Kako će snažan pad kamatnih stopa i negativni realni prinosi utjecati na ponašanje štediša

Ilustracija: Maciek905 / Dreamstime

Inflacija je otprije niske kamatne stope na štednju učinila realno negativnima. Kako će reagirati hrvatski štediše koji su se dugi niz godina uspavali uz ugodno visoke realne prinose na depozite kod banaka i štedionica? Ivica Brkljača smatra da je preuzimanje više rizika jedini izlaz za one koji žele ostvariti iole značajnije realne prinose.

Gotovo sve skupine hrvatskog društva – radnici, investitori, poduzetnici – zadnjih su 8-9 godina prošli određenu katarzu tj. morali su podnijeti neku žrtvu i prilagoditi se kriznim okolnostima. Brojni poslodavci su se suočili s padom prometa i dobiti poduzeća (a što je u konačnici zbog manjeg posla vodilo ka nužnom otpuštanju zaposlenika ili čak i zatvaranju poduzeća); radnici su ostajali bez posla te su brojni bili primorani prekvalificirati se ili emigrirati u inozemstvo; investitori u hrvatsko gospodarstvo su u prosjeku relativno loše prošli u svim klasama imovine (od nekretnina, preko dionica do investicijskih fondova).

No, skupina koja je najmanje sklona preuzimanju rizika – štediše u bankama i štedionicama – je i u periodu Velike recesije, koja je u Hrvatskoj trajala punih 6 godina (2009.-2014), uspijevala ostvariti solidne prinose (kamate).

Ako pogledamo kretanje štednje u zadnjih 15 godina (slika 1), možemo primijetiti kako je štednja stanovništva u bankama porasla za gotovo 118 milijardi kuna (travanj 2002. – travanj 2017.). Izdvojivši samo period krize, vidimo da je štednja kućanstava u bankama i štedionicama narasla za velikih 41 milijardu kuna: na kraju 2008. godine štednja je iznosila 145 milijardi kn, a na kraju 2014. čak 186 milijardi kuna.

Slika 1: Štednja kućanstava u bankama i štedionicama u posljednjih 15 godina

Napomena: Ukupna štednja kućanstva uključuje kunske oročene depozite kućanstva, kunske štedne depozite kućanstva, devizne oročene depozite kućanstva, devizne štedne depozite kućanstva te depozitni novac kućanstva.
Izvor: HNB, obrada: autor

Na slici 1 je također zanimljivo primijetiti kako se dugo 15-godišnje razdoblje snažnog rasta štednje može podijeliti u tri pod-razdoblja. Prvo je razdoblje visokog rasta štednje u vremenima prije krize kad je gospodarstvo bilo u fazi velike ekspanzije (štednja je znala dulje razdoblje rasti stopama po 15-ak posto godišnje). Drugo je razdoblje usporavanja godišnjih stopa rasta štednje nakon početka krize; ono traje do 2014./2015. Treće je razdoblje vrlo niskih stopa rasta (gotovo stagnacije), koje se događa zadnje 2-3 godine.

Ovakva kretanja se mogu objasniti: 1) fazama gospodarskog rasta kroz koje je prolazilo hrvatskog gospodarstvo, 2) tečajem kune prema euru (štednja se iskazuje u kunama, ali budući da građani većinom štede u eurima tako se s promjenom tečaja mijenja i štednja iskazana u kunama) i 3) kamatnim stopama koje banke plaćaju na štednju.

Postupno usporavanje rasta štednje u poodmakloj fazi krize nalazi se u očitoj korelaciji s kretanjem kamatnih stopa. Na slici 2 možemo vidjeti kako je zadnjih 5 godina izražen trend pada kamatnih stopa na sve vrste depozita.

Slika 2: Kamatne stope na oročenu štednju stanovništva (novi poslovi)

Napomena: Novi poslovi su novoprimljeni depoziti u izvještajnom mjesecu, a definiraju se kao svaki novi ugovor između klijenta i izvještajne institucije. To znači da obuhvaćaju sve financijske ugovore kojima se prvi put utvrđuju kamatne stope na depozite i sve ponovne sporazume o uvjetima postojećih ugovora o depozitima. Kratkoročni depoziti jesu depoziti s izvornim dospijećem do i uključujući jednu godinu, a dugoročni depoziti jesu depoziti s izvornim dospijećem dužim od jedne godine.
Izvor: HNB, obrada: autor 

Uzroke ovakvih kretanja treba tražiti u dvije ključne varijable. Prva je politika niskih kamatnih stopa, koju vode središnje banke diljem svijeta (što omogućuje jeftinije izvore sredstava bankama u inozemstvu), a prilično ekspanzivnu monetarnu politiku vodi i sama Hrvatska narodna banka. Druga ključna varijabla je činjenica da banke u Hrvatskoj zadnjih godina nemaju velike potrebe za privlačenjem nove štednje. Nastale su nove okolnosti u vidu izražene promjene preferencija stanovništva tj. znatnog opreza pri podizanju novih kredita. Od 2012. kućanstva se razdužuju i taj trend traje već punih 5 godina. Istodobno, kako je ranije prikazano, domaća štednja cijelo vrijeme raste, a kako je ona glavni izvor sredstava iz kojih banke plasiraju kredite, ovakav pad pasivnih kamatnih stopa logičan je ishod tih procesa.

