Monetarna hegemonija SAD-a i budućnost dolara

Foto: Johan Elzenga / Dreamstime

Kristijan Kotarski konstruira indekse monetarnog kapaciteta i valutnog utjecaja i pomoću njih objašnjava zašto je Trump morao odustati od proklamirane radikalne verzije ekonomskog protekcionizma. Konzistentno vođenje takve politike u dugom roku ugrozilo bi dominantnu poziciju dolara u svijetu. SAD od toga ipak imaju velike koristi.

U godinama nakon izbijanja globalne financijske krize 2008. ponovno se javljaju rasprave o oodrživosti pozicije dolara kao valute na vrhu svjetske monetarne hijerarhije. Iako naoko revolucionarne, takve rasprave su zapravo ciklične. Do sada su se prema Samuelu Huntingtonu pojavljivale u pet valova nakon 1945. godine.[1]

Osnovni argumenti kritičara američke hegemonije temeljene na statusu dolara kao svjetske rezervne valute uključuju: neodrživost kontinuiranih fiskalnih i deficita tekućeg računa bilance plaćanja u protekla četiri desetljeća u SAD-u, pogoršanje neto-investicijske pozicije u odnosu prema inozemstvu, činjenicu da je Kina postala vodeći trgovinski partner za 124 države dok SAD čini vodećeg partnera za samo 54 države, rastući javni dug i smanjenje udjela američke ekonomije u svjetskom BDP-u. Osim erozije materijalnih elemenata američke moći, autori poput Jonathana Kirshnera sa Sveučilišta Cornell ističu idejnu delegitimizaciju američkog modela financijske globalizacije nakon 2008. godine, kao druge inačice američki vođenog svjetskog poretka nakon propasti aranžmana iz Bretton Woodsa 1971. godine.[2]

S druge strane, analitičari i policy-makeri koji smatraju da je američka pozicija moći održiva i da se svijet zapravo još uvijek čvrsto nalazi u ‘zamci dolara’ navode sljedeće argumente: rast neto priljeva primarnog dohotka (uglavnom od kamata i dobiti) usprkos pogoršanju neto investicijske pozicije SAD-a (za razliku od negativnog salda primarnog dohotka NR Kine unatoč njene globalne pozicije neto vjerovnika), rastući postotak zemalja koje koriste dolar kao valutno sidro usprkos manjoj zastupljenosti američkog BDP-a u svjetskom BDP-u, blago rastuću ulogu dolara na svjetskim deviznim tržištima, stabilan udio u strukturi svjetskih deviznih rezervi i nikad veću razliku apsolutnog iznosa BDP-a per capita između SAD-a i njegovih rivala.

Ulog u ovoj raspravi jest uistinu velik, s obzirom da monetarna hegemonija pruža niz pogodnosti izdavatelju svjetske rezervne valute poput: smanjenja transakcijskih troškova u trgovini s inozemstvom, ‘denominacijske rente’ za financijski sektor zemlje monetarnog hegemona, zaradu od seignoragea (dobiti od izdavanja novca), makroekonomsku fleksibilnost koja de facto znači nizanje ‘deficita bez suza’ (koji se financiraju automatski jer cijeli svijet potražuje valutu zemlje s deficitom) te jačanje tvrde i meke moći u odnosu na ostale države. S druge strane, od manjeg broja nedostataka posebno valja izdvojiti značajnu ograničenost u aktivnom korištenju tečajne politike u svrhu promocije vlastitog izvoza, što je naročito vidljivo u periodičkim pozivima na uvođenje protekcionizma zbog aprecijacije dolara.

Sustav kojega je SAD izgradio nakon 1945. godine pruža koristi svim dionicima, ali generira disproporcionalno velike pogodnosti za njegovog glavnog arhitekta.

U nastojanju davanja sustavne procjene pozicije dolara nakon globalne financijske krize i posljedičnog utjecaja na američku poziciju monetarnog hegemona korisno je osloniti se na  konstruiranje kompozitnog indeksa monetarnog kapaciteta i valutnog utjecaja. No, prije tog koraka nadasve je važno osigurati pojmovnu čistoću. Ključan je pojam monetarni kapacitet koji definiramo kao resursnu bazu neke države koja je potrebna za širenje valutnog utjecaja putem monetarne diplomacije. S druge strane, valutni utjecaj odnosi se na rasprostranjenost ili internacionalizaciju valute dotične države izvan njezinih granica. Monetarna hegemonija zapravo obuhvaća obje dimenzije: monetarni kapacitet i valutni utjecaj.

