Svijet je sastavljen od monetarnih spojenih posuda: kako su se desile valutne krize u Turskoj i Argentini

Objavljeno

Foto: Columbus teatar Buenos Aires; Alexander Mitr / Dreamstime

Šonje piše o tome kako funkcionira svjetski financijski sustav – kako odnos sve restriktivnije monetarne i ekspanzivne fiskalne politike u SAD-u preko američkih prinosa utječe na slabija gospodarstva poput Argentine i Turske. Nakon dugo godina ponovo promatramo valutne krize u nekima od vodećih ekonomija svijeta. Mehanizmi su isti kao pred 30, 40 godina

Ako kažemo da je svijet nakon gotovo desetljeća monetarne ekspanzije vodećih središnjih banaka preplavljen novcem, nećemo reći ništa novo. Nešto novo će se ipak moći saznati ako svjetski monetarni i ekonomski sustav sagledamo kao cjelinu koja je sastavljena od monetarnih spojenih posuda. U toj perspektivi moći ćemo objasniti ovogodišnje valutne krize u dvjema među dvadeset najvećih svjetskih ekonomija – Turskoj i Argentini.

Spojevi monetarnih sustava osigurani su kamatnim paritetom – odnosom u kojem pozitivna razlika (nominalnih) kamatnih stopa između zemlje A i zemlje B opstaje ako se očekuje pad vrijednosti valute zemlje A. Stoga, ako zemlja A želi usporiti ili spriječiti pad vrijednosti svoje valute, mora dovoljno povećati kamatne stope. Dovoljno znači da razlika kamatnih stopa zemlje A i B mora kompenzirati očekivanu deprecijaciju. Onda dolazi do stabilizacije ili priljeva, a u suprotnom do odljeva kapitala i pritiska na deprecijaciju. To je opak mehanizam u kojem su ključna očekivanja.

SAD u središtu svijeta

Problem očito može nastati i ako zemlja B, pretpostavimo da je riječ o SAD-u, poveća svoje kamatne stope. To je isto kao da ih zemlja A smanji (jer je bitan samo relativan odnos kamatnih stopa). Još je 80-ih godina prošlog stoljeća na tom tragu utvrđena pravilnost: nakon što SAD uđe u ciklus rasta kamatnih stopa, poveća se učestalost valutnih i financijskih kriza u takozvanim emerging markets. Dovoljni su relativno mali pokreti kamatnih stopa u SAD-u prema gore da izazovu odljev kapitala iz zemalja u razvoju. Osobito onih zemalja u kojima povjerenje u domaću valutu nije dovoljno rašireno, a dolar funkcionira kao neformalna paralelna valuta i ima važnu ulogu kao valuta plaćanja u sivoj ekonomiji i međunarodnoj razmjeni.

Slika 1 pokazuje da su kamatni ciklusi u SAD-u kratkoročni. U dugom roku, prinosi na 10-godišnju obveznicu bili su u padu do 2013. kada je zabilježen povijesni minimum ispod 2%. Nakon obustave programa kvantitativnog popuštanja (QE), prinos na 10-godišnju američku obveznicu trznuo je prema gore, još jednom se 2015. vratio na razinu iz 2013. i od tada raste. Nedavno je prešao 3%. Sada je malo ispod te razine, ali većina analitičara očekuje 10-godišnji američki prinos između 3% i 3,5% na kraju ove godine. MMF prognozira 3,2%. Kamatna stopa na stambene kredite u SAD-u već se bliži 5%.

Slika 1. Shillerov ciklički prilagođeni P/E S&P indeksa i dugoročne kamatne stope od XIX stoljeća do danas

Izvor: Robert Shiller Database

Jedan od razloga rasta dugoročnih kamatnih stopa u zadnje 2-3 godine u SAD-u je rast kratkoročnih stopa koje su pod izravnijom kontrolom FED-a. Temeljna FED-ova stopa kreće se u rasponu između 1,75% i 2% naspram ECB-ove koja je i dalje na 0%. Teško se sjetiti vremena kada je ECB toliko kasnio za FED-om u ciklusu podizanja kamatnih stopa. Razlog je u (malo) nižoj inflaciji i većoj nezaposlenosti u EU nego u SAD-u; iako ECB službeno gleda samo inflaciju, centralni bankari jednim okom gledaju ukupno stanje gospodarstva.

Ali, važniji razlog leži u bitno drukčijoj fiskalnoj politici u SAD-u.

Trumpova porezna reforma i rast diskretnih fiskalnih izdataka (prvenstveno onih za obranu) vode američki fiskalni deficit prema 5% BDP-a, a javni dug prema 85% BDP-a. To znači da će ekspanzivna fiskalna politika nastaviti pregrijavati gospodarstvo koje ionako bilježi najnižu stopu nezaposlenosti u proteklih 18 godina. MMF u SAD-u očekuje dugo razdoblje sa stopom nezaposlenosti ispod 4%, ali uz pregrijavanje koje se vidi u pozitivnom «output gap-u» na ovom linku.

