Kuna koja je prelila čašu: komentar strukturne operacije HNB-a

Foto: Juliya Vitcenko / Dreamtime

Najnovija strukturna opreacija HNB-a izvedena je uz bitno povoljnije uvjete zaduženja nego do sada, no ponovo nije bilo značajnije potražnje za sredstvima središnje banke. Zašto HNB ne uspijeva pobuditi veći interes za ovim pred dvije godine pompozno najavljivanim novim instrumentom monetarne politike?

Mnogo se očekivalo od današnje (7.11.) obratne strukturne repo aukcije Hrvatske narodne banke. Podsjetimo: nakon dugih godina (desetljeća) kritika Hrvatske narodne banke zbog njene navodno «nenarodne» politike koja je također navodno suzila «monetarni suverenitet», HNB se potkraj 2015. pokušala makar simbolički poviti pred novim političkim vjetrovima, ne bi li odobrovoljila nove igrače na političkoj sceni. Počela je hrvatska inačica programa nestandardno labave monetarne politike. Bankama su ponuđena kunska sredstva na četiri godine po iznimno niskoj kamatnoj stopi od 1,4%, uz zalog odgovarajućih kolaterala.

Iako se neuspjeh ovih aukcija mogao predvidjeti zbog otprije visoke likvidnosti u sustavu, već nakon prvih aukcija bilo je očito da potražnja za takvim sredstvima ne postoji. Aukcije ili nisu uspijevale ili su odobravani vrlo mali iznosi (npr. 47 milijuna kuna na predzadnjoj takvoj aukciji u studenom 2016.). Takvi iznosi predstavljaju kap u moru domaće likvidnosti. Instrument je ranije bio zanimljiv tek nekolicini manjih banaka koje nemaju pristup alternativnim izvorima povoljnih dugoročnih sredstava.

Još povoljniji uvjeti i slab rezultat aukcije

Beznačajnost ovih operacija trebala je sve vjernike u moći domaće monetarne politike navesti na pitanje o tome što je to što se krije u hrvatskoj financijskoj strukturi zbog čega nema ozbiljnije potražnje za sredstvima središnje banke. Umjesto toga, pritisci na HNB su se nastavili i HNB je odlučila dodatno relaksirati uvjete za pristup strukturnom instrumentu, valjda da dokaže kako nije riječ o panaceji.

Ranije je kamatna stopa bila 1,4%, sada je spuštena na 1,2%. Ranije je rok bio četiri godine, sada je produljen na pet. Ranije je trebalo založiti instrumente osiguranja s rokom dospijeća duljim od četiri godine, a sada rok više nije bitan nego samo vrijednost i tip kolaterala tako da dužnik može upravljati zbirkom kolaterala u kojoj se mogu naći i instrumenti s kratkim preostalim rokom dospijeća poput trezorskih zapisa.

Unatoč tim pogodnostima, na aukciji u utorak plasirano je svega 530 milijuna kuna. Može se pretpostaviti uglavnom manjim bankama koje nemaju pristup kvalitetnim izvorima sredstava. Usporedbe radi, to je iznos koji je mnogo manji od iznosa novih kredita stanovništvu kojeg banke odobre u toku samo jednoga mjeseca. To je oko 3,7% slobodnih novčanih sredstava banaka. Makroekonomski učinak ove operacije bit će ravan nuli.

Razlog izostanka interesa za ovako povoljnim sredstvima je taj što novca ionako ima dovoljno. Već godinama je tako.

Može li još povoljnije?

Ima li onda smisla razmišljati o tome što bi se još moglo učiniti da strukturne repo aukcije kunskih sredstava ipak postanu atraktivnije bankama. U osnovi postoje dva načina. Prvi je još agresivnije korištenje cjenovnog i redistribucijskog mehanizma monetarne politike. Drugi je zamjena tržišnog političkim modelom alokacije kredita.

Prvo zamislimo da HNB ponudi bankama isti kunski instrument, ali s rokom dospijeća 10-20 godina uz kamatnu stopu od oko 0%. To bi sigurno povećalo potražnju. Banke bi mogle ponuditi dugoročne kredite po oko 3%, možda i nešto niže. Super.

 

Foto: Tomislav Pinter / Dreamstime

Međutim, svaka takva radikalna operacija ima snažne dinamičke i redistribucijske učinke. Spomenimo tri:

  1. Pojava jeftinog supstituta na strani izvora financiranja omogućila bi bankama da brže nego inače obore kamatne stope na domaće (kunske i devizne) depozite (vjerojatno u okolicu 0%), što znači da bi instrument de facto ubrzao tržišnu preraspodjelu od štediša ka dužnicima. Kako su kamate oporezive, ubrzano tjeranje pasivnih kamatnih stopa prema nuli znači manje prihode proračuna, dakle, to je indirektni teret za porezne obveznike ako država nekako drukčije namakne sredstva, ili za korisnike proračuna.
  2. Uz niže kamatne stope od tržišnih koje bi prevladale da nema tako radikalnog instrumenta, zaduživali bi se i oni dužnici koji se uz tržišne kamatne stope ne bi mogli zadužiti. To bi dovelo do pogrešaka u alokaciji kapitala (što dugoročno može usporiti rast) i do posljedične prezaduženosti koja bi izbila i rješavala se s vremenskom odgodom kao mnogo puta do sada (u tom smislu Agrokor je sličan NINJA kreditima u SAD-u i svim sličnim epizodama prezaduženosti koje su proizašle iz zaborava narodne mudrosti dug, ne budi mu drug).
  3. U uvjetima neke buduće nestabilnosti (npr. snažnog pritiska u smjeru pada vrijednosti valute) tako plasirani novac ne bi se mogao lako povući (jer je plasiran na dugi rok), pa bi kamatne stope u budućnosti morale snažnije rasti zbog alternativnih operacija povlačenja (sterilizacije). Iz te perspektive ova bi se operacija trebala smatrati subvencioniranjem trenutnih dužnika na teret budućih koji bi imali veće kamatne stope od onih koje bi imali da ove operacije nije bilo i da se uže slijedilo tržišne parametre. Alternativno, ako bi se kunu tada pustilo da padne (da kamatne stope ostanu niske), račun bi platili dužnici prema inozemstvu i u valutnoj klauzuli čije bi otplate poskočile zbog deprecijacije. Dakle, opet velika preraspodjela, jer su u ekonomiji posude spojene.

