B2B br. 11: Kolika je stvarna moć monetarne politike i endogena teorija novca

Ilustracija: Željko Badurina

Nakon što su objasnili što je novac i ponuda novca, Bićanić i Deskar Škrbić u nastavku serijala B2B, Povratak osnovama, objašnjavaju uvijek aktualnu temu ograničenog utjecaja monetarne politike

U posljednja dva nastavka serije držali smo se standardnog udžbeničkog pristupa definiciji novca te odrednicama ponude i potražnje za novcem. Za ovaj posljednji monetarni nastavak ostavili smo tri važne teme koje daju širu sliku, ali jednim dijelom propituju neke od temeljnih postulata monetarne teorije koja i dalje dominira najpoznatijim makroekonomskim udžbenicima srednje razine.

Učinkovitost monetarne politike, neutralnost novca i novčana iluzija

Priča o monetarnoj politici u standardnim udžbenicima govori da središnja banka direktnim utjecajem na masu novca i/ili promjenama referentne kamatne stope može utjecati na ekonomske cikluse.

U fazi pregrijavanja gospodarstva, tj. kada inflacija počne ubrzano rasti, središnje banke smanjuju ponudu novca/podižu kamatne stope. Time usporavaju gospodarsku aktivnost što dovodi do slabljenja pritisaka na cijene. Nasuprot tome, središnje banke u recesijama otpuštaju likvidnost i smanjuju kamatne stope kako bi potaknule gospodarsku aktivnost. Tako se potiče potražnja, a sve s ciljem da bi se raspoloživi proizvodni kapaciteti, radnici i strojevi koristili.

Osim toga, monetarna politika se uključuje i u modele gdje postoji trade off između inflacije i nezaposlenosti. A modeli odnosa kamatnih stopa i investicija monetarnu politiku guraju u domenu dugoga roka. Iz udžbenika koji prikazuju logiku kratkoga roka općenito se stječe dojam da država može jako utjecati na ponudu novca i monetarnom politikom postići što god poželi; kratkoročnu ravnotežu, peglati cikluse, izazivati dugoročni rast, čak utjecati i na reizbor političara na vlasti.

Međutim, u stvarnosti nije tako. Dosezi monetarne politike su ograničeni. Neki ekonomisti odriču bilo kakvu djelotvornost monetarne politike i/ili smatraju da se monetarna politika samo prilagođava kretanjima u gospodarstvu. Kako bi se bolje razumjeli ovi stavovi, potrebno se vratiti klasičnoj školi ekonomske misli čiji su postulati jednim dijelom ugrađeni i u današnje moderne makroekonomske modele opće ravnoteže.

Predstavnici klasične škole su promatrali svijet kroz prizmu klasične dihotomije. Klasična dihotomija se odnosi na tumačenje ekonomskog procesa kroz mogućnost jasnog razdvajanja ‘svijeta novca’ i ‘svijeta roba i usluga’ (financijski ili monetarni i realni sektor). U svijetu novca postoje isključivo novčane vrijednosti; dakle, isključivo monetarne veličine i apsolutne vrijednosti. Svijet roba i usluga sastoji se od proizvedenih količina roba i usluga, a njihove se odrednice vide u relativnim cijenama, realnom tečaju, realnom dohotku i ugrađenoj tehnologiji.

Ekonomisti koji su prihvaćali postojanje klasične dihotomije smatrali su da se analiza monetarnih i realnih procesa može provoditi zasebno; da su ta dva svijeta odvojena. Ono što određuje razinu novčanih cijena (da grincajg košta 6 kuna, a jogurt 3 kune) razlikuje se od onoga što određuje relativnu cijenu (da se za dva jogurta može dobiti jedan grincajg). Koliko je razlikovanje svijeta roba i svijeta novca još uvijek suptilno usađeno u razmišljanje ekonomista vidi se i iz sadržaja Biltena HNB-a koji uz vanjsku razmjenu i zaposlenost svoj prikaz gospodarstva temelji na razlikovanju realnog i monetarnog sektora.

