Realni tečaj i gospodarski rast: opovrgnut je raniji Rodrikov rezultat?

Ilustracija: Maciek905 / Dreamstime

Rasprave o potencijalnom utjecaju realnog tečaja na ekonomski rast vrlo su raširene u literaturi, pogotovo u radovima koji istražuju odnos između tečaja i rasta u zemljama u razvoju. Temom su se bavili i „velikani“ teorije rasta poput Easterlya, Rodrika, Haussmana, Sachsa i dr.

U domaćim raspravama tečaju se također ponekad pripisuju dugoročna razvojna svojstva. Kritičari aktualne monetarne politike podrazumijevaju da bi dugoročno slabija domaća valuta mogla značiti trajno podcijenjen realni tečaj, a taj bi pak značio trajno povoljniji odnos cijena izvoza spram uvoza. Drugim riječima, konkurentnost i rast.

Podcijenjeni realni tečaj = ekonomski razvoj?

Postoje empirijski radovi koji procjenjuju da precijenjeni realni tečaj u odnosu na neku ravnotežnu razinu može imati negativan utjecaj na ekonomski rast (o izračunu ravnotežnog tečaja i izračunu pokazatelja neusklađenosti tečaja pisalo se i na Labu). U zemljama u razvoju, koje prilično ovise o izvozu, precijenjeni realni tečaj dovodi do pada konkurentnosti izvoznog sektora razmjenjivih dobara, što ima negativan utjecaj na rast (i zaposlenost).

Uz to, precijenjenost valuta često je povezana s različitim oblicima makroekonomske nestabilnosti poput ekstremnih deficita na tekućem računu platne bilance. To može stvoriti distorzije na tržištu; dugoročna precijenjenost valute šalje krive signale i pogrešno alocira faktore proizvodnje.

S druge strane, prema teoriji koja pretpostavlja mogućnost trajnog odstupanja realnog tečaja od ravnotežne razine, realno podcijenjen tečaj bi u zemljama u razvoju mogao imati pozitivan utjecaj na rast. Mogao bi potaknuti rast sektora međunarodno razmjenjivih dobara budući da bi se popravio omjer cijena razmjenjivih i nerazmjenjivih dobara, zaštitila bi se mlada domaća industrija ili potaknula uvozna supstitucija.

Dani Rodrik je objavio slavan članak 2007. u kojem je panel regresijskom analizom pokazao da podcijenjenost realnog tečaja ima pozitivan utjecaj na ekonomski rast. Na slici 1 je prikazan odnos između rasta i pokazatelja podcijenjenosti valuta za odabrane zemlje iz Rodrikovog istraživanja:

Slika 1: Pokazatelj realne podcijenjenosti valute i ekonomski rast

Izvor: Rodrik (2007)

Podcijenjeni realni tečaj kao panaceja?

Kod Rodrika je realni tečaj tj. njegova podcijenjenost ključan instrument politike koji pomaže rješavanju ili bolje rečeno zaobilaženju problema učinka slabih institucija i tržišnih neuspjeha na sektor međunarodno razmjenjivih dobara. To je posebno važno za zemlje u razvoju sa slabim institucijama.

Mehanizam kako ga je zamislio Rodrik je prikazan na Slici 2. Podcijenjena domaća valuta kompenzira povećane domaće troškove koji su povezani sa (a) slabim institucijama (kompleksnost međunarodno razmjenjivih dobara čini ih posebno ranjivima na korupciju, slabosti ugovaranja i probleme s pravosuđem) i (b) tržišnim neuspjesima (negativne informacijske eksternalije i općenito vrlo nepotpune informacije otežavaju financiranje perspektivnih poduzeća, dok loše politike i mala prelijevanja znanja otežavaju razvoj poduzeća). Prema Rodriku, trajno oslabljena valuta može kompenzirati troškove povezane sa slabim institucijama i informacijskim problemima.