Teorijsko utemeljenje i metodologija indeksa monetarnog kapaciteta i valutnog utjecaja

Na temelju teorijske literature i doprinosa autora poput Carle Norloff [3], Benjamina Cohena [4] i Michaela Beckleyja [5] nameću se ključni indikatori potrebni za definiranje monetarnog kapaciteta neke države: vojna snaga, financijska tržišta (dionička i obveznička), ekstenzivnost trgovinske mreže s ostatkom svijeta (trgovina dobrima i uslugama), zaliha inozemnih ulaganja (FDI) u zemlji i inozemstvu, BDP per capita na temelju pariteta kupovne moći i tehnološki dinamizam. Vojna snaga osigurava proizvodnju globalnih javnih dobara poput slobodne plovidbe svjetskim morima i nuklearne ne-proliferacije te pozitivno utječe na ostvarenje komercijalnih interesa hegemona (npr. Južna Koreja je prilikom sklapanja ugovora o slobodnoj trgovini s SAD-om bila više motivirana sigurnosnim dilemama nego stvarnim trgovinskim pogodnostima).

Osim toga, vojna snaga pozitivno utječe na privlačnost financijskih tržišta hegemona zbog afirmacije uloge ‘sigurnog utočišta’ u dobrim, a naročito lošim ekonomskim vremenima. S druge strane, financijska i trgovinska snaga pozitivno utječu na projekciju vojne sile i doprinose etabliranju uzajamno podržavajuće veze. Visok BDP per capita omogućava lakše financiranje tehnoloških inovacija te podnošenje tereta izgradnje i održavanja vojnog kapaciteta, dok tehnološki dinamizam podiže vojni kapacitet i pozitivno utječe na rast nacionalnog bogatstva.

Ponderiranje indikatora prilikom konstrukcije indeksa najveću je važnost pripisalo veličini dioničkih i obvezničkih tržišta (0,3), vojnoj snazi mjerenoj vojnom potrošnjom u konstantnim dolarima iz 2015. godine (0,2), bogatstvu mjerenom uz pomoć BDP-a per capita na temelju PPP-a (0,15), trgovini dobrima i uslugama (0,125), zalihama inozemnih i domaćih stranih ulaganja (0,15) i tehnološkom dinamizmu mjerenom brojem trijadičnih patenata (0,075).[6] Indeks je izračunat na način da se u prvom koraku dijelila vrijednost indikatora dotične države sa vrijednošću indikatora za SAD i nakon toga kvocijent pomnožio sa odgovarajućim ponderom. Dakle, monetarni kapacitet je uvijek mjeren u odnosu na SAD (vidi Sliku 1).

Slika 1. Indeks monetarnog kapaciteta (SAD=1)

Izvor: autorov izračun na temelju podataka baza (OECD, WTO, SIPRI, WDI, BIS, IMF)

S druge strane, indeks valutnog utjecaja konstruiran je na način da obuhvaća tri komponente kojima pripisuje jednaku važnost (ponder). Pri tome se uzimaju u obzir privatni i službeni motivi za potražnjom dotične valute. Dakle, ponderi se množe sa postotnom zastupljenošću svake valute u tri različite kategorije i tako se izračuna ukupan rezultat.

Spomenute kategorije obuhvaćaju udio valute u strukturi svjetskih deviznih rezervi, udio u transakcijama na svjetskim deviznim tržištima i udio u prekograničnim bankovnim potraživanjima. U odnosu na Sliku 1 dobivamo drugačiji prikaz jer se ne ocjenjuje pozicija ostalih valuta u odnosu na američki dolar, već se mjeri utjecaj svake valute na kontinuumu od 0-100. Ovakav prikaz uvjetovan je različitom prirodom i periodikom objave podataka te drugačijim teorijskim pitanjem:

Slika 2. Indeks valutnog utjecaja

Izvor: autorov izračun na temelju podataka baza (BIS, IMF)

Dolar kao ‘neizostavna valuta’ i izostanak kredibilne  alternative

Nakon detaljne empirijske analize te usporedbe indeksa monetarnog kapaciteta i valutnog utjecaja moguće je ponuditi nekoliko zaključaka. Prvo, jaz između monetarnog kapaciteta SAD-a i Kine značajno se smanjuje. Ipak, Kini kao sili u usponu nedostaje efikasan i politički probitačan način kako transformirati rastući monetarni kapacitet u pojačan valutni utjecaj, koji onda logikom pozitivne povratne sprege dovodi do daljnjeg i bržeg jačanja monetarnog kapaciteta.

