Poslovni optimizam gazi preko Agrokora: osvrt na prošli i uvod u novi tjedan

Objavljeno

Foto: Flynt / Dreamstime

Burze se već dvije godine nisu ispuhale tako brzo kao proteklog tjedna. Vodeći američki dionički indeks S&P500 dosegnuo je 26. siječnja maksimum od oko 2870 bodova, da bi tjedan 2. veljače završio oko 2762 boda ili gotovo 4% niže. U isto vrijeme, prinos na 10-godišnju američku državnu obveznicu prešao je 2,8%, a na njemačku 0,7%. To je najviša razina prinosa od sredine 2015. Dolar nastavlja padati (1,246 dolara za euro). O bitcoinu gotovo nitko više i ne priča nakon što je potonuo s vrhunca od oko 19 na oko 9 tisuća dolara, uz čvrsto profiliran trend prema dolje.

Cijena bitcoina u USD

Svijet očito prolazi kroz jedno od onih razdoblja kada se odnosi cijena financijskih imovina relativno brzo, ali ne nužno i neočekivano mijenjaju. Rast kamatnih stopa sigurno ne predstavlja iznenađenje. Odvija se u skladu s očekivanjem rasta inflacije i referentnih kamatnih stopa u budućnosti.

Aktualnu burzovnu korekciju zbog toga ne treba shvatiti dramatično. Gospodarstva širom svijeta izgledaju zdravo i obećaju nastavak rasta. Spomenute promjene treba tumačiti kao posljedicu buđenja inflacijskih očekivanja i povezanih očekivano većih kamatnih stopa. Iako se kamatne stope tržišta novca u svijetu i dalje kreću u negativnim zonama, razmak između kratkog i dugog roka (nagib krivulje prinosa) se povećava, pa priče o negativnim kamatnim stopama polako odlaze u prošlost.

Promjena na čelu američke središnje banke Fed-a neće značiti mnogo u toj priči. Prvu guvernericu Janet Yellen zamjenjuje insajder, jedan od dosadašnjih guvernera – članova Odbora za otvoreno tržište Jerome H. Powell. On će preuzeti Fed u ponedjeljak 5. veljače u 9 sati. Očekuje se da će Powell biti čovjek kontinuiteta. Uostalom, kao jedan od guvernera koji prisustvuju sastanku Odbora, Powell je 31. siječnja potpisao zajedničku izjavu o monetarnoj politici koja najavljuje daljnje postupno povećanje kamatnih stopa. Smjenu na čelu Feda sutra pratimo posebnom analizom o moćima i ograničenjima monetarne politike Feda.

Hrvatske obveznice se u takvoj konstelaciji drže iznenađujuće dobro. Gledano kroz povijest, one su uglavnom imale obilježja rizične globalne imovine. Vrijednost im je padala kad su svjetske kamatne stope rasle i emerging markets burzovni indeksi ronili duboko. Nikada nisu bile ni sigurno utočište, niti atraktivna prigoda za ulaganja za širi krug globalnih igrača i vrijednosti su im se ljuljale u skladu s globalnim valovima optimizma i pesimizma. Međutim, sada, u prvim tjednima globalne financijske promjene povezane s rastom nagiba krivulje prinosa (i očekivane inflacije), hrvatske obveznice pokazuju iznenađujuću rezistentnost. Slika pokazuje da se na razini prinosa od oko 2,2% prvo dogodio blag (i očekivan) odbijanac prema gore, ali je efekt nervoze već nakon par dana bio gotovo neprimjetan te je uslijedio proboj granice od 2,2% prema dolje. Zadnjih dana prinos se našao na historijskom minimumu od 2,09%.

O kako se velikoj promjeni radi, svjedoči i činjenica da se razlika prinosa između hrvatske i njemačke eurske državne obveznice (jedna od mogućih mjera rizika države) u godinu dana prepolovila. Pala je s malo manje od 3 postotna boda u siječnju 2017. na aktualnih 1,4 boda.

Ova promjena je posljedica gospodarskog rasta, smanjenja nezaposlenosti i fiskalne konsolidacije. Njena je vjerodostojnost ojačana najavom ministra financija da će fiskalni saldo 2017., kad se obračuna po Eurostatovoj metodologiji, biti u plusu. Takav razvoj se poklopio s povoljnijim rasporedom dospijeća starih obveznica i zajmova. U ovoj godini dospijeva manje obveza koje se moraju refinancirati, što stvara još opušteniju situaciju u javnim financijama. Čak su se i tradicionalno anemične hrvatske dionice malo mrdnule za oko 2% ove godine, što je jedva vrijedno spomena u svjetlu događaja s državnim obveznicama i kunom koja se za neke neočekivano našla pod aprecijacijskim pritiskom u dosadašnjem dijelu 2018.