Slika 2: Realni tečaj kao instrument politike za rješavanje problema slabih institucija i tržišnih neuspjeha

Napomena: Pt/Pn je realni tečaj, a povećanje znači deprecijaciju
Izvor: Rodrik (2007)

Limiti Rodrikove teze i novi rezultati

Rodrikova teza od početka izaziva kontroverze. Prvo, počiva na pretpostavci o korelaciji nominalnog i realnog tečaja u različitim režimima monetarne politike, što ne vrijedi za sve zemlje; ne vrijedi pretpostavka da vlade i/ili središnje banke mogu bez ograničenja ili uz mala ograničenja upravljati realnim tečajem tako što efektivno utječu na nominalni (što sigurno mogu činiti). Drugo, teza počiva na implicitnoj pretpostavci da se trajnom podcijenjenošću tečaja može stvoriti kompenzacija koja će biti dovoljno velika da nadoknadi troškove slabih institucija i izostanak pozitivnih informacijskih eksternalija. Kako nema emprijskih podataka o troškovima slabih institucija i izostanka pozitivnih informacijskih eksternalija za velik broj zemalja, nemoguće je znati je li kompenzacija adekvatna. Treće, Rodrikova teza počiva na implicitnoj pretpostavci da podcijenjeni realni tečaj neće smanjiti pritisak na institucionalne reforme i informacijske mehanizme i kroz to dugoročno umanjiti mogućnosti za rast.

Četvrta je skrivena pretpostavka da je Rodrikova ocjena veze između podcijenjene valute i gospodarskog rasta točna. Istraživači MMF-a Carlos Goncavles i Mauro Rodriguez u radnom materijalu objavljenom netom pred Božić pokazali su da se Rodrikovi rezultati drastično mijenjaju ako se otkloni nekoliko važnih odstupanja i ako se regresije dopune jednom ispuštenom varijablom – stopom domaće štednje.

Domaća štednja je vrlo važna varijabla. Ona se s obje varijable od interesa – realnim tečajem i gospodarskim rastom – može povezati na različite načine. Neki od njih mogu stvoriti fiktivnu korelaciju između tečajne neravnoteže i rasta u modelu bez štednje. Na primjer, veća domaća štednja u uvjetima imperfektnih tržišta kapitala može istovremeno uzrokovati veće investicije i rast kao i slabiji realni tečaj u usporedbi s uvjetima manje štednje koju treba kompenzirati uvozom kapitala iz inozemstva (što jača tečaj, pa se tečaj u uvjetima snažne domaće štednje doima podcijenjen).

Goncavles i Rodriguez su pokazali da uključivanjem ključne varijable domaće štednje u panel regresiju nestaje veza između pokazatelja podcijenjenosti valuta i rasta. Rezultat vrijedi za cijeli uzorak i pod-uzorak zemalja u razvoju, što opovrgava Rodrikov rezultat.

Domaći autori su također istraživali vezu između pokazatelja neusklađenosti realnog tečaja i ekonomskog rasta. Svilokos i Šuman Tolić (2014) su kao i Deskar Škrbić (2017) pokazali da su odstupanja od ravnotežnog tečaja u Hrvatskoj u razdoblju 2001.-2013. bila vrlo mala. Ocjene učinka na rast su dvojbene, s obzirom da se kod Svilokosa i Šuman Tolić određeni učinak potvrđuje na razini signifikantnosti od 10%, ali nestaje ako se gledaju odvojena pod-razdoblja podcijenjenosti (prije početka krize) i precijenjenosti (nakon početka krize). Autori su ostavili detaljniju analizu i kvantifikaciju učinka pokazatelja neusklađenosti (npr. VAR modelom) za buduća istraživanja, ali njihova lista varijabli koje određuju tečajnu neravnotežu također ne uključuje domaću štednju.

Nakon intervencije Goncavlesa i Rodrigueza istraživači će morati pažljivije specificirati modele odstupanja realnog tečaja od ravnotežnih vrijednosti kako bi na adekvatan način uzeli u obzir funkcioniranje tržišta kapitala i ulogu domaće štednje odnosno strukturu financiranja deficita tekućeg računa platne bilance i njen utjecaj na realni tečaj.