Ovakvo stanje je u oštrom raskoraku s iskustvom uspješne internacionalizacije regionalnih valuta poput australskog i kanadskog dolara u godinama nakon globalne financijske krize, valuta čiji utjecaj seže preko monetarnog kapaciteta emitenata.

U usporedbi s iskustvom australskog i kanadskog dolara usporen tempo internacionalizacije kineskog renmimbija ima svoje korijene u strukturi kineske političke ekonomije. Parcijalna liberalizacija i tijesno kontroliran kapitalni račun bilance plaćanja, autokratski politički sustav u kojemu izostaje vladavina prava i politička neizvjesnost oko smjera reformi zasigurno ne potiču visok stupanj povjerenja stranih privatnih i javnih investitora u kinesku financijsku imovinu. To naročito dolazi do izražaja kada je u pitanju investiranje u financijsku imovinu čija se potražnja primarno bazira na obilježjima sigurnosti, kapitalne predvidivosti i likvidnosti ulaganja.

Drugo, u međunarodnoj financijskoj arhitekturi euro i japanski jen daleko su manje zastupljeni u odnosu na monetarni kapacitet ekonomija eurozone i Japana (koji slabi nakon krize). Razlog za takvu diskrepancu treba tražiti u izvozno orijentiranim ekonomskim modelima Njemačke (te cjelokupne eurozone nakon de-eskalacije krize) i Japana. Naime, svaka iole značajnija aprecijacija eura i jena narušava makroekonomsku stabilnost i izaziva pritisak interesnih skupina u izvozno orijentiranim sektorima. Stoga središnje banke nisu aktivno angažirane u promociji eura i jena kao alternative dolaru.

Iako je indeks valutnog utjecaja pokazivao uspon eura prije 2008. godine, euro značajno slabi pod utjecajem krize u eurozoni. Dodatan razlog zbog kojega ne treba očekivati jačanje valutnog utjecaja eura u narednom periodu sastoji se u visokoj razini akumuliranog duga. U takvim okolnostima teško je očekivati da će eurozona odustati od suficita tekućeg računa bilance plaćanja u nastojanju smanjenja vlastite zaduženosti. Osim toga, ukoliko monetarna unija neće biti nadograđena fiskalnom unijom (pri čemu žilav koncept nacionalnog suvereniteta ne treba podcijeniti) investitori će oklijevati u pohranjivanju vrijednosti u euro zbog latentne mogućnosti raspada valutnog bloka.

Treće, unatoč laganom slabljenju monetarnog kapaciteta SAD-a u odnosu na Kinu kao na glavnog strateškog rivala u spomenutom periodu, valutni utjecaj dolara ojačao je nakon 2008. godine. Pomalo kontraintuitivno, usprkos krizi koja je začeta u slijepom crijevu američkog tržišta hipotekarnih kredita, potražnja za dolarom naglo je ojačala zbog bijega investitora u ‘sigurno utočište’. Pri tome je potrebno napomenuti da jedino SAD imaju kapacitet odgovoriti na globalno naraslu potražnju za valutom zbog strukturne moći američke ekonomije poput statusa američkog dolara kao svjetske rezervne valute te dubine, širine i likvidnosti američkog financijskog tržišta.

Američka hegemonija i faktori koji je podržavaju

Nakon provedene empirijske analize potrebno je produbiti razumijevanje razloga zbog kojih SAD i dalje ima status hegemona pa krenimo redom.

