Teorije o Velikoj recesiji

Ilustracija: Gibsonff / Dreamstime

Prije deset godina američko i svjetsko gospodarstvo bila je zahvatila duboka kriza, tzv. Velika recesija. Brojni ekonomisti nastojali su objasniti njezine uzroke. Oračić prikazuje niz veoma različitih teorija o Velikoj recesiji te nalazi da izbijanje krize vremenski precizno objašnjava monetaristička teorija, dok njezino produbljivanje objašnjava kejnzijanska teorija.  

Velika recesija tijekom 2008. i 2009. godine bila je najdublja gospodarska kriza u SAD-u i svijetu nakon Drugoga svjetskog rata. Što je bio njezin uzrok? Na to pitanje ekonomisti su dali velik broj odgovora koji se međusobno znatno razlikuju.

Epidemija optimizma

Moguće objašnjenje ne samo Velike recesije, već i prethodnih kriza pružaju „kejnzijanci”, sljedbenici engleskog ekonomista Johna Maynarda Keynesa. Kejnzijanci tvrde da su ekonomska kretanja u velikoj mjeri odraz socijalno-psiholoških čimbenika (Akerlof i Shiller, 2010.). Ponašanje ulagača i potrošača određuje njihovo emocionalno raspoloženje. Tako, na primjer, val ulagačkog i potrošačkog optimizma izaziva gospodarski uzlet, a nagla promjena raspoloženja u smjeru pesimizma izaziva gospodarski pad.

Kejnzijanci smatraju da njihova teorija uvjerljivo objašnjava velike financijske i gospodarske oscilacije. Tako je američki ekonomist, kejnzijanac i nobelovac Robert Shiller (2005.) napisao knjigu o rastu cijena dionica u drugoj polovici 1990-ih godina pod naslovom Iracionalan zanos. Impresioniranost ulagača tehnološim napretkom potaknula je rast cijena dionica informatičkih i internetskih tvrtki, a „masovna zaraza“ „neopravdanim optimizmom” dovela ih je do ekstremnih razina, stvorivši „špekulativni mjehur”. Shiller je u predgovoru prvom izdanju knjige iz 2000. godine upozorio da su cijene dionica tehnoloških tvrtki previsoke, da će vjerojatno doći do njihova velikog pada i da će mnogi ulagači izgubiti velik dio svojeg bogatstva, što se naposljetku i dogodilo.

Foto: Bowie15 / Dreamstime

Shiller (2007., 2008.) smatra kako velik rast cijena kuća u prvoj polovici i sredinom 2000-ih godina objašnjava isti socijalno-psihološki mehanizam. Širenje „zaraznih” optimističkih očekivanja da će cijene kuća rasti povećalo je potražnju na tržištu nekretnina, što je izazvalo daljnji rast cijena kuća, što je ojačalo optimistička očekivanja i tako u krug. Shiller govori o „socijalnoj epidemiji optimizma“ odnosno „iracionalnom entuzijazmu” za investiranje u nekretnine koji je doveo do napuhivanja „špekulativnog mjehura“. On je upozoravao da bi moglo doći do „puknuća mjehura“ i drastičnog pada cijena kuća, sa svim negativnim ekonomskim i socijalnim posljedicama, što se također naposljetku dogodilo.

Špekulacija na tržištu nekretnina zaista je bilo, o čemu, između ostalog, svjedoči pojava dokumentarnih tv-serija (engl. reality shows) pod naslovom Preprodaj ovu kuću i slično (Zandi, 2009.). Opseg špekulacija odnosno relativan broj špekulanata, međutim, teško je precizno utvrditi. Procjenjuje se da su 2006. godine blizu 20 posto kupaca kuća i stanova činili investitori koji su nekretnine namjeravali kasnije prodati (Zandi, 2009.). Broj špekulanata odnosno preprodavača mogao je biti i veći jer su imali motiva predstavljati se kao kupci kuća za dugoročne potrebe svojih obitelji kako bi dobili povoljnije kreditne uvjete (Zandi, 2009.).

Shiller tvrdi da je špekulativnim djelovanjem izazvan rast cijena kuća smanjio rizik nevraćanja hipotekarnih kredita i tako potaknuo kreditore da povećaju ponudu. Nasuprot tome, međutim, većina istraživača smatra da je golemo povećanje potražnje za kućama bilo uglavnom posljedica dostupnosti dugoročnih hipotekarnih kredita. Tako su, na primjer, ekonomisti Atif Mian i Amir Sufi (2015.) analizom statističkih podataka po gradovima ustanovili da je do velike kreditne ekspanzije došlo i u gradovima u kojima se cijene kuća nisu znatno povećale zahvaljujući njihovim povoljnim geografskim obilježjima, te su na temelju toga zaključili da je kreditni „bum” bio uzrok, a rast cijena kuća posljedica.

Za razliku od prethodnih povijesnih razdoblja, tijekom 2000-ih godina dugoročne hipotekarne kredite za kupnju kuća dobili su mnogi američki građani slabije kreditne sposobnosti. Govorilo se o „drugorazrednim“ (engl. subprime) kreditima, ali zapravo je bila riječ o drugorazrednim zajmoprimcima kod kojih je postojao veći rizik da neće moći otplaćivati kredit. Kreditna sposobnost ocjenjuje se u tzv. FICO-bodovima, a „drugorazredni“ kandidati proglašeni su takvima jer su imali nizak broj bodova (manji od 660). Unatoč tome, davanje kredita drugorazrednim kandidatima razbuktalo se i dosegnulo vrhunac sredinom 2000-ih godina. Kredite za kupnju kuća dobivale su čak i neke osobe bez ikakvih dokaza da su ih sposobne vraćati. Poznata je pojava „NINJA-kredita“ za osobe koje nemaju dohodak, nemaju zaposlenje i nemaju nikakve imovine (engl. no income, no job, no assets) (Mishkin, 2010.). Kako je moguće da su se kriteriji dodjele kredita toliko snizili odnosno da su kreditori toliko riskirali? U nastavku slijedi prikaz nekoliko mogućih objašnjenja koja su se pojavila u literaturi i javnosti.

Ilustracija: Anthony Berenyi / Dreamstime

Državne intervencije

Snižavanje kriterija za dodjelu kredita neki su istraživači pokušali objasniti prethodnim intervencijama države. Tako, na primjer, Peter Wallison (2009.) smatra da je povećano davanje hipotekarnih kredita osobama koje ga nisu sposobne vraćati posljedica namjere odnosno napora američkih federalnih vlasti da prošire vlasništvo nad kućama i stanovima među manjinskim etničkim skupinama odnosno socijalnim skupinama s nižim dohotkom..

Država je posebnim zakonom (engl. Community Reinvestment Act), koji je donesen 1977. godine, te njegovim dopunama i provedbenim dokumentima koji su doneseni kasnije, nastojala suzbiti diskriminaciju kandidata za hipotekarne kredite prema prostornom položaju. Osim toga, brojni državni dužnosnici, političari i aktivisti koristili su spomenuti zakon kao osnovu za pritisak na banke u smjeru većeg dodjeljivanja kredita ciljanim socijalnim skupinama (Sowell, 2010.).

