeti posljedice Trumpove politike. Vrlo slične vjetrove u pramac rasta prošlog je tjedna identificirao predsjednik Upravnog vijeća ECB-a Mario Draghi: (i) protekcionizam, (ii) poremećaji na emerging markets (čitaj: značajno usporavanje kineskog gospodarstva) i (iii) velika kolebanja na tržištima kapitala: korekcije na nekim tržištima kapitala dosegnule su razmjere koje se može označiti kao početak medvjeđeg tržišta.

Usporavanjem su u EU za sada najviše pogođene Italija i Njemačka (povrh Velike Britanije koja ima svoje specifične probleme vezane uz Brexit). To je vrlo loša vijest za Hrvatsku. Italija i Njemačka su naš prvi i drugi trgovački partner, a treći, četvrti i peti (Slovenija, BiH i Austrija) u velikoj mjeri zavise o ta dva (jer su relativno male zemlje).

Talijanski problemi su domaće prirode. Jednim su dijelom izazvani kolebanjima i nepredvidivošću koji su povezani s koalicijom populista koji se nisu najbolje snašli otkako su u svibnju nakon izbora u ožujku preuzeli vlast. Gotovo tri mjeseca se natežu s Europskom komisijom oko proračuna i pristaju plaćati ekstremno visoke premije rizika na državne obveznice. Njihovi motivi za takvu strategiju su dobrim dijelom politički: latentan sukob s europskim tijelima učvršćuje njihova uporišta među glasačima. Radi se o čistoj miopiji koja ignorira ekonomsku cijenu koja će biti plaćena kasnije (ili ipak nešto ranije nego što su mislili).

Njemački problemi su eksterne prirode. Rast prodaje i dobiti velikih izvozno orijentiranih njemačkih kompanija jako zavisi o Kini, osobito kad je riječ o auto-industriji i njenoj perjanici, Daimleru. Dionice Daimlera i BMW-a cijelu godinu «rone» i odavna su u medvjeđem teritoriju kao i burzovni indeks burze iz Frankfurta DAX koji se koleba oko granice pada od 20% za ovu godinu. Tih 20% je inače arbitrarno određen prag medvjeđe korekcije.

Ukratko, usporavanje rasta u Kini, kontekst što prijetećeg a što stvarnog trgovačkog rata Amerike i Kine, kao i snažna kolebanja dioničkih tržišta, predstavljaju vrlo nes(p)retan koloplet trendova. Taj splet još nije doveo do eskalacije straha samo zbog toga što službene projekcije još uvijek ocrtavaju prilično ružičastu sliku za 2019. i 2020. Sve korekcije prognoza za 2019. u zadnje se vrijeme kreću u okviru pola postotnoga boda; samo su službene prognoze za Njemačku u samoj Njemačkoj korigirane za malo više od toga, što još uvijek nije dramatično.

Još uvijek su u optjecaju razne umirujuće teorije: (i) usporavanje njemačke auto-industrije je privremeno, povezano sa zastojima isporuka vezano uz zaoštrene emisijske standarde; (ii) pojeftinjenje dionica je zapravo prigoda za kupnju i sada nas čeka oporavak tržišta (još pred nekoliko tjedana nije nedostajalo fond menadžera koji su s tipičnom samouvjerenošću najavljivali S&P500 na 3000 bodova, a on je sada 15% niži); (iii) američko-kineski trgovinski sukob je pred raspletom i (iv) mogla bi se zadržati niska cijena nafte koja s troškovne strane pogoduje nastavku rasta. Sva takva objašnjenja odnosno predviđanja za sada ne djeluju odveć uvjerljivo, osim zadnjeg u vezi jeftinih energenata. Plus-minus, sada se ne može isključiti da će širenje kancerogenih nakupina koje se već više nego jasno vide vrlo brzo dovesti do novog kruga revizije prognoza i utjecaja na očekivanja ako se doista ne dogodi nešto veliko što može utjecati na pozitivnu promjenu očekivanja širom svijeta. Tako bi (možda) mogao djelovati dogovor SAD-a i Kine.

Što sve ovo znači za hrvatsko gospodarstvo? Već se donekle kalkulira s negativnim vanjskim šokom. Nitko ne zna koliko će on biti jak. Sigurno ne kao onaj iz 2008. Međutim 3-4% rasta izvoza lako može nestati ako se međunarodna slika nastavi pogoršavati. Prepolovite to, i dobit ćete negativan učinak na BDP (1,5-2%) jer ukupan izvoz čini oko 50% BDP-a.

Dio tog šoka se može kompenzirati boljim povlačenjem sredstava iz EU fondova. To je dobra vijest. Tu postoji rezerva od barem 1% BDP-a. Ako se pretpostavi da osobna i državna potrošnja u nadolazećim mjesecima neće doživjeti veliku promjenu, ključno pitanje ostaje vezano uz privatne investicije: hoće li one povući prema gore ili prema dolje?

Kao što ekonomisti dobro znaju, a o tome su detaljno pisali i Bićanić i Deskar-Škrbić u svojoj knjizi, to je najteže predvidiva komponenta BDP-a. Stoga u ovom trenutku tapkamo u mraku, uz dvije važne napomene. Prvo, eksterni šokovi se do nas valjaju s vremenskim pomakom (npr. ljudi koji sada planiraju turistička putovanja na ljeto će ih najvećim dijelom i realizirati, a do dizanja ručne će doći tek 2020. ako krene recesija) i drugo, čak i uz materijalizaciju opisanih rizika, 2019. još ima šansu donijeti kakav-takav, premda sporiji rast. Osobito ako se ostvare HNB-ova očekivanja o usporavanju inflacije (na 0,9% godišnje) zbog pada cijene energenata. A onda će konačan rasplet uslijediti u ovo doba sljedeće godine i početkom 2020.

Jedina stvarno dobra vijest osim mogućnosti za jeftinije energente glasi da Hrvatska sljedeću krizu ili usporavanje dočekuje s viškom na tekućem računu bilance plaćanja. To je ona tema s kojom smo započeli ovaj tekst. To će reći da ukupna potražnja nije daleko od ponude; nema napuhavanja i velikih unutarnjih neravnoteža. Nema se što naglo ispuhavati uslijed vanjskog šoka, kao 2008. kada je cijelo hrvatsko gospodarstvo bilo nabubreno kao kvasac zbog državnih investicija i ulaganja u nekretnine. Samim time i u negativnom scenariju ne treba očekivati veliko pucanje i snažnu i dugotrajnu recesiju. Da se fiskalna politika jače prilagođavala u protekle 3-4 godine i da smo izgradili fiskalni kapacitet za protu-cikličko djelovanje, mogli bismo prilično mirno odgovoriti na eventualno usporavanje uslijed vanjskog šoka. Ovako, problem te naše ahilove pete i dalje ostaje otvoren.