U siječnju prošle godine, a u sklopu serije članaka na Labu koja je počela još u rujnu 2021. naziva Baloni, baloni, napisao sam članak naslova Jesu li dionice na burzi u New Yorku precijenjene? U njemu sam iznio veći broj fundamentalnih pokazatelja i modela od kojih je većina jasno ukazivala na to da su tadašnje cijene dionica bile prenapuhane. Iz današnje perspektive je jasno da je to bio sam početak medvjeđeg tržišta (analiza je rađena kada je S&P 500 bio na 4662 boda, što je bilo svega 3% ispod povijesno najviše razine koju je ovaj indeks dosegao 4. siječnja 2022.), a koji je obilježio cijelu prošlu godinu.
Temeljna vrijednost teksta nije bila u njegovoj prediktivnoj moći (jer sve su prognoze o kretanju dionica notorno nepouzdane), već u osvještavanju činjenice da su američke dionice natprosječno mnogo porasle u prethodnim godinama, a zbog čega su iz fundamentalne perspektive djelovale izrazito precijenjeno. Štoviše, prije godinu dana nije bilo nikakvih naznaka recesije (danas je situacija ponešto drukčija), sve je djelovalo „ružičasto“ (baš kako to obično biva na vrhuncima), stoga je tekst zaključen sljedećim paragrafom:
Kao i obično kad je kretanje dionice u pitanju, ništa sa sigurnošću ne možemo prognozirati. S jedne strane, činjenica je da je gospodarstvo u uzlaznoj fazi rasta, da nema naznaka skore recesije te da korporativni profiti rastu – a u takvoj situaciji rijetko se događaju veliki lomovi na tržištu dionica. No isto je tako činjenica da većina pokazatelja i modela upućuju na to da su trenutne cijene dionica prenapuhane pa je upitno kakve prinose mogu donijeti u narednom razdoblju sve i da se ostvare najpovoljniji scenariji. Koliko je financijski mudro u takvoj situaciji biti dugoročno izložen američkim dionicama (držati long poziciju), svatko treba procijeniti za sebe.
U travnju sam u tekstu naslova Evo zašto bi cijene američkih dionica mogle dodatno pasti bio još eksplicitniji odnosno uvjereniji da je to bio tek početak medvjeđeg tržišta (S&P 500 je u tom trenutku iznosio 4.392 odnosno pao je oko 8,4% od početka godine). Razloge sam sažeo u četiri točke pa je navedeni tekst zaključen sljedećim:
- Prema standardnim metrikama fundamentalne valuacije dionica, i gledano iz povijesnog konteksta, američke dionice pri sadašnjim su cijenama precijenjene.
- Jedini modeli koji opravdavaju ove cijene su oni koji uključuje kamatne stope. No, one se sada brzo mijenjaju i prema najavama nekih guvernera FED-a već do kraja godine fed funds rate bi mogao biti iznad 3%, što je velika promjena u odnosnu na donedavnu „nulu“.
- Završio je masivni QE program, a QT program vjerojatno počinje u svibnju ili lipnju (očekuje se da guverner Powell detalje objavi na konferenciji za mediji nakon FOMC sastanka početkom svibnja).
- Nema više enormnih fiskalnih poticaja, inflacija snažno nagriza standard građana, realne plaće već mjesecima padaju i sve više ekonomista govori o mogućoj gospodarskoj recesiji u skoroj budućnosti pa čak i stagflaciji (situacija u kojoj je inflacija visoka, a gospodarski rast nizak ili negativan).
Sve to ne znači da će nužno doći do većeg pada burzovnih indeksa u skoroj budućnosti, no valja znati da je takva mogućnost realna tj. da mnogih povoljnih (gotovo idealnih) uvjeta za rast cijena dionica, koji su u dobroj mjeri pogonili rast zadnjih godina, naprosto više nema.
