B2B Financije br. 3: Kako se mjeri profitabilnost uz pomoć DuPont analize

Ilustracija: Željko Badurina

U prethodnom članku o Ekonomskim jarcima Serdarušić je spomenuo da će u nastavku serije o financijama na primjerima prikazati procjene dodane ekonomske vrijednosti (EVA) i njene održivosti. Na ispunjenje obećanja ćemo pričekati još neko vrijeme, jer je autor ipak smatrao da početak priče treba zaokružiti analizom profitabilnosti izvedenom na starinski način. Stoga je ovo priča o tome kako se profitabilnost mjerila u prvom dijelu 20. stoljeća, a onda slijedi najava idućeg članka, u kojem će se procijeniti dubine jaraka.

Ad

Prošlost nije tako loša i lijepo je prisjetiti se, pa čak i naučiti nešto od nje. Dakle, ime metode DuPont za mjerenje profitabilnosti dolazi od tvrtke DuPont koja je počela koristiti ovu formulu dvadesetih godina 20. stoljeća. Prodavač kompanije DuPont imenom F. Donaldson Brown izumio je metodu u internom izvještaju o učinkovitosti 1912.[1]godine. On sekao električni inženjer u DuPont kompaniji priključio financijskom odjelu. Par godina poslije DuPont je kupio 23% dionica General Motors Corp., a Brown je dobio zadatak raščistiti uzdrmane financije GM-a, čime je, prema Alfredu P. Sloanu, bivšem predsjedniku GM-a, osigurao uspon i dugoročni razvoj kompanije, kao i proboj ove metode diljem američkog financijskog svijeta. F. Donaldson Brown je obavljao dugi niz godina funkciju zamjenika predsjednika GM-a i usko surađivao s legendarnim predsjednikom Alfredom P. Sloanom. U njihovo je vrijeme ključ bio u riječima poput „ekonomičnost“, „korisnost“, „činjenice“, „objektivnost“, „sustav“, „racionalnost“, „maksimalizacija“, itd.

U šezdesetima se svijet promijenio. Odlazi stara garda, država sve više troši, kreira deficite i istiskuje privatni sektor iz ukupne ponude kapitala jer treba financirati sve deficite i rashode. Kapital postaje oskudan i trošak kapitala postaje bitan i ograničavajući faktor u razmatranjima. Unatoč tome, sve do 1970-tih DuPont analiza ostaje dominantna metoda u analizi korporativnih financija u SAD-u.

Daljnjim razvojem financija i modernih teorija uvidjelo se da DuPont metoda nije dovoljna za razumijevanje nastanka dobiti. No ne može joj se poreći da nije preživjela vremenski test uporabe, niti se može prigovoriti F. Donaldsonu Brownu, ocu pokazatelja ROI i ROE, da nije znao. Na temelju koncepta troška kapitala moderne su financije pokušale ponovo objasniti kako se generira profitabilnost, odnosno  kako se kreira nova vrijednost. Danas, kada je ekonomski profit i njegovo komercijalno izdanje EVA sve bitniji, EVA se sve više povezuje s ABC troškovnom metodom te DuPont analizom[2].

Ipak, DuPont analiza se više ne koristi često iako bi se mogla i trebala češće koristiti jer je lako razumljiva i u nefinancijskim krugovima.[3]

Razumljivost DuPont metode

Zašto je DuPont analiza lako razumljiva? Njena osnovna prednost je jednostavnost tehnike koja može i ljude nesklone financijama naučiti razumjeti kako se stvara dobit tvrtke, odnosno koje su glavne poluge u stvaranju dobiti.[4]Suština tehnike svodi se u lomljenju razlomka ROE = Neto dobit/ Kapital na umnožak triju ili pet faktora.

