Pad kamatnih stopa: uzroci i perspektive

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Što znači to što su kamatne stope na historijskom minimumu? Što utječe na kamatne marže i kako će se one kretati u budućnosti? Kako u tom kontekstu donijeti racionalni odabir između fiksne i varijabilne kamatne stope na dugoročni kredit?

Tekst u povodu konferencije Razdoblje niskih kamatnih stopa i izlaska HUB Analize 62 o odrednicama kamatne marže

Prosječna kamatna stopa na novoodobrene stambene kredite u Hrvatskoj ove se godine smanjila za više od jednog postotnog boda. Hrvatske banke su europski rekorderi prema tom kriteriju. Pred samo godinu dana prosječne stope su bile oko 5%, daleko iznad prosjeka euro područja i uglavnom iznad kamatnih stopa na stambene kredite u zemljama Nove Europe koje nisu uvele euro. Prema podacima Europske središnje banke, prosječna kamatna stopa na stambene kredite u Hrvatskoj sada pada prema 3,5% i nalazi se unutar intervala kamatnih stopa u euro području i ispod stopa u, primjerice, Češkoj.

Postavlja se pitanje o uzrocima takvih kretanja i kakve su perspektive kamatnih stopa s obzirom da se sve češće spominje kako se razdoblje historijskih najnižih kamatnih stopa bliži kraju.

Hrvatsko kasno paljenje

Pad stopa, pa i negativne kamatne stope, na razvijenim tržištima traju dugi niz godina. Međubankarska kamatna stopa EURIBOR padala je od vrhunca svjetske financijske krize, da bi od kraja 2014. prešla u nikad zabilježenu negativnu zonu gdje se nalazi i danas. Kamatne stope na kredite logično su slijedile taj trend.

U Hrvatskoj je proces kasnio. Iako je HNB od početka krize vodila više ili manje ekspanzivnu monetarnu politiku, rizici i drugi faktori koji utječu na kamatne stope proteklih su se godina veoma brzo i jako mijenjali. Zbog toga je učinak prelijevanja ekspanzivne monetarne politike na kamatne stope odgođen.

Precizno sagledavanje različitih učinaka na promjene kamatnih stopa moguće je samo ako se zna od čega se sastoji kamatna marža – razlika između aktivnih i kamatnih stopa. Slika 1 pokazuje da kamatna stopa na kredite, osim o kamatnim stopama na izvore sredstava (ulazni trošak kreditnog posredovanja), zavisi i o regulatornim troškovima, operativnim troškovima, troškovima rizika i cijeni kapitala odnosno očekivanoj stopi dobiti.

Slika 1. Kamatna marža – teoretska shema

Dakle, važno je znati da razlika između kamatnih stopa na kredite i depozite (izvore sredstava) nije dobit već predstavlja složenu strukturu u kojoj dobit sudjeluje tek manjim dijelom, jer se iz tog amortizera mora pokriti i niz drugih troškova. Promjene sastavnica kamatne marže objašnjavaju veliki dio promjena kamatnih stopa.

U tom svjetlu, kašnjenje pada kamatnih stopa u Hrvatskoj za drugim zemljama može se objasniti produljenom recesijom zbog koje su rizici bili mnogo veći nego drugdje. Rast loših kredita i problemi s kreditima u CHF koji su na kraju doveli do nesretno skupog rješenja bili su najvidljiviji faktori odgode pada kamatnih stopa. Međutim, fiskalni nered (deficit i strelovit porast javnog duga), zbog čega je premija rizika države sve do 2016. bila na izrazito povećanoj razini, djelovao je kao ključan pozadinski faktor visine kamatnih stopa.