Od tada do danas cijene dionica pale su za još oko deset posto (prošli tjedan je S&P 500 zaključio na 3.972 boda), objavljeno je nekoliko novih kvartalnih izvještaja o poslovanju kompanija, stoga pogledajmo je li se što i koliko u međuvremenu promijenilo, odnosno kako izgledaju osnovni fundamentalni pokazatelji te kakvu ocjenu danas daju valuacijski modeli dionica na Njujorškoj burzi. Podatke ćemo uglavnom samo ažurirati jer su detaljnija objašnjenja pokazatelja i modela dana u ranijim tekstovima i poveznicama.
Osnovni fundamentalni pokazatelji za S&P 500 indeks: P/E, P/B, P/S, dividendi prinos
Omjer cijena dionica i zarada kompanija u zadnja četiri tromjesečja, tzv. P/E omjer (ttm), danas iznosi 20,7, što je manje nego prije godinu kada je iznosio 26,6. Pad je došao kao posljedica istovremenog pada brojnika (cijena dionica) i rasta nazivnika (zarada kompanija). No, iako niži, P/E omjer je i dalje viši od povijesnoga prosjeka koji iznosi oko 16 (medijan je ispod 15, prema podacima multpl.com).
Slika 1. P/E omjer (ttm)
Izvor: multpl.com
Shillerov P/E, odnosno P/E omjer koji je prilagođen za inflaciju i gospodarski ciklus, početkom prošle godine iznosio je 38,5, a danas iznosi 29. To je i dalje osjetno više od povijesnoga prosjeka (oko 17, medijan oko 16).
Slika 2. Shillerov P/E omjer
Izvor: multpl.com
P/B omjer ili omjer cijene dionica i njihove knjigovodstvene vrijednosti, prije godinu dana iznosio je 4,8, a danas iznosi malo ispod 4. S obzirom da se ovaj omjer povijesno kretao ispod 3 (medijan 2,8), a da je na ovim i višim razinama bio jedino za vrijeme dot.com balona, jasno je da prostora za daljnji potencijalni pad brojnika (P, cijene) ima još dosta (jer B, knjigovodstvena vrijednost, se ne mijenja značajno od izvještaja do izvještaja).
Slika 3. P/B omjer
Izvor: multpl.com
P/S (omjer cijene i prihoda kompanija) za S&P 500 indeks prije godinu iznosio je iznad 3, a danas je 2,4. Ovaj se omjer povijesno kretao ispod 1,7 (medijan 1,6).
Slika 4. P/S omjer
Izvor: multpl.com
Dividendni prinos S&P 500 indeksa početkom 2022. iznosio je 1,3%, a danas je ipak nešto viših 1,7%. No, to je i dalje značajno niže od povijesnoga prosjeka koji iznosi 4,3%, što je dva do tri puta viši dividendni prinos nego što je danas (uz napomenu da se danas kompanije češće odlučuju za otkup vlastitih dionica umjesto isplata klasičnih dividendi pa to donekle mijenja računicu).
Slika 5. Dividendni prinos
Izvor: multpl.com
Valuacijski modeli
P/E model
Model omjera cijena dionica i zarada ili P/E model (detaljnije o modelu ovdje) računa koliko je trenutni Shillerov P/E iznad ili ispod njegova povijesnoga prosjeka. Ako se u obzir uzme samo razdoblje od 1950. naovamo, a što se smatra modernom erom, dobije se da je prosječni Schillerov P/E za S&P 500 indeks iznosio 19,8. Ako pak kretanje ovog omjer prikažemo na način da nam je prosječni Shillerov P/E u modernoj eri bazna linija (0%), a da horizontalne linije predstavljaju +/- standardne devijacije, dobijemo prikaz kao na slici 6.
