Mjesečni pregled (II/2019): fundamenti tržišta obveznica idu u prilog ulagačima u dionice

Michael Burry (Christian Bale), foto ekrana iz filma Oklada stoljeća (The Big Short), režija Adam McKay. Jedan od ponajboljih filmskih opisa velike krize: Burry je bio jedan od rijetkih fond menadžera koji je shvatio što se zbiva i predvidio kretanja tržišta nekretnina.

Oporavak dionica na Wall Streetu, a onda i na ostalim tržištima kapitala širom svijeta, koji se unatoč zastoju početkom ožujka učvrstio do kraja veljače, u značajnoj je mjeri posljedica kompleksnog mehanizma koji pokreće stvari na tržištu američkih državnih obveznica “teškom” gotovo 16 bilijuna dolara

Ad

Umjesto blagdanskog raspoloženja, prosinac prošle godine, ili barem njegov najveći dio, na Wall Streetu je obilježila duboka korekcija, tjednima sijući strah i paniku zbog koje se S&P 500 našao na korak do magične brojke od 20% minusa (skliznuvši pritom na najnižu razinu još od travnja 2017. godine). Makar ne postoji neko suvislo objašnjenje, s vremenom se uvriježila tvrdnja kako potonja razina figurira kao svojevrsna točka s koje nema povratka i signal dugoročno negativnog trenda, a upravo ta činjenica na najbolji način ilustrira razmjere panike koja je tjednima tresla Wall Street.

Dva mjeseca kasnije, tijekom kojih se indeks S&P500 gotovo u potpunosti oporavio od nasrtaja prodavatelja (te i dalje vedri i oblači financijskim tržištima na globalnoj razini), i tek ga nekoliko postotnih bodova dijeli od povijesnog rekorda zabilježenog u listopadu prošle godine, još uvijek nema suvislog objašnjenja opisane korekcije, kojoj je prethodio neuspješan napad na okruglih 3.000 bodova. Teza kako su „ulagači ustuknuli pred napregnutim valuacijama dionica“ odveć je općenita i uvijek primjenjiva kao generički odgovor na svako posrtanje cijena dionica kakav mediji često nude u nedostatku konkretnijih interpretacija. A možda je kao stvarni okidač masovne rasprodaje potkraj 2018. poslužio vrtoglavi pad kamatnih stopa i negativna korekcija krivulje prinosa. Ako ništa drugo, sav taj pesimizam uvjetovan depresijom kamatnog spreada i vrlo opipljivom prijetnjom inverzne krivulje prinosa sigurno je u određenoj mjeri bio kanaliziran i prema dionicama.

Da je doista riječ o stvarnoj prijetnji svjedoči i podatak kako je američki spread (razlika između prinosa na desetogodišnje i dvogodišnje državne obveznice) upravo početkom zadnjeg kvartala prošle godine skliznuo ispod 0,2 postotna boda spustivši se na najnižu razinu od 2007. godine. Oživljavanje sjećanja na prošlu, Veliku recesiju, i strah od nove, koji je središnja banka dodatno provocirala agresivnim podizanjem kamatnih stopa, nedvojbeno su djelovali destabilizirajuće po raspoloženje investitora na tržištima kapitala.

Međutim, opasnost od materijalizacije inverzne krivulje u međuvremenu je jenjala u prvom redu zahvaljujući naprasnoj promjeni retorike FED-a, zbog čega se daljnje povećanje kratkoročnih kamatnih stopa u bližoj budućnosti čini malo vjerojatnim. Time se otvorio put rasprostranjenom oporavku na Wall Streetu, zbog kojega su se stvari naizgled (ponovo) potkraj veljače doimale idiličnima.

Za to vrijeme analitičari raspravljaju o fenomenu iščezavajuće vremenske premije, koja dramatično utječe na kretanje dugoročnih kamatnih stopa. Pojednostavljeno, vremenska premija je komponenta prinosa koja predstavlja rizik neizvjesnosti na duži rok, ili još konkretnije, razliku između dugoročnih kamatnih stopa i teoretski bezrizične (risk-free) kamatne stope na kratkoročne vrijednosne papire (u koje na duži vremenski rok možemo kontinuirano investirati i tehnikom rollovera). Ben Bernanke, nekadašnji guverner FED-a, u svojoj je analizi naveo dva ključna rizika koji objašnjavaju vremensku premiju, te utječu na kretanje kamatnih stopa: jedan su oscilacije u ponudi i potražnji, a drugi stopa inflacije, koji negativno korelira s cijenama obveznica.

