Uzbudljiv početak godine u ekonomskom smislu nastavljen je jučer objavom inflacije u SAD-u za prosinac (iznenađujuće visokih 3,4%) i objavom stope nezaposlenosti u EU za studeni početkom tjedna (iznenađujuće smanjenje). Može izgledati da su oba podatka prošlo svršeno vrijeme jer se odnose na prošlu godinu, no takvi podaci mogu mijenjati očekivanja za ovu. Pitanje je kako se ključni podaci iz ovog tjedna uklapaju u ranije formirana očekivanja i kako reagiraju tržišta? Pokazat ćemo financijsku potvrdu onoga što pokazuje i kalendar – zaplet 2024.-te tek slijedi.
Trojna konstelacija u SAD-u
U tekstu u ponedjeljak objasnio sam što je trojna konstelacija u SAD-u. Evo sažetka jer je važno za razumijevanje događaja iz ovog tjedna: Potkraj prošle godine financijska su se tržišta nabrijala na valu očekivanja brzog i snažnog pada kamatnih stopa FED-a u ovoj godini. Očekivao se pad za više od jednog postotnog boda, što je proizvelo tri učinka potkraj 2023.: rast cijena dionica i obveznica (pad obvezničkih prinosa) i pad vrijednosti dolara. Trojna konstelacija označava promjene sa suprotnim predznakom do čega dolazi kada se revidiraju očekivanja kamatnih stopa tj. kada obveznički prinosi rastu, cijene dionica padaju, a dolar jača.
Klasičnu naznaku povratka trojne konstelacije vidjeli smo u toku prvog tjedna ove godine. Međutim, tržišta su prošli ponedjeljak gotovo potpuno poništila učinak s početka godine; obveznički prinosi ponovo su pali ispod 4%, indeks S&P 500 opet je prešao 4 700 bodova, a jedino je tečaj EURUSD ostao neobično stabilan oko 1,095.
Ostatak tjedna bio je dosadan sve do objave američkog podatka o inflaciji u prosincu u četvrtak. Rast opće razine cijena za 0,3% dovukao je godišnju stopu inflacije na 3,4%. I jedna i druga stopa veće su od ranijih očekivanja i veće su nego u studenome kada je mjesečna stopa iznosila 0,1%. Temeljna inflacija također je rasla po stopi od 0,3% u prosincu u odnosu na studeni i završila godinu na 3,9% višoj razini u odnosu na prosinac 2022. Iako je riječ o značajno nižim stopama od onih na koje su amerikanci navikli u protekle dvije godine, usporavanje pada stope inflacije prije dostizanja cilja od 2% voda je na mlin prognozera koji tvrde da je američko gospodarstvo u puno boljem stanju od onoga koje se uglavnom prognozira (stagnacija ili čak blaga recesija u prvoj polovini 2024.). Podsjetimo, na takvim su očekivanjima utemeljena očekivanja agresivnog spuštanja kamatnih stopa od strane FED-a što bi, navodno, trebalo početi već u ožujku. Međutim, osjetna inflacija u uvjetima kada se ispuhuju troškovni pritisci na strani energenata znači da je agregatna potražnja snažna: stagnacije ili recesije nema na vidiku.
Financijska tržišta su u prvim satima u četvrtak uglavnom ignorirala objavu držeći se ranije formiranih očekivanja. Obveznice su se pojačano kolebale, ali nema uvjerljivog prijelaza praga od 4% (inače, očekivalo bi se da se veća inflacijska očekivanja odnosno, točnije, očekivanja sporijeg pada inflacije ugrade u nešto veće dugoročne obvezničke prinose). Bez takvog pokreta cijena obveznica nema ni značajnih promjena cijena dionica. S&P 500 se u četvrtak neznatno promijenio ostavši malo ispod lokalnog vrha postignutog između Božića i Nove Godine, a EURUSD je nastavio dosadno kolebanje između 1,09 i 1,10. Očito je da su sva tri ključna tržišta neposredno nakon objave inflacije za prosinac ostala u neodlučnom modu čekajući nove informacije. Kada je o dionicama riječ, to su objave o zaradama kompanija. Sezona objava zarada u 2024. upravo počinje. Danas velike američke banke objavljuju zarade za prošlu godinu.
A EU (europodručje)?
Kao što sam napisao u tekstu u ponedjeljak, inflacijski pritisci u europodručju trenutačno su slabiji nego u SAD-u. Gospodarstvo EU i europodručja nalazi se u lošijem stanju od gospodarstva SAD-a. Ipak, nakon ljuljanja na rubu recesije u toku 2023., najnoviji podaci pružaju naznaku da slijedi odmak od ruba recesije što je na tragu većine prognoza (i moje se uklapaju u to): slijedi mlak i kolebljiv oporavak koji će gospodarstvo EU u ovoj godini ipak pogurati u zonu rasta između 1 i 1,5%.