U takvoj konstelaciji ništa ne uspijeva pomutiti generalno (i ne zaboravimo – kratkoročno) povoljnu sliku hrvatskoga gospodarstva. Povremena pojava negativne statističke informacije poput one da je realan promet u trgovini na malo u prosincu 2017.  bio samo 1,4% veći nego u istom mjesecu 2016., brzo se kompenzira nekom povoljnom statističkom pričom. Tako je prema konjukturnom pokazatelju Europske komisije koji mjeri poslovno pouzdanje industrijskih proizvođača u siječnju došlo do izvanrednog rasta s 8 na 16 bodova. To je najviša ikad zabilježena razina poslovnog optimizma među industrijskim proizvođačima u Hrvatskoj, usporediva s optimizmom proizvođača u Njemačkoj.

Indeks poslovnog pouzdanja industrijskih proizvođača

Izvor: EK, DG ECFIN

Prikazani optimizam gazi i preko notornog Agrokora. Prošli tjedan su se pojavile dvije blago rečeno vrlo loše informacije. Manje je važna ona da je savjetnik za restrukturiranje Alix Partners odabrao Ramljakovu bivšu tvrtku Texo management za vlastitoga savjetnika i platio ju prema svjetskim cijenama (iako ta tvrtka ranije po svemu što se zna nije postizala takve remuneracije). Važnija je ona da je Udruga manjinskih dioničara Koncerna Agrokor na trgovačkom sudu iskopala dokumente koji navodno pokazuju da je izvanredna uprava trebala sporiti jamstva koja su operativne kompanije poput Jamnice i Leda izdavale u korist vjerovnika koncerna.

Sa svakom ključnom epizodom u razvoju slučaja Agrokor nameće se nužnost logičke regresije pitanjima unazad. To će jednoga dana biti i jedina moguća metoda za ocjenu cijeloga slučaja. Dakle, zašto izvanredna uprava nije pokušala osporiti unutar kompanijska jamstva, da li dosta postoje pravne prepreke tome, i što bi se dogodilo da su ona eventualno uspješno osporena (masa ostatka vrijednosti za raspodjelu među vjerovnicima koncerna sigurno bi bila manja jer bi u igri bili i manjinski dioničari)? Kako je strukturiran roll-up, odnosno, koja je tehnika pozivanja potencijalnih kreditora korištena u tom slučaju i je li bio osiguran ravnopravan pristup svim zainteresiranim stranama? Kako su birani savjetnici i koji su im strateški ciljevi zadani te o kojim se sve interesima zainteresiranih stranama vodilo računa kada su ciljevi određivani? Takvom regresijom dolazimo do ključnog, četvrtog, mnogo puta prežvakanog pitanja: čemu uopće Lex?

Lex Agrokor će se u očima sudionika, analitičara i promatrača uvijek suočavati sa svojom alternativnom poviješću – predstečajem i/ili stečajem. Oni bi možda značili ekonomsku katastrofu, a možda i ne bi, odnosno, ekonomsku katastrofu bi značili kako za koga (sigurno za dio dobavljača Konzuma i Tiska). U tom svjetlu, čini se da je izvanredna uprava podcijenila činjenicu da ne starta iz pozicije u kojoj uživa povjerenje da radi maksimalno profesionalno i u «javnom» interesu (jer, što je javni interes u ovom slučaju)? Raditi u Hrvatskoj takvu operaciju na temelju posebnog zakona ne znači samo sukobiti se s interesima strana koje su gubitnici (kakvih u svakom koraku ima, počam od većinskog vlasnika), već znači i mnogo šire rizike koje sam opisao u ovom tekstu koji je objavljen na Labu prije nego što je Lex aktiviran, a koji se mogu svesti na princip da je svatko uključen u ovaj deal kriv dok ne dokaže svoju nevinost:

Drugi rizik je vezan uz pitanje hoće li s procesom imenovanja izvanrednog povjerenika, njegovih zamjenika i savjetnika doći do politizacije procesa restrukturiranja. Tko će se sve pokušati ubaciti u igru, utjecati na procese, ugrabiti neku ulogu; koje će sve političke opcije i njihovi prijatelji pokušati utjecati na proces restrukturiranja? Tko je taj s dovoljno moći da osigura maksimalno profesionalno i transparentno odvijanje procesa na način koji će uravnotežiti dugoročne interese svih vjerovnika (uočite da su uravnoteženi dugoročni interesi vjerovnika ujedno održiv interes kompanije i njenih zaposlenika)? S obzirom na dosadašnje funkcioniranje hrvatske političke arene i institucija, vjera u profesionalizam i transparentnost je iluzija dok se ne dokaže suprotno.”