Kad bikovi polome rogove: valutne krize u Hrvatskoj

Ilustracija: Željko Badurina

U ekonomijama kao što je Hrvatska, fiskalna i vanjska neravnoteža povećavaju rizike pojave valutnih i financijskih kriza. Ranjivi smo i zbog prelijevanja šokova iz inozemstva. Hrvatska se do sada nosila s valutnim rizicima, ali treba skrenuti pozornost na okidače valutnih kriza. One nisu nestale s povijesne scene. Samo su se pritajile. No predviđati ih je teško. Pratite podatke i pitajte trejdere.

“I don’t know when it will come, but I can feel it coming, and damn it, I don’t know what to do about it … ” (Bernard Lasker, direktor New York Stock Exchange 1970.)

U zadnjih dvadeset godina devizno tržište Hrvatske pogodila su četiri jača poremećaja. Poremećaje izazvane regulatornim mjerama 2001. i 2015. godine (liberalizacija deviznog tržišta i konverzija kredita u švicarskom franku) bilo je lako sanirati bez težih ekonomskih posljedica. Tržišno inducirani poremećaji pokazali su se daleko opasniji i najavili otklizavanje ekonomije u recesiju. To se i dogodilo na vrhuncu bankarske krize 1998. i na valu globalne financijske krize 2008.godine. Leže li iza pravilnosti s brojem osam desetogodišnji ciklusi kao što su tvrdili neki autoriteti poput Paula Volckera i Charlesa Kindlebergera?

Kolektivna amnezija o financijskim ciklusima

Boom and bust obrazac prirodno je obilježje financijskih tržišta i često je povezan s poslovnim ciklusima. U fazi cikličkog uzleta ulagački optimizam napuhava bilance uz vrtoglavi rast cijena raznih oblika imovine, regulatorni nadzor je slab ili inertan, prevladava mentalitet krda i osjećaj nepogrešivosti tržišnih sudionika. Nakon zaokreta i sloma tržišta kapitala slijedi jednako pretjerani očaj, jačanje supervizije i svi postaju oprezniji. Sve do idućeg kruga. I devizna tržišta slijede ovaj opći obrazac.

Iako financijske krize već desetljećima izbijaju u različitim zemljama i regijama svijeta, one uvijek iznenade ekonomske vlasti i sama tržišta. Na primjer, tadašnji ministar financija Velike Britanije Gordon Brown 1997. izjavljuje da je boom and bust ciklusima došao kraj. U isto vrijeme nova vrsta financijske krize slama tržišta Jugoistočne Azije. Bivši predsjednik FED-a Ben Bernanke početkom 2006. izjavljuje da ne vidi nikakav problem u rastu cijena nekretnina. Financijski tsunami koji je uslijedio iznenadio je regulatore, znanstvenike i institucije kojima je posao procjenjivati financijsku osjetljivost tržišta. Ali nije iznenadio neke pronicljive trejdere. U filmu The Big Short, čiji je scenarij složen prema stvarnim likovima i događajima, menadžer hedge fonda (inače po obrazovanju liječnik) Michael Burry (tumači ga Christian Bale) razgovara s predstavnikom investitora Fieldsom:

Fields: “Tvoja velika oklada protiv hipotekarnog tržišta nas zabrinjava. Ne vjerujemo u tvoju sposobnost identifikacije makroekonomskih trendova.”
Burry: “Doletio si ovamo samo da mi to kažeš? Zašto? Svatko može vidjeti balon na tržištu nekretnina.”
Fields: “U stvari, nitko ne može vidjeti balon. To ga čini balonom.”
Burry: “To je glupo, Lawrence. Uvijek postoje markeri …”

Michael Burry (Christian Bale), foto ekrana iz filma Oklada stoljeća (The Big Short), režija Adam McKay

Najveći povjesničar financijskih kriza i profesor na MIT-u Charles Kindleberger u slavnoj knjizi Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises proučio je krizne epizode unazad četiri stoljeća i zaključio da su financijske krize povezane s poslovnim ciklusima i da se javljaju na cikličkom vrhu pojačavajući kontrakciju, te da financijski slomovi izbijaju u prosjeku svakih 10 godina. Paul Volcker, predsjednik FED-a od 1979–1987. na istom je tragu kad primjećuje da “otprilike svakih 10 godina imamo najveću krizu u posljednjih 50 godina“. S obzirom na povijesni prosjek, trebamo li sa strepnjom čekati 2018. godinu?

Krize nije moguće predvidjeti?