S druge strane, Ministarstvo stanovanja i urbanog razvoja (engl. Department of Housing and Urban Development) određivalo je sve veće kvote za ciljane socijalne skupine posebnim poduzećima pod državnim pokroviteljstvom, kolokvijalno zvanima Fannie Maei Freddie Mac, koja su otkupljivala hipotekarne kredite od banaka i drugih kreditnih institucija te plasirala na njima zasnovane vrijednosne papire širokom krugu financijskih ulagača, i to uz implicitno državno jamstvo. Švedski povjesničar Johan Norberg (2009.) opisuje kako su administracije predsjednika Clintona i predsjednika Busha „s jednakim entuzijazmom” povećavale spomenute kvote otkupa hipotekarnih kredita za osobe s nižim dohotkom. Norberg primjećuje kako je za ljevicu to bila borba protiv rasne diskriminacije, a za desnicu izgradnja „vlasničkog društva”.

Navedene socijalno motivirane intervencije države dovele su do pada kreditnih kriterija i pojave mjehura na tržištu nekretnina te naposljetku do masovnog nevraćanja hipotekarnih kredita, smatra Wallison i drugi istraživači sličnih uvjerenja. „Državna je politika uzrok, a financijska kriza je posljedica”, kaže Wallison.

Navedeni čimbenici vjerojatno su pridonijeli dugoročnom trendu ekspanzije hipotekarnih kredita, ali ne objašnjavaju velike oscilacije u rastu cijena nekretnina koje su zabilježene tijekom 2000-ih godina. Rast cijena kuća i stanova odnosno njihove gradnje sredinom 2000-ih bio je izrazito velik, kao što će kasnije biti pokazano. Neki je drugi čimbenik, dakle, jako djelovao na cijene nekretnina odnosno na kreditiranje njihovih kupaca tijekom tih godina.

Financijski sustav nestabilan sam po sebi

Posve suprotno teoriji o državnoj intervenciji kao uzroku pretjeranog kreditiranja, neki ekonomisti smatraju da je financijsko tržište zapravo inherentno nestabilno odnosno da samo po sebi vodi do velikog kreditnog napuhivanja, koje pak neizbježno završava u financijskom slomu. Razdoblja stabilnosti u takvom sustavu ne samo da su privremena, nego neizbježno dovode do krajnje nestabilnosti. Ekonomisti koji zastupaju takvu teoriju u velikoj su mjeri sljedbenici preminulog američkog ekonomista Hymana Minskog (1994.).

Konkretan primjer upravo je tržište hipotekarnih kredita (Cooper, 2008.). Banke daju kredite za kupnju kuća uzimajući kao kolateral te iste kupljene kuće. Zahvaljujući kreditiranju raste potražnja za kućama, a time i njihove cijene. Povećana vrijednost kolaterala potiče banke da plasiraju još više kredita, što dovodi do još većeg rasta cijena kuća, i tako u krug, sve dok kreditni i cjenovni mjehur ne dosegne apsurdne razmjere, nakon čega u jednom trenutku, koji se naziva „Minskyjev moment“, cijelo kretanje mijenja smjer, a potom dolazi do rasprsnuća mjehura te drastičnog pada i opsega kreditiranja i cijena kuća. Isti mehanizam djeluje i kada je umjesto nekretnina riječ o dionicama. Ciklusi velikih uzleta i padova, dakle, neizbježna su posljedica načina funkcioniranja financijskog tržišta. Kao što je sažeto formulirao hrvatski zagovornik navedene teorije Dubravko Radošević (2012.), „financijska tržišta mogu stvarati unutarnje sile stvarajući razdoblja kreditne ekspanzije i inflacije cijena imovine, nakon čega slijede valovi kontrakcije i deflacije cijena imovine“.

Tržišta su stalno na rubu?Foto: Bowie 15 / Dreamstime

Prema toj teoriji, spomenuta sustavu inherentna tendencija prema nestabilnosti još je ojačana deregulacijom financijskih aktivnosti do koje je došlo u SAD-u tijekom 1980-ih i 1990-ih godina (Krugman, 2012.). Tako je, na primjer, dopuštena isplata kamata na depozite po viđenju, što je povećalo konkurenciju između banaka, a potom je uklonjena zakonska barijera između komercijalnog bankarstva koje se bavi depozitima štediša i investicijskog bankarstva koje se bavi ulaganjima u rizične vrijednosne papire. To je zajedno dovelo ne samo do većeg kreditiranja, nego i do puno većeg riskiranja.

Komplicirani vrijednosni papiri

Mnogi istraživači Velike recesije u središte pozornosti stavljaju širenje upotrebe kompliciranih vrijednosnih papira (npr. Mian i Sufi, 2015.), o kojima je već bilo riječi. Po njihovom mišljenju, takvi financijski instrumenti doveli su do pretjerane kreditne ekspanzije i snižavanja kreditnih kriterija. Obilježja tih vrijednosnih papira podrobno je opisala službena komisija američkog Kongresa koja je istraživala uzroke financijske krize (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011.), na čije se izvješće uglavnom oslanja izlaganje u nastavku.

U poslovima kreiranja i plasiranja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima prethodno spomenutim poduzećima pod državnim pokroviteljstvom (Fannie Mae i Freddie Mac) pridružile su se „čisto“ privatne financijske institucije („Wall Street“). Financijske institucije plasirale su dugoročne hipotekarne kredite odnosno kupovale takva potraživanja od kreditnih ustanova i brokera s pomoću sredstava prikupljenih prodajom vrijednosnih papira. Na taj su način gotovo sav rizik naplate hipotekarnih kredita preuzimali ulagači u vrijednosne papire.

Budući da su se vrijednosni papiri temeljili na velikom broju hipotekarnih kredita razasutih diljem zemlje, ulagači su imali dojam da je rizik nevraćanja raspršen, a njihovo ulaganje sigurno, premda zapravo nisu znali kome su pozajmljena njihova sredstva. Štoviše, ulagači su mogli birati najsigurnije „tranše“ vrijednosnih papira koje nastavljaju isplaćivati prinos čak i kada dio zajmoprimaca prestane vraćati dug. Ulagači su tako mogli kupiti sigurne tranše vrijednosnih papira koje su se temeljile na drugorazrednim tj. veoma rizičnim hipotekarnim kreditima. Naposljetku, ulagači su mogli kupiti i „apstraktnije“ vrijednosne papire, kao što su tzv. CDO-i (engl. collateralized debt obligations), koji se temelje na rizičnijim tranšama velikog broja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima i koji također imaju svoje manje ili više rizične tranše, te još apstraktnije papire, tzv. CDO-e na kvadrat, koji se temelje na rizičnijim tranšama CDO-a. Proširilo se, dakle, korištenje novih vrijednosnih papira koji su bili toliko apstraktni i komplicirani da je malo tko shvaćao stvarni rizik ulaganja u njih. Kao što je kazao nobelovac Paul Krugman (2008.), „ulagači nisu shvaćali što su kupovali“. Ulagači su se oslanjali na ocjene agencija za kreditni rejting, ali čak su i one ozbiljno podcijenile rizik takvih ulaganja.

