Slučaj Agrokor: pad crnog jastreba mogao se lako predvidjeti

Tko se sjeća Tornja? Foto: Zlatko Kalle

Hrvoje Serdarušić pokazuje kako su neki od najjednostavnijih modela za predviđanje bankrota godinama prije propasti upozoravali na vjerojatnost bankrtota veću od 95%

Ad

Nedavno sam napisao jedan post na svom blogu pod naslovom „Altmanov Z-score davno je prognozirao propast Uljanika“. Imao sam napast ponoviti to na Sistemskom Trgovačkom Društvu. Pokleknuo sam.[1] Baš poput „Black Hawk“ helikoptera.

Delta (Force) Agrokor

Sjećam se filma koji mi je ostao upečatljiv zbog svog naslova. Ali i zbog priče. Josh Harnett glumi Delta Force rendžera koji pokušava spasiti što i koga se spasiti dade. Sve zakuhano katastrofalnom pripremom i greškama u izvedbi. Često citiram iz Hamleta, „Biti spreman, to je sve!“. Ovaj moto sada, kao general poslije bitke otprije dvije godine, vrijedi preispitati. Jesmo li znali? Ili smo mogli znati? Barem jako slutiti da će pasti? Profesor Edward Altman već 50 godina tvrdi da jesmo.

Brojke ne lažu, pogotovo ne laže trend[2]

Altmanov doprinos je objavljen u časopisu Journal of Finance 1968. pod naslovom „Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy“. U tom članku je predstavio Altmanov Z-score, model za predviđanje bankrota poduzeća Ta se formula koristi za predviđanje vjerojatnosti da će tvrtka otići u stečaj/ bankrot u roku od dvije godine.[3]

Formula se koristi za predviđanje nemogućnosti plaćanja obveza (tzv. default). Također, koristi se kao kontrolna varijabla za financijske poteškoće firmi u znanstvenim studijama. Formula upotrebljava vrijednosti iz financijskih izvještaja za mjerenje financijskog zdravlja tvrtke.

Originalni Altmanov Z-score model[4] izgleda ovako:

Z = 1,2 X1+ 1,4 X2+ 3,3 X3+ 0,6 X4+ 1,0 X5

Naziv pokazateljaBrojnikNazivnik
X1Radni kapitalAktiva
X2Zadržana dobitAktiva
X3EBITAktiva
X4Tržišna vrijednost glavniceObveze
X5PrihodiObveze

Problem ovog modela je u tome što nije bio primjenjiv na poduzeća koja nisu kotirala na burzi, odnosno na ona poduzeća koja nisu imala tržišnu vrijednost.“ (Žager, L. et al. (2017): Analiza financijskih izvještaja.HZ RiF 2017.) Zbog toga je korišten novi Z-score model kojeg je također postavio Altman, a koji glasi:

A model: Z = 0,717 X1+ 0,847 X2+ 3,107 X3+ 0,42 X4+ 0,998 X5

Razlika između originalnog i modela A je u tome što je faktoru X4 u brojniku više nije tržišna nego knjigovodstvena vrijednost glavnice. No i taj model nije bio dovoljno dobar jer je uključivao samo proizvodne firme. Stoga i B model:

B model: Z = 6,56 X1+ 3,26 X2+ 6,72 X3+ 1,05 X4

Razlika A i B modela je što je faktor X5 izbačen jer su postojala velika odstupanja po određenim industrijama.

STD je davno prešlo referentnu granicu

Što je vrijednost Z-score pokazatelja veća, to je vjerojatnost za bankrot manja. Referentna granica je 3 (ispod toga je velika vjerojatnost bankrota), dok je vrlo velika (preko 95%) ako je skor manji od 1,8 u originalnom odnosno 1,10 u B modelu. Uglavnom, nema sumnje da se Sistemsko Trgovačko Društvo dulji niz godina nalazilo u području izvjesnog bankrota.

S druge strane, možda bi se moglo i posumnjati u Altmana, jer eto, unatoč niskoj vrijednosti skora toliki niz godina biti na oko 0,50, što debelo označava referentnu vrijednost za pad Crnog jastreba, a biti i dalje veliki tržišni igrač, unosi zrno sumnje: da li nešto nije bilo u redu s modelom, ili s tržištem? U svakom slučaju, rezultati se trebaju gledati u trendu, a ne statički, a trend je davao do znanja da je pad bio neizbježan.

Dodatak: tablica utjecaja

Iz tablice utjecaja vidi se da je glavni doprinos lošem rezultatu došao od negativnog radnog kapitala (x1). Zametak pada nalazio se u čarobnoj formuli „financiranje na teret dobavljača“, koji se na kraju ispostavio kao danak u krvi. Drugi je doprinos „nesreće u sreći“ niska razina zadržane dobiti (x3), koja naravno dolazi od niske profitabilnosti. A niska profitabilnost dolazi od više faktora, baš kao što je i pokazano u tekstu o DuPont analizi. U idućem tekstu koji je inicijalno najavljen u tekstu o DuPontu, pokazat će se analiza profitabilnosti prema maržama čija je visina neophodna za približavanje ekonomskim jarcima.


[1]Priznajem, iskušenju nisam odolio jer me je glavni urednik cimnuo. Ako prođe ova fusnota u tekstu, mogu garantirati da je dobra i meka srca.

[2]Rezultati su pripremljeni prema konsolidiranim financijskim izvještajima za Agrokor dostupnim na javnom servisu Fine (RGFI) koristeći B model formule.

[3]Altman je prvi koji je upotrijebio multivarijantu analizu financijskih pokazatelja, jer se dotad nije koristila statistička analiza na taj način. Može se reći da je on patrijarh modernog načina upravljanja rizicima u financijama. Profesor Altman je sa svojim suradnikom skovao poznati izraz „Chapter 22“ koji se koristi za kompanije koje mogu proći stečaj više puta. Za vrijeme krize u Agrokoru rješenje po „Chapter 11“ često je zagovarao Telegramov Goranko Fižulić (https://www.telegram.hr/politika-kriminal/fizulic-detaljno-objasnjava-sto-ce-se-od-danas-dogadati-s-agrokorom-i-zasto-su-nazalost-obecanja-ministrice-dalic-nerealna/).

Profesor s njujorškog Sterna objavio i revidirani pogled na početku 21. stoljeća na svoj original kojeg možete naći ovdje: http://pages.stern.nyu.edu/~ealtman/Zscores.pdf 

[4]Postoji naravno nekoliko online kalkulatora, a evo dva koja su praktična po mom sudu: (online kalkulator dostupan ovdje: http://www.investingcalculator.org/investment/altman-z-score-calculator/te ovaj: http://investexcel.net/altman-z-score/.