O vezi između jakog eura i niske inflacije u euro području

Objavljeno

Ilustracija: Maciek905 / Dreamstime

Kako smo pisali na Labu prošli tjedan, Europska središnja banka (ECB) nije donijela nikakvu konkretnu odluku vezanu uz zaoštravanje monetarne politike usporavanjem programa otkupa vrijednosnica. Prema svemu sudeći, više detalja o budućim potezima možemo očekivati u listopadu.

Iako većina analitičara očekuje da će Draghi smanjiti obujam otkupa vrijednosnica od siječnja 2018., još uvijek traje rasprava između predstavnika ECB-a koji se zalažu za vrlo sporo smanjenje programa otkupa i zadržavanje svih kamatnih stopa na postojećim razinama u duljem periodu (tzv. „doves“) i onih koji zagovaraju jače i brže smanjenje otkupa te podizanje kamatnih stopa (prvenstveno one negativne na depozite, tzv. „hawks“; više o podjeli na doves-e i hawks-e može se vidjeti ovdje).

Rasprava se može pojednostaviti na sljedeći način:

  • Hawks-i kao glavni razlog u prilog zaoštravanju monetarne politike ističu snažniji i rašireniji rast u euro području te opasnost od stvaranja cjenovnih balona (neki već priznaju postojanje balona na tržištu nekretnina, posebice u Njemačkoj).
  • Doves-i ističu kako je temeljni cilj ECB-a, inflacija na godišnjoj razini blizu 2%, još uvijek pod znakom pitanja, posebice ako se promatra temeljna inflacija koja je bliža razini od 1%. Prema njima prostor za monetarnu ekspanziju nije iscrpljen.

Kao jedan od glavnih razloga niske inflacije u euro području u posljednje se vrijeme ističe snažan euro (tečaj EUR/USD trenutačno se kreće oko 1,2 dolara za euro što je oko 14% više nego pred 4-5 mjeseci). Uzroci jačanja eura leže u poboljšanim ekonomskim fundamentima euro područja (ECB je podigla očekivanu stopu rasta za ovu godinu na 2,2%), suficitu platne bilance, problemima vezanim uz fiskalnu liticu (neizvjesnost u pogledu fiskalne politike u SAD-u što utječe na pad dolara) te nešto slabijim ekonomskim pokazateljima u SAD-u i ranije spomenutim očekivanjima vezanima uz usporavanje programa otkupa od strane ECB-a.

Logika zagovornika teze o jakom euru kao glavnom uzroku niske inflacije ima uporište – jači euro znači niže uvozne cijene (energenata, inputa i gotovih proizvoda), što u konačnici dovodi do nižih cijena proizvoda na policama dućana u Europi.

Međutim, utjecaj tečaja i mehanizam prelijevanja uvoznih cijena na inflaciju (tzv. pass through efekt) nije toliko jednostavan. Na to je neki dan u svojem predavanju upozorio član Izvršnog odbora ECB-a Benoît Cœuré.

Cœuré je temu otvorio sa slikama koje zorno prikazuju kako je veza tečaja i inflacije u eurozoni uistinu kompleksnija nego što se mislilo do sada.

Slika 1 pokazuje vezu između kretanja nominalnog efektivnog tečaja euro-dolar i cijena uvoznih proizvoda. Na slici se vidi vrlo visoka korelacija između tečaja i uvoznih cijena. Deprecijacija eura u odnosu na dolar dovodi do rasta cijena, a aprecijacija do pada cijena uvoznih proizvoda. To je uobičajena logika gledanja na stvari.

Slika 1 Nominalni efektivni tečaj (NEER) euro-dolar vs uvozne cijene

Izvor: ECB

Međutim, slika 2 prikazuje vezu između tečaja, temeljnog indeksa cijena potrošačkih proizvoda (CPI) i indeksa cijena proizvođača (PPI). Na ovoj slici gotovo da i nema korelacije između kretanja tečaja i cijena.

Slika 2 Nominalni efektivni tečaj (NEER) euro-dolar vs core CPI i PPI

Izvor: ECB

Razloge slabije veze između tečaja i cijena proizvoda treba tražiti u tome što uvozni inputi čine mali dio ukupnog proizvodnog procesa u euro području. Cijene proizvođača zavise o nizu drugih lokalnih faktora, poput cijene radne snage, regulacije, poreznog opterećenja i sl. Cœuré također pokazuje kako su globalizacija, ali i mnogi drugi strukturni faktori doveli do značajnog pada snage prijenosa promjena tečaja na promjene cijena, tzv. pass-through efekta.

Postoji jedan još važniji (i vrlo kompleksan) mehanizam koji povezuje tečaj i cijene. Mehanizam se aktivira zavisno o izvoru aprecijacijskih pritisaka. Cœuré ističe da postoje četiri vrste izvora (šokova) koji utječu na kretanje tečaja: (1) šok monetarne politike, (2) šok ponude, (3) šok potražnje i (4) egzogeni šok. Na Slici 3 je prikazana tzv. povijesna dekompozicija kretanja tečaja euro-dolar s doprinosima pojedinih šokova. Pri tumačenju treba biti vrlo oprezan, jer se radi o relativnim šokovima euro područje vs. SAD.

Slika 3 Povijesna dekompozicija promjena tečaja EUR/USD (aprecijacija eura je prema gore)

Izvor: ECB

Slika pokazuje da je jačanje eura 2017. potaknuto relativnim šokom monetarne politike (plavo), egzogenim šokom (žuto, npr. spomenuta situacija u SAD-u) te šokom potražnje (zeleno). Upravo je relativni šok potražnje u posljednje vrijeme pojedinačno najsnažniji. Prema tome, jači euro velikim je dijelom posljedica bolje ekonomske situacije i snažnije agregatne potražnje u euro području.

Što to znači za inflaciju? Prvo, izvoznici s dolarskih područja na tržište euro područja mogu povećavati dolarske cijene bez straha od gubitka udjela na tržištu, što umanjuje pass through efekt. Drugo, jača domaća potražnja u euro području stvara pritiske na rast cijena, što umanjuje ublažavajuće utjecaje jačeg eura i slabi standardnu vezu između tečaja i cijena.

Ako se problem promatra na ovaj način, lakše je shvatiti argument doves-a u prilog nastavku ekspanzivne monetarne politike ECB-a. Politika ECB-a ima pozitivan utjecaj na agregatnu potražnju što omogućava postupan rast cijena i uz jači tečaj eura. Ukoliko ECB snažno i brzo smanji program otkupa, doći će do daljnjeg jačanja eura (zbog kamatnog diferencijala), poticaji domaćoj potražnji će oslabiti, a to će u konačnici pojačati pass through efekt jačeg tečaja na sporiji rast cijena ispod zacrtanog cilja od blizu 2%.

Na sastanku ECB-a u listopadu vidjet će se prevladava li logika hawks-a ili doves-a. No, ne treba očekivati nekakav konačni rasplet. Borba mišljenja se za sada vodi oko pitanja smanjenja kvota za otkup vrijednosnica. Pitanje podizanja kamatnih stopa ostavljeno je za sljedeću godinu.