Izračun vremenske premije sazdan je na pretpostavkama i teško se može nazvati egzaktnim – riječ je o manje ili više pouzdanoj procjeni, a za ovu priču je bitan ACM model koji je osmislio tercet ekonomista FED-a (Tobias Adrian, Richard Crump i Emanuel Moench) u svom radu „Pricing the term structure with linear regressions“. Američka središnja banka redovito objavljuje vrijednosti modela za različite rokove dospijeća, pa tako znamo da je od 1961. godine naovamo prosječna vrijednost vremenske premije za desetogodišnje obveznice iznosila 1,61%. Danas? Negativnih 0,6%. I da stvar bude još zanimljivija, vremenska premija na desetogodišnje obveznice (prema ACM modelu) niža je od one na dvogodišnje obveznice i prkosi konvencionalnoj logici.

Analitičari za to „krive“ središnju banku i Operaciju Twist kojom je FED, u jeku akcije QE monetarnog popuštanja (Quantitative Easing) i masivne kupnje državnih obveznica, odlučio zamijeniti obveznice s kraćim rokovima onima s dužim rokovima dospijeća. To je, naravno, izravno utjecalo na odnos ponude i potražnje, smanjujući, prema nekim procjenama, vremensku premiju na desetogodišnje obveznice za otprilike jedan postotni bod. Kako su za to vrijeme i središnje banke širom svijeta, od Europe do Japana, sličnim aktivnostima aktivno rušile dugoročne kamatne stope, američke obveznice nisu izgubile na atraktivnosti, pa je povećana potražnja dodatno reducirala vremensku premiju.

O utjecaju povećane potražnje dovoljno govori epizoda iz 2016. godine, izazvana neočekivanim ishodom referenduma o Brexitu, kada se vremenska premija na desetogodišnje obveznice spustila na dotad (i dosad!) najnižu razinu, uvjetovana posvemašnjom panikom na financijskim tržištima kada je postalo jasno da će Velika Britanija pokrenuti proces razdruživanja i izaći iz Europske unije. Najavom postupnog smanjenja bilance pretrpane državnim obveznicama, vrlo izglednim rastom proračunskog deficita (uslijed primjene ekspanzivnije fiskalne politike koja će povećati ponudu obveznica zbog većih potreba za zaduživanjem), te podizanjem ključnih kamatnih stopa, započeo je proces normalizacije, koji bi u konačnici trebao popeglati i komponentu vremenske premije. No riječ je o dugoročnom procesu koji se zasad u puno većoj mjeri odrazio na obveznice s kraćim rokovima dospijeća.

Usto, valja primijetiti jednu vrlo bitnu činjenicu koja nas vraća na početak priče – iznimno mršava vremenska premija, koja dugoročne kamatne stope zadržava na vrlo niskim razinama, odlična je vijest za Wall Street. Za početak, opisana pojava valuacije dionica čini manje napregnutima (u fundamentalnom modelu diskontirane dobiti u budućnosti), opravdavajući povišeni omjer cijene (dionica) i zarade (korporativnog sektora). Niže kamatne stope na dulje rokove dospijeća olakšavaju život korporativnom sektoru i u kontekstu zaduživanja (i servisiranja dugova), a u konačnici produljuju i masovni lov na prinose. U svijetu niskih kamatnih stopa, investitori su spremni progutati veći rizik kako bi došli do viših prinosa, pa su dionice logična destinacija. Što, naravno, ne znači da se takav odnos snaga može protegnuti unedogled, ali za sada itekako ide u prilog  optimistima na Wall Streetu, podgrijavajući pozitivan trend.

Dodatak: oporavak tržišta u razvoju?

Investitori zainteresirani za zbivanja u Kini s velikom pozornošću promatraju još jedan partijski kongres, na kojem će (između ostaloga) biti definirana i ciljana stopa gospodarskog rasta. Međutim, promjenu raspoloženja investitora i povećani interes za tržišta u razvoju već je moguće detektirati, a u slučaju Kine ključnim se čini zaokret u smjeru ekspanzivnije fiskalne i monetarne politike. U kombinaciji s izmijenjenom retorikom američkih monetarnih vlasti, to je bilo dovoljno da u drugi plan potisne strah od tvrdog prizemljenja, što se odrazilo i na kretanje stopa prinosa na državne obveznice. Prošli mjesec smo naglasili kako fenomen inverzne krivulje prinosa nosi puno manju težinu izvan Amerike, ali je zasigurno indikativan, baš kao i najnoviji razvoj događaja, u kojem su se dugoročne kamatne stope (barem donekle) odlijepile od onih kratkoročnih. Promjena je puno vidljivija na primjeru indijskih državnih obveznica, ali i spread u slučaju kineskih obveznica sve se čvršće opire gravitacijskoj sili, signalizirajući time i veći interes inozemnih investitora za tržišta u razvoju. Uostalom, kineski burzovni indeksi u svega dva mjeseca (od početka godine) zabilježili su dvoznamenkasti rast, potvrđujući pojačani interes inozemnih investitora u lovu na prinose.