Nedavnom konferencijom koju su organizirali vlada i HNB i službeno je otvorena javna rasprava o uvođenju eura u Hrvatskoj. Konferencija je okupila predstavnike državne vlasti, središnje banke te velik broj istaknutih ekonomista i stručnjaka iz različitih područja pa je i ton konferencije bio nešto stručniji i „znanstveniji“ nego što su mediji i šira javnost navikli. Za neke je to bio dašak osvježenja.

I na Labu smo u protekla četiri mjeseca objavili seriju tekstova na tu temu (spisak u prilogu). Željeli smo usmjeriti javnu raspravu prema argumentiranom sučeljavanju stavova umjesto prema teškim riječima bez dokaza. Sada, nakon konferencije, postoji cijela, nazovimo to tako, baterija analitičkih radova koji nude pregršt podataka i procjena o kojima se može meritorno raspravljati.

Iza „krovnog“ dokumenta Strategije nalazi se vrlo vrijedan analitički rad istraživača HNB-a kojeg će rijetki imati vremena detaljno pročitati. Stoga je sastavljen sažeti prikaz šest empirijskih radova objavljenih na stranici HNB-a, koji su služili kao podloga za izradu Eurostrategije.

Euroizacija

Jedan od najvažnijih, a možda i najvažniji razlog za uvođenje eura u Hrvatskoj je valutni rizik koji proizlazi iz visokog stupnja financijske eurooizacije, Dumičić, Ljubaj i Martinis (2017) istražili su stupanj euroizacije u Hrvatskoj te objasnili kako ga ni dugoročna stabilnost tečaja, makroekonomska stabilnost, pozitivan kamatni diferencijal (više kunske kamate na depozite od eurskih) i različite mjere HNB-a nisu uspjele značajnije smanjiti. Depozitna euroizacija, koja se u najvećoj mjeri transformira u kreditnu euroizaciju (preko valutne klauzule) duboko je ukorijenjena među hrvatskim građanima što je posljedica neugodne povijesti hiperinflacije i devalvacije tečaja od 70-ih godina do stabilizacijskog programa iz 1993. godine. Iako je udjel kunskih izvora sredstava (uglavnom depoziti po viđenju) i kunskih kredita počeo rasti zadnjih godina, stupanj financijske euroizacije još uvijek je najviši među novim zemljama članicama EU koje nisu uvele euro (Prikaz 1) i teško je očekivati da će se on značajno smanjiti.

Prikaz 1: Financijska euroizacija u Hrvatskoj

Izvor: Dumičić, Ljubaj i Martinis (2017)

Inflacija

Najveći strah građana – utjecaj uvođenja eura na cijene – detaljno je analiziran u radu Pufnik (2017). Autorica analizira iskustva zemalja koje su uvele euro i procjenjuje potencijalne učinke na cijene u Hrvatskoj. Zaključuje da iskustva analiziranih zemalja pokazuju kako je utjecaj uvođenja eura na rast indeksa potrošačkih cijena u novim zemljama članicama iznosio oko 0,23 postotna boda te da bi učinak u Hrvatskoj mogao biti između 0,2 i 0,4 postotna boda u razdoblju od pola godine prije i poslije konverzije. Ova procjena bi značila da bi inflacija, primjerice, iznosila maksimalno 2,5% na godišnjoj razini umjesto 2,1% bez uvođenja eura, što ne predstavlja značajno povećanje. Ukoliko se učinak eura na cijene promatra prema kategorijama proizvoda i prema strukturi kućanstava, zaključci su da bi porast cijena više pogodio bogatije nego siromašnije građane budući da dobra i usluge s većim rastom cijena čine veći dio njihove potrošačke košarice (Prikaz 2). U radu su također istaknute mjere koje mogu učinkovito ograničiti utjecaj uvođenja eura na cijene, a mjera koju je posebno istaknuo i guverner Vujčić je obaveza svih poduzeća da objavljuju cijene u kuni i euru šest mjeseci prije i poslije uvođenja eura kako bi građani mogli lakše pratiti i prepoznati „zaokruživanje na više“.

Prikaz 2: Utjecaj uvođenja eura po skupinama proizvoda (lijevo) i potrošača (desno)

Izvor: prilagođeno prema Pufnik (2017)

Optimalno valutno područje (engl. optimum currency area, OCA)

Raspravi o uvođenju eura u Hrvatsku u okviru teorije optimalnih valutnih područja – OCA pridonijela su dva rada.