Pojam novčane iluzije objašnjava zašto je u analizi moguće odvojiti analize monetarnog i realnog sektora.

Novčana iluzija

Novčana iluzija (još jedan pojam kojeg je uveo Irving Fisher i o tome napisao knjigu 1927. godine) odnosi se na utjecaj raspoloživog dohotka na razinu blagostanja. Ako potrošač pati od novčane iluzije onda mu je važno koliko novca ima na raspolaganju. Sretniji je ako ima 200 kuna nego ako ima 100 kuna. Ako ne pati od ove vrste iluzije, onda mu nije važna količina novca nego kupovna moć tj. nije mu važno koliko ima novca nego koliko roba i usluga može kupiti za taj novac. Racionalni potrošač ne pati od novčane iluzije.

Da bi se stvari objasnile treba se načas vratiti pojmovima nominalnog i realnog dohotka. Te pojmove smo definirali na početku B2B serije. Nominalni dohodak je određena količina novca, a realni dohodak je količina roba i usluga koja se može kupiti za neki nominalni dohodak. U ranijem primjeru nominalni dohodak je bio 100 kuna, cijena peciva 4 kune, a cijena grincajga 6 kuna, pa je realni dohodak 25 peciva ili 16.66 grincajga (ili bilo koja kombinacija ako ćemo dohodak mjeriti košaricom dobara). Recimo da se nominalni dohodak udvostruči na 200 kuna, ali i da se cijene udvostruče na 8 kuna za pecivo i 12 kuna za grincajg. Realni dohodak bi ostao nepromijenjen. U mikroekonomici to znači da bi ostali na istoj krivulji indiferencije i na istoj razini blagostanja.

Racionalni potrošač ne pati od novčane iluzije, ali mnogi od nas nisu posve racionalni u ovom smislu. To su u jednom opsežnom istraživanju pokazali poznati ekonomist Peter Diamond i psiholog i bihevioralni znanstvenik Amos Tversky i Eldar Shafir. Autori su proveli anketu na velikom uzorku: ispitivali su ljude o odnosima zarada, cijena, transakcija, vrijednosti imovine i sl. i zamijetili kako većina ispitanika percipira nominalne vrijednosti i promjene, a ne realne.

Neutralnost novca

Prema ovoj teoriji, monetarna ekspanzija može dovesti do rasta nominalnih nadnica, ali i do istovremenog porasta cijena. Ako radnici ne percipiraju rast cijena i ako pate od novčane iluzije, onda će na tržištu rada doći do povećanja ponude rada, a poslodavci će iskoristiti ovu situaciju da zaposle više radnika po nižim realnim nadnicama. Budući da je u klasičnoj ekonomiji razina proizvodnje određena brojem radnika, onda bi monetarna politika u slučaju postojanja novčane iluzije uistinu mogla utjecati na realna gospodarska kretanja. Ako su radnici racionalni (kako se pretpostavlja i u nekim modernim makroekonomskim modelima), onda monetarna politika ne može utjecati na realna kretanja. Novac je u tom slučaju neutralan.

Kako bi se koncept neutralnosti novca što bolje razumio, na Slici 1 je prikazan model klasične ekonomske škole koji uključuje tržište rada (kvadranti a i d) i tržište roba odnosno proizvodnju, ponudu i potražnju (kvadranti b i c).

(a)  U kvadrantu a je prikazano klasično tržište rada. Ponuda rada Sje rastuća funkcija realne nadnice W/P jer se pri višim nadnicama više ljudi spremno zaposliti. Potražnja Dza radom (od strane poslodavaca) je padajuća funkcija realne nadnice budući da su poslodavci pri višim nadnicama zbog većeg troška rada spremni zaposliti manje ljudi. Ravnoteža na tržištu rada određuje ukupnu količinu rada u ekonomiji.

