Prehrana: lokomotiva Agrokora

Foto: Zlatko Kalle

Ako ste propustili prošli tjedan u Jutarnjem, N3 Capital Partners nakon poljoprivrednog dubinski analiziraju prehrambeni segment – najprofitabilniji dio Agrokora

Fizičko napuštanje “Tornja” simbolični je čin nakon kojega se fokus priče o Agrokoru seli na nagodbu s vjerovnicima. Nagodba će pak zavisiti o aktualnoj snazi i perspektivama operativnih dijelova kompanije. Nakon informirane spekulacije o parametrima nagodbe i detaljnog prikaza situacije u Agrokorovoj maloprodaji i poljoprivredi, Bešević Vlajo, Čukman i Filipović iz N3 Capital Partners analiziraju najvažiji – prehrambeni segment.  

Slično kao u davnoj povijesti grada Zagreba kada je žito proizvedeno u zagrebačkom selu Žitnjak hranilo žitelje glavnoga grada, i danas je taj često zaboravljani istočni dio Zagreba sjedište najvećih hrvatskih prehrambenih kompanija. Na svega 1000 metara zračne udaljenosti nalaze se sjedišta Leda, Jamnice i Zvijezde. Kompanija koje samostalno ili u sklopu Agrokora proizvode spektar prehrambenih proizvoda koji završavaju na stolovima građana cijele regije. Dodamo li perjanicama PIK Vrbovec i Dijamant, razgovaramo o najsnažnijoj grupi prehrambenih proizvođača u ovom dijelu Europe.

Gledano konsolidirano, tvrtke iz sektora prehrane čine ukupno 18 posto ukupnih prihoda grupe (slika1), ali zato značajnih 65 posto ukupne zarade prije kamata, poreza amortizacije i deprecijacije EBITDA (slika 2). Malen udio u ukupnim prihodima posljedica je relativnog visokog udjela maloprodaje u ukupnim prihodima dok je visok udio u EBITDA-u posljedica visoke profitabilnosti segmenta. Koji su razlozi visoke profitabilnosti, kako ju očuvati pod stalnim pritiskom konkurencije i kakva je budućnost ovih kompanija, pitanja su koja otvaramo u današnjem tekstu.

Slika 1. Udio prehrane u ukupnih prihodima koncerna

Izvor: Agrokor

Slika 2. Udio prehrane u ukupnoj EBITDA

Izvor: Agrokor

Zrela faza prehrambenog segmenta

Bez obzira na čestu kritiku kapitalizma kao društveno ekonomskog uređenja koje stavlja interese krupnog kapitala ispred interesa radnika, najveći neprijatelj radnika nije kapital nego konkurencija. U takvom okruženju slobodnog tržišta, konkurencija diktira tempo, konkurencija stvara nove kompanije i gasi stare. Poput običnih smrtnika, kompanije koje se danas bore za svoj kruh na slobodnom tržištu imaju svoje rođenje, starost i u konačnici kraj.

Većina studija koje se danas bave životnim ciklusom kompanija u SAD-u jasno zaključuje kako se očekivani životni vijek kompanija smanjio sa 60 godina, koliko su kompanije prosječno postojale sredinom 20-og stoljeća, na svega 20-tak godina. Ova ogromna razlika samo je jedan od pokazatelja koliko je zapravo globalno tržište postalo konkurentno. Poznato je kako se životni vijek kompanije sastoji od 6 faza (kao što prikazuje slika 3), a naše je mišljenje da veliki broj kompanija iz prehrambenog segmenta Agrokora spada u petu fazu. Fazu koju najbolje možemo opisati kao zrelu, stabilnu fazu u razvoju kompanije.

Slika 3.  Životni vijek kompanija

Izvor: N3 Capital Partners

Karakteristike zrele i stabilne faze su obrana tržišnog udjela od konkurencije i razvoj novih proizvoda s naglaskom na visoku profitabilnost. Trajanje ove faze ovisi o prirodi komparativne prednosti u odnosu na konkurenciju. Ako je komparativna prednost snažna i održiva, faza može trajati jako dugo. Najuspješniji premijeri ovakvih kompanija su upravo kompanije s jakom snagom brenda poput Leda ili Jamnice. Takva komparativna prednost je puno održivija od nekih drugih prednosti poput primjerice troškovne, ali zahtijeva kontinuirana ulaganja u marketing.

Primjerice, Ledo je sinonim za sladoled u čitavoj regiji. Slika veselog bijelog medvjedića u zaigranom skoku je urezana u podsvijest svim dobnim skupinama od Zagreba do Podgorice. Ledo je počeo graditi imidž još 1958. kad je prva Snjeguljica izašla s proizvodne linije. Danas je Ledo apsolutni vladar ovih prostora u prodaji sladoleda i smrznute hrane što dokazuje i njegova trenutna tržišna pozicija.

Prihodi

Prihodi stagniraju u zreloj, stabilnoj fazi razvoja kompanije. Tržišta na kojima kompanije prodaju svoje proizvode također stagniraju, a kompanije se teško šire na nova tržišta.