Slika 6. P/E model
Izvor: currentmarketvaluation.com
Trenutni Shillerov P/E iznosi 28,6, što je 42% ili 1,1 standardnu devijaciju iznad prosjeka na kojoj je ovaj omjer bio od 1950. Time ovaj model daje ocjenu da je S&P 500 pri trenutnim razinama – precijenjen. Prije godinu dana isti je model davao ocjenu snažno precijenjeno jer se Shillerov P/E nalazio čak 2 standardne devijacije iznad prosjeka.
Podsjetimo, valuacijski modeli koji se redovito osvježavaju na currentmarketvaluation.com pružaju 5 mogućih ocjena:
- Snažno precijenjeno (kada je vrijednost dvije standardne devijacije iznad prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 2% vremena),
- Precijenjeno (kada je vrijednost između jedne i dvije standardne devijacije iznad prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 14% vremena),
- Fer vrednovano (kada je vrijednost između -1 i +1 standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 70% vremena),
- Podcijenjeno (kada je vrijednost između -1 i -2 standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 14% vremena),
- Snažno podcijenjeno (kada je vrijednost ispod dvije standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 2% vremena).
Buffettov pokazatelj
Buffettov pokazatelj je omjer ukupne tržišne kapitalizacije dionica na američkoj burzi i BDP-a (detaljnije o modelu ovdje). S obzirom na to da je ukupna tržišna vrijednosti američkih dionica 42,6 bilijuna dolara, a trenutna procjena za američki godišnji BDP iznosi 26 bilijuna dolara, Buffettov pokazatelj iznosi 42,6 / 26 = 144%.
Slika 7. Buffettov pokazatelj
Izvor: currentmarketvaluation.com
To je 27% ili 0,9 standardnih devijacija iznad povijesnoga prosjeka, čime ovaj model daje ocjenu da je američko tržište dionica trenutno fer vrednovano (na granici, ali je ipak unutar jedne standardne devijacije). Prije godinu dana ovaj je pokazatelj bio čak 2,1 standardnu devijaciju iznad povijesnoga prosjeka te je ocjena bila snažno precijenjeno.
Model povratka srednjim vrijednostima
Model povratka srednjim vrijednostima, koji se temelji na statističkoj zakonitosti koja kaže da svaka varijabla kada znatno odstupi od povijesnoga prosjeka ima tendenciju vratiti se na svoje dugoročne prosječne razine (detaljnije o modelu ovdje), pokazuje da se S&P 500 indeks (prilagođen za inflaciju) trenutno trguje 31% ili 0,9 standardnih devijacija iznad njegove linije povijesnog eksponencijalnog rasta, čime ovaj model daje ocjenu da je američko tržište dionica trenutno fer vrednovano. Baš kao i kod Buffettovog pokazatelja, prije godinu dana ovaj je pokazatelj bio čak 2,1 standardnu devijaciju iznad povijesnoga prosjeka te je ocjena bila snažno precijenjeno.
Slika 8. Odstupanje S&P 500 od linije njegovog eksponencijalnog povijesnog prosjeka
Izvor: currentmarketvaluation.com
Model s kamatnim stopama
Model s kamatnim stopama, koji u obzir uzima kretanje S&P 500 indeksa prilagođenoga za inflaciju i prinose na američku državnu desetogodišnju obveznicu, ostao je pri istoj ocjeni kao i prije godinu dana – fer vrednovano. Iako je S&P 500 od tada značajno pao, i prinosi na desetogodišnje obveznice značajno su porasli pa je zato ocjena ostala nepromijenjena. Više o modelu ovdje.
Slika 9. Realni S&P 500 indeks i prinosi na američku državnu desetogodišnju obveznicu
Izvor: currentmarketvaluation.com
Zaključno
Kada sam početkom 2022. prvi put pisao o ovoj temi, praktički svi fundamentalni pokazatelji ukazivali su na značajnu precijenjenost američkih dionica. Istovremeno je gospodarstvo bilo u pozitivnom zamahu, nezaposlenost je i kroz cijelu 2022. bila oko povijesno najnižih razina, profiti kompanija nastavili su rasti, ali S&P 500 je svejedno pao za čak 19,4% u 2022.