Istraživači nevoljko priznaju da krize s njihovim podacima i metodama nije moguće predvidjeti. Financijske su krize postale učestale i jačeg intenziteta od 90-tih naovamo zbog jačanja procesa financijske liberalizacije i globalizacije. Zato su i tržišta u nastajanju i razvijene zemlje jednako izložene opasnim fluktuacijama svjetskog kapitala. Osim toga, danas su krize pojedinačnih tržišnih segmenata rijetkost. Poremećaj na jednom segmentu, primjerice tržištu nekretnina, s lakoćom se prelijeva na banke, tržište kapitala ili valutna tržišta. Još je opasniji efekt zaraze koji krizu iz jedne zemlje širi putem financijskih tržišta na čitave regije i svijet.

Iako ekonomisti neumorno istražuju i relativno lako otkrivaju ekonomske i financijske izvore kriza, ostaje čitav niz ključnih varijabli koje nije moguće modelirati: efekt zaraze, kvalitetu institucionalnog i regulatornog okvira, političke i psihološke čimbenike. Zato imamo savršene ekonomske modele na visokoj tehničkoj razini, uspješne u in-sample ili ex-post analizama, ali nemamo modele koji bi bili upotrebljivi u predviđaju budućih kriza. Svaka nova kriza ima nove, još neviđene okidače.

Osjetljivost domaćeg financijskog sustava posljednji se put ozbiljno analizirala pred više od deset godina. Tada su otkriveni signalni indikatori za rano prepoznavanje valutnih i bankarskih poremećaja koje je Hrvatska doživjela od 1996. do 2003. godine. Nakon tih radova istraživački interes zamire. Stoga je vrijeme za podsjećanje da financijske krize nikada nisu samo stvar prošlosti.

O vrstama financijskih kriza

Ovisno o tome koji dio financijskog sustava zahvaćaju, financijske se krize dijele na valutne, pojedinačne i sustavne bankarske krize, dvostruke (twin) krize, krize vanjskog duga i sustavne financijske krize. Od 90-tih naovamo sve se češće pojavljuju u nekoj od kombinacija, bankarske s valutnima, dužničke s valutnima, bankarske i dužničke s valutnima…

Kad špekulativni napadi na domaću valutu dovedu do osjetne deprecijacije nominalnog tečaja, smanjenja deviznih rezervi ili kombinacije jednog i drugog, riječ je o valutnom poremećaju. Takvi napadi uzdrmaju devizna tržišta ali centralne banke uspijevaju spriječiti opasne tečajne fluktuacije. Ako snažni napadi iscrpe devizne rezerve ugrožavajući međunarodnu likvidnost zemlje ili prisile vlasti na devalvaciju i/ili promjenu tečajnog režima, riječ je valutnoj ili platno-bilančnoj krizi. U nastavku se fokusiramo na valutne poremećaje i mjerenje osjetljivosti deviznog tržišta u Hrvatskoj. Kratke definicije ostalih kriza možete vidjeti u donjoj tablici.

Okidači valutnih kriza

Valutne krize iz 70-tih godina imaju malo toga zajedničkog s onima iz 90-tih ili novijega datuma. Analize otkrivaju tri skupine objašnjenja valutnih kriza.

Prva skupina uzroke valutnih kriza vidi u prekomjernoj fiskalnoj i/ili monetarnoj ekspanziji. Ekonomska je vlast preslaba da bi riješila fiskalne probleme, što vodi do monetarne ekspanzije i monetizacije budžetskog deficita. Kad tržišni sudionici takva kretanja ocijene neodrživima, kreću špekulativni napadi na valutu radi zaštite od njenog očekivanog slabljenja. Zamjena domaće valute stranom iscrpljuje međunarodne pričuve i prisiljava vlasti na devalvaciju i/ili promjenu tečajnog režima. Ovim modelom uglavnom se objašnjavaju krize sustava s fiksnim tečajnim režimom, poput epizoda iz 70-tih i ranih 80-tih u Meksiku i Argentini.

Valutne krize mogu izbiti i u stabilnim ekonomijama s fleksibilnim tečajnim režimom. U drugoj skupini modela krizu uzrokuje iznenadni poremećaj ili okidač koji pokreće istosmjerna i samoispunjavajuća očekivanja tržišnih sudionika, što kulminira snažnim napadom na valutu. Okidači napada mogu biti politički događaji, regulatorne promjene ili nepovjerenje prema potezima vlade. Bio je to pokušaj objašnjenja krize europskog tečajnog mehanizma 1992/93., kad su snažno napadnute neke europske valute, a britanska funta trajno napušta europski tečajni mehanizam. Valutne krize se mogu proširiti i na vanjskotrgovačke partnere zbog efekta zaraze, a može ih izazvati i mentalitet krda zbog kojeg manje informirani tržišni akteri slijede one u čije poteze vjeruju.