Opisana „sekuritizacija“ (izraz dolazi od engleske riječi security– vrijednosni papir) omogućila je financijskim institucijama da lijepo zarađuju naplaćujući proviziju prilikom plasiranja hipotekarnih kredita i prodaje na njima zasnovanih vrijednosnih papira. Budući da nisu snosile rizik naplate, financijske ustanove imale su jak motiv da plasiraju što više kredita, bez obzira na to koliko su loši bili dužnici, pri čemu se nisu libile ni prikrivanja odnosno falsificiranja podataka i informacija koje su pružali ulagačima. Atif Mian i Amir Sufi (2015.) ističu da izdavatelji vrijednosnih papira ne samo da nisu provjeravali podatke dobivene od kreditnih ustanova i brokera, od kojih su mnogi prenosili ili davali lažne podatke o dohotku i namjerama zajmoprimaca, nego su i sami lagali ulagačima prikazujući špekulante kao kupce kuća za dugoročne obiteljske potrebe. Oni su se služili „prevarantskim praksama”, kažu Mian i Sufi.

Osim toga, mnoge financijske ustanove i specijalizirani kreditni brokeri privlačili su loše zajmoprimce nudeći dodatne kredite za plaćanje pologa ili glavne kredite bez pologa, te kredite s niskim fiksnim kamatnim stopama odnosno manjim ratama u prve dvije ili tri godine otplate kredita, koje bi se kasnije „prilagođavale” stanju na financijskom tržištu. Špekulanti su bili, naravno, veoma zainteresirani za takve kredite jer su oni smanjivali potrebna ulaganja u početak špekulativnog poduhvata.

Zahvaljujući opisanim financijskim inovacijama i uvjetima, plasman drugorazrednih hipotekarnih kredita višestruko se povećao. Kao što navodi  komisija Kongresa, u 2000. godini plasirano je takvih kredita u iznosu od oko 100 milijardi dolara, a u 2006. godini u iznosu od čak 600 milijardi dolara. Udio drugorazrednih kredita u ukupnom broju plasiranih hipotekarnih kredita u spomenutom je razdoblju skočio s 10,1 na 23,5 posto. Velika većina drugorazrednih hipotekarnih kredita, oko 80 posto, bila je „sekuritizirana“.

Rastući opseg kredita plasiranih lošim dužnicima u početku nije imao negativnih posljedica zahvaljujući manjim početnim ratama otplate i rastu cijena kuća. Kada bi nastupile veće rate koje ne može otplaćivati, dužnik je mogao dobiti novi kredit da otplati stari i ponovno započeti s plaćanjem manjih rata. Banke su bile više nego voljne tako „refinancirati“ dug sve dok cijene kuća rastu. U krajnjem slučaju, nesposoban dužnik jednostavno bi prodao kuću i otplatio dug.

Međutim, kada su cijene nekretnina prestale rasti, a posebno kada su počele padati, nevraćanje dugova se povećalo. Stopa kašnjenja u otplati drugorazrednih hipotekarnih kredita jednogodišnje starosti skočila je s 3 posto u 2003. odnosno 4 posto u 2004. godini na 12 posto u 2006. i na 16 posto u 2007. godini (White, 2012.). U saveznim državama gdje zakon zajmoprimca ne smatra osobno odgovornim za vraćanje hipotekarnog kredita, dužnici su jednostavno vratili ključeve kuća i otišli, a neki ih nisu ni podigli (Ghent i Kudlyak, 2011.). Budući da su potražnja i cijene počele padati, naplaćivanje duga prodajom nekretnina pod hipotekom postalo je otežano i počelo je donositi gubitke.

Michael Burry (Christian Bale), foto ekrana iz filma Oklada stoljeća (The Big Short), režija Adam McKay. Jedan od ponajboljih filmskih opisa velike krize: Burry je bio jedan od rijetkih fond menadžera koji je shvatio što se zbiva i predvidio kretanja tržišta nekretnina.

Tržišne cijene vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima također su počele ubrzano padati. Agencije za kreditni rejting užurbano su smanjivale ocjene vrijednosnih papira, drastično je pao interes ulagača, a s time i čitav mehanizam kreditiranja kupnje nekretnina, što je imalo negativan učinak na njihove cijene i tako u krug, sve do potpunog „zamrzavanja“ tržišta vrijednosnih papira i kolapsa tržišta nekretnina. „Širenje kredita na sve veći i veći broj zajmoprimaca za koje je bilo vjerojatno da ga neće vratiti završilo je katastrofalno”, zaključili su Mian i Sufi.

Navedena teorija o davanju kredita lošim zajmoprimicima i špekulantima s pomoću vrijednosnih papira čiju rizičnost ulagači nisu shvaćali zbog njihove kompliciranosti i lažnih informacija zvuči uvjerljivo, ali ne može objasniti zašto su im agencije za kreditni rejting davale najviše ocjene i zašto su takve papire u svojim bilancama držale mnoge financijske institucije sa stručnim osobljem, uključujući i same izdavatelje, o čemu detaljno svjedoči spomenuto izvješće kongresne komisije.

Pohlepa

Izdavatelji vrijednosnih papira, kao što smo vidjeli, služili su se svim sredstvima, pa i nemoralnim, kako bi plasirali što veću količinu papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima te tako maksimalno zaradili na proviziji. Riječ je, dakle, o pohlepi. Činjenica da su agencije za kreditni rejting davale najviše ocjene takvim papirima također bi se mogla objasniti pohlepom. Naime, rejting agencije naplaćivale su svoje usluge ocjenjivanja od samih izdavatelja vrijednosnih papira, što ih je poticalo da snize kriterije kako bi privukle klijente i tako više zaradile. Pohlepno i neodgovorno ponašanje financijskih posrednika i posebno rejting agencija isticala je službena kongresna komisija. Teorija o pohlepi osobito je popularna među američkim publicistima i filmašima poput Charlesa Fergusona koji je napisao knjigu o financijskoj krizi pod naslovom Nacija grabežljivaca.

Pohlepom bi se mogla objasniti i činjenica da su u spomenute vrijednosne papire ulagale i mnoge financijske institucije. Neki istraživači tvrde da je pretjerano riskiranje poticao sustav nagrađivanja uprava banaka na temelju ostvarivanja kratkoročnog profita odnosno rasta cijena dionica bez obzira na dugoročne posljedice (Bebchuk i Spamann, 2009.), te da su uprave banaka investirale u visoko ocijenjene tranše vrijednosnih papira u namjeri da umanje teret poštivanja regulative o minimalnom omjeru kapitala i imovine kako bi ostvarile veći profit po jedinici kapitala (Acharya i Richardson, 2009.). Takve teorije implicitno pretpostavljaju da je postojao velik rizik od nevraćanja hipotekarnih kredita i da su uprave banaka znale da taj rizik postoji.

Međutim, rizik od nevraćanja kredita, kao što smo vidjeli, zapravo nije bio velik sve dok su cijene kuća rasle. Stoga se postavlja pitanje jesu li izdavatelji vrijednosnih papira, rejting agencije i banke očekivali da će cijene nekretnina i dalje rasti. Jedno temeljito istraživanje o tome kako su se „agenti za sekuritizaciju” na razini srednjeg menedžmenta privatno ponašali na tržištu nekretnina ustanovilo je da oni nisu očekivali pad cijena kuća (Cheng i sur., 2014.). Rezultati istraživanja pokazuju da se spomenuti profesionalci nisu rješavali nekretnina, već su, naprotiv, povećavali svoju „izloženost” takvoj imovini u razdoblju od 2004. do 2006. godine.