Zašto se tako kvalitetne, dobro upravljane kompanije poput Leda i Jamnice teško probijaju na nova tržišta? Njihova ograničenja zapravo dolaze iz njihovih komparativnih prednosti. Ako je snaga brenda komparativna prednost, nije teško zaključiti da na tržištima na kojima kupac ne poznaje proizvod komparativne prednosti nema.

Što proizvodne kompanije mogu napraviti kako bi osvojile nova tržišta? Mogu odlučiti konkurirati nižom cijenom proizvoda. Ta strategija pretpostavlja postojanje vlastite distribucijske mreže i ekonomije obujma kao preduvjete za smanjenje troška po jedinici proizvodnje.

Druga opcija je ulaganje u marketing kako bi proizvod bio prepoznatljiv i kako bi za njega mogli tražiti premiju u odnosu na konkurenciju. Obje opcije imaju niski povrat i iz financijske perspektive često nemaju smisla. Zato se kompanije u zreloj fazi češće usmjeravaju na održavanje tržišnog udjela, a rjeđe na inovacije i rast što može dovesti do propadanja ili prodaje kompanije.

Iznimka bi možda bila širenje Leda preko granica regije kroz suradnju s maloprodajnim lancima iz Norveške, SAD-a i Saudijske Arabije gdje Ledo proizvedene sladolede ne prodaje pod krovom branda Ledo, već lokalnog maloprodajnog lanca. Proizvoditi privatne marke za druge maloprodajne lance je troškovna strategija i pretpostavlja niže marže po jedinici prodanog proizvoda.

Razlog zbog kojeg se Ledo odlučio na takvu strategiju koja je teško primjenjiva u drugim kompanijama iz segmenta prehrane je problem visoke sezonalnosti poslovanja. U regiji je vrh sezone od svibnja do rujna i u ovom razdoblju Ledovi pogoni rade punom parom blizu maksimalne iskorištenosti kapaciteta. Zbog pokrivanja regionalne potražnje, Ledo u ovom periodu i nema previše izvoznog kapaciteta. No, problem se javlja izvan sezone kada hladnije vrijeme zamrzne potražnju za sladoledima pa Ledovi kapaciteti stoje neiskorišteni. Zbog toga ova strategija može imati smisla za Ledo, ali teško može biti temelj za daljnji rast čitavog segmenta prehrane.

Širenje

Zbog toga se Agrokor kroz povijest širio na nova tržišta investiranjem u maloprodajnu mrežu i kompanije poput Tiska, Rota, Idee i Mercatora. Zbog tih investicija, prihodi grupe Agrokor su od 2007. godine do danas rasli 2,19 puta (slika 4). Investitor bi očekivao kako će prihodi perjanica grupe Agrokor poput Leda i Jamnice također rasti jednakom brzinom. Međutim, manji rast prihoda ukazuje na probleme s kojima se danas susreće segment prehrane. Konkretno možemo primijetiti kako je rast prihoda segmenta smrznute hrane u koji smo uključili Ledo i Frikom od 2007. do danas porastao 50 posto. Iako je rast u teškim tržišnim uvjetima bio snažan, ipak je manji od prosjeka grupe, uz stagnaciju prihoda od 2013. godine.

Kod Jamnice je slika slična. Ako isključimo konsolidaciju Roto dinamic-a u 2014. godini, prihodi su od 2007. rasli 76%. Rast je i manji ako isključimo konsolidaciju Sarajevskog kiseljaka 2013. Prihodi segmenta smrznute hrane i pića stagniraju još od 2013., a rast na novim tržištima je ograničen.

Slika 4. Usporedba rasta prihoda

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Marže

Rast prihoda kompanije ima vrijednost za investitora samo ako vodi povećanju dobiti. Zbog toga je detaljna analiza marži vrlo važna za procjenu tržišne pozicije svake kompanije.

Prvo treba uočiti da Ledo i Jamnica imaju znatno više marže od Zvijezde i PIK Vrbovca (slika 5). Zašto? Naše je mišljenje kako su visoke tržišne marže posljedica snažne tržišne pozicije i visoko konkurentne distribucije. Kao što smo već pisali, Ledo proizvodi proizvode visoke dodane vrijednosti i jakog brenda.  To mu omogućuje visoke održive marže. Međutim, Jamnica također ostvaruje visoke marže unutar prehrambenog segmenta proizvodom koji je malo teže kupcu predstaviti kao proizvod s dodanom vrijednosti. Kako to Jamnica uspijeva? Vjerujemo da su logistika i distribucija uz snagu brenda ključni elementi za održavanje visokih marži.

Drugo, osim visoko profitabilnih perjanica, Agrokor u svom portfelju ima još dvije snažne kompanije – Zvijezdu i PIK Vrbovec. Prihodi Zvijezde padaju godinama, a samo uspješno upravljanje održava marže stabilnima. Problem je u tome što je ulje ili margarin teško diferencirati od proizvoda konkurencije. Zbog toga kompanija teško može povećati cijene i marže. Ono što Zvijezda u budućnosti mora raditi je razvoj novih proizvoda kako bi zadržala tržišne udjele, ali i marže. I dok Zvijezda mora razmišljati o stabilizaciji prihoda, PIK Vrbovec bi mogao biti potencijal. Velika ulaganja u proizvodne pogone i široka ponuda proizvoda dodane vrijednosti mogli bi PIK-u omogućiti bolju tržišnu poziciju i veće marže.