Danas, zbog kombinacije pada cijena dionica i rasta zarada kompanija, američke dionice više ne djeluju „vrišteći precijenjeno“ kao prije godinu dana, no svejedno ih još uvijek ne možemo ocijeniti fundamentalno povoljnima. Osnovni fundamentalni pokazatelji poput P/E, P/B ili P/S omjera i dalje su značajno iznad svojih povijesnih prosjeka, a predstavljeni valuacijski modeli uglavnom se nalaze na granici između ocjene „precijenjeno“ i „fer vrednovano“ (nijedan ne daje ocjenu „podcijenjeno“).
Makroekonomske okolnosti značajno su se promijenile unazad godinu dana. Monetarna politika je iz ekstremno ekspanzivne, koja je još bila na snazi početkom 2022., prešla u restriktivnu: FED je podigao kamatne stope za čak 4 postotna boda prošle godine i još nije gotov s daljnjim dizanjem kamata, te je u ožujku ukinuo program kvantitativnog popuštanja i svega nekoliko mjeseci kasnije pokrenuo je program kvantitativnog stezanja. Trendovi pak u realnom gospodarstvu danas su takvi da većina analitičara kao bazni scenarij vidi blažu recesiju u američkom gospodarstvu u narednih 12 mjeseci. U prilog tome govori i aktualna inverzija krivulje prinosa državnih obveznica: kada prinosi na tromjesečne obveznice postanu veće od prinosa na desetogodišnje obveznice, povijest nas uči da je svaki put uslijedila recesija. To je do sada bio jedan od najboljih prediktora recesija, u 50+ godina ima savršeni track record (8 od 8 pogodaka, bez ijednog lažnog signala, a što se može vidjeti na slici 10).
Slika 10. Razlika između desetogodišnje i tromjesečne američke državne obveznice
Napomena: osjenčana područja na grafikonu predstavljaju razdoblja trajanja recesije.
Izvor: GMO
Nadalje, profitne marže kompanija u silaznom su trendu od druge polovice 2021. i vraćaju se na razine od prije pandemije (slika 11.).
Slika 11. Neto profitne marže kompanija iz S&P 500 sastava
Trenutno smo i u sezoni objave financijskih izvještaja za posljednje tromjesečje prošle godine, a po prvi put nakon dugo vremena vidimo – pad zarada kompanija. Prema podacima Refinitiva, dosad je 126 kompanija iz S&P 500 sastava objavilo izvješća: u odnosu na isto tromjesečje prethodne godine, prihodi su im porasli za 4,2%, a zarade pale za 2,7%. Ako pak iz računice isključimo energetski sektor (koji je iz poznatih razloga imao ogroman skok dobiti), rezultati su još gori: prihodi su porasli za 3,4%, a zarade pale za 7,0%.
Slika 12. Kretanje zarada kompanija u zadnjem tromjesečju 2022.*
*za kompanije koje su objavile financijska izvješća do 26.1.
Izvor: lipperalpha.refinitiv.com
Iz svega prikazanog ne slijedi zaključak da dionice ne mogu rasti s ovih razina, daleko od toga. No, koliko je vjerojatno da s prikazanim ne baš ružičastim gospodarskim izgledima, u kombinaciji s ne baš fundamentalno povoljnim dionicama, dođe do jačeg i održivijeg rasta cijena dionica na burzi (krene novi bull market), ostaje svakom ponaosob da procijeni.
__________________________
Napomena: Tekst nije poziv na kupnju ili prodaju bilo kojih financijskih instrumenata i ne smije se smatrati investicijskim savjetom. Gotovo sva predviđanja o kretanju cijena dionica na burzi izrazito su nepouzdana, stoga se čitatelje poziva da u tom kontekstu i čitaju gornji tekst.