Kako su hrvatske obveznice ove godine pobijedile poljske, mađarske i rumunjske

Rast prinosa obveznica na svjetskim financijskim tržištima nakon pobjede Donalda Trumpa u studenom prošle godine nije zahvatio hrvatske obveznice. Milan Deskar Škrbić analizira razloge ovogodišnje “pobjede” hrvatskih obveznica.

U nedavno objavljenom tekstu o strukturi javnog duga istaknuto je da troškovi financiranja i dalje predstavljaju ključan rizik za fiskalnu stabilnost u Hrvatskoj. Međutim, kretanje prinosa na dugoročne obveznice na domaćem tržištu tijekom 2017. godine pokazuje da su prinosi na hrvatske obveznice pali prema prosjeku skupine CEE zemalja.

Slika 1: Prosječni prinosi na dugoročne državne obveznice u domaćoj valuti, siječanj-svibanj 2017.

Izvor: Eurostat

Pomalo čudi da zemlje koje imaju nekoliko notch-ova bolji kreditni rejting od Hrvatske trenutačno imaju više prinose. Slika 2 desno pokazuje pozitivnu vezu između rejtinga i prinosa (viša brojka rejtinga predstavlja nižu ocjenu, što znači da je niža ocjena logično povezana s većim prinosom). Poljska, Rumunjska i Mađarska su iznad regresijskog pravca što znači da imaju „podcijenjene“ obveznice s obzirom na kreditni rejting.

Slika 2 S&P rejting i prinos na državne obveznice u 2017.

Izvor: Eurostat; S&P

Ako rejting ne objašnjava razlike prinosa, treba pogledati promjene prinosa u vremenu, što je prikazano na Slici 3.

Slika 3 Prinosi na dugoročne državne obveznice na domaćem tržištu, siječanj 2006 – lipanj 2017

Hrvatska je od 2006. do 2016. uglavnom imala niže prinose na državne obveznice od Mađarske i Rumunjske. Obje su zemlje bile poznate kao fiskalno neodgovorne, pogotovo Mađarska koja je jedina kršila rokove iz Procedure prekomjernog deficita dovoljno puta da se pokrenu sankcije u smislu suspendiranja pristupa kohezijskim fondovima (ali ta mjera nikada nije provedena). U u obje zemlje je veliku ulogu igrala i nepovoljna politička situacija, što se najviše odnosi na Rumunjsku koja je u razdoblju od 2012. do 2015. godine živjela u uvjetima značajne nestabilnosti i političkih skandala. S druge strane, hrvatski prinos je bio očekivano lošiji od poljskog, što ne čudi budući da je Poljska jedina europska zemlja koja nakon 2008. nije imala recesiju, koja je ostvarivala zavidne ekonomske rezultate, držala fiskus pod kontrolom i do siječnja 2016. imala A- kreditni rejting, sve dok S&P nije snizio rejting zbog toga što je nova vlada počela zadirati u neovisnost monetarne politike. Međutim, od sredine 2015., nakon nekoliko godina brzog rasta omjera javnog duga, prinosi na hrvatske dugoročne državne obveznice podigli su se iznad razina zemalja s kojima se uspoređujemo.

Recentna kretanja, prikazana na Slici 4, pokazuju da se sljedeća ključna promjena dogodila u studenom 2016. godine. Prinosi u Poljskoj, Mađarskoj i Rumunjskoj su naglo skočili, ali u Hrvatskoj nije došlo do promjene – prinosi su se nastavili smanjivati sve do krize u Agrokoru u travnju 2017.

Slika 4 Prinosi na dugoročne državne obveznice na domaćem tržištu, siječanj 2016 – lipanj 2017

Izvor: Eurostat

Kada bi se gledali samo lokalni faktori, bilo bi jako teško objasniti nagli skok prinosa u sve tri zemlje, koji je trajao nekoliko mjeseci, dok je istovremeno hrvatski prinos padao. Prvo ćemo pogledati faktore koji mogu utjecati na lokalne obveznice u kratkom roku – inflaciju i tečaj.

Viša inflacija i veća (očekivana) deprecijacija znače da će investitori tražiti veći povrat kako bi zaštitili svoje pozicije od učinka rasta cijena (smanjuje realan povrat) i slabljenja lokalne valute (ako strani investitor želi iznijeti svoje ulaganje izvan zemlje onda u slučaju deprecijacije mora dati više lokalne valute za jednaku količinu strane valute koju je na početku uložio .

Na Slici 5 je prikazano kretanje godišnje stope inflacije (na temelju harmoniziranog indeksa cijena), a u Tablici 1 kretanje tečaja nacionalnih valuta prema euru.

Slika 5 Godišnja promjena harmoniziranog indeksa cijena, siječanj 2016 – lipanj 2017

Izvor: Eurostat

Tablica 1 Postotna promjena tečaja, (+) deprecijacija, (-) aprecijacija

Sudeni 2016/ Studeni 2015 Studeni 2016/ Siječanj 2016 Lipanj 2017/ Siječanj 2016
Hrvatska kuna -1.1% -1.5% -3.2%
Mađarska forinta -1.1% -1.9% -2.0%
Poljski zloti 3.3% -0.4% -4.4%
Rumunjski lev 1.5% -0.5% 0.9%

Izvor: Eurostat

Iz prikazanih podataka može se zaključiti da inflacija i tečaj nisu igrali presudnu ulogu. Iako je inflacija u svim zemljama počela ubrzavati krajem 2016. (zbog stabilizacije cijene nafte i učinka niske baze), odnosi kretanja cijena među zemljama ne mogu objasniti odnose kretanja prinosa. Npr. Rumunjska je imala najniži porast cijena, a prinosi su joj najviše porasli. Hrvatski prinosi su nastavili padati bez obzira na rast cijena.