Sve se to počelo mijenjati u proteklih godinu i pol dana. Velike prodaje loših kredita rasteretile su bilance banaka i dovele do optimalnog rasporeda rizika između bankovnog i ne-bankovnog sektora. Gospodarski oporavak je općenito djelovao u pravcu poboljšanja kvalitete kredita. Oporavak potražnje za kreditima, prvo u sektoru poduzeća 2015./2016., a zatim i u sektoru stanovništva 2016./2017., ponukao je banke na jačanje tržišnog natjecanja. I nikako se ne smije izgubiti iz vida da se ubrzanje pada kamatnih stopa podudara s fiskalnom konsolidacijom i smanjenjem premije rizika zemlje. Proces je jasan i očekivan, kao što je jasno i to da je proces zbog produljene recesije kasnio nekoliko godina za većinom drugih država članica EU.

Stvarna mjera kamatne marže

Slika 2 prikazuje istu priču ispričanu kroz kretanje stvarne neto kamatne marže (NIM – engl. net interest margin). Riječ je o razlici između kamatnih prihoda banaka stavljenih u odnos prema aktivi koja nosi kamatu i kamatnih troškova banaka stavljenih u odnos prema pasivi na koju se plaća kamata.

Za početak treba uočiti da je osjetniji pad prosječno ostvarenog kamatnog troška (linija P) započeo 2013. i da su se prosječno ostvarene kamatne stope na plasmane (linija A) smanjivale cijelo vrijeme, ali malo sporije. Zbog toga je NIM blago rastao kroz zadnje četiri godine. Povećan je s oko 2,3 postotna boda potkraj 2013. na aktualnih oko 2,8 postotnih bodova, što je razina na kojoj se zadržava kroz zadnja dva kvartala. Izgleda da je ciklus rasta neto kamatne marže približno završen.

Slika 2. Ostvarena neto kamatna marža

Izvor: HUB Pregled 4/2017.

Blagi rast kamatne marže kroz gotovo četiri godine stvorio je svojevrsnu rezervu za apsorpciju rizika i zaoštravanje cjenovne konkurencije među bankama čemu svjedočimo u zadnje vrijeme. To objašnjava pojavu sve povoljnijih kredita na tržištu u zadnje vrijeme.

Kamatna marža je dobrim dijelom strukturno određena

Očito je da se linije A i P mnogo jače kolebaju od neto kamatne marže NIM. Osim toga, gornja slika pokazuje da kamatne stope na kredite mogu padati i štoviše, da se njihov se pad može ubrzati, i kada ostvarena marža raste. Razlog je u tome što je neto kamatna marža dobrim dijelom strukturno određena.

To se vidi na slici 3. koja pokazuje ostvarene neto kamatne marže u bankovnim sustavima država članica EU. Upada u oči da su slabije razvijene članice, bez obzira jesu li uvele euro ili ne, pozicionirane u lijevom, a razvijenije države članice u desnom dijelu slike. Hrvatska se očekivano nalazi lijevo, iza Bugarske i Mađarske, uz Rumunjsku.

Slika 3. Ostvarene neto kamatne marže u EU, zadnji podatak

Izvor: ECB Datawarehouse

Slika 3 pokazuje da banke ne mogu pobjeći od strukturnih karakteristika društva i gospodarstva u kojima posluju. Ekonometrijska analiza koja je prikazana u HUB Analizi 62 pokazuje sljedeće ključne strukturne odrednice marži:

  • omjeri troškovne efikasnosti, a oni zavise o volumenu kreditnog posredovanja (jer je iz osnova ekonomije poznata pojava koju zovemo ekonomija obujma – granični prosječni trošak padaju s rastom obujma ekonomske aktivnosti),
  • volumeni sami po sebi (npr. omjer visine kreditnog portfelja u odnosu na jednog zaposlenog u bankama u Hrvatskoj je četiri puta niži od prosjeka EU – 2 spram 8 milijuna eura),
  • omjeri loših kredita (koji osim o stadiju poslovnog ciklusa zavise i o kvaliteti institucija, pravnog sustava i sl.)
  • regulatorni troškovi (marže su za oko 0,3 postotna boda niže u zemljama koje su uvele euro gdje su regulatorni troškovi niži, uz ostale stvari zadane).