Tijekom 90-tih svijet su iznenadile valutne krize s novim obilježjima. Dužnička kriza u Meksiku 1994. dovela je do valutne krize, a špekulativni napadi ubrzo zahvaćaju Argentinu i Brazil. Krah tržišta dionica i nekretnina u zemljama Jugoistočne Azije 1997/98. poljuljao je povjerenje stranih investitora u cijelu regiju i potaknuo panični bijeg inozemnog kapitala. Slom azijskih tigrova bio je veliko iznenađenje za financijske institucije. Jedini signal nadolazeće krize bio je vrtoglavi rast cijena imovine i prekomjerno inozemno zaduživanje zbog financiranja rizičnih investicijskih projekata. Ove su epizode dovele do razvoja treće skupine modela koja smatra da su valutne krize posljedica: a) poremećaja u bankarskom i financijskom sustavu zbog porasta moralnog hazarda, b) intenzivne financijske liberalizacije bez adekvatnog regulatornog nadzora i c) priljeva kratkoročnog špekulativnog kapitala u predkriznom razdoblju. Uz to, sve je veća opasnost od širenja zaraze. Krajem 1990-tih te su zaraze još uvijek bile samo regionalnog karaktera. Deset godina kasnije ponavlja se isti scenarij s moralnim hazardom bez adekvatnog nadzora na tržištu nekretnina u SAD-u. Problem je što se izolirana subprime kriza ubrzo pretvorila u financijsku krizu globalnog karaktera.

Dijagnoza valutnih poremećaja u Hrvatskoj

Krizne epizode se mogu identificirati pomoću indeksa pritiska na deviznom tržištu IPDT. To je indikator koji istodobno mjeri jačinu tečajnih oscilacija i gubitka deviznih rezervi, te otkriva uspješne i neuspješne špekulativne napade na kunu. Indeks računamo kao ponderirani prosjek mjesečnih stopa promjene tečaja i deviznih rezervi[1]:

gdje je ∆et mjesečna stopa promjene nominalnog tečaja eura, ∆Rt mjesečna stopa promjene bruto međunarodnih rezervi u eurima, α1 standardna devijacija rezervi i α2 standardna devijacija tečaja. Ponderima α1 i α2 ujednačavamo volatilnost komponenti indeksa budući da rezerve jače osciliraju od tečaja eura.

Indeks pritiska IPDT konstruiran je tako da u razdoblju valutne turbulencije oštro raste uslijed deprecijacije kune i smanjenja međunarodnih rezervi zbog deviznih intervencija HNB-a (zato rezerve imaju negativni predznak u izračunu indeksa).

Indeks pritiska na deviznom tržištu Hrvatske

Izvor: HNB, izračun autora

Krizna razdoblja su ona u kojima vrijednost indeksa prelazi kritični prag od dvije standardne devijacije iznad prosjeka vrijednosti indeksa[2]. Kretanje indeksa IPDT od siječnja 1996. do ožujka 2017. godine otkriva nam četiri krizne epizode, različite po intenzitetu i uzrocima poremećaja. Donja tablica rezimira krizne datume, signale krize kroz jačinu pada rezervi i deprecijaciju kune u mjesecu najveće nervoze.

Krizne epizode na deviznom tržištu Hrvatske

Valutne distorzije 1998/99. kao posljedica sustavne bankarske krize

Devizni poremećaji u rujnu 1998. i veljači 1999. godine zbivaju se na vrhuncu druge sustavne bankarske krize u Hrvatskoj[3]. Bijeg u sigurnu valutu zbog turbulentnih zbivanja u bankarskom sustavu nosi sva obilježja treće generacije modela valutnih kriza.

