Mirovinci smrznuti u ledu

Foto: Marina Scurupli / Dreamstime

Slučaj Ledova jamstva i ulazak obveznih mirovinskih fondova u Ledo ponovo otvara pitanje o tome kako funkcionira hrvatsko tržište kapitala. Potencijalni sukobi interesa koji se otvaraju ulaskom upravitelja mirovinskih fondova u nadzorne odbore trgovačkih društava čine se nerješivi, stoga ili treba ozbiljno pristupiti razvoju tržišta kapitala ili krenuti u pravcu potpune internacionalizacije upravljanja mirovinskim fondovima drugog stupa.

Poanta portfolio menadžmenta je u diversifikaciji ulaganja. Neizbježno je ponekad povući krivi potez (nitko ne dobiva uvijek), a diversifikacija ulaganja služi tome da gubici ostanu locirani u manjem dijelu portfelja, kompenzirani rezultatima drugih ulaganja.

Nakon što je objavljeno da Ledo d.d. – inače jedna od omiljenih dionica upravitelja obveznih mirovinskih fodnova – jamči za gotovo 19 milijardi kuna obveza Agrokora (kada bi se jamstva aktivirala u tom iznosu dionice Leda vrijedile bi nulu), postavilo se pitanje uloge obveznih mirovinskih fondova (OMF-ova). Uklapa li se njihova ultra rizična izloženost Ledu u neke normalne parametre portfolio menadžmenta; kakva je bila uloga njihovih predstavnika u nadzornom odboru  i koliko će gubici u Ledu, ako će ih na kraju biti, utjecati na ukupan rezultat obveznih mirovinskih fondova? Prvo slijede podaci, a zatim izvlačenje pouke o ulozi OMF-ova kao aktivnih investitora na hrvatskom tržištu kapitala.

Značajni dioničari

Četiri OMF-a su se još potkraj prošle godine nalazila među top 10 dioničara Leda. Držali su 83,200 komada ili oko 26,5% svih izdanih dionica poduzeća (Tablica 1). Zbog tako velikog udjela imali su predstavnike u nadzornom odboru.

Važnost Leda za rezultate OMF-ova (koji više od 70% portfelja ulažu u državne obveznice) vidi se u tablici: udjeli u neto vrijednosti imovine (NAV) bili su nejednaki: od 0,8% u Erste Plavom do 1,4% kod AZ-a i PBZ CO-a. Tih 1,1% NAV-a predstavljalo je gotovo 10% alokacije sredstava OMF-ova u domaće dionice.

Tablica 1. Osnovni podaci potkraj 2016.

* procjena vrijednosti na temelju zaključne cijene 30.12.2016. od 10,665 HRK po dionici; analiza je sastavljena na bazi besplatnih javnih podataka o top10 dioničkih pozicija i NAV (neto vrijednost imovine) OMF-ova kategorije B
Izvor: vlastiti izračuni na temelju www.mojedionice.com, www.zse.hr i www.hanfa.hr

Ledo je dugo i značajno doprinosio rezultatu OMF-ova koji su sudjelovali u dokapitalizaciji 2012. Slika prikazuje rast cijene dionice od prije dvije godine do 3.11.2016. Toga je dana postignuta maksimalna cijena od 11,487 kuna po dionici. Rast se nakon toga zaustavlja; cijena prvo blago klizi prema dolje, da bi od kraja siječnja 2017. (kada je Moody’s srušio rejting Agrokora) do blokade trgovanja na Zagrebačkoj burzi potkraj travnja cijena dionice uhvatila slobodan pad.

Slika 1. Kretanje cijene dionice Leda 4.5.2015. – 17.4.2017.

Izvor: www.zse.hr

Preveliki za izlazak

OMF-ovi su na poziciji Leda ostvarili zaradu prethodnih godina. Značajne pozicije su zauzeli ranije, dodatno ih povećavajući do potkraj prošle godine. Može se pretpostaviti da su njihove kupnje doprinosile rastu cijene za 42% od 4.5.2015. do 3.11.2016.