Slijedom iste logike u analizi se pokušalo utvrditi što objašnjava promjene ostvarene neto kamatne marže u Hrvatskoj u vremenu od 2000. naovamo (gornji rezultati nemaju vremensku komponentu jer objašnjavaju razlike među državama u ovom vremenskom trenutku). Ponovo je pronađen dominantan utjecaj troškovne efikasnosti. Značajna objašnjenja su i likvidnost i rast kredita, dok učinak ostalih varijabli nije posve jasan.

Profitabilnost se u oba pristupa analizi nije pokazala kao važna odrednica marži. To je očekivano. Stopa dobiti je najvećim dijelom ciklička, a ne strukturna pojava te nije rijetkost da upravo povećana dobit i očekivanje dobiti potiče cjenovnu konkurenciju koja dovodi do smanjenja kamatnih stopa.

Umjesto zaključka: perspektive kretanja kamatnih stopa

Sada je moguć novi pogled na sliku 2. Linija P (donja plava linija) pomalo se približava minimumu. Već sada se kreće na historijski najnižim razinama. Daljnji pad je moguć još neko vrijeme, međutim prostora za značajniji daljnji pad više nema. Treba uzeti u obzir i da se promjena monetarne politike ECB-a očekuje se potkraj sljedeće godine. Nakon toga će preostati jedino pitanje kojom će brzinom linija P rasti prema gore. A tada će se za korisnike kredita postaviti pitanje hoće li se (i kojom brzinom) rast troškova izvora sredstava preliti na rast kamatnih stopa na kredite.

Odgovor na ovo pitanje zavisi o mogućnostima smanjenja marže. Očito je naime da rast linije P ne mora dovesti do proporcionalnog rasta linije A ako se marža smanjuje (to se događalo 2006.-2007.). Dakle, ako se gospodarski rast nastavi, ako će konkurencija i mamac očekivane dobiti i rasta kredita biti značajni, ako se popravi kvaliteta institucija i pravosuđa, ako se nastavi fiskalna konsolidacija i naposljetku, ako se uvede euro i smanje troškovi regulacije, postoji određeni prostor da kamatna marža apsorbira mogući rast kamatnih troškova.

To je naravno teorija. Što bi bilo, kad bi bilo. Nitko nema kristalnu kuglu i ne može predvidjeti kako će se svi spomenuti utjecaji posložiti u sljedećim godinama. Stoga čak i profesionalni ekonomisti koji dobro razumiju prikazane odnose ne mogu prognozirati događaje i ishode s visokim stupnjem sigurnosti. Drugim riječima, svatko tko podiže kredit, osobito na dulji vremenski rok, suočen je s rizikom koje niti jedno znanje ne može umanjiti.

Zbog toga je odluku o odabiru fiksne ili varijabilne kamatne stope razumno pojmiti u kontekstu osiguranja od rizika. Fiksne kamatne stope na istu vrstu kredita u pravilu su veće od varijabilnih. Kreditor je svakom dužniku dužan predstaviti otplatni plan iz kojeg je usporedbom mjesečnih anuiteta lako utvrditi koliko kuna više treba izdvojiti ako se odabere fiksna kamatna stopa. Ta razlika ima narav plaćanja premije osiguranja od promjene kamatnih stopa. Dužnik je oslobođen muke odabira parametra odnosno referentne stope (jer se varijabilna stopa po zakonu utvrđuje kao parametar uvećan za fiksnu maržu), kao i straha od rasta parametra u budućnosti. Kao i kod svake druge police osiguranja, s tim je (inicijalno psihološkim, a kasnije potencijalno materijalnim) rasterećenjem povezana određena cijena (premija), kao i žaljenje ako se budući događaji odviju u suprotnu stranu. To je quid pro quo.