Problemi u bankarskom sektoru počinju još u prvoj polovici 90-tih, u vrijeme ubrzanog rasta broja banaka i štedionica, kada za imenovanje uprava nije bila potrebna prethodna suglasnost HNB-a. Kriza se manifestirala u tržišnom neuspjehu brzo rastućih banaka zbog loših uprava, porasta rizičnog i neselektivnog kreditiranja i moralnog hazarda. Nagomilani problemi izlaze na vidjelo u proljeće 1998. godine propašću Dubrovačke banke, nakon čega slijedi blokada niza banaka i štedionica[4]. Zbog zakonskih ograničenja (tadašnjeg Zakona o bankama i štedionicama) HNB nije bila dovoljno spremna za učinkovitu reakciju. Objava podataka o problemima u bankama dovela je do navale štediša na šaltere i povlačenja kunskih i deviznih depozita. Krizu dodatno potpiruje institucionalna zaraza zbog izloženosti banaka na međubankarskom tržištu. Zbog panične potražnje banaka za devizama radi podmirenja obaveza, kuna naglo deprecira u rujnu 1998. i veljači 1999. godine. U tih šest turbulentnih mjeseci devizne su rezerve pale za 12,6 posto.

Pod tim teretom i nakon prethodne četiri godine cikličkog uzleta, hrvatsko gospodarstvo polovicom 1998. ulazi u recesiju. U isto vrijeme rasplamsava se azijska, ruska i brazilska financijska kriza, stoga tržišta u nastajanju, pa tako i Hrvatska prestaju biti atraktivna odredišta stranih ulagača. Aktivnija regulatorna uloga HNB-a omogućena novim Zakonom o bankama postupno je smirila situaciju na domaćem financijskom tržištu krajem 1999. godine.

Špekulativni napadi u kolovozu 2001. godine

Bez vidljivih makroekonomskih rizika, osim širenja deficita robne razmjene, devizno je tržište u kolovozu 2001. godine zatresao snažan špekulativni napad sa samoispunjavajućim očekivanjima. Ova turbulencija ima sva obilježja druge generacije modela kriza.

Početkom 2001. godine dolazi do povećanja kunske likvidnosti nakon što HNB smanjuje stopu obvezne rezerve i unificira kunski i devizni dio obveznih pričuva. U proljeće započeta liberalizacija deviznog tržišta omogućila je poduzećima držanje deviza na računima kod poslovnih banaka. Povećanju likvidnosti pogodovale su i same banke, koje zbog povećane potražnje domaćih sektora za kreditima povlače sredstva iz inozemstva. Zamjena devizne aktive domaćom i zaduživanje države u inozemstvu izazvali su snažnu aprecijaciju kune u travnju i svibnju 2001. (vidjeti na gornjoj slici pad IPDT indeksa ispod donje granice prije krize). U pokušaju sprječavanja jačanja kune centralna je banka kupovinom deviza od svibnja do srpnja dodatno natopila sustav kunama.

Zbog jake kune, viška kunske likvidnosti i slobodnog raspolaganja deviznim sredstvima, poduzeća i banke odlučuju špekulirati na promjeni tečaja. Krenuvši s kupovinama deviza ranije od sezonski uobičajenog obrasca, potpirili su daljnja deprecijacijska očekivanja. U kolovozu 2001. špekulativni su napadi rezultirali deprecijacijom kune od 5,9 posto i smanjenjem rezervi za 5,5 posto. Kako bi stala na kraj ovoj špekulativnoj epizodi HNB je oštro reagirala smanjenjem dopuštene devizne izloženosti banaka sa 25 na 20 posto jamstvenog kapitala i smirila tenzije na deviznom tržištu.

Zaraza globalnom financijskom krizom 2008. godine

U pretkriznoj 2007. godini Hrvatska ima solidne makroekonomske fundamente: realni BDP raste 5,2 posto, inflacija je na niskih 2,9 posto godišnje, omjer inozemnog duga i BDP-a je na prihvatljivih 76 posto, udio duga opće države u BDP je 37 posto, a ILO stopa nezaposlenosti 9,9 posto. Krajem iste godine HNB poduzima mjere ograničavanja rasta kreditne aktivnosti s ciljem smanjenja vanjske ranjivosti hrvatske ekonomije. Mir na domaćem deviznom tržištu trajao je sve dok nije objavljena informacija o bankrotu američke investicijske banke Lehman Brothers u rujnu 2008.

Za razliku od deviznog tržišta, problemi u bankarskom sektoru mogu dugo tinjati prije nego se pretvore u lavinu s dalekosežnim posljedicama. Upravo je to scenarij nastanka globalne financijske krize 2008. godine, koja se školski odvijala prema modelima treće generacije kriza. Do nervoze na hrvatskom deviznom tržištu dolazi prvo u listopadu 2008., odmah poslije propasti banke Lehman Brothers, ali je taj poremećaj privremeno amortiziran dotokom prihoda od privatizacije INA-e. Konačno, indeks pritiska IPDT prelazi kritični prag u prosincu 2008. godine. Efekt zaraze tada udara prvo na devizno tržište, a potom Hrvatsku uvodi u dugogodišnju recesiju.