Kretanje tečajeva također ne može dati jasno objašnjenje kretanja prinosa. U studenom 2016. u odnosu na isti mjesec 2015. godine hrvatska i mađarska valuta su aprecirale za isti iznos, dok su poljska i rumunjska bile nešto slabije, s tim da je deprecijacija bila više izražena u Poljskoj, čiji je prinos slabije reagirao. U odnosu na početak 2016. godine sve su zemlje zabilježile određeni stupanj aprecijacije, a dulji pogled (lipanj 2017. u odnosu na početak 2016.) pokazuje da su kuna, forinta i zloti aprecirali različitim intenzitetom dok je lev nešto slabiji (ali manje od 1%).

Čak i kada bi se mogla naći neka poveznica s lokalnim cjenovnim faktorima bilo bi jako teško naći objašnjenje za onaj ključan trenutak u studenom 2016. Zato odgovor treba tražiti u globalnim događajima.

Studeni 2016. godine bio je mjesec kada je „Trumpov effekt“  poharao obveznička tržišta. Investitori su počeli izlaziti i zatvarati pozicije u američkim (dugoročnim) obveznicama zbog straha od inflacije i pogoršanja fiskalne pozicije SAD-a pod utjecajem najavljenih Trumpovih mjera poput snažnog investicijskog ciklusa i smanjenja poreza. Sada se čini kako se ova obećanja neće ostvariti, ali ako upravljate fondom od nekoliko desetaka ili čak stotina milijardi dolara, onda se ne kockate u uvjetima neizvjesnosti. Također, ne treba zaboraviti da je i FED podizanjem kamatnih stopa (u studenom je bilo jasno da će FED povući potez u prosincu) doprinio opisanom razvoju situacije.

Za razliku od Hrvatske, gdje gotovo nema inozemnih investitora na domaćem obvezničkom tržištu (inozemni investitori ulažu u euroobveznice), strani investitori – uglavnom američki fondovi i banke – prisutni su na lokalnim obvezničkim tržištima u Poljskoj, Mađarskoj i Rumunjskoj. Njihov udjel se kreće između 20% i 30%. To je jedan od glavnih rizika koji su prepoznati i u MMF-ovoj Debt Sustainability analizi.

U MMF-ovim izvještajima za 2016. eksplicitno se naglašava (Poljska, Rumunjska, Mađarska):

„… influenced by the large participation of foreign investors in the domestic bond market. U.S. investors comprise 25 percent of foreign investors, exposing the bond market to liquidity risks in case of interest rate hikes in the U.S.“ – za Poljsku

„Possible shocks include an increase in sovereign spreads through contagion effects from other emerging economies, exchange rate depreciation, reduced appetite by international investors, and an increase in global interest rates in line with U.S. monetary policy normalization“ – za Mađarsku

„…Moreover, non-residents share in domestic debt securities holdings is about 20 percent“ – za Rumunjsku

Sve spomenute zemlje i na tzv. heat mapi održivosti javnog duga imaju strano vlasništvo nad dužničkim papirima u crvenom teritoriju, što ih čini vrlo ranjivima na globalne promjene sentimenta. Za Hrvatsku je ovo područje žuto, ne predstavlja izrazit rizik (iako treba obratiti pažnju na crvenilo u pogledu razine duga i potrebe za financiranjem).

Slika 6 “Heat mape” za Poljsku, Mađarsku i Rumunjsku i Hrvatsku

Izvor: MMF

Kako bi se jasnije vidio utjecaj događaja u SAD-u iz studenog prošle godine, na sljedećoj slici je prikazano kretanje prinosa ovih zemalja u usporedbi s desetogodišnjom američkom obveznicom.

Slika 7. Prinosi na desetogodišnje obveznice Poljske, Mađarske, Rumunjske i US 10Y T-bond

Izvor: Eurostat, FRED

Vidi se korelacija i reakcija prinosa lokalnih obveznica Poljske, Mađarske i Rumunjske na događaje koji su povećali i prinos na američke obveznice, dok prinos na hrvatsku obveznicu ne prati ovu dinamiku.

U posljednje vrijeme se sa stagnacijom i padom tresury prinosa počeo smanjivati i prinos u CEE zemljama, a u izostanku globalnih šokova koji će utjecati na ponašanje američkih investitora može se očekivati da će i lokalni faktori početi igrati veću ulogu. Naime, pad prinosa nakon ožujka ove godine najmanje je izražen u Rumunjskoj. To se može objasniti odlukom nove vlade lijevog centra da poveća deficit s 2.4% BDP-a u 2016. na približno Maastrichtskih 3% BDP-a u 2017. (neki očekuju da bi deficit mogao i probiti tu razinu), što će povećati fiskalne rizike u zemlji.

Hrvatsko tržište domaćih obveznica prošlo je neokrznuto izborom Trumpa i odlukama FED-a, budući da na lokalnom tržištu nema osjetnog utjecaja stranih investitora. Međutim, pad prinosa na hrvatske obveznice u posljednje vrijeme je zasigurno ostvaren i pod utjecajem boljih fiskalnih i ekonomskih rezultata,  manje izloženosti investitora hrvatskim papirima, boljom percepcijom rizika, nešto manjim potrebama  za financiranjem u 2018. i 2019. godini te nešto jačim razvojem dugoročne krivulje prinosa što je prošlog tjedna rezultiralo izdanjem domaće obveznice s rokom dospijeća petnaest godina.