Zbog jednostavnosti u razumijevanju i kreiranju, lako je način generiranja profitabilnosti povezati s tzv. kompenzacijskim shemama koje se koriste u nagrađivanju menadžmenta. Praktična upotreba DuPont analize može pomoći u pregovaračkom procesu na razini vlasnika i visokog menadžmenta ili na razini visokog i srednjeg menadžmenta na način da se uvjeri niža operativna razina kako preuzeti određene korake u implementaciji/ profesionalizaciji organizacijske funkcije, npr. nakon što se operativnoj razini u prodaji izloži zadatak. Podaci dobiveni putem DuPont analize dodatno osnažuju argumentaciju koja dolazi s više razine menadžmenta.

DuPont analiza je dakle upravljački alat koji u kombinaciji s ocjenom rizika daje odgovor na temeljno vlasničko pitanje[5], pa tako upućuje upravu da po izvršenoj identifikaciji problematičnog dijela poslovanja izvrši potrebne korekcije kako bi ostvario očekivanja vlasnika. Moja iskustva u procjeni rizika u Hrvatskoj upućuju na to da se, između ostalog, problemi hrvatskog gospodarstva nalaze i velikim dijelom na mikrorazini – u poslovnim subjektima koji nisu koncentrirani na uspjeh, prije svega, na kontinuirano ponavljanje uspjeha, što proizlazi iz nerazumijevanja generiranja profitabilnosti.

Dekomponiranje faktora profitabilnosti u DuPont analizi

Neto dobit ili preciznije, poslovni rezultat, kao osnovna mjera uspješnosti nekog poduzeća, polazišna je točka u DuPont analizi. Sada je potrebno „razlomiti“ ili dekomponirati povrat na kapital ROE.

DuPont analiza u procesu dekompozicije može pomoći odgovoriti na temeljno vlasničko pitanje – kako postići što veći povrat uz što manji rizik. Pokazatelji koji se dekomponiraju su ROE[6], odnosno ROA[7]. Postupak je za oba pokazatelja identičan, s tim da se ROE objašnjava putem ROA.

Preporučuje se na grafički ili tabelaran način prezentirati dekompoziciju ROE / ROA. ROE se dekomponira na dva načina, i to u tradicionalnom obliku (u tri razine) te proširenom (u pet razina), što je prikazano u sljedeća dva prikaza:

Prikaz 1. Tradicionalna dekompozicija ROE (u tri razine)

Može se primijetiti da je ROE jednak umnošku triju faktora: neto profitne marže, obrtaja ukupne imovine te financijske poluge. Do ove se jednadžbe lako dođe ako se početni izraz

ROE = Neto dobit / Prosječni kapital i rezerve

raspiše kroz brojnik i nazivnik dodavanjem istih faktora. Na sličan se način radi i kod dekompozicije u pet razina, na način da se dekomponira neto profitna marža, što se može vidjeti na donjem prikazu koji zapravo predstavlja nastavak gornjeg:

Prikaz 2. Proširena dekompozicija ROE (u pet razina)

Dakle, ako se želi povećati ROE, tada se to može učiniti na način da se tretira neki od tri (pet) predloženih faktora unutar DuPont-ovog modela. Npr. povećati RUC maržu ili smanjiti ostale operativne troškove, što će u konačnici dovesti do povećanja EBIT marže (dakle, relativno veće operativne dobiti u odnosu na relativno veće prihode).

Ukratko, poboljšanje je moguće na neki od sljedećih načina:[8]

  1. Povećanje prihoda uz manje proporcionalno povećanje troškova ili smanjenje troškova prodane robe ili ostalih operativnih troškova (poslovnih rashoda) uz manje proporcionalno smanjenje prihoda;
  2. Povećanje prihoda u odnosu na imovinu (aktivu), a prije svega se to odnosi na kategorije kao zalihe, potraživanja (obrtaj kratkotrajne imovine, dakle obrtni ili radni kapital); naravno, odnosi se to i na dugotrajnu imovinu[9];
  3. Korištenje financijske poluge – povećanje duga u odnosu na glavnicu (kapital i rezerve), ali do određene granice;[10]
  4. Smanjenjem poreza;
  5. Smanjenjem troškova kamata.