Foto: Americanspirit / Dreamstime

Monetarna politika se postavlja u kontru takvoj fiskalnoj politici kako se ne bi stvarali baloni. Slika 1 ionako pokazuje da su vrijednosti dionica blizu historijskih maksimuma kad se gledaju naspram ciklički prilagođenih zarada kompanija, a slično je i s cijenama drugih imovina. Pred opasnošću od novih balona i njihovih puknuća ne mogu se zatvarati oči. Slične konstelacije nema u Europi i neće je ni biti, sve dok Njemačka predvodi s idejom fiskalne odgovornosti.

Opisana kombinacija ekonomskih politika u SAD-u (sve restriktivnija monetarna i jako ekspanzivna fiskalna) dovodi do paradoksalnih učinaka. U odnosima s velikim valutnim područjem kao što je euro, dolazi do pada vrijednosti dolara; to je očekivano. Međutim, u odnosima s valutnim područjima koja su dovoljno mala da je u njima potražnja za lokalnim novcem labilna, ali su ta područja dovoljno velika tako da su integrirana sa svjetskim financijskim tržištima, rezultat može biti obrnut – dolar može (jako) jačati prema lokalnoj valuti.

Naime, ako se lokalne kamatne stope ne prilagođavaju američkima, kapital će se odlijevati iz takvih zemalja i lokalna će se valuta naći pod pritiskom slabljenja. Ako valuta i politička struktura iz koje ona izrasta pate od deficita vjerodostojnosti (povjerenja) i slabe raširenosti u međunarodnoj uporabi, moguće su i nagle korekcije tečaja – takozvane valutne krize. Tada je moguća perverzna reakcija koju je ponajbolji ekonomist iz Venezuele Ricardo Hausmann još 90-ih nazvao istočni grijeh (engl. original sin) – situacija kada se usporedo javljaju snažan rast kamatnih stopa i pad vrijednosti valute. To je siguran znak da je svako povjerenje u valutu razoreno.

Turska

Turska lira je zahvaljujući opisanom mehanizmu od početka godine izgubila oko 20% na vrijednosti u odnosu na dolar. To nije neka osobita valutna kriza i za sada nema naznaka istočnog grijeha u Turskoj. Valuta bi se vjerojatno dala stabilizirati da postoji politička volja za podizanje kamatnih stopa. Međutim, podizanje kamatnih stopa nije dolazilo u obzir zbog lipanjskih izbora (izbori su sljedeći vikend, 24.6.). Čekanje da prođu izbori da se rasplete kriza je u očima investitora ali i domaće populacije protumačeno kao indikator da središnja banka nije neovisna od politike odnosno Erdogana, što je pojačalo problem.

Slika 2. Turska lira za američki dolar

Erdogan se u predizborno vrijeme poslužio klasičnim populističkim instrumentarijem supresije kamatnih stopa, opraštanja dugova i rasta deficita i duga. Kako turski dug jednim dijelom financiraju i strani investitori te je velik dio denominiran u stranoj valuti, pad vrijednosti domaće valute predstavlja ozbiljan problem u pogledu daljnje mogućnosti otplate. To se prije svega odnosi na privatne dugove, a ne samo na javni dug koji nije prevelik (30% BDP-a). Međutim, i ovaj nizak omjer treba uzeti s rezervom; u političkim sustavima poput turskog statistike nisu odveć pouzdane, a pitanje je i koliki bi dio privatnih dugova postao javni dug u uvjetima ozbiljnije krize.

Zbog toga velika kolebanja tečaja Turskoj donose više štete zbog rasta rizika, neizvjesnosti, odbijanja stranih ulaganja i pada indikatora kapaciteta za servisiranje duga, nego što donose koristi u pogledu konkurentnosti turskog izvoza. Neki komentari idu za time da financijska nestabilnost može uzdrmati Erdoganov režim, iako je to teško za povjerovati. Naime, Turska je u proteklih petnaestak godina prošla velik razvojni put. Iako dijelom na klimavim nogama zbog upitne akumulacije svih oblika dugova, tursko je gospodarstvo prema kriteriju realnog BDP-a po stanovniku dostiglo i prestiglo hrvatsko što se pred samo petnaest godina nije moglo zamisliti.

Valja imati u vidu da se u slučaju Turske (još uvijek) ne radi o drami nego tek o najavi moguće drame. 20% pada vrijednosti valute u relativno kratkom razdoblju taman je na granici kriterija koji se smatra kriterijem valutne krize. Nakon izbora, već od sljedećega tjedna, ako Erdogan bude zadovoljan ishodom, mogu se očekivati mjere stabilizacije. No, one će biti bolne, i bit će iznevjerenih očekivanja, a sve to ostavlja političkoga traga.