Pogledajmo podatke: prvo su indeksi pouzdanja za prosinac pokazali uvjerljiv uspon u svim sektorima osim u industriji koja je zbog problema u Njemačkoj u kroničnoj depresiji. Zatim su podaci Eurostata o nezaposlenosti pokazali da je još u studenom nastavljen daljnji pad stope nezaposlenosti potvrđujući tezu koju smo prošlo ljeto obradili na Labu: strukturni fundamenti tržišta rada promijenili su se tako da su moguće plitke recesije bez nezaposlenosti (kao prošle godine).
Kako je stopa nezaposlenosti mladih ciklički osjetljivija od ukupne stope nezaposlenosti, valja zabilježiti i vidno smanjenje ove stope u studenom:
Međutim, ovi signali s tržišta rada još uvijek nisu dovoljno jaki da bismo iz njih mogli očitati neki posebno snažan uzlet ukupne potražnje i revidirati očekivanja smirivanja inflacije. Trend stope nezaposlenosti prvenstveno je uvjetovan strukturnim (dugoročnim demografskim) kretanjima, što se prenosi na smanjenu cikličku osjetljivost stopa nezaposlenosti. Poduzeća percipiraju sve veće troškove i rizike kratkoročnih otpuštanja pa zapošljavanja kad im se očekivanja poprave, tako da su sklonija neko vrijeme zadržavati zaposlene čak i kada zbog usporavanja ekonomske aktivnosti imaju manje potrebe za uslugama radnika. Ta pojava se naziva „gomilanje rada“ (eng. labour hoarding), a mjeri se među indikatorima pouzdanja Europske komisije koji pokazuju da je LHI (eng. labour hoarding indicator) trenutačno u plusu.
U takvim uvjetima inflacija bi se u europodručju mogla već na proljeće približiti ciljanih 2% uz i dalje povijesno niske stope nezaposlenosti.
Koji su sljedeći putokazi?
Upravno vijeće ECB-a sastaje se već 25.-og ovog mjeseca u Frankfurtu, a FED (FOMC) ima sastanak tjedan dana kasnije. Najsigurnija oklada je da neće biti promjena monetarne politike. Sve će se svesti na komunikaciju i čitanje između redaka. Kladim se da će ECB biti dosadan. Lagarde će ponoviti priču s prošle sjednice: još uvijek se borimo protiv inflacije, spremni smo i zaoštriti ako treba, gospodarstvo i tržište rada pokazuju naznake početka oporavka, itd., itd. Moguće je da će nastojati i retoročki zaoštriti, zaprijetiti da ciklus zaoštravanja politike nije gotov ako inflacija digne glavu, ali to je predvidivo; nitko to neće uzeti za ozbiljno.
U FED-u će biti zanimljivije u komunikacijskom smislu. Nakon što su guverneri u prosincu dolili ulje na tržišnu vatru svojim jastrebskim najavama obaranja kamatnih stopa, sada će teško ponoviti priču. Američkim guvernerima neće biti lako nakon zadnje objave inflacije. A svaka suprotna priča od one iz prosinca mogla bi učvrstiti trojnu konstelaciju pobuđujući ugradnju nešto više inflacije u dugoročne kamatne stope i pokrećući domino efekt šire revizije očekivanja. U priopćenju FED-a i na Powellovoj presici vagat će se svaka riječ.
Za sada ne treba izvlačiti dalekosežne zaključke. Za velike, masovne revizije očekivanja potrebno je oko 60-90 dana i u tom smislu proces revizije očekivanja sigurno nije dovršen. No, to isto tako znači da većina tržišnih sudionika još uvijek ne vidi dovoljno razloga za masovnu reviziju očekivanja snažnog usporavanja američkog gospodarstva i pada kamatnih stopa tako da će daljnje promjene zavisiti o novim podacima koji će stići prije odlučujuće sjednice FED-a, a ta nije 1. veljače nego u ožujku (a to će biti tek 20.-og ožujka, dakle jako daleko u budućnosti!).
Tržišna kretanja u sljedećem tjednu tek će naznačiti kako prve objave zarada kompanija za 2023. utječu na očekivanja zarada 2024. i kako se ta promjena odnosi prema eventualnoj promjeni očekivanja kamatnih stopa. „Ljepota“ (čitaj: poteškoća predviđanja) ekonomskih i financijskih trendova je u kompleksnosti zbog koje svaka promjena ima više utjecaja od kojih neki djeluju sa suprotnim predznakom. Na primjer, ako se očekivanja zarada kompanija poprave zbog očekivanja većeg gospodarskog rasta, to samo po sebi podiže cijene dionica. No, ako se u isto vrijeme revidiraju inflacijska i očekivanja kamatnih stopa prema gore, to može oboriti cijene dionica i krajnji ishod u kratkom roku postaje neizvjestan. Takva je logika kratkog roka. A u dugom roku, znate … jedna od objava na Labu idućeg tjedna bit će objava o spektakularnoj izvedbi hrvatskih dionica. Tu smo na sigurnijem, domaćem terenu.