Oba prikaza dekompozicije mogu se nadopuniti pregledom kategorija[11]iz računa dobiti i gubitka te bilance, pa se tako lako, prema uvidu u pojedinu komponentu, dolazi do najvećeg utjecaja iz dekomponiranog izraza ROE u tri ili pet razina. Npr., ako se hoće promatrati EBIT marža, onda se analizira rezultat iz redovnog poslovanja (tzv. operativna dobit):

  • utjecaj troškova prodane robe ili općenito svih materijalnih troškova u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod;
  • utjecaj troškova osoblja u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod;
  • utjecaj amortizacije i umanjenja vrijednosti kratkotrajne/ dugotrajne imovine u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod;
  • utjecaj ostalih poslovnih rashoda u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod.

Slično se može učiniti za obrtaj imovine, pa se analizira efikasnost upravljanja radnim kapitalom radi podržavanja određene razine prodaje (prihoda)[12]:

  • utjecaj promjene dana vezivanja (u smislu obrtaja) određene kategorije kratkotrajne imovine;
  • utjecaj razine prosječne dugotrajne imovine na ukupni obrtaj;
  • utjecaj razine prodaje (poslovnih prihoda);
  • utjecaj ostalih kategorija prihoda.

Dakle, može se sumirati da treba promotriti utjecaje koji utječu na pokazatelj ROA, što stoji s jedne strane povećanja profitabilnosti. S druge strane, treba posebno razmotriti utjecaj financijske poluge.

Treba znati da povećanje zaduženosti dovodi do povećanja pokazatelja ROE, ali to vrijedi uz određene uvjete. S obzirom na međusobni kauzalitet bilančnih odnosa (razina zaduženosti – visina duga u odnosu na glavnicu[13], što predstavlja pitanje optimalne strukture kapitala, generiranja profitabilnosti i nove vrijednosti), treba imati na umu da se vrijednost firme podiže dugom, ali u određenom trenutku – misliti: utjecaj ekonomskog Zakona opadajućih prinosa! – djeluje tako da je granična korisnost svake nove kune, dolara, eura ili rumunjskog leja tvrtkinog duga manja i manja, do onog trenutka kada prestane djelovati pozitivno te počne smanjivati vrijednost duga.[14]

Dodatan način za dovođenje ROE i ROA u vezu je sljedeća jednadžba:[15]

gdje su:

D/E – Debt-to-Equity, odnos ukupnih obveza prema glavnici;

i – kamatna stopa na dug;

T – porezna stopa.

Ovdje treba primijetiti kako se ROA može promatrati i kao:

gdje je

EBIT – zarada prije poreza i kamata (od Earnings Before Interests and Taxes, računa se kao razlika između poslovnih prihoda i poslovnih rashoda);

BVA – knjigovodstvena vrijednost imovine (od Book-value of assets)

DuPont analiza često se u praksi također dovodi u vezu sa stopom zadržavanja dobiti (b)te održivom stopom rasta dividendi(g), a odnosi su sljedeći:

b = 1 – Stopa isplate dividendi,

Stopa isplate dividendi = Izglasane dividende / Neto dobit,

g = b* ROE.

Dakle, što je veći (stopa zadržavanja dobiti), ceteris paribus, to je veći (stopa rasta). Jednako tako vrijedi i za odnos gi ROE. Stopa rasta gje bitna i za vlasnike i za kreditore, da vide koliko brzo poslovni subjekt može rasti. Na primjer, u tzv. screening metodi analitičar će prije uzeti u obzir kriterij niske stope isplate dividendi u slučaju kada želi odabrati vrijednosnice koje imaju potencijal rasta vrijednosti.

U nastavku se daje primjer DuPont analize.