Slučaj „švicarac“ 2015. godine

U siječnju 2015. godine indeks pritiska otkriva regulatorni, ali ovaj puta politički induciran poremećaj na deviznom tržištu. Bila je to reakcija tržišta na odluku Sabora o zamrzavanju tečaja „švicarca“ na 6,39 kuna na rok od godinu dana. Ovom odlukom teret tečajnih razlika u potpunosti snose banke. Da kojim slučajem bankarski sektor nije u to vrijeme bio visoko kapitaliziran i likvidan, ovaj okidač ostavio bi teže posljedice. U narednim mjesecima raste nervoza zbog neizvjesnosti kako će politika konačno razriješiti problem dužnika u „švicarcima“. Krajem rujna Sabor donosi odluku o konverziji kredita vezanih uz CHF u eure. Devizno je tržište odmah reagiralo povećanjem potražnje za devizama, ne samo zbog nervoze i špekulacija već i zbog nužnog usklađivanja bilančnih stavki banaka. U rujnu 2015. indeks IPDT prelazi kritičnu granicu uz deprecijaciju kune od 1,2 posto i pad deviznih rezervi od čak 6,7 posto. U rješavanju problema švicarca zaobiđena monetarna vlast uspješno je smirila devizno tržište, procijenivši da bankarski sustav može podnijeti gubitak od 8 milijardi kuna uslijed konverzije, uz zadržavanje stope adekvatnosti kapitala banaka na visokih 19,8 posto. U svemu se pojavio i element sreće, jer je upravo u listopadu te godine Adris prodao TDR, što je dovelo do izvanrednog deviznog priljeva.

Naznaka valutne krize za sada nema, a kad će nastupiti – ne zna se

Krizni događaji koje otkriva indeks pritiska IPDT tek su valutni poremećaji i nisu imali obilježja pravih valutnih kriza. Monetarne su vlasti u sva četiri slučaja uspješno obranile tečaj bez značajnijeg gubitka deviznih rezervi. Međutim, treba uočiti razlike. Oba regulatorna poremećaja 2001. i 2015. nisu imala ni najavu ni posljedice. Oba tržišna poremećaja (1998. i 2008.) imala su najavu (velikom vrhu prethodio je mali vrh) i posljedice (recesiju). S obzirom na zaključke Kindlebergera i Volckera o desetogodišnjim ciklusima i imajući u vidu da je Hrvatska mala, otvorena i eurizirana ekonomija podložna vanjskim udarima te znajući da su tržišni poremećaji koji su uzdrmali i Hrvatsku bili 1998. i 2008., postavlja se pitanje što nas čeka 2018.?

Na Ekonomskom labu ćemo redovito objavljivati i komentirati indeks pritiska na deviznom tržištu, ali ne zaboravite da makro podaci imaju moć objašnjenja, dok su u predviđanjima slabiji. Čak i kada veličine poput Volckera i Kindlebergera spekuliraju o desetogodišnjim ciklusima, služe se ogradama poput približno ili u prosjeku deset godina. Stoga ne možemo dati bolji savjet nego pitajte i trejdere, jer kao što kaže Burry kada mu Fields govori da nitko ne vidi balone: «To je glupo, Lawrence. Markeri uvijek postoje.»


[1] Indeks pritiska može uključivati i promjenu referentne (repo) stope centralne banke. U izradi našeg indeksa zanemarujemo repo stopu HNB-a jer je njezin utjecaj u monetarnoj transmisiji zanemariv. Ključni instrument monetarne politike HNB-a su operacije na deviznom tržištu.

[2] Ovaj prag uobičajeno se koristi u većini istraživačkih radova koji mjere osjetljivost deviznog tržišta na poremećaje.

[3] Prva bankarska kriza Hrvatsku pogađa 1996. godine, poznata i kao kriza „starih“ banaka Privredne, Riječke, Splitske i Slavonske banke. Procjenjuje se da je ukupni trošak prve bankarske krize (sanacija banaka, pretvorba devizne štednje u javni dug i izdavanje obveznica) iznosio  4,7 milijardi američkih dolara ili 23 posto BDP-a 1996 godine.

[4] Procjene govore da je udio troška druge bankarske krize iznosio 3,7 posto BDP-a iz 1999. godine.