Međutim, gubici su ove godine eskalirali s padom koncerna za čije obveze jamči i Ledo. Zašto mirovinci nisu na vrijeme prodali dionice? Dva najveća OMF-a (AZ i ROMF) nisu se osobito trudili smanjiti izloženost u toku 2017., vjerojatno računajući da ju ni ne mogu bitno smanjiti, dok bi prodajama samo napravili dodatni pritisak na pad cijene. Dva manja fonda (PBZ CO i Erste Plavi), čije pozicije predstavljaju manji dio tržišne likvidnosti, agresivnije su se izvlačili nakon izbijanja krize u koncernu. Vjerojatno su za razliku od dva velika fonda očekivali da ipak mogu smanjiti izloženost dionici u slobodnom padu i tako osjetnije umanjiti gubitak za članove fonda. No, 17.5., u vrijeme trajanja blokade trgovanja, tri mirovinska fonda u top 10 dioničara Leda (Erste Plavi više nije unutra) i dalje drže 69,741 dionicu ili 22,2% svih dionica Leda.

OMF-ovi su zajedno preveliki da bi na vrijeme izašli iz pozicije kao što je Ledo. Redovni promet dionicom Leda na Zagrebačkoj burzi prošle je godine iznosio 256 milijuna kuna. To je manje od trećine zbirne vrijednosti pozicije kod svih fondova. Trebalo bi više od 3 godine prosječno likvidnog tržišta da se prodaju sve dionice OMF-ova, uz značajan utjecaj na cijene. To je tipično kada tako veliki fondovi posluju na plitkom tržištu poput hrvatskoga.

Konačni obračun učinka tek slijedi

Uza sve metodološke ograde može se zaključiti da je ovogodišnji gubitak na poziciji Leda u svim OMF-ovima pojedinačno manji od 1% neto vrijednosti imovine. Objektivnija slika bi se dobila kada bi se gubitak umanjio za ranije dobitke na toj dionici te potom korigirao za ono što još uvijek ne znamo: buduće dobitke ili gubitke.

Naime, u lošem raspletu događaja, ako se oko Agrokora ne postigne dogovor koji će riješiti isplate po jamstvima koje su profitabilne operativne kompanije poput Leda izdale u korist koncerna, na Ledu će se vjerojatno izgubiti preostala vrijednost (to je manje od dosad izgubljenog). To je scenarij uništenja Agrokora odnosno implozije kroz neuspješan i kaotičan stečaj.

S druge strane, ako se operativno poslovanje sačuva (što će dosta zavisiti o Ledovoj sposobnosti plasmana proizvoda mimo Konzuma) i postigne dogovor o rješavanju preuzetih jamstava, gubitak bi na kraju mogao biti manji. U svakom slučaju, konačni obračun dobitka/gubitka tek predstoji, a u nekom jako optimističnom scenariju (koji mi se ne čini vjerojatan u ovom trenutku), OMF-ovi još stignu i zaraditi na Ledu.

Mnoštvo mirovinskih osiguranika u drugom stupu ne brine za pojedinačna ulaganja, nego ih zanima kako se kreće vrijednost imovine koja će služiti za isplatu budućih mirovina. HANFA-ina službena tablica (3) pokazuje da je indeks MIREX za kategoriju B (u kojoj je koncentrirano više od 98% imovine) ove godine do kraja travnja neznatno pao, pri čemu su dva fonda imala bolji (i pozitivan), a dva lošiji rezultat od indeksa. Unatoč krizi u Agrokoru, nije se dogodila dramatična destrukcija vrijednosti budućih mirovina.

Tablica 3. Prinosi OMF-ova do travnja o.g.

Izvor: www.hanfa.hr, Mjesečni izvještaj za travanj 2017.