Problem sugerira rješenje

Na prikazu 3. prikazana je DuPont analiza dvije konkurentske tvrtke (tvrtka A i B). Pretpostavljeno je da obje tvrtke imaju isti početni ROE od 22,2%. Taj pokazatelj za tvrtku A raste linearno i praktično se udvostručuje na kraju promatranog razdoblja (ROE = 49,4%), dok tvrtka B raste za oko 1,5 puta (ROE = 33,5%) s početnim padom na čak 5,7%.

Prikaz 3. Usporedba uz pomoć DuPont analize

Vidi se da je ROA manji od ROE, jer efekt poluge uvećava povrat za vlasnika, uz napomenu da je značajno veća razlika kod tvrtke B. Dapače, za tvrtku B, ROE je uvećan ponajviše zbog efekta povećanja poluge, jer je ROA značajno slabija kod tvrtke B nego kod tvrtke A. Razloge treba tražiti u maržama ili obrtaju imovine.

Dolazimo do zaključka da je kod tvrtke B problem u slabom odnosno sporom obrtaju imovine koji je manji od 1. Treba više od godine dana da se imovina utilizira, tj. da prihodi dođu na razinu imovine. Time se identificirao glavni problem kod tvrtke B koja treba raditi na politikama boljeg korištenja imovine ili, kako se to kaže kad se želi biti naobražen (uobražen), utilizacije. Problem često leži u kratkotrajnoj imovini, dakle u zalihama i potraživanjima od kupaca, ili se radi o povećanim investicijama u dugotrajnu imovinu koji ne daju očekivane efekte u vidu povećanih prihoda. Za potrebe ovog članka nije se išlo u daljnju analizu, ali je pokazan način kako bi trebalo identificirati problem. Problem uvijek sugerira rješenje, pa menadžment koji vodi restrukturiranje u praksi stalno pregledava stanja zaliha po vrstama, pokušava dogovoriti povoljnije uvjete plaćanja kod dobavljača ili nastoji smanjiti broj dana naplate potraživanja.

Ako bi se analizirao drugi element, neto marža, on se može rastaviti na tri dodatna faktora: (i) marža operativne dobiti ili EBIT marža, (ii) kamatni teret te (iii) porezni teret. EBIT marža prikazuje rezultat operativnog poslovanja. Na tom tragu može se ići dublje u analizu marži, što može biti zasebna tema. Uglavnom, analizom se može utvrditi koji dio EBIT marže predstavlja problem u odnosu na konkurenciju ili dinamički u odnosu na samu tvrtku. Može se tražiti odgovor na pitanje je li došlo do kvarenja RUC marže jer je tvrtka postala manje konkurentna? Ili je pak došlo do povećanja tereta troškova plaća? Je li došlo do povećanja nekih drugih troškova, itd.?

Ako pak gledamo preostala dva faktora, treba naglasiti da su kamatni i porezni teret inverzne mjere. Npr. porezni teret je omjer neto („EAT“) i bruto dobiti („EBT“), a kamatni teret omjer je bruto i operativne dobiti („EBIT“). Po definiciji se radi o omjeru manjeg brojnika i većeg nazivnika, pa što je rezultat veći, to znači da je utjecaj poreza i kamata manji. Dakle, možemo primijetiti je li na konačnu neto maržu utjecala EBIT marža ili neki od dva inverzna faktora – porezi ili kamate.

Na primjer:

Kamatni teret je inverzan broj, jer utjecaj većih kamata će umanjiti rezultat. Slično je i s poreznim teretom. Što je rezultat bliži 100%, to je utjecaj kamata, odnosno poreza manji. U gornjem primjeru (prikaz 3) obje su tvrtke povećale ove čimbenike, što znači da je utjecaj kamata i poreza smanjen. No, to ne znači da su kamate i porezi manji, nego je njihov utjecaj na veći ROE manji.

