Što je, zapravo, izazvalo Veliku recesiju?

Foto: Aaron Kohr / Dreamstime

Suprotno teorijama o tržišnim uzrocima prošle financijske i ekonomske krize, glavnu ulogu u njezinu nastanku imala je američka centralna banka FED. Ona je prethodno vodila najprije previše ekspanzivnu monetarnu politiku, a potom previše restriktivnu, što je uzrokovalo krizu.

Velika recesija bila je duboka kriza koja je zahvatila američko gospodarstvo u razdoblju od 2007. do 2009. godine, donijevši masovnu nezaposlenost. O njezinim uzrocima često su se iznosile teorije koje ističu spoznajnu ograničenost i emocionalnu nestabilnost tržišnih aktera, posebno na tržištu nekretnina i u financijskom sektoru. Tako se kriza pokušavala objasniti promjenom raspoloženja kupaca kuća od nerealističnog optimizma ka pesimizmu, ili pretjeranim ulaganjima u komplicirane vrijednosne papire zasnovane na „drugorazrednim“ hipotekarnim kreditima čiju rizičnost ulagači nisu shvaćali, ili, pak, izbijanjem i eskalacijom panike velikih (institucionalnih) štediša kod „banaka u sjeni“ koje su sigurnost štednje jamčile spomenutim vrijednosnim papirima u okviru „repo“ ugovora.

Eskalacija financijske panike nakon bankrota investicijske banke Lehman Brothers zaista je produbila krizu, ali do njezina početka nije dovelo autonomno ponašanje tržišnih aktera, već američke središnje banke, kolokvijalno zvane „Fed“. Fed je, naime, najprije politikom pretjerano niskih kamatnih stopa u prvoj polovici desetljeća izazvao veliku kreditnu ekspanziju koja je donijela masovnu kupnju kuća, građevinski „bum“ i rast cijena nekretnina. Nakon toga, Fed je pretjerano podigao kamatne stope, što je znatno smanjilo kreditiranje kupnje kuća i njihovu gradnju te oborilo cijene nekretnina i dovelo do povećanog nevraćanja hipotekarnih kredita i pada tržišnih cijena na njima zasnovanih vrijednosnih papira. O tome svjedoči slika 1 na kojoj je vidljiv negativan utjecaj relativno visoke ključne kamatne stope u 2006. i 2007. godini na rast realnih rezidencijalnih investicija, pri čemu se taj utjecaj očitovao s otprilike jednogodišnjim odmakom, dakle u 2007. i 2008. godini.

Slika 1. Ključna kamatna stopa i rast realnih rezidencijalnih investicija u SAD-u

Napomena: ključna kamatna stopa je prosječna efektivna kamatna stopa na prekonoćne međubankarske kredite (engl. federal funds rate). 
Izvor: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve. 

Da je zaista riječ o utjecaju monetarne politike na gradnju stambenih jedinica, a ne o slučajnom podudaranju statističkih podataka, potvrđuje slika 2 koja prikazuje odnos između ključne kamatne stope i rasta cijena gradnje kuća i stanova. Vidljivo je da je rast cijena gradnje reagirao na ključnu kamatnu stopu s vremenskim odmakom od otprilike dvije godine. Opadanje cijena gradnje u 2008. i 2009. godini očito je bilo u velikoj mjeri izazvano visokim kamatnim stopama u 2006. i 2007. godini.

Slika 2: Ključna kamatna stopa i rast cijena gradnje kuća i stanova u SAD-u

Napomena: rast cijena gradnje kuća i stanova je postotna promjena deflatora rezidencijalnih investicija.
Izvor podataka: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve. 

Na prethodnoj je slici korišten deflator rezidencijalnih investicija kao pokazatelj cijena gradnje kuća i stanova. On pokazuje cijene građevinskih usluga i materijala što su samo jedan od čimbenika koji utječu na cijene nekretnina. Stoga se u analizama kretanja na tržištu nekretnina u SAD-u obično koristi Case-Shillerov indeks cijena obiteljskih kuća. S jedne strane, on je kao pokazatelj širi od spomenutog deflatora jer obuhvaća i stare kuće te cijenu zemljišta na kojem kuće stoje, ali s druge je strane uži jer se izračunava samo za velike gradove (10 ili 20 njih) i samo za obiteljske kuće.   Unatoč razlikama između spomenutih pokazatelja, između rasta deflatora rezidencijalnih investicija i promjene Case-Shillerova indeksa cijena kuća postoji relativno čvrsta statistička veza, kao što pokazuje slika 3. Visoke stope rasta građevinskih cijena sredinom 2000-ih godina podudaraju se s visokim stopama rasta cijena kuća, dok se opadanje cijena gradnje u 2008. i 2009. godini podudara s opadanjem cijena kuća. Promjene cijena kuća u velikim gradovima, međutim, bile su puno izrazitije od promjena cijena gradnje u zemlji u cjelini. Tako su cijene kuća pale 15,8 posto u 2008. godini i 13,3 posto u 2009. godini. Jedan od razloga vjerojatno leži u razlici između velikih gradova i manjih mjesta u pogledu regulatornih ograničenja gradnje odnosno ponude nekretnina.

Slika 3: Rast cijena gradnje i promjena Case-Shillerova indeksa cijena kuća
u SAD-u

Napomena: Case-Shillerov indeks izračunan je na temelju podataka za 20 gradova.
Izvor podataka: Bureau of Economic Analysis, FRB of St. Louis, baza FRED. 