Međutim, MIREX nije orijentir za ocjenu uspješnosti fond menadžera – rezultat je velikim dijelom posljedica kretanja cijena obveznica. Kada se s gotovo desetinom domaće equity pozicije OMF-ova dogodi ovo što se dogodilo s Ledom, ne može se izbjeći dublja, kvalitativna analiza. Postavlja se pitanje što za buduće umirovljenike znači opasnost «smrzavanja» njihove mirovinske imovine u pozicijama poput Leda i generalno, pitanje je što za buduće mirovine znači sudjelovanje fond menadžera u nadzornim odborima kompanija u čije se dionice ulaže novac s mirovinskih računa.

Mogu li OMF-ovi biti aktivni dioničari

Ledo je primjer izravnog i dubokog uključivanja OMF-ova u vlasničke strukture pojedinih kompanija. Takva pozicija OMF-ove djelomično transformira iz klasičnih portfolio struktura u de facto private equity investitore, trajne i aktivne dioničare. Na primjer, OMF-ovi u Atlantic grupi drže oko 18% dionica (prema uvidu u elektronski sudski registar sada nisu zastupljeni u nadzornom odboru kompanije). Najdublje su se (u investicijskom i kontrolnom smislu) uključili u Podravku, gdje drže oko 40% dionica, a predstavnici sva četiri društva za upravljanje OMF-ovima sudjeluju u radu nadzornog odbora. Tamo se oštro preklapaju ali i sukobljavaju interesi mirovinskih osiguranika i vlasti, koja de facto upravlja poduzećem kao da je većinski vlasnik premda ima manje dionica od OMF-ova. Sjetimo se napetosti oko imenovanja novog predsjednika uprave pred nekoliko mjeseci. Postoje i druge situacije s nešto manjim udjelima, kao npr. u državnim trgovačkim društvima Petrokemiji i HPB-u.

Ulazak u takve investicijske situacije nije aprori loš. Naprotiv, na tržištu nedostaje kapitala i aktivnih dioničara. Demografska mehanika mirovinskog sustava još će dosta godina omogućavati akumulaciju sredstava (višak uplata nad isplatama), pa nelikvidnost dijela portfelja još dugo neće biti problem. Naizgled, sve je logično i moglo bi se reći da povremeni gubici u dobro strukturiranom portfelju nisu problem, jer će u dugom roku biti kompenzirani dobicima na drugim pozicijama.

Međutim, izravnim sudjelovanjem u upravljanju odnosno nadzoru nad kompanijama upravitelji OMF-ova ulaze u tri vrste potencijalnih sukoba interesa.

Sistemski (potencijalni) sukobi interesa

Prvo je pitanje sukoba interesa u odnosu prema vladi. OMF-ovi se u nekoliko kompanija pojavljuju kao suvlasnici s vladinim i drugim pravnim osobama iz javnog sektora, a taj isti javni sektor nadzire društva za upravljanje, propisuje im naknade o kojima zavise povrati na kapital društva za upravljanje i povremeno im prijeti ukidanjem. Potencijalni sukob nastaje zbog toga što vladini trenutačni interesi u nekoj kompaniji ne moraju biti usklađeni s dugoročnim interesom budućih umirovljenika. U tim odnosima mogu nastati nejasne situacije, osobito kada se vode uobičajeno teške bitke različitih grupacija dioničara. Fond menadžeri se tu nalaze u konstrukcijski podređenom položaju. Paradigma ove situacije je Podravka.

