Može li se dokazati uspjeh nekonvencionalnog popuštanja Europske središnje banke

Kada bismo se usredotočili samo na ciljanu inflaciju, mogli bismo zaključiti da ECB-ovi programi monetarne relaksacije, konvencionalni i nekonvencionalni, nisu polučili osobite rezultate. Više od osam godina rezova ključnih kamatnih stopa, programa financiranja i masovnih otkupa vrijednosnica, nisu uspjeli dostatno ubrzati inflaciju. Ekonomski rast (koji nije eksplicitni cilj ECB-a) još uvijek je skroman.

Međutim, iza stabilnog i postupnog rasta cijena (mjerenog temeljnom inflacijom) nalaze se strukturni, fundamentalni faktori koji prvenstveno odražavaju stanje na tržištu rada te snagu i održivost agregatne potražnje. S obzirom na banko-centričnost europskih gospodarstava, potrebu za jeftinijim refinanciranjem dugova i nedovoljnu potražnju za kreditima, oporavak potražnje i tržišta rada nije trebalo očekivati bez oporavka kreditiranja.

Imajući na umu nužnost poticanja kreditiranja, ECB je u lipnju 2014. uz spektar mjera kvantitativnog popuštanja ugradila prvi program usmjerenog dugoročnog (do četiri godine) financiranja banaka. Program je poznat po kratici TLTRO (engl. targeted longer-term refinancing operations -TLTRO). Dopunjen je novim programom 2016. godine, a glavni mu je cilj poticanje banaka na kreditiranje realnog sektora. Sredstva koja banke mogu povući od ECB-a direktno su vezana za obujam kredita koje plasiraju u realni sektor. Zato se ovaj program naziva usmjerenim. ECB na ovaj način nastoji povećati učinkovitost transmisijskog mehanizma monetarne politike. Zanimljivo da je Hrvatska narodna banka svojedobno slijedila ECB kada je uvela smanjenje obvezne rezerve uvjetovano novim plasmanima sektoru poduzeća.

Ideja je jednostavna: jeftinijim financiranjem banaka omogućiti jeftinije financiranje realnog sektora. Očekuju se dva važna sekundarna učinka takvih operacija. Prvo, jeftini dugoročniji izvori financiranja smanjuju potrebu banaka za izdavanjem obveznica, a manja ponuda obveznica dovodi do rasta njihovih cijena na tržištu (pada prinosa) pa bankama trošak financiranja pada i ovim posrednim kanalom. Drugo, stabilni izvori financiranja mogu povoljno utjecati na standarde i uvjete odobravanja kredita, što se pokazalo vrlo važnom preprekom za oporavak kreditiranja, pogotovo u sektoru malih i srednjih poduzeća.

Dakle, pitanje glasi: može li se program TLTRO ocijeniti uspješnim? U posljednjem biltenu ECB-a, objavljena je detaljnija evaluacija dosadašnjih učinaka TLTRO-a. Na donjim slikama se može vidjeti da su TLTRO I i TLTRO II: (i) povoljno utjecali na pad kamatnih stopa diljem eurozone, (ii) doveli do relaksacije uvjeta kreditiranja i (iii) doprinijeli stabilizaciji i oporavku kreditiranja. Važno je primijetiti da je TLTRO doprinio poboljšanju i u manje ranjivim zemljama (npr. Njemačka i Belgija) i ranjivijim zemljama (npr. Španjolska i Italija)

Slika 1: Kompozitne kamatne stope za sektor poduzeća

Izvor: ECB

Slika 2: Postotak ispitanika koji smatra da je TLTRO povoljno djelovao na standarde i uvjete kreditiranja u sektoru nefinancijskih poduzeća

Izvor: ECB

Slika 3: Kretanje kredita poduzećima u bankama koje koriste TLTRO (plavo) i koje ne koriste (žuto), indeks Lipanj 2014=1

Izvor: ECB

Koje su pouke za Hrvatsku?

Novitet u monetarnoj politici, koji je HNB uvela u 2016. godini u obliku strukturnih repo operacija podsjeća na TLTRO. Radi se o dugoročnijim operacijama (također četiri godine). Cilj programa je jeftinije financiranje banaka (kunsko) koje bi trebalo dovesti do pada kamatnih stopa. Međutim, HNB je u četiri strukturne operacije plasirao ukupno 993,4 milijuna kuna, što je ispod očekivanja i predstavlja mali dio (svega oko 5%) viška likvidnosti. Može se zaključiti da u bankama nije postojao značajniji interes za ovim operacijama (vjerojatno je najveći interes zabilježen u manjim bankama) te su na značajan pad kamatnih stopa koji se dogodio u međuvremenu utjecali drugi faktori.

Što se tiče kreditiranja, može se primijetiti da je od 2016. godine uistinu došlo do porasta kreditiranja po svim kriterijima (vidi HUB Pregled 1/2017 i HUB Analizu 58) ali se postavlja pitanje: bi li učinak strukturnih operacija bio jači da je i on „usmjeren“ poput ECB-ovog?

Kada je pred nekoliko godina HNB uvela smanjenje obvezne rezerve uvjetovano rastom kredita, mjera nije polučila značajne efekte, slično kao ni strukturne monetarne operacije. Ograničenja na strani potražnje za kreditima predstavljala su veće ograničenje od limita likvidnosti ili ročnog nesklada sredstava koji djeluju na strani ponude kredita. I mikroekonomska istraživanja potvrdila su dominaciju te vrste ograničenja. Osim izostanka potražnje, limiti se aktiviraju i zbog (u prosjeku) slabe kapitalizacije hrvatskih poduzeća. Stoga se postavlja zaključno pitanje čiji odgovor izlazi izvan okvira ovog rada: je li se nekim drugim (kojim?) odabirom strukturnih monetarnih instrumenata moglo učiniti više, ili je za Hrvatsku najpametnije priključiti se euro području kako bi se izravno koristile dobrobiti učinkovitog financiranja ECB-a?

Sada se od politike ECB-a ostvaruju posredne koristi. Hrvatske banke koje posluju u okviru međunarodnih grupacija sa sjedištem u zemljama članicama euro područja neizravni su potencijalni korisnici povoljnijih izvora sredstava preko banaka majki. Međutim, s obzirom na slabost potražnje za kreditima i s obzirom na i dalje visoku premiju rizika države, domaći depoziti, čija je prosječna kamatna stopa na nove ugovore pala ispod 1%, predstavljaju najpovoljnije izvore financiranja kredita u ovom trenutku. Oni zamjenjuju inozemne izvore koji se zbog toga vraćaju, pa je vanjski dug po toj osnovi u protekle dvije godine smanjen za gotovo 4 milijarde eura ili 10% BDP-a. Recentni oporavak kreditiranja poduzeća još uvijek nije dovoljno jak da promijeni taj trend.