(b)  U kvadrantu b je prikazana standardna funkcija proizvodnje u kojoj razina proizvodnje ovisi o angažiranom radu L i kapitalu K. Razina proizvodnje (uz pretpostavku fiksne količine kapitala) je određena razinom zaposlenosti s tržišta rada.

Slika 1: Neutralnost novca u modelu klasične ekonomske škole

Izvor: Snowdon i Vane (2005)

(c)  U kvadrantu c je prikazan standardni model agregatne ponude AS (engl. aggregate supply) i agregatne potražnje AD (engl. aggregate demand), pri čemu je važno istaknuti da je u klasičnoj školi AS krivulja vertikalna budući da se podrazumijeva potpuna fleksibilnost nadnica i racionalna očekivanja o cijenama. AD krivulja se u klasičnoj školi izvodi iz Fisherove jednadžbe definirane u prošlom nastavku, MV=PY. Uz pretpostavku konstantnih M i V, pri višim cijenama P dohodak Y mora biti manji (da bi jednakost vrijedila) pa krivulja AD ima negativan nagib. Iz relacije MV=PY također slijedi da promjena ponude novca pomiče krivulju AD budući da smo ranije napomenuli kako su klasičari smatrali kako je brzina opticaja novca V konstantna.

(d)  Kvadrant d samo prikazuje odnos realne nadnice i razine cijena. Pri višim cijenama realne nadnice su niže i obratno.

Ako u ovom modelu središnja banka poveća količinu novca s M0na M1, doći će do porasta agregatne potražnje s AD0na AD1. S obzirom da je razina proizvodnje, tj. agregatna ponuda AS, određena na tržištu rada i fiksna, rezultat povećane potražnje za robama i uslugama je samo rast cijena s P0na P1. Porast cijena dovodi do pada realne nadnice s W/P0na W/P1,što izaziva kratkoročnu neravnotežu na tržištu, ali fleksibilnost određivanja nadnica i racionalno ponašanje radnika koji prepoznaju pad realnih nadnica i ne nude više rada, rezultira porastom nominalnih nadnica pa se tržište rada brzo vraća u ravnotežu.

Dakle, posljedica monetarne ekspanzije je samo viša razina cijena dok su ključne varijable realnog sektora – broj zaposlenih i količina proizvodnje – ostali nepromijenjeni.

U vezi neutralnosti novca postoji važna opaska. Treba razlikovati neutralnost u kratkom i dugom roku. Neke ekonomske škole – Austrijska teorija, Teorija racionalnih očekivanja ili Teorija realnog poslovnog ciklusa u modelima sa linearnim opisom tehnologija – koriste pretpostavke iz kojih slijedi neutralnost u kratkom i u dugom roku. Takva se neutralnost naziva i ‘super-neutralnost’. No, druge ekonomske škole – Kvantitativna teorija ili kejnezijanci svih vrsta – prepoznaju samo neutralnost novca u dugom roku. U ovim školama je u kratkom roku monetarna politika djelotvorna.

Neutralnost novca u dugom roku je velikim dijelom prihvaćena među ekonomistima. Postulat je prihvaćen jer su ključni odnosi (proizvodnja, tržište rada) u dugom roku određeni preferencijama, tehnologijom i svime što utječe na funkcioniranje tržišta. Neutralnost novca u dugom roku je jako važna, jer joj je posljedica da se monetarnom politikom ne može utjecati na dugoročnu stazu rasta.

Ipak, postoji nekoliko načina kako monetarna politika može djelovati na dugoročan ekonomski rast.