Drugo, nastupajući kao izravni investitor u domaćem gospodarstvu odnosno tijelima trgovačkih društava bez posredstva specijaliziranih investicijskih kuća, OMF-ovi odnosno njihovi upravitelji se htjeli ili ne htjeli uvlače u domaće interesne mreže, bez obzira jesu li privatne ili javne. Iako ni to ne mora završiti tragično (ako su interesne mreže orijentirane k rastu i razvoju), postavlja se pitanje da li se na taj način razvijaju portfelji i znanja o upravljanju koji su u najboljem interesu budućih umirovljenika i jesu li ključne osobe koje zastupaju interese OMF-ova potpuno neovisne. Pogotovo kad su razvojni potencijali domaćih interesnih mreža upitni, a generalna korporativna transparentnost mala. Paradigma ove situacije je Agrokor odnosno Ledo: kako se moglo dogoditi da kompanija u čijem nadzornom odboru sjede predstavnici OMF-ova preuzme jamstva čiji iznos višekratno prelazi ne samo vrijednost dobiti, nego i godišnje prodaje i imovine.

Treće, treba uočiti da su prva dva potencijalna sukoba interesa drukčija od onog klasičnog koji je češće istican pred desetak godina. Tada su OMF-ovi pri vrhu ekonomskog i financijskog ciklusa 2007.-2008. kupovali i vrijednosnice kompanija iz građevinskog sektora, što se najčešće tumačilo njihovom povezanošću s bankama – vlasnicima koje su tada puno češće nego danas aranžirale izdanja novih dionica i korporativnih obveznica. Danas se taj potencijalni sukob interesa očituje kroz situacije u kojima upravitelji fondova sjede u nadzornim odborima kompanija koje su klijenti vlasnika društava za upravljanje.

Razvoj pravog tržišta kapitala i/ili internacionalizacija portfelja

Ledo je ovdje iskorišten kao slučaj koji još uvijek može završiti velikim gubitkom ali i povratom uloženoga (što ilustrira rizičnost pozicije), ali koji nije važan zbog trenutnih brojki. One su samo povod koji ukazuje na dublji, konstrukcijski problem: mogu li predstavnici mirovinskih društava izravno djelovati kao nezavisni, dovoljno snažni i odlučni zastupnici interesa dioničara, striktno u interesu osiguranika koji će im ujedno i vjerovati da adekvatno zastupaju njihove interese (povjerenje je važno kao i stvarno ponašanje zastupnika)?

Ako se OMF-ove i dalje želi zadržati kao «poluge» razvoja domaćeg tržišta kapitala kako se to obično govori, onda je neizbježno da upravitelji fondova na ovaj ili onaj način budu uključeni u domaće političko-ekonomske odnose. Koliko god se trudili raditi profesionalno i pošteno, uvijek će biti na nečijoj strani. To samo po sebi ne bi bio problem kada bi se u investicijskoj i široj javnosti vodila sadržajna stručna rasprava i uvodili maksimalni kriteriji transparentnosti, radile neovisne procjene uspješnosti, kada bi postojao stručni javni pritisak i kontrola sukoba interesa od strane neovisne investicijske i šire javnosti i/ili kada bi postojali specijalizirani posrednici i pojedinci s usklađenim poticajima koji bi ostvarivali interese dioničara.

Kako bi izgledao taj idealan svijet? Financijski kapacitet i apetit za rizikom OMF-ova nije iskorišten za razvoj tržišta specijalističkih venture capital i private equity fondova koji se bave visoko rizičnim ulaganjima (pa da OMF-ovi ulažu u fondove – specijaliste). Upravljači fondovima nisu se okružili neovisnim ekspertima i zajedničkim projektima s investitorima – partnerima koji bi umjesto njih aktivno nadzirali ulaganja, ako treba i “uskakali” u ugrožene kompanije kada nešto pođe krivo. Time je propušten razvoj dvije vrste buffera specijalističkih fondova i pojedinaca – specijalista i investitora – koji su trebali ulaziti u tijela kompanija umjesto OMF-ova, ili u njihovo ime, ili zbog toga što upravljaju njihovim novcem, ili zbog toga što imaju iste investicijske motive i ciljeve. Osim toga, da su ulagali kroz specijalističke fondove, OMF-ovi bi kroz njih bi postigli dodatnu diversifikaciju rizika i vrlo vjerojatno veću likvidnost svojih rizičnih pozicija.