Prvo, SAD posjeduju jedinstvenu strukturu političke ekonomije koja omogućava stvaranje prijeko potrebnih političkih kompromisa u funkciji opskrbe svjetske ekonomije dovoljnom količinom likvidnosti. Interni kompromis rješava nekonzistentnost generiranja svjetske likvidnosti i održavanja suficita tekućeg računa bilance plaćanja tako što se u zemlji prihvaća stvaranje decifita bilance plaćanja u dugom roku. Iako je nakon napuštanja zlatno-devizng standarda značenje dotične nekonzistentnosti oslabilo (zbog pomaka prema liberalizaciji kapitalnih tokova na globalnoj razini), ona još uvijek djelomično vrijedi za državu koja je glavni izvor globalne likvidnosti.[7]

Inzistiranje emitenta ključne svjetske valute na kontinuiranim trgovinskim suficitima rezultiralo bi smanjenjem ponude dolarskih financijskih imovina (što uključuje i samu valutu) i vjerojatnim stvaranjem dolarskih deflacijskih pritisaka. Stoga monetarni hegemon koji je nekoć igrao ulogu neto-vjerovnika u jednom trenutku mora dopustiti drugim ekonomijama postizanje suficita tekućeg računa bilance plaćanja. Njihova funkcija je osiguranje povrata vlastitih inozemnih potraživanja denominiranih u dolarima.

SAD su nakon raspada sustava iz Bretton Woodsa prešle iz pozicije neto-vjerovnika u poziciju neto-dužnika zbog potrebe nizanja deficita tekućeg računa bilance plaćanja. No, prethodno spomenuti deficiti vrše pritisak na domaću proizvodnju i zaposlenost. Zbog toga interni politički kompromis zahtijeva formiranje koalicije financijskih elita i sektora međunarodno ne-utrživih dobara koja nadglasuje interese izvoznika i domaćih industrija koje konkuriraju uvozu (pogotovo u eri jakog dolara). Takav kompromis ima svoje uporište u činjenici da SAD de facto funkcionira kao svjetski bankar, zadužujući se povoljno razmjerno kratkoročno (izdavanjem obveznica) i posuđujući/investirajući dugoročno (FDI i korporativna preuzimanja), čime se izlaže transformaciji ročnosti i zarađuje neto priljev primarnog dohotka.

Nasuprot tome, eksterni politički kompromis ovisi o uspješnom uvjetovanju pristupa domaćem tržištu hegemona i sigurnosnim garancijama u zamjenu za financijsku podršku u financiranju ‘blizanačkih deficita’ (engl. twin defcits). Naime, SAD posjeduje značajan strateški kapacitet u smjeru posredovanja između regionalnih sila diljem svijeta te ulogom sigurnosnog hegemona može kompenzirati dio štete u očima investitora koji bi se temeljio na neodgovornoj ekonomskoj politici.

Iz prethodno objašnjene arhitekture liberalnog međunarodnog ekonomskog poretka vidljivo je da su SAD jedina ekonomija u svijetu koja je sposobna upravljati paradoksom likvidnosti-povjerenja (Triffinova dilema koja postulira kako hegemon mora nizati deficite u svrhu kreiranja svjetske likvidnosti i time dugoročno slabi povjerenje u vlastitu valutu). S druge strane, Njemačka i Japan nisu spremni pristati na prilagodbu bilance plaćanja koja bi iziskivala smanjenje trgovinskih suficita na regionalnoj razini, a kamoli na globalnoj. Kineska politička elita suočava se sa istim imperativom dok razvija novi ekonomski model koji bi se u budućosti u najvećoj mjeri trebao temeljiti na potrošnji.

Drugo, financijska globalizacija stavlja posebnu premiju na politike povezane sa jačanjem financijske autonomije država u kontekstu povećane volatilnosti financijskih tržišta, pogotovo s obzirom da pružanje likvidnosti u krajnjoj nuždi nije depolitizirano. Negativno iskustvo azijskih zemalja s MMF-ovim kriznim menadžmentom nakon Azijske financijske krize poktraj 90-ih i selektivno pružanje valutnih swapova od strane FED-a nakon globalne financijske krize i dalje legitimiraju ideju masivne akumulacije deviznih rezervi. Zemlje u  razvoju povećale su svoje devizne rezerve 2000. – 2012. s 500 na 6500 milijardi američkih dolara (najveći dio u američkim dolarima). S druge strane, SAD nije podložan istom stupnju globalizacijskih pritisaka kao druge države koje se nalaze niže na skali monetarne hijerarhije.