Prvo, teorija histereze govori da neadekvatna reakcija ekonomske politike, uključujući i monetarnu politiku, u kratkom roku može dovesti do usporavanja dugoročnog rasta. Histereza se definira kao ovisnost kretanja u nekom sustavu o kretanjima u sustavu u prošlosti. U ekonomskom smislu se koncept histereze koristi u promatranju dugoročnih posljedica recesija, najčešće na tržištu rada. Dugi periodi visoke nezaposlenosti mogu dovesti do značajnog pogoršanja dugoročnih performansi na tržištu rada u vidu porasta broja obeshrabrenih osoba, rasta broja dugotrajno nezaposlenih. erozije ljudskog kapitala, prijevremenih umirovljenja i sl. Logika histereze je prikazana na Slici 2, gdje se vidi kako dugotrajna recesija spušta dugoročnu stopu rasta BDP-a. Prema zagovornicima ove teorije, adekvatna intervencija ekonomske politike bi rezultirala kraćom recesijom, manjeg intenziteta,  pa ne bi bilo negativnog utjecaja na potencijalni rast u dugom roku.

Slika 2: Ekonomski rast i histereza

Izvor: autori

Drugo, monetarna politika može značajno utjecati na troškove financiranja. Smanjivanjem referentne kamatne stope i regulatornog opterećenja (npr. smanjenjem stope obvezne pričuve) središnje banke mogu učiniti financiranje dostupnijim. Ovo je posebno važno kod kredita korporativnom sektoru u vidu investicijskih kredita. Povoljniji uvjeti financiranja čine veći broj investicijskih projekata isplativim, što dovodi do povećanja razine investicija u gospodarstvu, a to u konačnici dovodi do brže i snažnije akumulacije kapitala, kao jednog od temeljnih faktora proizvodnje. Radi boljeg razumijevanja ovog odnosa podsjećamo da je formula akumulacije kapitala:

(1)  ΔK=I-δK

gdje K predstavlja razinu kapitala, ΔK promjenu kapitala, I bruto investicije, a δ stopu amortizacije kapitala.

Više investicija znači i veći broj radnih mjesta, pa se vidi da monetarna politika može utjecati na dva temeljna faktora proizvodnje u dugom roku – kapital i rad (otvaranje novih radnih mjesta i stabilizacijska uloga u vidu histereze). Povoljniji uvjeti financiranja također mogu povećati i ulaganja u inovacije, istraživanje i razvoj i sl., što utječe na treći, najvažniji, faktor proizvodnje, a to je tehnologija.

Na Slici 3 je prikazana standardna funkcija proizvodnje oblika:

(2)  Y=AF(K,L)

Slika 3: Proizvodna funkcija

Međutim, iskustvo pokazuje da likvidnost, regulatorni trošak i/ili visina kamatnih stopa često nisu prepreka odobravanju kredita i akumulaciji kapitala. Krediti ponekad ne teku ni u uvjetima obilja likvidnosti ako rizici priječe kreditiranje. Rizici mogu biti povezani s kvalitetom institucija na koje središnja banka nema utjecaj (npr. prisilna naplata, stečajevi), a koji bitno ometaju akumulaciju kapitala. Tako monetarna politika nailazi na ograničenja.

Treće heterodoksne makroekonomske teorije, poput moderne teorije novca, neo-marksizma, postkejnezijanizma i sl. smatraju da je novac posljedica realnih kretanja u gospodarstvu (sve ove škole prihvaćaju teoriju endogenog novca o kojoj više govorimo u nastavku). Također, ove škole proces formiranja cijena promatraju drugačije budući da se cijene promatraju s tzv. troškovnog pristupa i pristupa ponude (engl. cost side), a ne toliko kao monetarni fenomen.

Osim toga, u teoriji rasta je općeprihvaćeno pravilo da je makroekonomska stabilnost važan faktor za dugoročno održiv rast. U tom smislu, monetarna politika može utjecati na kretanja cijena proizvoda, snagu kreditnog ciklusa, a kao što smo vidjeli i na kretanja na tržištu rada, čime može utjecati na makroekonomsku stabilnost.

Iz navedenog se vidi da je bez obzira na još uvijek dominantnu teoriju neutralnosti novca u dugom roku, monetarna politika u većini standardnih makroekonomskih udžbenika važan instrument ekonomske politike i kada se razmišlja o dugom roku.