Problem je što se dinamički redistribucijski učinci monetarne politike (kojih uvijek ima) teško razumiju. I kad se razumiju, lako se zanemare jer su vremenski horizonti političara i dužnika u pravilu kratki.

A da politika potpuno zamijeni tržište?

Zamislimo sada situaciju da potražnje za sredstvima ne bude čak i ako se banke mogu dugoročno refinancirati kod HNB-a po 0%. To uopće nije imaginarna situacija. Mnoge su se razvijene zemlje suočile s takvom situacijom u ovom desetljeću.

Netko će pomisliti da je problem u prevelikoj marži (refinancirate se po 0%, a plasirate po 3%?), a netko drugi će pomisliti da je problem u prevelikom oprezu (svi su stisnuti jer precjenjuju rizike, a vlast gleda odozgo i vidi da rizika nema). Oba «netko» (recimo da su to neki novi ministar financija i guverner) doći će na ideju da interveniraju u sustav i suspendiraju mehanizme privatnog tržišta. Uostalom, zar povijest financijskih kriza ne pokazuje da privatna tržišta griješe pa ih države moraju spašavati? Kritičari monetarne politike često ističu baš to ne bi li svoje anti-tržišne stavove učinili uvjerljivijima.

Marža se može propisati zakonom (na primjer, na 1,5 postotnih bodova), a kako privatne banke uz takvu maržu uglavnom ne bi kreditirale (jer u Hrvatskoj ne pokriva rizike i troškove, o očekivanoj dobiti da i ne govorimo), onda nam privatne banke ni ne trebaju. Krediti se mogu svima dodjeljivati kroz neki vladin ured, HBOR ili preostale državne banke (npr. Poštansku).

Ljudi bi vrlo vjerojatno uzimali takve kredite, kao što su ih hrpimice uzimali sedamdesetih i osamdesetih godina prošlog stoljeća. Ili bi očekivali da će rast plaća ublažiti dio tereta otplate ili bi se organizirali u neku novu Udrugu Kuna koja bi političkim pritiskom osigurala otpise kredita. To bi značilo gubitak za središnju banku i izostanak transfera njene dobiti u proračun na teret svih poreznih obveznika (ili inflaciju), no te učinke preraspodjele ionako gotovo nitko ne razumije jer su, kao što smo ranije pokazali, složeni i dinamični.

Korak dalje je helikopterski novac: središnja banka kreditira proračun i on se iz proračuna dijeli ljudima kako god. Može i pod firmom univerzalnog zajamčenog dohotka za svakog građanina.

Dakle, ako zaboravimo EU pravila, strukturu modernog financijskog sustava i nužnost da kreditori i dužnici samostalno procjenjuju rizike, ne nedostaje mnogo koraka do sustava u kojem politički kriteriji posve zamjenjuju tržišne, a svijet vrlo brzo postaje posve drukčiji od svijeta kakav danas poznajemo.

Napetost između kratkoročnih i dugoročnih učinaka

Ovaj tekst ne treba shvatiti kao protivljenje strukturnim repo operacijama HNB-a. Iako su makroekonomski nebitne, strukturne operacije u budućnosti, nakon prve dvije neuspješne godine u kojima su se potvrdile irelevantnima, mogu poslužiti dvjema malim stvarima.

Prvo, mogu ojačati konkurentski položaj nekolicine manjih banaka zbog olakšanog pristupa kvalitetnim izvorima kakvima na tržištu ne mogu pristupiti. To je po ekonomskoj naravi subvencija, ali barem u teoriji može ojačati tržišno natjecanje pa može imati nekoga smisla s gledišta javnog interesa.

Drugo, strukturne aukcije svim bankama mogu olakšati upravljanje valutnom strukturom bilanci u uvjetima nacionalne valutne šizofrenije koja postoji zbog toga što štediše traže devize, a dužnici kune. One nisu panaceja, ne mogu riješiti problem ako se pojavi jako velika potražnja za kunskim kreditima i deviznim depozitima s druge strane, ali malo mogu pomoći.

Unatoč tome, strukturne operacije treba kritizirati zbog ranije spomenutih dinamičkih utjecaja na odnose među različitim skupinama građana (sadašnji dužnici – budući dužnici – štediše; preraspodjela) i na rast (opasnost kasnije prezaduženosti i pogreške u alokaciji kapitala). To su stvari koje u monetarnoj politici uvijek treba imati na umu iako ih standardni fakultetski udžbenici u pravilu ne spominju.