Bik s Wall Streeta je simbol tržišnog uzleta ali i pohlepe koja se u svakoj krizi pojavljuje kao jedno od mogućih objašnjenja uzroka. Foto: Nysker1 / Dreamstime

Što se tiče rejting agencija, kongresna komisija u svojem izvješću ističe kako su se one „kladile da cijene kuća nikada neće prestati rasti”. Nobelovac Joseph Stiglitz (2010.) primjećuje da su rejting agencije, kao i banke, „pretpostavljale da gotovo nikada neće biti pada cijena kuća i da sigurno neće biti pada cijena kuća u mnogim dijelovima zemlje istodobno”. Profesor Robert Hall (2011.), formulirao je to u žargonu struke: „analiza rizika … koristila je distribucije vjerojatnosti koje su pridavale nultu vjerojatnost značajnim padovima cijena kuća“. U očima financijskih institucija i rejting agencija, dakle, velik pad cijena nekretnina bio je posve nevjerojatan događaj.

Osim toga, mnogi stručnjaci nisu predvidjeli pad cijena nekretnina, čak ni oni koji nisu imali nikakvog izravnog materijalnog interesa u pogledu kretanja na tržištu nekretnina. Tako je Ben Bernanke (2005.), na primjer, dok je bio član vodstva središnje banke koja je raspolagala veoma stručnim osobljem (u kojemu je bio Morris Davis, stručnjak za tržište nekretnina), osvrćući se u ožujku 2005. godine na „rapidnu eskalaciju“ cijena kuća u prethodnoj godini, prognozirao da će se rast cijena u sljedećim godinama samo usporiti (engl. side-track). Do pada cijena nekretnina ipak je došlo, ali ne samo zato što mu je prethodio njihov visok rast, već poglavito zbog djelovanja upravo središnje banke, kao što će kasnije biti pokazano. Prije toga, međutim, potrebno je ukratko spomenuti teoriju o stranom kapitalu kao izvoru kreditne ekspanzije i prikazati teoriju o tome zašto je pad cijena nekretnina izazvao veliku krizu cijelog financijskog sektora.

Obilje stranog kapitala

Sekuritizacija hipotekarnih kredita omogućila je ulagačima širom svijeta da izravno investiraju u američki sektor nekretnina. Analiza prodaje odabranog vrijednosnog papira koju je provela kongresna komisija pokazuje da su pojedine njegove tranše kupovale kineske, njemačke, francuske i talijanske financijske institucije. S druge strane, velika strana ulaganja u američke dugoročne državne obveznice dovela su do smanjivanja kamatnih stopa na dugoročne kredite općenito, a time i na kredite za kupnju kuća. Ulogu velikog priljeva strane štednje u kreditiranju kupnje kuća i napuhivanju njihovih cijena osobito su isticali čelnici središnje banke u svojoj obrani od kritika njihove monetarne politike. Ta teorija podrobnije je prikazana i kritički obrađena ovdje. Ujedno je pokazano da je priljev stranog kapitala u SAD bio zapravo samo odraz domaće ekspanzivne monetarne politike o kojoj će više riječi biti kasnije. Ukratko se može reći da su strane zemlje kupovale američke vrijednosne papire zahvaljujući velikom priljevu američkog novca.

Financijske panike

Neki ekonomisti, poput profesora Garyja Gortona (2010., 2012.), ističu glavnu ulogu velikih štediša u nastanku i eskalaciji financijske krize. Naime, financijske ustanove, ponajprije „brokeri-dileri“, investicijske banke i velike komercijalne banke, koristile su vrijednosne papire zasnovane na hipotekarnim kreditima kao sredstvo za privlačenje institucionalnih štediša kao što su nefinancijske tvrtke, investicijski fondovi, mirovinski fondovi itd. Velike depozite u komercijalnim bankama država nije osiguravala i stoga su veliki štediše tražili kolateral za posudbu svojih sredstava. Financijske ustanove privlačile su velike štediše nudeći im kolateral u obliku spomenutih vrijednosnih papira. U praksi je takav odnos imao oblik tzv. repo ugovora. Neka bi tvrtka, na primjer, kupila od financijske ustanove vrijednosni papir s obvezom da će ga potonja otkupiti po nešto većoj cijeni sljedeći tjedan ili sutradan odnosno kada tvrtka prestane obnavljati pozajmicu. Tvrtka-vjerovnik zadržava visoku likvidnost imovine i dobiva kamatu, a financijska ustanova dobiva prinos na vrijednosni papir, premda je on formalno u vlasništvu tvrtke. Gorton (2012.) procjenjuje da je na njihovu vrhuncu ukupna vrijednost repo ugovora u SAD-u iznosila oko 10 bilijuna dolara.

Dok su cijene nekretnina rasle, vjerovnik je prihvaćao vrijednosni papir zasnovan na hipotekarnim kreditima kao kolateral. Međutim, kada se zbog pada cijena nekretnina i povećanog nevraćanja kredita poljuljalo njegovo povjerenje u sposobnost dužnika da otkupi vrijednosni papir po ugovorenoj cijeni, vjerovnik se zabrinuo i uplašio te povukao dio zajma tražeći istu vrijednost kolaterala za preostali dio zajma. Financijska je ustanova najprije nastojala privući novi kapital kako bi nadomjestila izvor financiranja vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima, a kada to više nije bilo moguće, morala je prodati dio ostale imovine, obično u vidu raznovrsnih obveznica. Kada je to postala masovna pojava, došlo je do pada cijena vrijednosnih papira svih vrsta. Gorton (2012.) opisuje kako su pale cijene obveznica zasnovanih na zajmovima za plaćanje školarina i kupnju automobila te na dugovima po kreditnim karticama. Naposljetku, knjigovodstvena regulativa o vrednovanju imovine prema tržišnoj vrijednosti dovela je do smanjenja knjigovodstvene vrijednosti imovine u bilancama mnogih financijskih ustanova. Kriza se tako proširila i na one dijelove financijskog sustava koji s hipotekarnim kreditima nisu imali ništa.

Primijetite da ovaj bik s Wall Streeta ima slomljene rogove. Ilustracija: Željko Badurina

Sličnu ulogu u financijskoj krizi imali su i komercijalni papiri. Velike banke i druge financijske ustanove često su osnivale posebne „virtualne“ tvrtke koje su prodavale kratkoročne komercijalne papire, uglavnom institucionalnim ulagačima, i kupovale vrijednosne papire zasnovane na dugoročnim hipotekarnim kreditima. Imovina i dugovanja takvih tvrtki nisu se prikazivali u bilancama njihovih osnivača. Takve posebne tvrtke imale su mali ili nikakav kapital, tako da je odbijanje ulagača u komercijalne papire da obnove svoje kratkoročne zajmove u okolnostima pada tržišnih cijena vrijednosnih papira zasnovanih na hipotekarnim kreditima dovodilo do gubitaka koje su morali pokrivati osnivači koji su jamčili za njih eksplicitno ili svojom reputacijom. Premda je ukupna vrijednost spomenutih komercijalnih papira na njihovu vrhuncu bila bitno manja nego vrijednost repo ugovora, oko 1,2 bilijuna dolara, masovna povlačenja ulagača također su pridonijela financijskoj krizi (Gorton, 2012.).