Odgovornost za taj razvojni propust mirovinci dijele s kreatorima politike. Potonji nose ultimativnu odgovornost za sistemske sukobe interesa, jer oni proizlaze iz pravila igre. Bez obzira na omiljenu disciplinu “tko je kriv”, treba primijetiti da petnaest godina nakon početka mirovinske reforme moramo zaključiti kako do sada nismo pokazali ni aspiraciju ni sposobnost za takav razvoj investicijske scene u Hrvatskoj. Naprotiv, u nedostatku relevantnih projekata i sadržaja, rasprave o OMF-ovima su se uglavnom svele na doktrinarne, interesne i ideološke optužbe i frontalne sukobe o tome je li mirovinska reforma Hrvatskoj uopće potrebna (a jest, itekako je potrebna zbog starenja stanovništva). Okupiralo nas je pogrešno pitanje na kojem je izgubljena gomila energije, što je odvratilo pažnju od bitnih tema o razvoju tržišta kapitala. Prema tome, ako se želi sačuvati i obvezne mirovinske fondove i tržište kapitala, trebat će uspostaviti niz politika za prevenciju sukoba interesa i postavljanje vatrenih zidova i kontrola između upravitelja mirovinskih fondova i drugih dionika i dioničara. I učiniti mnogo više: donijeti i realizirati plan razvoja modernog tržišta kapitala u Hrvatskoj.

S druge strane (u ovom trenutku se to čini realnije), možemo se pomiriti s unutarnjom nesposobnošću za razvoj modernog tržišta kapitala i svega što ono sa sobom nosi. U tom slučaju, umjesto vraćanja na početak (demontaža mirovinske reforme, što bi bila katastrofa zbog starenja stanovništva) alternativa je odustajanje od Hrvatske i pretvaranje OMF-ova u igrače na globalnom tržištu koje nudi beskrajno mnogo više prigoda za diversifikaciju i povrate. Naši fondovi su dovoljno veliki za to.

Međutim, unatoč apelima struke od samih početaka reforme, to nikada nije bila realna opcija. Mirovinska reforma bila je praćena afirmacijom teorije ekonomskog nacionalizma prema kojoj su mirovinci trebali biti glavna poluga za ulaganja u zemlji, i to silom zakona. Regulatorni limiti dugo su bili postavljeni tako da se OMF-ove usidri na domaće tržište. Da nije bilo ulaska u EU, sigurno bismo još i danas imali propisane minimume ulaganja u hrvatske vrijednosnice. Još nedavno je, u vrijeme vlade Tihomira Oreškovića, mijenjan i zakon kako bi im se omogućilo masivno ulaganje u državne projekte javno-privatnog partnerstva (srećom, niti jedan takav projekt nije realiziran novcem OMF-ova). Iako je taj home bias bio prvenstveno vođen interesom države da osigura što povoljnije financiranje deficita, on se, što regulatornom prisilom, što spontano, s obvezničkih proširio i na dioničke pozicije. Sada dakle vidimo rezultate sustava kakav je davno postavljen.

U zaključku: ako za bolje od ovoga nismo sposobni, širok je svijet. Internacionalizacija portfelja uz maksimalnu profesionalizaciju upravljanja prema najboljim kriterijima svjetskog tržišta mogući je način za osiguravanje naših budućih mirovina odnosno za njihovo spašavanje od utjecaja lokalnih interesnih mreža. Jedini je problem što su članovi drugog mirovinskog stupa pasivni, a politika sama od sebe nikada neće pustiti kontrolu nad oko osamdeset i pet milijardi kuna sredstava pod upravljanjem u drugom mirovinskom stupu, od čega je oko šezdeset i tri plasirano u hrvatske državne obveznice. Stoga je prilično jasno tko je smrznuo led – vlada koja je zanemarila sustav koji je stvorila.