Jasno je da, zbog temeljne računovodstvene jednadžbe, aktiva = glavnica + obveze ili imovina = kapital + obveze, povrat na imovinu (ROA) je redovito manji od povrata na glavnicu (ROE)[16].

U konkretnom primjeru rezultat kamata i poreza više djeluje na tvrtku B, umanjujući konačni ROE, ali s druge strane, veća poluga (zaduženost) „napuhuje ROE“.

Na taj način financijska poluga omogućuje veći povrat vlasnicima glavnice na teret kreditora i dobavljača. Pitanje koje se postavlja jest koja je granica zaduženja ili gdje se nalazi točka obrata kad profitabilnost glavnice postaje jednaka ili manja od ukupne profitabilnosti imovine pod teretom sve većeg zaduženja, odnosno do kada je isplativo zaduživati se. Može se utvrditi da je zaduženje isplativo do trenutka dok je povrat na imovinu veći od prosječnog ponderiranog troška kapitala, odnosno ROA > WACC. To je pitanje optimalne strukture kapitala, što je zasebna tema naglašena u bilješkama.

Nedostatak DuPont metode ili analize, osim ovisnosti o kvaliteti ulaznih podataka koji dolaze iz računovodstvenog okvira, jest neuključivanje troška kapitala.

Vlasnicima tvrtki i ljudima nesklonim financijama preporučuje se, između ostalog, korištenje DuPont analize putem grafičke prezentacije. DuPont analiza pruža koristi kada se kombinira i s drugim vrstama analize (vertikalna, horizontalna, putem pokazatelja). U sljedećem članku obradit će se analiza profitabilnosti putem analize marži. Općenito, kad se govori o analizi financijskih izvještaja, govori se o analizi financijskog položaja (likvidnost, zaduženost, stabilnost te aktivnost), kao i analizi profitabilnosti, pa će se na ovom istom primjeru u sljedećem tekstu obraditi analiza financijskog položaja i profitabilnosti.


[1]Različiti izvori kažu 1912. te 1914. godina.

[2]Više kod Chen L., Wang S., Qiao Z.: DuPont Model and Product Profitability Analysis Based on Activity-based Costing and Economic Value Added. European Journal of Business and Management. Vol.6, No.30, 2014. Poveznica: https://www.iiste.org/Journals/index.php/EJBM/article/viewFile/15610/15977/, posjet izvršen 17.9.2018.

[3]Za ispravno korištenje DuPont analize u svrhu mjerenja i razumijevanja kako se generira profitabilnost presudno je povjerenje u podatke iz dva temeljna financijska izvještaja, konkretno iz bilance te računa dobiti i gubitka.

[4]Dakako da se mjerenje profitabilnosti može i treba raditi i putem novčanog toka. Ovdje je riječ o mjerenju putem tradicionalnih pokazatelja vrednovanja (ROE i ROA). Prema autorovom iskustvu, procjena je da se u Hrvatskoj u praktičnoj upotrebi na dnevnoj razini češće koristi EBITDA, manje FCF (slobodni novčani tok), a gotovo nikako DuPont analiza.

[5]Funkcija poslovnog subjekta jest ostvariti povrat uloženog, točnije, maksimalizacija povrata uloženog uz najmanji mogući rizik za vlasnike. Uspješnim poslovnim subjektima nazivaju se samo oni koji kontinuirano ostvaruju takav cilj, a neuspješni nestaju kao subjekti ili bivaju zamijenjeni uspješnima. Temeljno vlasničko pitanje jest maksimalizira li uprava poduzeća njegovu vrijednost. Uspješno upravljanje trebalo bi osigurati dugogodišnji održiv rast i razvoj, a vlasniku minimalno očekivani povrat na investiciju (ulaganje). Moj bi me mentor ispravio i rekao: prinos na ulaganje.

[6]ROE, od engl. Return on Equity, povrat na glavnicu ili kapital i rezerve.