Riječ je, dakle, o pojavi „navale“ velikih štediša na financijske institucije koja sliči „navali“ malih štediša na banke u prošlosti (Gorton, 2012.). Veliki štediše povlačili su kratkoročne pozajmice kao što su nekada mali štediše povlačili svoje depozite. Riječ je o povijesnom povratku bankovnih panika i propasti banaka, tvrdi profesor Gorton koji je početak financijske krize opisao u svojoj knjizi pod slikovitim naslovom Pljusnula ih nevidljiva ruka. Gorton smatra da je širenje nereguliranog „bankarstva u sjeni“ koje se temeljilo na neosiguranim kratkoročnim zajmovima velikih štediša zapravo glavni institucionalni uvjet financijske krize. Gorton pokazuje kako se širilo nepovjerenje, strah i panika među velikim štedišama. Tako je prvi napadaj panike nastupio sredinom 2007. godine, a zatim se nervoza povećavala, a financijske institucije sve su više zapadale u teškoće. Panika je eskalirala u rujnu 2008. godine, nakon što je bankrotirala velika investicijska banka Lehman Brothers. Kriza se proširila na cijeli financijski sustav, kreditiranje je drastično smanjeno, a proizvodnja i zaposlenost značajno su pali. Federalna vlast i centralna banka morale su reagirati „spašavanjem“ niza financijskih institucija te otkupom velike količine raznih vrijednosnih papira. Gortonova teorija također zvuči uvjerljivo i objašnjava veliku osjetljivost financijskog sektora na kretanje odnosno pad cijena nekretnina, ali ne objašnjava zašto je do tog pada došlo.

Najprije niske kamatne stope, a zatim visoke

Vratimo se događajima prije eskalacije financijske panike i pokušajima njihova objašnjenja. Teorije o napuhivanju cijena nekretnina i olako davanim hipotekarnim kreditima zahvaljujući optimizmu i neznanju ulagača, pohlepi financijskih institucija, iracionalnosti tržišta ili državnoj intervenciji načelno objašnjavaju kako je moglo doći do uzleta i pada kupnje, gradnje i cijena kuća i stanova, ali ne mogu dati precizno objašnjenje o tome zašto su u određenim godinama cijene rasle, a u određenim godinama padale. Kao što kaže kejnzijanac Alan Blinder (2013.) u vezi pojava drastičnog pada cijena imovine: „Posve je jasno da krah mora doći – jednom. … Ali zašto se to događa kada se događa, uvijek ostaje misterij.“ U konkretnom slučaju početka pada cijena nekretnina, profesor Blinder (se) pita: „zašto tada, a ne prije ili kasnije?”, a zatim kaže: „nitko to nikada neće znati”.

Nasuprot tome, monetaristička teorija, koja vidi ključnu ulogu novčane mase odnosno kamatnih stopa u kretanju investicija u nekretnine i njihovih cijena, pruža vremenski precizno objašnjenje. Ovdje se monetaristička teorija uzima u širem smislu riječi, kao teorija koja obuhvaća i promjenu u kamatnim stopama kao relevantan čimbenik. Kasnije slijedi argument da i tradicionalna monetarističa teorija, koja u središte pozornosti stavlja promjenu u količini novca, također pruža vremenski precizno objašnjenje.

Monetaristička teorija predviđa da će ekspanzivna monetarna politika koja donosi niske kamatne stope odnosno dostupnije kredite stimulirati kupnju i gradnju nekretnina te izazvati rast njihovih cijena, dok će restriktivna monetarna politika koja donosi visoke kamatne stope odnosno manje dostupne kredite destimulirati kupnju i gradnju nekretnina, te izazvati smanjenje rasta cijena nekretnina ili čak njihov pad. Pri tome će se utjecaj monetarne politike na sektor nekretnina očitovati s relativno velikim vremenskim odmakom. Premda taj odmak nije u svakom trenutku isti, on je dovoljno sličan tijekom vremena da bi se spomenuti utjecaj dokazao i da bi objašnjenje bilo vremenski relativno precizno.

Empirijska potpora navedenoj teoriji u vidu statističke korelacije između ključne kamatne stope (engl.federal funds rate) koju kontrolira centralna banka s jedne strane i rasta realnih rezidencijalnih investicija te cijena gradnje stambenih objekata i cijena kuća s druge strane, prikazana je ovdje. Niska ključna kamatna stopa prethodila je vrlo visokom rastu rezidencijalnih investicija od 2003. do 2005. godine te vrlo visokom rastu cijena gradnje stambenih objekata i cijena kuća od 2004. do 2006. godine, a visoka ključna kamatna stopa prethodila je opadanju investicija u 2007. i 2008. godini te opadanju cijena gradnje i cijena kuća u 2008. i 2009. godini. Osim toga, ekonomisti John McDonald i Houston Stokes (2011.) ustanovili su, koristeći se VAR modelom, da je kamatna politika središnje banke u razdoblju od 2001. do 2004. godine bila „barem jedan od značajnih uzroka mjehura na tržištu nekretnina“, te da je „oštro povećanje kamatne stope na federalna sredstva od 2004. do 2006. godine bilo jedan od uzroka kasnijeg pada cijena kuća“. Može se zaključiti, nasuprot profesoru Gortonu, kako bi prikladniji naslov knjige o početku Velike recesije glasio Pljusnula ih centralna banka.

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Premda nije bila dominantna, teorija o značajnom utjecaju ključne kamatne stope na kupnju nekretnina i njihove cijene pojavljivala se u javnosti. Neki ugledni stručnjaci javno su tvrdili da je ekspanzivna politika centralne banke pridonijela velikom rastu sektora nekretnina. Tako je profesor John Taylor (2007.) ukazivao da je niska ključna kamatna stopa pridonijela povećanju broja početaka gradnje kuća i stanova. Ekonomist i komentator Nouriel Roubini (2010.) zaključio je kako je „ta politika držala [kamatne] stope preniskima previše dugo … rezultat je bio mjehur nekretnina i hipotekarnih kredita”.

Takve tvrdnje, međutim, isprovocirale su kejnzijanca Shillera (2007.) da postavi sljedeće pitanje: kako je moguće da kamatna stopa koju kontrolira centralna banka i koja se odnosi na prekonoćne kredite utječe na 30-godišnje hipotekarne kredite? Obično se u odgovoru na takvo pitanje tvrdi da se promjene kamatnih stopa na kratkoročne kredite putem mehanizma dugoročnih očekivanja postupno „prelijevaju“ na kamatne stope na dugoročne kredite koje potom utječu na traženu količinu takvih kredita odnosno na rezidencijalne investicije (Mishkin, 2007.). Budući da su promjene kamatnih stopa na dugoročne kredite veoma male,taj odgovor pretpostavlja kako je tražena količina dugoročnih kredita jako osjetljiva („elastična“) na promjene vlastitih kamatnih stopa, u što nije lako vjerovati bez dokaza. Međutim, jednostavan i uvjerljiv odgovor na Shillerovo pitanje, zajedno s dodatnim dokazom o odgovornosti centralne banke za zadnju kao i sve prethodne gospodarske krize, dali su upravo ekonomisti iz sustava centralne banke.