Ovdje je potrebno dodati da su, osim Fedovih odluka, na kretanje potražnje za nekretninama tijekom promatranog razdoblja zacijelo djelovali i demografski čimbenici. Naime, stopa rasta civilnog neinstitucionaliziranog stanovništva u dobi od 16 i više godina pala je s 2,3 posto u 2000. godini na 1,2 ili 1,3 posto tijekom razdoblja od 2001. do 2007. godine, s izuzetkom 2003. godine, kada je zabilježeno povećanje od 1,7 posto, a zatim na samo 0,8 ili 0,9 posto u razdoblju od 2008. do 2011. godine. Stoga je padu potražnje u drugoj polovici desetljeća, posebno od 2008. godine nadalje, vjerojatno pridonijelo znatno usporavanje rasta stanovništva.

Negirajući svoju odgovornost za pojavu krize, Fedov predsjednik Alan Greenspan i njegov nasljednik Ben Bernanke tvrdili su da je uzrok građevinskog buma i „neodrživog“ rasta cijena nekretnina bio velik priljev financijskog kapitala iz Kine i drugih zemalja. To je djelomično točno, ali treba imati u vidu da je kineska središnja banka povećala kupnju američkih državnih obveznica kako bi spriječila jačanje svoje valute pod „poplavom“ dolara dobivenih povećanim izvozom u SAD. Krajnji izvor velikog priljeva stranog kapitala bila je, dakle, Fedova ekspanzivna politika koja je stimulirala domaću potražnju, a time i uvoz. Nakon što je Fed podigao kamatne stope, presušio je i priljev stranog kapitala.

Što su bili razlozi podizanju kamatnih stopa? Iako je ključna kamatna stopa već negdje sredinom 2005. godine dosegnula razinu otprilike dovoljnu da zaustavi rast cijena kuća u okolnostima sporijeg rasta stanovništva, Fed je nastavio s njezinim podizanjem kako bi ograničio utjecaj poskupljenja nafte i velikog gospodarskog rasta na cijene ostalih proizvoda. Greenspan je podizao kamatne stope do kraja svojeg mandata u siječnju 2006. godine, a Bernanke je produljio razdoblje takve politike sve do sredine iste godine.

Opasnost od pojave dugotrajne visoke inflacije, međutim, nije stvarno postojala zbog negativnog učinka poskupljenja goriva na potrošnju kućanstava, zbog brzog rasta produktivnosti rada i utjecaja uvoza jeftine robe iz Kine te pogotovo zbog prethodnog povećanja kamatnih stopa na čije je destimulativno djelovanje trebalo strpljivo pričekati. Naime, vrijednost ključne kamatne stope koja je dosegnuta u 2005. godini bila je dovoljna da spriječi „razbuktavanje“ inflacije. Na takav zaključak upućuju podatci o kasnijem kretanju inflacije prikazani na slici 4, protumačeni pod pretpostavkom da promjene ključne kamatne stope djeluju na rast cijena s vremenskim odmakom od oko dvije godine. U 2007. godini stopa ukupne inflacije iznosila je 2,5 posto, što je bilo manje nego u prethodnoj godini, dok je stopa temeljne inflacije, koja ne uključuje promjenu cijena energije i hrane, iznosila 2,2 posto, što nije bilo daleko od (implicitno) ciljane stope od 2 posto. Ukupna inflacija skočila je u 2008. godini zbog novog poskupljenja nafte, ali taj se događaj nije mogao predvidjeti u 2006. godini, a i njegov bi se utjecaj s vremenom bio „ispuhao“.

Slika 4: Stopa temeljne i ukupne inflacije u SAD-u

Napomena: inflacija je postotna promjena deflatora osobne potrošnje; temeljna inflacija ne uključuje promjene cijena energije i hrane. 
Izvor podataka: FRB of St. Louis, baza FRED. 

S druge strane, vodstvo centralne banke podcijenilo je veliku opasnost koju je daljnje podizanje kamatnih stopa predstavljalo za gospodarstvo. Za to je osobito bio odgovoran Bernanke jer je dobro znao da su u prošlosti Fedove reakcije na visoku inflaciju izazvanu naftnim šokovima donosile ili produbljivale recesije. Štoviše, Bernanke je otvoreno odbacio rano upozorenje da će nenormalno stanje, u kojem su kamatne stope na kratkoročne kredite postale gotovo jednake kamatnim stopama na dugoročne kredite dovesti do smanjenog opsega kreditiranja i recesije, premda je bio potpuno svjestan da se to desilo svaki puta prije toga. Osim toga, Bernanke je posve zanemario značajno usporavanje rasta novčane mase, premda je javno tvrdio kako podatci o monetarnim agregatima, unatoč njihovim nedostatcima, mogu sadržavati važne informacije u pogledu budućih gospodarskih kretanja. Naposljetku, čak i kada su se pojavili ozbiljni problemi na tržištu nekretnina, Bernanke još uvijek nije vjerovao da će se oni povećati i preliti na financijski sektor i gospodarstvo u cjelini. Monetarna politika koja je dovela do početka Velike recesije proizišla je, dakle, iz krajnje pogrešnih procjena i prognoza čelnika američke središnje banke.


Autor je rukovoditelj Odjela za analize i istraživanja u Središnjem uredu Hrvatskog zavoda za zapošljavanje. Članak odražava autorova osobna gledišta koja se ne moraju nužno podudarati sa službenim stajalištima ustanove u kojoj radi. Članak se temelji na dijelovima rukopisa pod naslovom Tvorci masovne nezaposlenosti – Centralne banke, ekonomske krize i putovi oporavka. Kontakt: darko.oracic@hzz.hr.