Naime, metalistička tradicija novca percipira monetarnog hegemona kao običnog korisnika valute koji se treba pridržavati stroge fiskalne i financijske discipline te je podložan proračunskim ograničenjima. Međutim, logiku postojećeg sustava bolje opisuje kartalistička teorija novca koja postulira da SAD kao monetarni hegemon nisu podložne ekvivalentom ograničenju bilance plaćanja kao zemlje koje se nalaze niže u monetarnoj hijerarhiji. To je posebno vidljivo nakon što više ne postoji obveza osiguranja konvertibilnosti dolara u egzogenu aktivu poput zlata (na čiju proizvodnju SAD nemaju nikakav direktan utjecaj). Prema kartalističkoj teoriji, monetarni hegemon zadužuje se u svojoj valuti jer je uspio u jednom trenutku nametnuti svoju valutu kao gotovo univerzalnu obračunsku jedinicu te pruža pristup sigurnoj financijskoj imovini svojim vjerovnicima. Američke državne obveznice služe kao referentna točka za usporedbu s ostalim kategorijama financijske imovine i izračunavanje njihovog prinosa i rizika. S obzirom da čine kamen-temeljac međunarodne financijske arhitekture i dok ne postoji kredibilna alternativa, pad povjerenja u dug vlade SAD-a bio bi ekvivalentan padu povjerenja u globalni kapitalizam.

‘Dolar je naša valuta, a Vaš problem’

Vidljivo je da SAD posjeduju enormnu mogućnost prebacivanja tereta prilagodbe bilance plaćanja na druge aktere u međunarodnoj ekonomiji. One su to demonstrirale u više navrata u proteklih pola stoljeća, svaki puta kada je deficit tekućeg računa bilance plaćanja počeo neobuzdano bujati. Prvo je Nixon 1970-ih ‘skinuo’ SAD sa zlatno-deviznog standarda i privremeno smanjio eksternu neravnotežu uz pomoć plivajućeg dolara i privremenih carina. Nakon toga je Reagan 1980-ih saveznicima uvjetovao ekonomske i sigurnosne pogodnosti pristajanjem na Plaza Accord (1985) koji je doveo do koordinirane revalvacije valuta Japana, Zapadne Njemačke, Francuska i Velike Britanije u odnosu na američki dolar. 1990-ih SAD su predvodile proces nastanka WTO-a koji je doveo do liberalizacije sektora u kojima američke korporacije posjeduju komparativnu prednost. Navedeni proces povećao je rast svjetske ekonomije, ali je također SAD-u omogućio opciju prebacivanja tereta prilagodbe bilance plaćanja na trgovinske partnere. Konačno, po izbijanju krize 2008. godine dolazimo i do najrecentnijeg primjera prebacivanja tereta prilagodbe na suficitarne zemlje od strane SAD-a. On obuhvaća tri serije kvantitativnog popuštanja (Q1, Q2 i Q3) nakon izbijanja globalne financijske krize. SAD je monetarnim popuštanjem doveo do usmjeravanja dolarske likvidnosti prema tržištima u nastajanju, što je dovelo do rasta njihovih sektora međunarodno ne-utrživih dobara nauštrb sektora utrživih dobara.

Unatoč postojanju kapitalnih kontrola rast kineskog nekretninskog sektora predstavlja odličan primjer. Osnovni mehanizam kojim je postignut ovakav slijed događaja sastoji se u diferencijalu kamatnih stopa u SAD-u i kineskih reguliranih kamatnih stopa. Stoga su se politički dobro umrežena poduzeća u Kini oslonila na kamatnu arbitražu i time dodatno otvorila slavinu novčanog toka nakon inicijalne odluke Partije o stimuliranju ekonomske aktivnosti  2008. godine. Iz prethodno navedenih slučajeva vidljivo je da SAD ima mogućnost prebacivanja tereta prilagodbe bilance plaćanja na druge aktere, ali dotična moć ovisi i o potezima drugih aktera.