Ravna krivulja prinosa

Polazeći od činjenice da su kamatne stope na dugoročne kredite obično veće od kamatnih stopa na kratkoročne kredite, ekonomisti Tobias Adrian, Arturo Estrella i Hyung Son Shin (2010.), od kojih su prva dvojica bili članovi osoblja Fedove regionalne banke u New Yorku, razvili su jednostavno, ali uvjerljivo objašnjenje utjecaja kratkoročnih kamatnih stopa na količinu kredita i gospodarsku aktivnost. Oni polaze od druge poznate činjenice da financijski posrednici uzajmljuju na kratak rok, a pozajmljuju na dugi rok. Stoga razlika između kamatnih stopa na dugoročne i kratkoročne kredite određuje njihov profit – što je veći taj kamatni raspon, to je veći i profit financijskih posrednika. Stoga će veći kamatni raspon dovesti i do veće količine plasiranih kredita, a time i do veće gospodarske aktivnosti. Povećana kreditna ponuda povezana je i s povećanim rizikom jer nakon što su pouzdani kandidati već dobili kredit, na red dolaze manje pouzdani kandidati. Vrijedi, naravno, i obrnuto: kada se kamatni raspon suzi, kreditiranje postaje manje profitabilno, kreditna ponuda manja i manje rizična, a time se smanjuje i ekonomska aktivnost.

Budući da su oscilacije kratkoročnih kamatnih stopa puno veće od oscilacija dugoročnih kamatnih stopa, glavnu ulogu u određivanju kamatnog raspona i stoga ukupne kreditne ponude igraju kamatne stope na kratkoročne kredite. Iz toga slijedi da glavnu ulogu u određivanju kreditne ponude, a putem nje i gospodarske aktivnosti, ima ustanova koja određuje kratkoročne kamatne stope, a to je središnja banka.

Analizirajući podatke iz prošlosti, autori pokazuju da je nakon pojedinih epizoda podizanja kratkoročnih kamatnih stopa od strane centralne banke dolazilo do gospodarskih kriza. Međutim, nije svako monetarno „stezanje“ donijelo krizu. Tek kada razlika između kamatnih stopa na 10-godišnje i 3-mjesečne državne obveznice padne ispod 0,93 postotna boda, dolazi do gospodarske krize mjerene povećanjem stope nezaposlenosti, tvrde spomenuti stručnjaci.

Visinu kamatne stope odnosno prinosa u ovisnosti od ročnosti obveznice prikazuje tzv. krivulja prinosa (engl.yield curve). Krivulja prinosa obično ima oblik uzlazne crte jer je dulji rok u normalnim okolnostima povezan s višom kamatnom stopom, ali u gornjem slučaju krivulja prinosa postaje prilično ravna, a može postati i izvrnuta. Ravna ili izvrnuta krivulja prinosa najavljuje, dakle, gospodarsku krizu.

Autori objašnjavaju kako je povećanje kamatnih stopa na kratkoročne kredite izazvalo Veliku recesiju premda se kamatne stope na dugoročne kredite nisu bitno promijenile. Centralna banka povisila je ključnu kamatnu stopu (engl. federal funds rate) s 1 posto sredinom 2004. na 5,25 posto sredinom 2006. godine, što je drastično povećanje od 4,25 postotnih bodova i što je u sličnom opsegu utjecalo i na druge kratkoročne kamatne stope. Istodobno se kamatna stopa na 10-godišnje državne obveznice povećala za samo 0,38 postotnih bodova. Stoga je razlika između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa pala na samo 0,19 postotnih bodova. To je bitno umanjilo profitabilnost financijskog posredovanja te dovelo do „kreditne škripe“ (engl. credit crunch) i gospodarske krize.

Stagnacija novčane mase

Gore navedeno objašnjenje uzroka ekonomskih kriza temelji se na odnosu između kamatnih stopa i uopće ne spominje količinu novca koja je bila u središtu pozornosti tradicionalnog monetarizma. Dva od navedenih stručnjaka (Adrian i Shin, 2008.) čak izrijekom obrazlažu da korištenje količine novca kojeg pored centralne banke stvaraju klasične komercijalne banke plasirajući višak rezervi više nije adekvatno u vremenu kada velik dio kredita plasiraju „banke u sjeni“. Stoga predlažu da se novcem odnosno „likvidnim sredstvima“ smatraju i promjene u ukupnoj vrijednosti repo ugovora.

Osim toga, podatke o novčanoj masi u SAD-u treba veoma oprezno upotrebljavati zbog nepoznate količine gotovog novca u zemlji odnosno nepoznatog opsega njegova prekograničnog priljeva i odljeva (Abel i Bernanke, 2001.), zbog pojave hibrida tekućih i štednih računa (engl. sweep accounts), zbog mogućnosti plaćanja čekom na temelju udjela u novčanim fondovima te zbog niza drugih problema u monetarnoj statistici. Povrh toga, William Barnett (2012.), specijalist za to područje i bivši službenik američke središnje banke, smatra da ona namjerno loše vodi monetarnu statistiku kako bi se zaštitila i otežala posao svojim kritičarima.

S druge strane, kejnzijanski ekonomisti dugo su i uporno prigovarali tradicionalnim monetaristima da je „brzina kolanja“ novca nestabilna i nepredvidljiva te da stoga kretanje količine novca ne može „predvidjeti“ kretanje količine kupljenih odnosno proizvedenih roba i usluga (Modigliani, 1988.). Drugim riječima, istom količinom novca tijekom jedne će godine biti kupljena veća količina proizvoda, a tijekom druge godine manja količina. Čak je i sâm Milton Friedman (2003.), vodeći monetarist 20. stoljeća, naposljetku priznao da je brzina kolanja novca (postala) veoma nestabilna. Osim toga, kejnzijanci su također dugo i uporno tvrdili da je glavni izvor nestabilnosti brzine kolanja novca upravo nestabilna investicijska potražnja na koju jako utječu prethodno spomenuti valovi optimizma i pesimizma (Modigliani, 1977.). Veća investicijska potražnja, na primjer, izazvana porastom optimizma ulagača, povećava nominalne kamatne stope, što potiče štediše da smanje količinu novca koju „drže“ i koja im donosi malu ili nikakvu kamatu, a povećaju količinu obveznica, koje donose prinos, u svojem imovinskom portfelju.

Prethodna kejnzijanska argumentacija implicira da između opsega investicija i količine novca ne postoji nikakva veza. Investicije i ukupna potražnja za proizvodima nisu određene ponudom novca putem njezina utjecaja na kamatne stope, kao što tvrde tradicionalni monetaristi, već investicijska potražnja utječe na kamatne stope i potražnju za novcem odnosno na brzinu njegova kolanja, a time i na ukupnu potražnju za proizvodima.