Iako su kamatne stope na depozite u padu već dulje vrijeme, njihov utjecaj je od 2014. amortizirala deflacija – pad opće razine cijena (slika 3). Unatoč trendu pada kamatnih stopa, realna kamata (nominalna korigirana za inflaciju) kretala se znatno stabilnije tj. padala je sporije – a upravo je realni povrat taj koji bi trebao utjecati na odluke o strukturi portfelja.

Slika 3: Indeks potrošačkih cijena u zadnje 3 godine

Izvor: DZS, obrada: autor

Jasno se uočava da su od početka ove godine nastupile sasvim nove okolnosti: kamatne stope na depozite dodatno su pale i na povijesnim su minimumima, a istodobno se pojavila inflacija. Potrošačke cijene od početka godine rastu, a kako su prosječne kamatne stope na štednju niže od toga, štediše su suočene s  negativnim realnim kamatnim stopama (slika 4).

Slika 4: Realna kamatna stope na oročene depozite stanovništva

Napomena: Realna kamatna stopa izračunata je kao zbroj nominalne kamatne stope na oročene depozite stanovništva i 3-mjesečnog pomičnog prosjeka inflacije y-o-y.
Izvor: DZS, HNB, obrada: autor

Tako dolazimo do centralnog problema ovoga rada: vidi li se u kretanju štednje i ukupne strukture imovinskog portfelja kućanstava trag ove neuobičajene pojave s negativnim realnim prinosima i što se može očekivati u budućnosti?

Na slici 5 možemo vidjeti kako se kretala struktura štednje kućanstava u posljednjih 10 godina. Jasno je uočljivo kako je u cijelom periodu trajanja recesije u Hrvatskoj oročena štednja snažno rasla, a neoročeni depoziti i depozitni novac su gotovo stagnirali. No, kad su pasivne kamatne stope već osjetno pale, započeo je trend koji traje do danas. Iako ukupna štednja i dalje raste, oročenih depozita je sve manje, a neoročenih sve više.

Slika 5: Oročena vs. neoročena štednja kućanstava

Izvor: HNB, obrada: autor

Na slijedećem prikazu možemo jasnije vidjeti „raslojavanje“ strukture štednje kućanstava – građani sve više izbjegavaju nova oročenja i zadržavaju štednju na transakcijskim i štednim računima.

Slika 6: Iznosi novih poslova

Napomena: Prekonoćni depoziti dijele se na transakcijske račune i na štedne depozite. Transakcijski račun jest račun preko kojeg vlasnik računa u izvještajnoj instituciji plaća svoje obveze i preko kojeg naplaćuje svoja potraživanja. Štedni depoziti jesu depoziti koji nemaju unaprijed utvrđeni datum dospijeća ili otkazni rok.
Izvor: HNB, obrada: autor

Najvjerojatniji uzrok opisanih kretanja je taj što hrvatske štediše nisu navikle na ovako niske kamatne stope. Po isteku starih oročenja nove ne produžuju već sredstva ostavljaju na transakcijskim i štednim računima („bolje da mi je štednja stalno dostupna nego da je vežem uz sitnu kamatnu stopu od pola posto godišnje“).

Treba spomenuti i još jednu bitnu okolnost: uvođenje poreza na dohodak od kamata. Izmjenama Zakona o porezu na dohodak, od siječnja 2015. počeo se primjenjivati porez od 12 posto (plus prirez) na prihod od kamata. Isti se međutim ne obračunava na kamate do 0,5% godišnje po transakcijskim računima. Razumno je stoga zaključiti kako je i to potaklo dio štediša da presele dio oročene štednje u neoročenu.

Istodobno, imamo vrlo zanimljive promjene u ročnoj strukturi oročenih depozita: iako je oročenih depozita sve manje, njihova je ročnost sve dulja.

Slika 7: Ročna struktura oročenih depozita kućanstava

Izvor: HNB, obrada: autor

Za stabilnost i efikasnost bankarskog sustava nije dobro što udjel oročenih depozita pada, ali je s druge strane pozitivno to što je ročna struktura oročenih depozita sve dulja. Sve više štediša – onih koji oročavaju – spremno je oročiti na dulji rok kako bi, pritisnuti realno negativnim kratkoročnim prinosima, dobili ipak nešto atraktivniju kamatu.

