Baloni, baloni: Buffettov indeks pokazuje precijenjenost dioničkih tržišta

Powered by Genius/ICAM Foto: Bowie15 / Dreamstime

Hrvoje Serdarušić ponovo na Labu u nastavku serijala Baloni, baloni. Posrtanje američkih burzovnih indeksa i širenje straha od kolapsa kineskog nekretninskog diva (N)Evergrande potaknuo je uredništvo da objavi ovaj tekst koji je nekoliko tjedana stajao u pričuvi čekajući “svojih pet minuta”, a one su nastupile

Ad
Ad

Prije nego zaronimo u temu, mala digresija oko BDP-a, koji se nalazi u nazivniku Buffettovog indeksa, omjera kojeg obrađujemo u tekstu. Pred nekoliko tjedana na društvenim mrežama izbila je rasprava o važnosti jedne od glavnih gospodarskih grana koje nose oporavak hrvatske nacionalne ekonomije. Kako se naglašavala važnost te industrijske grane kojoj su prihodi u proteklih nekoliko godina znatno narasli, došlo je i do uspoređivanja prihoda i bruto domaćeg proizvoda (BDP-a), na što su se neki od medijskih djelatnika koji prate ekonomska zbivanja s podsmjehom osvrnuli budući da su, ukratko rečeno, prihodi i BDP – kruške i jabuke.

Kruške i jabuke

Kada se rade takve usporedbe za skup kompanija koje posluju na malim i ograničenim tržištima, ili čiji su prihodi ipak manji od čitavih grana ili globalnih korporacija, lakše je pogriješiti. No, kad se govori o velikim kompanijama čiji je značaj globalan, pa se njihovi poslovni prihodi uspoređuju s BDP-om u zemljama u kojima posluju, tada to izgleda grandiozno, a mediji vole takve klikabilne naslove i eto – podsmjeha!

Nije to samo hrvatska poslastica. To se događalo i kada su kompanije poput Applea ili Microsofta prelazile magične brojke tržišne kapitalizacije od jednog trilijuna (na američkoj ljestvici to je 1012, dok je u europskoj to bilijun; uglavnom, radi se o tisuću milijardi), pa su mediji prenosili izjave različitih aktera o usporedbama prihoda globalnih giganata i BDP-a svojih zemalja.[1]

Da zaključimo sagu o kruškama i jabukama: ako bi što trebalo uspoređivati, onda su to elementi dodane vrijednosti kao npr. dobit u odnosu na BDP. Bilo bi još bolje kad bi se umjesto računovodstvene dobiti uspoređivala ekonomska dobit ili dodana ekonomska vrijednost (eng. economic value added, EVA) u odnosu na BDP. Prisjetimo se da je temeljna razlika između ovih dviju dobiti onaj implicitni, u financijskim izvještajima neiskazani trošak (oportunitetni trošak), trošak vlasničke glavnice.

Upravo vlasnička glavnica u vidu dionica bit će u fokusu nastavka ovoga teksta: možemo li iz nekih jednostavnih tržišnih indikatora izvući neke informacije o tome je li ona precijenjena ili podcijenjena?

Definicija Buffettovog indeksa koji govori o podcijenjenosti ili precijenjenosti tržišta

Jedan od najpoznatijih svjetskih ulagača, Warren Buffett[2], tamo negdje početkom 2000-tih, rekao je da je omjer tržišne kapitalizacije indeksa tržišta kapitala i BDP-a korisna mjera[3] za utvrđivanje koliko je tržište precijenjeno ili podcijenjeno. Racionalni će ulagač nastojati sa što većom razinom sigurnosti utvrditi da je neka dionica podcijenjena (kupnja uz diskont) prije nego što se odluči na neko ulaganje, što uostalom znaju i lovci na dobre sezonske kupnje – kvalitetnih komada odjeće, obuće ili bilo kojeg drugog artikla.

Tako će se i burzovni ulagači lakše upustiti u kupnju znajući da je tržište debelo podcijenjeno, odnosno nastojat će se riješiti imovine kada je jako precijenjeno. Iako ispada da je burzovno ulaganje, odnosno bilo kakvo ulaganje u financijsku imovinu, igra nulte sume gdje u konačnici netko dobiva (banke i fondovi), a netko gubi (raja, koja po poznatoj pjesmi zabranjenog pušenja „igra za raju i zanemaruje taktiku“ i „završit će karijeru u nižerazrednom “Vratniku”“), ipak to nije tako. Osim ako stvarno zanemarujete taktiku.

