Prezaduženost u sektoru poduzeća stvara održivu poziciju platne bilance?

Objavljeno

Foto: Gisnaders / Dreamstime

Ovaj tekst integrira kratke prikaze tri izvrsna istraživačka rada koja su se pojavila ovoga ljeta. Pokazuje kakva je veza između prezaduženosti u sektoru poduzeća i platne bilance.

Paradoksalno: prezaduženost guši korporativne investicije, a niske korporativne investicije održavaju uvoz niskim, pa se plus na tekućem računu bilance plaćanja može tumačiti kao mjera neuspjeha u pokretanju investicijskog ciklusa. Taj neuspjeh je dijelom povezan i s onim što zovemo alokativna neefikasnost. U ekonomiji, naime, efikasnost nije samo unutarnja efikasnost poduzeća (tzv. X-efikasnost prema Harveyu Leibeinsteinu) nego i alokativna efikasnost seljenja faktora proizvodnje (zemlje, rada, kapitala) prema industrijama i poduzećima gdje će se najbolje upotrijebiti. Hrvatsko gospodarstvo pada na tom ispitu.

  1. Što utječe na uvoz (Kristian Orsini, Europska komisija) https://ec.europa.eu/info/publications/economy-finance/what-drives-croatias-high-import-dependence_en

U ekonomskim raspravama u Hrvatskoj oduvijek se paušalno biralo koju će se komponentu agregatne potražnje «optužiti» da je napuhana jer uzrokuje uvoz. Neko vrijeme (prije krize) govorilo se o konzumerizmu i potrošačkom bumu koji pokreću enorman uvoz. Ozbiljniji ekonomisti nikada nisu vidjeli problem u osobnoj potrošnji, ali su postojale dvojbe o tome je li uvoz osjetljiviji na izvoz ili investicije i koliki je utjecaj tečaja na uvoz. Procjene su varirale od potpunog zanemarivanja uloge tečaja do teza da precijenjena kuna služi «uvoznom lobiju».

Orsinijeva analiza pokazuje nekoliko važnih rezultata. Prvo, utjecaj realnog tečaja na uvoz toliko je malen da se može zanemariti. Drugo, prije krize (do drugog kvartala 2008.) sve komponente agregatne potražnje podjednako su utjecale na uvoz. Treće, kontrakcija uvoza od kraja 2008. do 2013. u cijelosti se može objasniti kontrakcijom investicija. Četvrto, u oporavku uvoza od kraja 2013. do danas ključnu ulogu ima oporavak izvoza (uvozna zavisnost izvoza). Zanimljivo je da je uvoz potaknut turizmom mnogo elastičniji (veći rast za 1% rasta izvoza turističkih usluga) od uvoza potaknutog robnim izvozom. Dakle, zašto Hrvatska još uvijek ima suficit na tekućem računu platne bilance, odnosno zašto uvoz ne reagira jače na oporavak domaće potražnje? Zato što investicije u tome još uvijek nemaju važnu ulogu (slika).

  1. Prezaduženost u sektoru poduzeća (Ana Martinis i Igor Ljubaj, HNB) http://www.hnb.hr/en/-/w-051

Jedan od razloga zašto investicije ne rastu brže, leži u prosječno visokoj zaduženosti sektora poduzeća. Martinis i Ljubaj su se poslužili dugogodišnjim podacima o pojedinim poduzećima radi ocjene investicijske funkcije u kojoj korporativni dug igra važnu ulogu. Autori pronalaze veliku osjetljivost investicija poduzeća na stupanj zaduženosti, osobito kod domaćih privatnih poduzeća. Rezultat vrijedi i za izvoznike, što objašnjava zašto izvozno orijentirana poduzeća više kontroliraju svoj dug od drugih. Državna poduzeća i poduzeća u vlasništvu stranaca ne pokazuju takvu osjetljivost investicija na korporativni dug. Interesantno je da usporedbe brzina razduživanja po zemljama pokazuju da razduživanje poduzeća u Hrvatskoj teče vrlo sporo. Autori to pripisuju slabim institucijama (izrijekom spominju neefikasnost predstečajnih nagodbi).

Ako pokušamo spojiti Orsinijeve rezultate s rezultatima Martinis i Ljubaj, možemo zaključiti da je na djelu svojevrsni paradoks: tekući račun platne bilance ne ide u deficit jer se investicije sporo oporavljaju, a investicije se sporo oporavljaju između ostaloga i zbog toga što institucije koje uređuju stečajeve, restrukturiranja i razduživanje slabo funkcioniraju.

  1. Unutarnja i alokativna neefikasnost (Miljana Valdec i Jurica Zrnc, HNB) http://www.hnb.hr/en/-/s-022

Valdec i Zrnc procjenjuju proizvodne funkcije poduzeća na istim podacima kojima su se služili Martinis i Ljubaj. Ukupna produktivnost faktora proizvodnje razmjerno je niska u Hrvatskoj, no nakon pada na početku krize produktivnost se počela brže oporavljati. Međutim, gospodarstvo je i dalje podijeljeno na veći broj poduzeća niže produktivnosti i manji broj vrlo produktivnih, u prosjeku većih poduzeća. Takva situacija ukazuje na nisku alokativnu efikasnost – teškoće pri seljenju kapitala i rada u industrije i poduzeća gdje bi postigli višu produktivnost. Autori su primijenili model koji omogućuje izravno razlikovanje unutarnje efikasnosti u poduzeću od alokativne efikasnosti u seljenju kapitala i rada među poduzećima i industrijama. Glavni problem pronalaze u (ne)efikasnosti seljenja kapitala na mjesta najproduktivnije uporabe. Takav rezultat posredno potvrđuje ranije rezultate Martinis i Ljubaj, pa možemo zaključiti da institucionalne prepreke usporavaju mobilnost kapitala u Hrvatskoj, što usporava investicije i rast.