Unatoč svim navedenim teorijskim prigovorima i nekvalitetnim podatcima o novčanoj masi, između rasta novčane mase i rasta realnih privatnih investicija u SAD-u postojala je umjereno čvrsta pozitivna statistička veza, barem od 2001. do 2008. godine, kao što je grafički prikazano ovdje. Rast novčane mase ne samo da je bio pozitivno povezan s rastom realnih privatnih investicija, već mu je i prethodio otprilike jednu godinu. Tako je ekstremno visokom rastu investicija od 8,8 posto u 2004. godini prethodio veoma visok rast novčane mase od 6,4 posto u 2003. godini. Opadanju investicija od 3,1 posto u 2007. i 9,4 posto u 2008. godini prethodio je veoma nizak rast novčane mase od 0,2 posto u 2006. i njezin blagi pad od 0,2 posto u 2007. godini. Za zagovornike tradicionalne monetarističke teorije nema dvojbe u pogledu tumačenja navedenih podataka: veoma visok rast novčane mase donio je vrlo visok rast realnih investicija, a stagnacija novčane mase donijela je pad realnih investicija.

Do sličnog su zaključka došli ekonomisti Michael Belongia i Peter Ireland (2013.). U članku pod naslovom „Nestabilnost: monetarna i realna“ oni su „oživjeli“ tradicionalan monetaristički pristup oscilacijama u američkom gospodarstvu. Oni pokazuju da su oscilacije novčane mase oko trenda, kada se ona pravilno mjeri, prethodile oscilacijama proizvodnje oko trenda. U konkretnom slučaju, relativan pad količine novca prethodio je padu proizvodnje u 2008. godini. U tome, međutim, odlaze predaleko tvrdeći da je i velik pad proizvodnje u 2009. godini bio posljedica pada novčane mase u 2007. godini. Kretanje rasta novčane mase djeluje s vremenskim odmakom na domaću potražnju odnosno gospodarski rast, ali zaostatak ipak nije toliko velik. Gospodarska kretanja u 2009. godini bila su posljedica nekih drugih faktora, koji će biti opisani u nastavku.

Foto: Gisnaders / Dreamstime

Povećana potražnja za novcem i rezervama

Nakon gore promatranog razdoblja došlo je do velikog razilaženja u kretanju novčane mase i realnih investicija. Rast novčane mase u 2008. godini bio je značajno pozitivan (4,5 posto), dok je rast realnih investicija u 2009. godini postao krajnje negativan (minus 20,1 posto). Zašto, dakle, znatan rast količine novca u 2008. godini nije doveo do oporavka investicija u 2009. godini?

Odgovor treba tražiti u povećanoj potražnji za novcem odnosno u njegovu usporenom kolanju. Naime, kako su se ulagači panično nastojali otarasiti vrijednosnih papira, tako je došlo do povećanja potražnje za novcem što je znatno smanjilo brzinu njegova kolanja. Osim toga, katastrofalan pad cijena dionica (Farmer, 2011.) i pad nominalnih kamatnih stopa, uslijed povećane štednje kućanstava izazvane gubitkom bogatstva te uslijed poraslog pesimizma tvrtki, također je djelovao u istome smjeru. Novac je postao, dakle, najpoželjnija financijska imovina.

Budući da su ulagači željeli u većoj mjeri „držati“ novac, on je u manjoj mjeri sudjelovao u transakcijama za robe i usluge, što je negativno djelovalo na ukupnu potražnju za proizvodima, a preko toga i na investicijsku potražnju. Kao što je sažeto formulirao ekonomist David Beckworth (2014.), „visoka potražnja za novcem stoji iza teškoga pada [proizvodnje]“. Premda je rast novčane mase bio značajan, njegov je učinak na ukupnu potražnju za proizvodima bio u potpunosti poništen bitno sporijim kolanjem novca. U financijskoj krizi, dakle, kejnzijanski argument o nestabilnosti brzine kolanja novca ima puno veću važnost.

Što se tiče količine novca u optjecaju, rast novčane mase u 2008. godini bio je relativno visok, ali bio bi još viši da u njezinu zadnjem kvartalu nije došlo do velikog gomilanja viškova rezervi u komercijalnim bankama. Banke su gomilale viškove rezervi ponajprije zbog rizika poslovanja s drugim bankama i financijskim institucijama odnosno zbog nepovjerenja uslijed neznanja u kojoj mjeri druga strana drži „toksičnu imovinu“ (Taylor, 2009.). Rizik poslovanja s nefinancijskim tvrkama također se povećao zbog gospodarske krize. Osim toga, pali su prinosi na nerizične državne obveznice, što je umanjilo „oportunitetni trošak“ držanja rezervi.

Jedan od razloga gomilanja viškova rezervi bilo je i uvođenje kamate na njih početkom listopada 2008. godine (Keister i Mc Andrews, 2009.). Naime, centralna banka željela je pomoći komercijalnim bankama velikim otkupom vrijednosnih papira, ali nije željela da se njezina pomoć pretvori u kredite drugim akterima, a time i u novac. Razlog tome vjerojatno je bio strah od inflacije (Selgin, 2017.). Da nije bila uvedena kamata na višak rezervi, rast novčane mase u 2008. godini bio bi još veći, što bi donekle bilo poništilo negativan učinak povećane potražnje za novcem na ukupnu potražnju za proizvodima i tako ublažilo recesiju.

Poskupljenje nafte

Naposljetku, treba spomenuti i teoriju prema kojoj je Veliku recesiju izazvalo povećanje cijene sirove nafte, koju zastupa ekonomist James Hamilton (2009.). On tvrdi da je pad proizvodnje u 2008. godini bio velikim dijelom posljedica poskupljenja nafte. Potrošači su zbog poskupljenja goriva smanjili kupnju automobila i manjih kamiona, pa se smanjila i njihova proizvodnja. Na prvi pogled, veliko povećanje cijene sirove nafte od 36,4 posto u toj godini zaista je moglo izazvati gospodarsku krizu. Međutim, u 2005. godini nafta je bila poskupila čak 41,3 posto, a tada ne samo da nije bilo krize, već je zabilježen veoma visok gospodarski rast (3,3 posto). Hamilton kaže da su potrošači „ignorirali“ poskupljenje nafte u 2005. godini jer su si to tada mogli „priuštiti“. Hamilton time implicitno priznaje da neki drugi čimbenici djeluju puno jače od promjena cijene nafte. Stoga se može zaključiti da je poskupljenje nafte u 2008. godini vjerojatno pridonijelo smanjenju gospodarskog rasta, ali i da samo za sebe nije bilo uzrok početka ekonomske krize.

Foto: Skulpies / Dreamstime

Zaključak

Većina istraživača Velike recesije slaže se da iza njezina početka stoji uzlet i pad cijena nekretnina. Postoje, međutim, različite teorije o uzrocima te oscilacije. Neke od njih u načelu mogu objasniti takvo kretanje, ali imaju i ozbiljne nedostatke. Tako teorija o neshvaćanju rizika ulaganja u vrijednosne papire zasnovane na hipotekarnim kreditima zbog njihove kompliciranosti, lažnih podataka o zajmoprimcima i lošeg rada rejting agencija nije uvjerljiva jer su u njih investirale i financijske institucije sa stručnim osobljem.

Suprotna teorija o svjesnom riskiranju radi ostvarivanja kratkoročnog profita također nije uvjerljiva jer mnoge financijske institucije odnosno njihovo stručno osoblje nije očekivalo pad cijena nekretnina i masovno nevraćanje kredita.

Nadalje, kejnzijanska teorija o „epidemiji” iracionalnog optimizma, teorija o inherentnoj nestabilnosti financijskog tržišta i teorija o širenju “bankarstva u sjeni” ne mogu objasniti zašto je kriza izbila u određenom trenutku.