Teorija endogenog novca i obrnute kauzalnosti

Neutralnost novca je važna tema koja upućuje na ograničenost monetarne politike. Međutim, u raspravi se i dalje prihvaća priča da središnja banka upravlja ponudom novca i da preko nje može utjecati na gospodarstvo (u kratkom roku). U toj priči je količina novca određena egzogeno, što znači da nije pod utjecajem gospodarskih kretanja, već je posljedica autonomne (egzogene – izvana dane) odluke središnjih bankara.

Međutim, postoji sve popularnija monetarna teorija koja baca veću sumnju na moć središnjih banaka. Prema teoriji endogenog novca (endogen – stvoren ili objašnjen unutar nekog sustava ili modela), novac nastaje kao posljedica gospodarske aktivnosti. Većina novca nastaje u komercijalnim bankama i nije pod utjecajem središnje banke. S obzirom da je u ovoj teoriji količina novca određena kretanjima unutar gospodarskog sustava, ona se naziva teorija endogenog novca, a najviše se veže uz postkejnezijance.

Razliku između egzogenog i endogenog novca i teorija koje objašnjavaju nastajanje i nestajanje novca najlakše je razumjeti kroz doskočicu najpoznatije ekonomistice kejnezijanke Joan Robinson. Ona je rekla da monetaristi (kao glavni zagovornici egzogene, kvantitativne teorije novca) jednadžbu (3) čitaju s lijeva na desno, a zastupnici teorije endogenog novca s desna na lijevo:

(3) MV=PY

Monetaristi bi rekli da promjena ponude novca M od strane središnje banke dovodi do promjene Y (uz pretpostavku konstantne V i P[1]), a zastupnici teorije endogenog novca bi rekli da se količina novca u gospodarstvu prilagođava kretanju dohotka i cijena. Najpoznatiji monetarist Milton Friedman je tvrdio kako se poslovni ciklusi mogu u potpunosti objasniti monetarnim kretanjima te je tvrdio kako kauzalnost ide od monetarnih prema realnim varijablama. Zastupnici endogene teorije novca kauzalnost vide u obrnutom smjeru.

Osim toga, standardna priča monetarnog multiplikatora, koji je objašnjena u B2B 9, kaže da ljudi polažu depozite u banku, banke dio tih depozita odvajaju u rezerve, a ostatak daju u obliku kredita. U teoriji endogenog novca se tvrdi da su depoziti zapravo velikim dijelom posljedica odobravanja kredita. Svaki izdani kredit je depozit na koji se onda naknadno obračunava rezerva. Dakle, u standardnoj priči kauzalni odnos ide od depozita prema kreditima, a u teoriji endogenog novca od kredita prema depozitima.

Ove obrnute kauzalnosti su prikazane na Slici 4.

Slika 4: Obrnute kauzalnosti u endogenoj teoriji novca (M – standardna teorija; ENT – teorija endogenog novca obratna od standardne)

Izvor: autori

Uloga središnje banke je u standardnoj monetarnoj teoriji da stvara i upravlja ponudom novca, a zastupnici ideje o endogenosti novca ulogu središnje banke vide kroz postavljanje ograničenja na pretjerano stvaranje novca u bankarskom sustavu kako bi se cijene održale stabilnima. U teoriji endogenog novca, novac nastaje kao posljedica potražnje za kreditima i zbog preferencija javnosti, a ne kao posljedica arbitrarne odluke središnjih bankara.

Rasprave između zastupnika ovih suprotstavljenih škola su najvećim dijelom potaknute činjenicom da između kretanja ekonomske aktivnosti i kretanja količine novca u većini zemalja postoji visoka korelacija. Stoga se intelektualna bitka vodi oko smjera kauzalnosti: korelacija nije u pitanju, ali uzročnost jest.

U sljedećem B2B nastavku ove teorije će se testirati na podacima za Hrvatsku


[1]Zastupnici endogene teorije novca smatraju kako cijene nisu monetarni fenomen nego su u potpunosti određene odnosima na tržištu rada i ponašanjem poduzeća.