[7]ROA, od engl. Return on Assets, povrat na imovinu ili aktivu.

[8]Vidjeti više kod Arthur J Keown: Foundations of finance: the logic and practice of financial management, 1998., Prentice-Hall.

[9]Ovdje leži i zamka o kojoj je bilo riječi: garbage-in, garbage-out. Naime, podaci dobiveni DuPont analizom nisu usporedivi između tvrtki ako one npr. primjenjuju drukčije računovodstvene metode obračuna troška prodane robe (npr. FIFO vs LIFO) ili npr. drukčije metode amortizacije dugotrajne imovine (linearna vs ubrzana metoda ili različit životni vijek amortizirajuće imovine). Analitičar bi trebao takvo što uvažiti.

[10]U ovom slučaju se radi o konceptu troška kapitala: neka tvrtka ne može poslovati uspješno ako je stopa prosječnog ponderiranog troška kapitala (engl. WACC – weighted average cost of capital) veća od ROA. U tom slučaju zaduženje nije isplativo niti za tvrtku niti za vlasnika. Nadalje, rezultati mnogih istraživanja potvrđuju proporcionalan odnos između kratkoročne mjere vrijednosti (npr. EVA) i profitnih marži te koeficijenata obrtaja, na što DuPont analiza svakako upućuje. Dugoročno ostvarivanje vrijednosti, s druge strane, može biti ugroženo u slučaju npr. agresivne naplate potraživanja, što kratkoročno povećava EVA-u. Više o ovome u knjizi autora S. David Young, Stephen F. O’Byrne: «EVA and value based management: a practical guide to implementation”, McGraw-Hill, 2001.

[11]Vidjeti na https://www.12manage.com/methods_dupont_model.html, posjet izvršen 17.9.2018.

[12]Uobičajeno je da za veću razinu planirane prodaje ili prihoda podržavajući iznos pozitivnog neto radnog kapitala bude i primjereno veći. Odnos ovisi o brzini unovčivosti robe/ usluge koja se prodaje, djelatnosti, sezonalitetu, starosti subjekta i mnogim drugim faktorima. Radi se o konceptu novčanog jaza (Cash gap) ili neto novčanog ciklusa (CCC – Cash Conversion Cycle), pa se trošak financiranja novčanog jaza izračunava se u skladu sa sljedećim formulama:

NOVČANI JAZ =  DANI VEZIVANJA ZALIHA + DANI VEZIVANJA KUPACA – DANI VEZIVANJA DOBAVLJAČA

Potrebni kredit =  (Poslovni rashodi/365) * Novčani jaz (broj dana),

Trošak financiranja =Potrebni kredit * kamatna stopa kredita

Više o ovome u autorskom članku iz RiF-a (I./2010.): „Model praćenja naplate potraživanja u cilju ostvarenja poslovnog plana“.

[13]U neformalnim bankarskim krugovima kruži anegdota da postoje samo dvije vrste ljudi: glavničari i nadničari. Glavničari bi u kontekstu gore izrečenog predstavljali ljude koji imaju kapital – glavnicu koji radi za njih, za uvećanje njihovog osobnog bogatstva. Takvih je malo, pa većina ljudi pripada drugoj skupini – nadničara, koji rade za plaću – nadnicu, kako glavničar ne bi radio. Iako anegdotalno, ovo dobro oslikava problem razumijevanja oportunitetnog troška kapitala i optimalne strukture kapitala.

[14]Priča je to o tzv. Optimalnoj strukturi kapitala.

[15]Citiran tekst iz knjige autora Ramanna Vishwanath: “Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection”, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, 2009.

[16]To pretpostavlja da nema obveza, što je u praksi gotovo ne postoji, osim ako se glavnica (ukupni kapital i rezerve) ne prikazuju kao negativna stavka. To se može izbjeći ako se prikazuje stavka u aktivi „gubitak iznad razine temeljnog kapitala“.