Pri tome treba primijetiti da su kamatne stope na inače preferiranu štednju u eurima niže od onih na kunsku štednju. To se objašnjava time što banke imaju sasvim dovoljno deviznih izvora (s obzirom na slabu kreditnu potražnju u eurima i s valutnom klauzulom) pa ne moraju atraktivnim kamatnim stopama privlačiti novu štednju. S druge strane, kako danas klijenti sve više preferiraju kredite u kunama, tako su i kamatne stope na dugoročne kunske depozite osjetno više i stabilnije (jer su bankama potrebni dugoročniji kunski izvori).

Stoga, ako bi morali prognozirati kako će se strukture štednje kućanstava u bankama i štedionicama nastaviti kretati, prvi izbor bi svakako bio da će se trend rasta neoročenih depozita i depozitnog novca nastaviti, a oročeni depoziti stagnirati ili nastaviti padati. Što se pak tiče valutne strukture i ročnosti oročenih depozita, udio dugoročne kunske štednje mogao bi (nastaviti) rasti dok se nudi osjetno veća kamatna stopa. Slika 8 jasno pokazuje trend pada oročenih depozita u eurima (koji je očito snažniji od dijela koji se može objasniti aprecijacijom kune) te blagi rast kunskih oročenja.

Slika 8: Valutna struktura oročenih depozita kućanstava u posljednjih 5 godina

Napomena: Oročene depozite u EUR čini zbroj deviznih depozita kućanstava u eurima i kunskih depozita kućanstava s valutnom klauzulom u eurima.
Izvor: HNB, obrada: autor

Hoće li doći do prelijevanja depozita u druge oblike imovine poput investicijskih fondova i dionica?

HNB u najnovijoj publikaciji „Financijska stabilnost“ navodi da je primjetljivo kako su se ulagači u prošloj godini djelomično okrenuli ulaganju u investicijske fondove kao alternativi ulaganju u štedne depozite. Kad se kretanje ukupne neto imovine investicijskih fondova raščlani prema vrstama fondova, vidljivo je da su neke kategorije fondova (poput novčanih i obvezničkih) značajno rasle. Neto priljev mjeren razlikom između novih uplata i isplata u sve vrste fondova samo je tijekom 2016. godine premašio 4 milijarde kuna. HNB također navodi kako značajan rast imovine pod upravljanjem obvezničkih i novčanih fondova posljednjih godina upućuje na činjenicu da ulagači još uvijek nisu spremni na preuzimanje višeg stupnja rizika te i dalje preferiraju konzervativnije oblike ulaganja. Isto tako, iako su ranije opisane promjene očito utjecale na preferencije i ponašanje stanovništva, neto učinak preusmjeravanja štednje prema ostalim klasama imovine bio je zanemariv s obzirom na kretanje ukupne financijske imovine stanovništva.

Slika 9. Kretanje ukupne financijske imovine stanovništva

Izvor: Financijska stabilnost, br.18 (HNB)

U konačnici ostaje za vidjeti kako će i u kojoj mjeri štediše reagirati ako razdoblje niskih kamatnih stopa na štednju potraje (što je vjerojatno da hoće), a inflacija ostane na ovim razinama ili ubrza. Prelijevanjem samo manjeg dijela depozita u neke druge oblike štednje (primjerice u dionice ili investicijske fondove), efekt na rast cijena tih klasa imovine mogao bi biti snažan zbog njihove veličine i relativne nerazvijenosti. Da nije bilo krize u Agrokoru i njenog utjecaja na neke likvidne dionice na Zagrebačkoj burzi, čime je prekinut višemjesečni porast prometa i cijena dionica, moguće je da bismo već ove godine svjedočili pojavi znatnije orijentacije štediša ka rizičnim ulaganjima.

Razvidno je da je bankarski sektor u Hrvatskoj danas znatno drukčiji nego prije 10 godina. Primjerice, u razdoblju 2000.-2012. građani Hrvatske su bili toliko „gladni“ kredita da su se banke morale zaduživati u inozemstvu kako bi mogle odgovoriti na povećanu potražnju –  naprosto nije bilo dovoljno domaćih depozita iz kojih bi se mogao generirati dovoljan iznos kredita. 2012. je bila prekretnica: potražnja građana i poduzeća za kreditima je osjetno pala, a kako je štednja nastavila rasti, banke ne samo da su svu novu potražnju za kreditima mogle zadovoljiti iz domaćih depozita, nego im je njihova veličina i konstantan priljev omogućio i da se razduže u inozemstvu: udjel inozemne u ukupnoj pasivi hrvatskih banaka smanjen je s oko 20% potkraj 2011. na današnjih oko 8%. (HUB Pregled).

Možemo zaključiti da su prošla vremena kad su štediše mogle stavljati novac na banku i gledati kako njegova realna vrijednost stalno raste. Vrlo niske kamatne stope i povratak inflacije će očuvanje vrijednosti štednje, a kamoli njeno uvećanje, činiti zahtjevnim zadatkom. Ostvarivanje zadovoljavajućih pozitivnih realnih prinosa bit će nemoguće bez preuzimanja nešto većeg rizika.