Teorija o državnim intervencijama objašnjava dugoročan trend ekspanzije stambenog kreditiranja, ali ne može objasniti velike oscilacije kao ni trenutak izbijanja krize. Nasuprot tome, vremenski precizno objašnjenje početka krize u vidu pada realnih investicija, posebno rezidencijalnih, te pada cijena gradnje stambenih objekata i cijena nekretnina daje monetaristička teorija koja ističe jako djelovanje visokih kratkoročnih kamatnih stopa odnosno stagnacije novčane mase, posebno nakon razdoblja djelovanja niskih kamatnih stopa odnosno visokog rasta novčane mase. Osim toga, objašnjenju pridonosi i teorija o negativnom utjecaju poskupljenja nafte, ali ne bitno.

Nakon izbijanja financijske i gospodarske krize, međutim, djelovali su čimbenici koje ističe kejnzijanska teorija. Riječ je o eskalaciji financijske panike, gubitku bogatstva i pesimizmu koji su doveli do znatnog povećanja potražnje za novcem što je dodatno oborilo ukupnu potražnju za proizvodima i tako produbilo krizu. Ispravna kombinacija monetarističke i kejnzijanske teorije pruža, dakle, cjelovito objašnjenje Velike recesije.


Reference

Abel, A. B. i B. S. Bernanke (2001.), Macroeconomics, Addison Wesley, Boston, MA

Acharya, V. V. i M. Richardson (2009.), „Causes of the Financial Crisis“, Critical Review, god. 21, br. 2 – 3

Adrian, T. i H. S. Shin (2008.), „Liqudity, Monetary Policy and Financial Cycles“, Federal Reserve Bank of New York, Current Issues, god. 14, br. 1

Adrian, T., A. Estrella i H. S. Shin (2010.), „Monetary Cycles, Financial Cycles, and the Business Cycle“, Federal Reserve Bank of New York Staff Report, br. 421

Akerlof, G. A. i R. J. Shiller (2009.), Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton University Press, Princeton, NJ

Barnett, W. A. (2012.), Getting It Wrong: How Faulty Monetary Statistics Undermine the Fed, the Financial System, and the Economy, The MIT Press, Cambridge, MA

Bebchuk, L. A. i H. Spamann (2009.), „Regulating Bankers’ Pay“, Harvard John M. Olin Center for Law, Economics, and Business, Discussion Paper, br. 641

Beckworth, D. (2014.), „Inflation Targeting: A Monetary Policy Regime Whose Time Has Come and Gone“, Mercatus Center, George Mason University

Belongia, M. T. i P. T. Ireland (2013.), „Instability: Monetary and Real“, rukopis

Bernanke, B. S. (2005.), „The Economic Outlook“, govor, 8. ožujka, www.federalreserve.gov

Blinder, A. S. (2013.), After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, The Penguin Press, New York

Cheng, I.-E., S. Raina i W. Xiong (2014.), „Wall Street and the Housing Bubble“, American Economic Review, god. 104, br. 9

Cooper, G. (2008.), The Origin of Financial Crises: Central banks, credit bubbles and the efficient market fallacy, Harriman House Ltd., Petersfield

Farmer, R. (2011.), „The Stock Market Crash of 2008 Caused the Great Recession: Theory and Evidence”, NBER Working Paper, br. 17479

Ferguson, C. (2013.), Nacija grabežljivaca: Korporativni kriminalci, politička korupcija i otmica Amerike, TIM Press, Zagreb

Financial Crisis Inquiry Commission (2011.), The Financial Crisis Inquiry Report, U.S. Government Printing Office, Washington, DC

Friedman, M. (2003.), „The Fed’s Thermostat“, The Wall Street Journal, 19. kolovoza, internetsko izdanje

Ghent, A. C. i M. Kudlyak (2011.), „Recourse and Residential Mortgage Default: Evidence from U.S. States“, Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper, br. 09-10R

Gorton, G. B. (2010.), Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007, Oxford University Press, Oxford

Gorton, G. B. (2012.), Misunderstanding Financial Crises: Why We Don’t See Them Coming, Oxford University Press, Oxford

Hall, R. E. (2011.), „The Long Slump“, NBER Working Paper, br. 16741

Hamilton, J. D. (2009.), „Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007-08“, NBER Working Paper, br. 15002

Keister, T. i J. McAndrews (2009.), „Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?“, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, br. 380

Krugman, P. (2008.), The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008, Penguin Books, London

Krugman, P. (2012.), End This Depression Now!, W. W. Norton & Co., New York

McDonald, J. F. i H. H. Stokes (2011.), „Monetary Policy and the Housing Bubble“, Journal of Real Estate Financial Economics, god. 46, str. 437– 451

Mian, A. i A. Sufi (2015.), House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again, The University of Chicago Press, Chicago, IL

Minsky, H. P. (1994.), „The Financial Instability Hypothesis and Current Common Problems of Rich Capitalist Economies“, Jerome Levy Economics Institute, Bard College

Mishkin, F. S. (2007.), „Housing and the Monetary Transmission Mechanism“, NBER Working Paper, br. 13518

Mishkin, F. S. (2010.), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson, Boston, MA

Modigliani, F. (1977.), „The Monetarist Controversy Or, Should We Forsake Stabilization Polices?“, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, Supplement, proljeće

Modigliani, F. (1988.), „The Monetarist Controversy Revisited“, Contemporary Economic Issues, god. 6, br. 4

Norberg, J. (2009.), Financial Fiasco: How America’s Infatuation with Homeownership and Easy Money Created the Economic Crisis, Cato Instiute, Washington, DC

Radošević, D. (2012.), Kapitalni tokovi, tečaj i Europska monetarna unija, Naklada Jesenski i Turk, Zagreb

Roubini, N. i S. Mihm (2010.), Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance, Allen Lane, New York

Selgin, G. (2017.), Testimony Before the U.S. House of Representatives Committee on Financial Services, Monetary Policy and Trade Subcommittee, 20. lipnja

Shiller, R. J. (2005.), Irrational Exhuberance, drugo izdanje, Princeton University Press, Princeton (napomena: predgovor prvom izdanju uvršten je i u drugo izdanje)

Shiller, R. J. (2007.), „Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership“, Cowles Foundation Discussion Paper, br. 1630

Shiller, R. J. (2008.), The Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis Happened, and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton

Sowell, T. (2010.), Housing Boom and Bust, Basic Books, New York, revidirano izdanje

Stiglitz, J. E. (2010.), Freefall: Free Markets and the Sinking of the World Economy, Allen Lane, London

Taylor, J. B. (2007.), „Housing and Monetary Policy“, NBER Working Paper, br. 13682

Taylor, J. B. (2009.), “The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong”, NBER Working Paper, br. 14631

Wallison, P. J. (2009.), „Cause and Effect: Government Policies and the Financial Crisis“, Critical Review, god. 21, br. 2 – 3

White, L. H. (2012.), „Monetary Policy and the Financial Crisis“, u: Beckworth, D. (ur.), Boom and Bust Banking, The Independent Institute, Oakland, CA

Zandi, M. (2009.),Financial Shock: A 360° Look at the Subprime Mortgage Implosion, and How to Avoid the Next  Financial Crisis, Pearson Education, Upper Saddle River, NJ