Slika 5. Usporedba marži

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Distribucija

Snažna logistička mreža zajednička je svim kompanijama iz segmenta Prehrana. Štoviše, distribucija je jedna od točaka koja im pruža značajnu komparativnu prednost u odnosu na konkurenciju.  Ledo ima ekstenzivnu mrežu distribucije koja mu omogućuje da u utrci s velikim svjetskim igračima svaki put prvi prođe ciljnom ravninom. Unatoč tome što tržišni udjeli na ključnim tržištima prelaze 80%, samo 15%-20% prihoda dolazi iz Agrokorove maloprodaje. Ovaj podatak možda najbolje svjedoči o snazi logistike.

Prodajna mreža Leda broji oko 70,000 lokacija što mu omogućuje da efikasno prevozi svoje proizvode iz distributivnih centara do prodajnih mjesta. Samo za usporedbu, ukupna Agrokorova maloprodajna mreža broji oko 2,800 lokacija što se čini gotovo beznačajnim u usporedbi sa 70,000 lokacija na kojima se možete dočepati Snjeguljice. Konkurencija nema taj luksuz te njihovi pokušaji osvajanja tržišnog udjela završavaju tako da im troškovi transporta i distribucije odgrizu profit. Ukoliko ga je i bilo. Osim toga, Ledo uz sladolede prodaje i smrznutu hranu što mu omogućuje snažan „cross-selling“ potencijal. Primjerice, restoran na obali kupuje sladolede od Leda. Uz sladolede, Ledo mu može ponuditi i smrznutu hranu. Budući da im je ionako već slao pošiljke sladoleda, ubacujući smrznutu hranu u pošiljku Ledo može značajno sniziti troškove transporta i marketinga.

Slika 6.  Usporedba tržišnog udjela i prihoda ostvarenih unutar Agrokor maloprodaje

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Slično kao Ledo i Jamnica je poprilično neovisna od Agrokorove maloprodaje. Tek 15% prihoda im dolazi iz Agrokorovog maloprodajnog kanala. Velika većina proizvoda Jamnice završava u HoReCa kanalu. HoReCa je termin koji upućuje na sektor pripremanja i posluživanja hrane i pića i odnosi se na kanal prodaje hotelima, restoranima i ugostiteljstvu. Ovaj kanal prodaje je izrazito kompleksan te zahtjeva značajna ulaganja od strane kompanija. Primjerice, vlasnici ugostiteljskih objekata i restorana koji se obvežu kupovati isključivo proizvode Jamnice mogu dobiti značajne ustupke od kompanije u obliku uređenja prostora, rashladnih uređaja i slično. Jamnica u ovaj kanal ulaže godinama i konkurencija vrlo teško može replicirati ovaj model bez značajnih investicija s upitnim ishodom.

Za razliku od Leda i Jamnice, PIK Vrbovec je iznimno ovisan o Agrokorovoj maloprodaji. Čak 40%-45% prihoda dolazi iz Konzumovih i Mercatorovih dućana. Ukoliko usporedimo ovaj podatak s 15-20% prihoda koje ostvaruju Ledo i Jamnica, nameće se zaključak kako je distribucija proizvoda PIK Vrbovca manje kompleksna i jednostavnija.

Efikasnost

Odnos prihoda i investiranog kapitala nam pomaže procijeniti efikasnost kompanije u odnosu na prosjek industrije. Viši omjer sugerira veću efikasnost jer je potrebno uložiti manje kapitala za jednu jedinicu prihoda.

Slika 7. Utilizacija imovine

Izvor: Agrokor, Damodaran, N3 Capital Partners

Izuzev Zvijezde, kompanije iz sektora Prehrana vrlo efikasno iskorištavaju svoju imovinu. Štoviše, većina ih daleko nadmašuje svoje globalne konkurente. Iz ovog je vidljiva konkurentska nadmoć kompanija iz segmenta Prehrana na domaćem tržištu.

Zaključak

Segment prehrane je najprofitabilniji segment unutar Agrokor grupe. Sa zadnjim danom 2016. godine, taj segment je stvarao 146 milijuna eura zarade prije kamata, poreza, amortizacije i deprecijacije (EBITDA). To čini ukupno 65 posto ukupne EBITDA odnosno gotovo 3 puta više nego cijeli segment maloprodaje. U ovom trenutku, prehrana je bez sumnje lokomotiva Agrokora. Međutim, prihodi i marže većine proizvodnih kompanija iz segmenta stagniraju ili padaju, a čini se kako kompanije nemaju jasan model širenja na nova tržišta i daljnjeg rasta marži. To ih stavlja u poziciju u kojoj moraju braniti tržišni udio od konkurencije. Koliko će dugo biti uspješni u tome, prije svega ovisi o ranije navedenim prednostima koje imaju pred njom.