Brkić i Sabić (2017) daju pregled teorije optimalnih valutnih područja, pri čemu je najveći doprinos u analizi novih pravaca razvoja ove teorije i njezinih slabosti. Autori otvaraju pitanje je li europodručje samo po sebi optimalno valutno područje te zaključuju kako ono ne zadovoljava sve kriterije teorije, ali provedene i očekivane reforme institucija europodručja izazvane posljednjom krizom trebale bi doprinijeti jačoj integraciji zemalja članica čime bi se zadovoljili dodatni kriteriji. Najzanimljiviji dio analize je, očekivano, pitanje primjerenosti eura za Hrvatsku u okviru ove teorije. Zaključci prema temama su:

trgovinska i financijska integracija – Hrvatska je snažno trgovinski i financijski integrirana s državama članicama europodručja pa je ovaj kriterij OCA zadovoljen
usklađenost poslovnih ciklusa i ekonomskih šokova – prema kriteriju usklađenosti poslovnih ciklusa i ekonomskih šokova Hrvatska se također doima kao dobar kandidat za uvođenje eura (ovaj je rezultat poznat još od prvih istraživanja usklađenosti Belula, Šonje i Vrbanc s kraja 90-ih i početka 2000-ih godina)
diversificiranost gospodarstva – zbog vrlo velikog udjela turizma u gospodarstvu (koji pokriva manjak robne razmjene), nepovoljne strukture prerađivačke industrije (dominiraju tehnološki manje intenzivni proizvodi) i male unutar-sektorske razmjene s europodručjem (kroz lance vrijednosti) ovaj kriterij je za Hrvatsku najproblematičniji
mobilnost rada – iako je mobilnost radne snage unutar zemlje, tj. među županijama vrlo mala, u zadnje vrijeme se može zamijetiti značajno povećanje vanjske mobilnosti, što znači da Hrvatska djelomično zadovoljava ovaj kriterij (ako se pokaže da je emigracija ljudi bila samo cikličkog karaktera, uslijed recesije, a ne trajan fenomen, kriterij bi bio potpuno zadovoljen)
fleksibilnost cijena i plaća – iako se cijene i plaće u normalnim uvjetima u Hrvatskoj mijenjaju vrlo sporo, istraživanja su pokazala da su poduzeća u recesiji suočena sa snažnijim padom potražnje počela u većoj mjeri koristiti mjere spuštanja cijena te zamrzavanja i spuštanja plaća pa se može reći da je i ovaj kriterij djelomično ispunjen
fiskalna i politička integracija – iako je Hrvatska kao članica EU djelomično politički integrirana, do jače integracije može doći potpisivanjem Ugovora o stabilnosti, koordinaciji i upravljanju u ekonomskoj i monetarnoj uniji te unošenjem fiskalnih pravila u Ustav

Može se zaključiti kako Hrvatska ne ispunjava sve kriterije OCA, ali ispunjava većinu. Autori također ističu kako ova teorija nije potpuno relevantna za Hrvatsku, točnije, nije potpuna jer podcjenjuje važnost valutnog rizika u uvjetima euroizacije, što je jedan od ključnih argumenata za uvođenje eura u Hrvatskoj.

Usklađenost poslovnih ciklusa

Kotarac, Kunovac i Ravnik (2017) fokusirali su se na jedan od najvažnijih aspekata OCA teorije – usklađenost poslovnih ciklusa i ekonomskih šokova Hrvatske i europodručja. Ako su poslovni ciklusi zemalja unutar monetarne unije usklađeni, protucikličko djelovanje zajedničke monetarne politike (u ovom slučaju pod okriljem ECB-a) odgovara svim članicama monetarne unije pa zemlja „pristupnica“ nema troškove odricanja vlastite monetarne politike u upravljanju ekonomskim ciklusom. Slična logika se odnosi na ekonomske šokove gdje, prema teoriji, zemlja treba zadržati vlastitu valutu ako na njezino gospodarstvo više djeluju asimetrični šokovi (šokovi koji na Hrvatsku i europodručje djeluje s obrnutim predznakom), a ući u monetarnu uniju ako na nju većinom djeluju simetrični šokovi (šokovi koji na Hrvatsku i europodručje djeluju u istom smjeru). Autori među ostalim zaključuju da je usklađenost poslovnih ciklusa i korelacija ekonomskih šokova između Hrvatske i zemalja europodručja relativno visoka, čak i veća od drugih rubnih zemalja EU (vidi Prikaz 3), što ide u prilog tezi da iz perspektive OCA teorije Hrvatska treba prihvatiti euro.

Prikaz 3: Pomične korelacije ciklusa (lijevo) i povijesna dekompozicija hrvatskog BDP-a (desno)

Izvor: Kotarac, Kunovac i Ravnik (2017)

Smanjenje transakcijskih troškova

Učinak smanjenja transakcijskih troškova, kao još jedna od prednosti uvođenja eura, je u fokusu rada Bukovšak, Ćudina i Pavić (2017). Autorice donose opsežan pregled literature te analiziraju potencijalni utjecaj uvođenja eura u Hrvatskoj na tijekove roba i usluga, kapitala i turizam. S obzirom na dominaciju zemalja članica europodručja u strukturi glavnih trgovačkih partnera u svim navedenim područjima (Prikaz 4) autorice zaključuju kako bi učinak uvođenja eura mogao biti pozitivan. Razmjena robe mogla bi se blago povećati (ali manje nego uvrijeme ulaska u EU) zbog nižih transakcijskih troškova i lakše usporedivosti cijena te uklanjanja valutnog rizika. Turizam bi mogao i značajnije profitirati od ovih učinaka zbog važnosti u ekonomiji i obujma gotovinskih transakcija. Priljev kapitala bi također mogao biti potaknut smanjenjem rizika.