SAD je u zadnjih desetak godina dodatno povećao svoju strukturnu moć. To je moć oblikovanja i određivanja strukture međunarodne političke ekonomije unutar kojih se događa interakcija drugih država, političkih institucija, poslovnih sustava, znanstvenika i eksperata. Jedan od najboljih primjera za to je povećanje ovisnosti ostatka svijeta o dolarocentričnom sustavu i vezivanje vlastite sudbine uz njegovo održavanje (vidi Sliku 3). Usprkos ruskoj kampanji de-dolarizacije i recentnoj stagnaciji Kine u akumuliranju dolarske aktive (rekordan odljev kapitala i obrana tečaja renmimbija), svijet je nakon globalne financijske krize postao još ovisniji o dolaru.

Slika 3. Ovisnost o držanju američkih državnih obveznica

Izvor: autorova obrada podataka, Treasury International Capital (TIC) System

Monetarna hegemonija dolara može opstati unatoč proklamiranom protekcioznizmu Donalda Trumpa ukoliko SAD uspije generirati zdraviju strukturu financijske imovine u odnosu na toksične zajmove koji su kolali američkim financijskim krvotokom u godinama prije izbijanja krize, te ukoliko strukturnim reformama uspije smanjiti ekonomske nejednakosti kao latentan faktor unutarnje nestabilnosti. Izazov američkom primatu trenutačno se više krije na domaćem terenu u odnosu na potencijalne prijetnje rivala, što zbog vlastitih slabosti, što zbog ovisnosti o prijeđenom putu. Postojeći dolarocentrični sustav obuhvaća simbiozu interesa suficitarnih i deficitarnih zemalja, usprkos povremenim trzavicama kada sustav zahtjeva smanjivanje nakupljenih neravnoteža.

Prvih 100 dana Donalda Trumpa donijelo je seriju nepredvidivih, kolebljivih poteza, ali čini se da dobar dio imenovanja (James Mattis i Rex Tillerson) i svježa razrješenja (micanje Stevea Bannona iz Vijeća za nacionalnu sigurnost) u njegovoj administraciji sugeriraju business as usual. Za sada je najgore izbjegnuto. Najave protekcionizma u periodu kada administracija ima najviše slobode za takve poteze nisu se obistinile, očito zbog svjesnosti o sve većoj ekonomskoj isprepletenosti američke ekonomije s ostatkom svijeta i pritisaka ugroženih interesnih skupina. Sigurnosni dio pogodbe nije doveden u pitanje i Trump više javno ne osporava NATO, dok Mattis istovremeno radi na uvjeravanju azijskih saveznika u američku predanost obrani njihove sigurnosti. Sve u svemu, potrebno je mnogo više od moderne inačice Nerona da Rim nestane u plamenu.


[1] Friedman L., Thomas i Michael Mandelbaum (2011) That Used to Be Us: How America Fell Behind in the World That It Invented and How We Can Come Back. New York: Farrar, Straus & Giroux.

[2] Kirshner, Jonathan (2014) American Power after the Financial Crisis. Ithaca: Cornell University Press.

[3] Norloff, Carla (2010) America’s Global Advantage: US Hegemony and International Cooperation. Cambridge: Cambridge University Press.

[4] Cohen, Benjamin  J. (2015) Curreny Power: Understanding Monetary Rivalry. Princeton and Oxford: Princeton University Press.

[5] Beckley, Michael (2011) China’s Century: Why America’s Edge Will Endure. International Security 36(3): 41-78.

[6] Trijadični patenti su patenti koji su priznati od strane patentnih ureda tri ključna tržišta za visokotehnološke proizvode (SAD, EU i Japan) te predstavljaju veću razinu sigurnosti za nositelja intelektualnog vlasništva i teže ih je ishoditi.

[7] Na primjeru Švicarske i Japana vidljivo je da suficit tekućeg računa bilance plaćanja i izdavanje rezervne valute nisu uvijek u međusobno nepomirljivom odnosu. Za emisiju rezervne valute ključno je omogućiti pristup velikom rasponu financijskih instrumenata (vladinih i atraktivnih korporativnih obveznica). No, količina globalne  likvidnosti koju emitira SAD ipak zahtjeva dodatan kanal opskrbe likvidnošću, a to su deficiti tekućeg računa bilance plaćanja.

Autor je docent na Fakultetu političkih znanosti u Zagrebu