Buffettov indeks, prema samom autoru toga pojma, može pomoći. Stoga ćemo prvo pogledati brojeve. I prije nego što skratimo priču, treba reći da se investitori u traženju grupnih prilika za ulaganja znaju češće voditi s poznatijim indikatorima poput Q ratio (Tobinov Q) ili CAPE ratio (Shillerov CAPE pokazatelj), žele li znati je li tržište podcijenjeno ili precijenjeno. U ovom tekstu osvrnut ćemo se na ipak manje raširen Buffett indicator, kojeg smo za potrebe ovog teksta preveli kao Buffettov indeks (BI).

Prije Buffettovog indeksa, malo o korporativnim profitima koji snažno rastu

Ideja BI indeksa je da korporativni profiti kao glavni pokretači vrijednosti kompanija u dugom roku ne mogu imati stalno rastući udjel u BDP-u nego se vraćaju prema prosjeku u skladu sa statističkim zakonom regresije prema sredini, o čemu je govorio i Milton Friedman[4].

U tom smislu napravljena je analiza omjera P/E (cijena i zarada) i PEG (omjera cijena i rasta zarada) koji se uobičajeno koriste u investicijskoj analizi kako bi se procijenila precijenjenost, odnosno podcijenjenost dionica. Odnos cijene i dobiti po dionici, odnosno tržišne kapitalizacije i ukupne dobiti najčešće je korišten omjer kod investicijske analize, pa ga se koristi u paru s omjer PEG, gdje „G“ predstavlja growth, odnosno rast dobiti. Npr., ako je P/E dionice 15, a rast dobiti 15 %, onda je omjer PEG = 1. U pravilu, ako je PEG iznad 1, dionice su precijenjene.

Naravno, to treba relativizirati u odnosu i na druge klase imovine i na okruženje, na koje jako utječu razine kamatnih stopa. Naša je analiza uzela u obzir ova dva omjera na S&P 500 indeksu, pa u kombinaciji s pomičnim prosjekom za dva razdoblja dobivamo indikacije mogućeg nastupa potresa na financijskim  tržištima. BI od 1990. nadalje prognozirao je potrese s velikom točnosti. Naime, svaki put kada se pomični prosjeci P/E i PEG približe i dodirnu, nastaju veliki potresi na tržištu.

Slika 1. Odnos omjera P/E i PEG za indeks S&P 500 za razdoblje od 1960. do danas

Izvor: vlastita obrada prema podacima sa stranice multpl.com

Više o P/E i Shillerovom CAPE omjeru koji uključuje i inflaciju i prilagodbu za gospodarski ciklus bit će riječi u idućim nastavcima. Za sada, na Slici 1 imamo indikaciju iz prošlosti koju pokušavamo koristiti za prognoziranje budućih eventualnih financijskih kriza. Prema trenutnom razvoju događaja, ova dva omjera u svojim pomičnim prosjecima počela su se razilaziti. Nedavno objavljene vijesti ukazuju na dodatan snažan rast korporativnih zarada ili dobiti, što bi trebalo dalje utjecati na rast BDP-a u SAD-u.[5]

Iz ovog dijela analize zaključujemo da je sve po starom, uz najnoviji dodatni argument: trgovinski ponedjeljak 30.8.2021. bio je 50. put da smo na newjorškoj burzi imali povijesni maksimum (all-time high) nakon dna 23.3.2020.

Ipak, Buffettov indeks pokazuje nešto drukčiju sliku.

Da skratimo priču, tržište dionica u SAD-u je jako precijenjeno (po Buffettovom indeksu)

Za potrebe ovog teksta koristili smo se rezultatima modela sa stranice Current Market Valuation[6], koja uz pomoć pet modela nudi procjenu tržišta u odnosu na fundamentalno ili intrinzično stanje. Jedan od tih modela je Buffettov indeks. A prema BI, u trenutku pisanja ovog teksta[7] tržište je jako precijenjeno te na dan 19.8.2021. pokazuje da je ukupna tržišna kapitalizacija američkog tržišta 53,8 bilijuna američkih dolara. Kako je anualizirani američki BDP 23,1 bilijuna, Buffettov indeks je jednak 238 %.