Foto: Manzoni / Dreamstime

Primjer Turske je za ovu temu najkorisniji radi ponavljanja kako funkcionira globalni financijski mehanizam: Restriktivna monetarna i ekspanzivna fiskalna politika kakvu u ovom trenutku vode SAD je toksična kombinacija za zemlje u razvoju ako na vrijeme ne aktiviraju mehanizme neutralizacije negativnih učinaka. Povećani prinosi u SAD-u i očekivanje pada vrijednosti lokalnih valuta zemalja koje iz raznih razloga ne reagiraju kamatnim stopama iako su im tržišta dovoljno likvidna da se mogu smatrati međunarodno integriranima, mogu dovesti do valutnih i financijskih kriza.

Argentina

Na opisani mehanizam valja podsjećati jer je gotovo zaboravljen nakon što u toku zadnjeg ciklusa rasta američkih kamatnih stopa (2005-2008) dugoročni prinosi nisu jako reagirali na kratkoročne, a emerging markets su bez većih ožiljaka prošle kroz krizu. Međutim, zadnja četvrtina prošlog stoljeća bila je obilježena ovim globalnim financijskim mehanizmom; osobito vrijeme dužničke krize osamdesetih i meksičke Tequila krize početkom 90-tih. Neke elemente sličnog mehanizma vidjeli smo i u vrijeme europskih valutnih kriza 1992. (npr. Švedska je u jednom trenutku morala kamatne stope pogurati do trocifrenih razina kako bi spasila svoju valutu). Sada se mehanizam izgleda vraća i prvo udara tamo gdje je karika najslabija. A to je, naravno, Argentina.

Argentina je, kao i Turska, izmučena dugotrajnim populizmom. Samo što je Erdoganov populizam u jednoj fazi bio ekonomski veoma uspješan. Argentinci svoje uspješne godine gotovo da više i ne pamte. Stoga je isti međunarodni financijski mehanizam u Argentini doveo do mnogo bržeg pada vrijednosti peso-a unatoč tome što Argentina (za kratko vrijeme) ima razmjerno kompetentnu vladu, pregovara paket pomoći od 50 milijardi USD s MMF-om (koji je veoma blagonaklon prema argentinskoj vlasti), a centralna banka je podigla kratkoročnu kamatnu stopu na 40%.

Slika 3. Argentinski peso za američki dolar

Nakon dugotrajne vladavine populista Kirschnerovih, koja je bila obilježena mitom, korupcijom, manipulacijama svih vrsta i besprizornim populizmom, Argentina u protekle nešto više od dvije godine ima razumnu vladu Predsjednika Macrija. Međutim, iz argentinske je povijesti dobro poznato da takve vlade ne uspijevaju zauzdati deficit proračuna jer je politička moć u Argentini decentralizirana i leži u rukama guvernera lokalnih država koji su pravi vladari javnih financija. Macri je zamislio da postoji srednji put – zadržat će monetarnu fleksibilnost (ciljanje inflacije, a ne stabilnog tečaja), a vještim političkim manevriranjem će polako smanjivati fiskalni deficit. Problem je što ga je Donald Trump preduhitrio (nenamjerno, jer kada donosi odluke o fiskalnoj politici u SAD-u američki predsjednik ne mari za uzgredne učinke te politike na neke zemlje u Južnoj Americi). Nastala je ranije opisana konstelacija koja je dovela do velikog napuštanja peso-a i odljeva kapitala iz Argentine. Deja vu.

Pouke

  1. Američka ekonomska politika utječe na cijeli svijet, a kreatori te politike ne mare (jer u demokratskom smislu nisu dužni to činiti) za uzgredne efekte koji se javljaju po svijetu.
  2. Američka domaća ekonomska politika osobito snažno utječe na zemlje u kojima dolar cirkulira kao popularna valuta štednje i namire u sivoj ekonomiji i čiji su dugovi denominirani u dolarima jer same nikada nisu uspjele uspostaviti monetarni kredibilitet.
  3. Učinak se pojačava ako su zemlje dovoljno velike da budu interesantne globalnim investitorima pa imaju relativno likvidna financijska tržišta.
  4. Priča nije toliko važna za Hrvatsku, jer mi imamo četverostruki štit: (a) mala smo zemlja koja nema likvidna financijska tržišta, (b) funkciju alternativne valute ima euro, a ne dolar (pa je za nas mnogo važnije što radi ECB nego što radi FED iako je i FED važan kao indikator onoga što će raditi ECB u budućnosti), (c) HNB ima dovoljno rezervi i drugih instrumenata za obranu tečaja u svakom scenariju napada na valutu i neovisna je institucija, i (d) kao članica EU imamo drukčiju (bolju) percepciju u očima tržišnih sudionika.
  5. I neke velike i moćne zemlje poput Turske i Argentine nemaju vidljive koristi od vlastite valute. Vlastita valuta u određenim konstelacijama ekonomskih politika igra ulogu pojačivača negativnih šokova.