Prikaz 4: Geografska struktura razmjene roba i usluga (lijevo) i priljeva FDI (desno)

Izvor: Bukovšak, Ćudina i Pavić (2017)

Kamatne stope

Kunovac i Pavić (2017) su analizirali utjecaj uvođenja eura na troškove zaduživanja u Hrvatskoj kroz koncept tzv. „europremije“. Europremija je pojam koji se vezuje uz činjenicu da zemlje članice europodručja imaju nižu premiju rizika i viši kreditni rejting, uzmu li se u obzir makroekonomski fundamenti (npr. rast BDP-a, fiskalni deficit, deficit tekućeg računa i sl.), neka strukturna obilježja (npr. stupanj euroizacije) i raspoloženje investitora na međunarodnom financijskom tržištu (npr. indeks VIX).

U panel analizi koja uključuje veći broj država kroz vrijeme autori pokazuju kako je u razdoblju od 2007. do kraja 2016. godine među 23 zemlje EU postojala europremija (iako ju je kriza značajno smanjila, Prikaz 5 – lijevo) te da su zemlje europodručja imale približno za razinu i pol viši kreditni rejting u odnosu na ostale države. Ovo je vrlo slično rezultatima koji su dobiveni u ranijim radovima u Arhivanalitici (vidjeti reference u dnu).

Važno je istaknuti i da se u radu pokazalo da su zemlje s višom euroizacijom imale veću premiju rizika, što znači da bi Hrvatska dodatno profitirala prihvaćanjem eura time što bi otklonila dodatni trošak euroizacije.

U drugom dijelu analize autori pokazuju da CDS spread (koji bi se za Hrvatsku smanjio ulaskom u europodručje) značajno utječe na kamatne stope na kredite građana i poduzeća (Prikaz 5 – desno), pa bi se stoga moglo očekivati i njihovo smanjenje.

Prikaz 5: Europremija u EU (lijevo) i utjecaj CDS-a na kamatne stope na kredite poduzećima (desno)

Izvor: Kunovac i Pavić (2017)

Troškovi i zaključak

Prikazani radovi sugeriraju kako bi Hrvatska imala značajne koristi od uvođenja eura, dok bi troškovi bili ograničeni. U Dodatku u dnu stranice prikazana je HNB-ova taksanomija koristi i troškova. Potonji su uglavnom opisni – na primjer, «gubitak samostalne monetarne politike» – jer nije moguće kvantificirati ono što se nije imalo. Taj dio ostaje nejasan te je prava šteta što se HNB nije upustio u povijesnu, institucionalnu i polit-ekonomsku analizu nastanka i funkcioniranja monetarnih unija. Isključivo iz te perspektive može se ocijeniti današnje stanje europodručja i pružiti znanstveni okvir za raspravu o njegovoj unutarnjoj institucionalnoj strukturi i pravilima, odnosima moći među državama, pa zašto ne i o opasnostima od njena raspada u uvjetima krize koja bi snagom nadjačala onu iz 2008.-2011. Kritičari koji naglašavaju troškove uglavnom naime ističu unutarnje odnose moći, rigidna institucionalna pravila, učinke preraspodjele kroz ECB i druge pan-europske institucije, pa bi potencijalne troškove i moguće propuste europodručja trebalo sagledati i iz perspektive historijske i institucionalne analize.

U svakom slučaju, rasprava je otvorena, i to na vrlo kvalitetan način, a teme i pristupi će se sigurno širiti i usavršavati kako će rasprava napredovati. Vremena ima. Prednost radova koji su ovdje prikazani, a koji su pripremljeni u sklopu, nazovimo to tako, prvog kruga predstavljanja poglavlja za javnu raspravu, leži u tome što diskusiju o ovom važnom pitanju pomiču iz ideoloških okvira u strogo analitičke. Toga je do sada nedostajalo. HNB je tako još jednom pokazao svoje stručne kapacitete koji su za svaku pohvalu, pogotovo s obzirom na to da se uglavnom radi o mlađoj generaciji autora-ekonomista koji nisu poznati široj javnosti.

Na kraju podsjećamo na seriju tekstova koje smo do sada o ovoj temi objavili na Labu, a posebno skrećemo pažnju na dvije studije koje su na iste teme – utjecaj na cijene i kamatne stope – objavljene u okviru serije HUB Analiza u toku 2017. godine.