Konkretno, prema izračunima Current Market Valuation, ovaj se indeks nalazi na 87 % iznad povijesnog prosjeka, što je 2,8 standardnih devijacija i nalazi se na povijesnom maksimumu. Jedini put kada je nakon 1950. ovaj indeks bio na više od dvije standardne devijacije bio je balon dot.com 2000.[8]

Autori s Current Market Valuation (2021)[9] ukazuju i na to kakva bi mogla biti prediktivna moć ovog indeksa. Uparili su podatke o Buffetovom indeksu (BI) sa stanjem tržišta nakon pet godina. Tako npr. BI je u ožujku 2000. godine iznosio 155 %, što je u to vrijeme bila vrijednost od 67 % (2,2 standardne devijacije) iznad dugoročnog trenda BI. „U ožujku 2000. S&P500 indeks iznosio je 1.499, dok je pet godina kasnije, u ožujku 2005. pao na 1.181 (-21 % nominalno, odnosno -30 % nakon prilagođavanja inflaciji tijekom 5 godina)“. (Current Market Valuations, 2021:n.p.) Stoga je jasno, naglašavaju autori, da ćemo tek za pet godina moći ocijeniti točnost tvrdnje da je tržište u ovom trenutku žestoko precijenjeno, kao i onu već toliko raširenu krilaticu kako „korelacija nije kauzacija“.

Utjecaj duga na BI indeks

Da postojanje duga utječe na vrednovanje, Miller i Modigliani znali su još prije 60-tak godina (i dobili Nobela). Kako živimo u doba najnižih kamatnih stopa u povijesti, to potiče potražnju za dugom, čime se i struktura kapitala kompanija mijenja. Inače, struktura kapitala je rafinirani izraz u financijama kada se želi reći koliki je postotak duga u ukupnim izvorima financiranja.

Kako BI indeks u brojniku ima tržišnu kapitalizaciju (a ona se tiče glavnice) jednako kao i pokazatelj P/E (omjer cijene i dobiti), moramo nešto reći o utjecaju duga/ kamatne stope na tržišnu kapitalizaciju.

Damodaran je u jednom tekstu[10] prije više godina obradio ovo pitanje, te pripremio model u Excelu za testiranje zaključaka. Potrebno je naglasiti kako više od desetljeća znatan broj korporacija koristi jeftin dug za trezoriranje vlastitih dionica, što se naziva i buy-back. Time se dug koristi kako bi se supstituirao skuplji izvor financiranja (vlastita glavnica) jeftinijim izvorom (dugom). Tako se ukupni izvori financiranja, nazvani imenom investirani kapital, ne moraju promijeniti. Time se i pokazatelj P/E povećava, jer se razmjerno povećanju duga smanjuje glavnica (E od equity).[11] Analogno, BI indeks se uslijed sve većeg zaduženja smanjuje, budući da se smanjuje glavnica.

No i sam Robert Shiller (o kojem ćete više čitati u nastavku serijala Baloni, baloni, op. ur.) je na Project Syndicate u studenom 2020. rekao da će s ovakvim kamatnim stopama dionice i dalje biti jako privlačne[12]. Međutim, izjave iz studenog 2020. u današnje vrijeme može biti davna prošlost. Unatoč tome, i dalje nas muči odnos kamatne stope i BI indeksa, pa ćemo u nastavku pokušati objasniti taj odnos.

Slon u sobi

Obveznice su investitorova imovina nižeg rizika i općenito se percipiraju kao alternativa imovini višeg rizika, dionicama, a njihov isprepleten međuodnos vezan je uz kamatnu stopu, onu koju svojim odlukama u biti određuje FED. Kako funkcionira ova veza?

Teorijsku osnovu modernih financija postavio je Irving Fisher u radu „Teorija kamata” iz 1930., a sve se zasniva na dva načela:

  • vremenska preferencija novca – radi se o mogućnosti ulaganja koju bilo koji pojedinac ima ovisno o kapitalu kojim upravlja i o apetitu za rizik („kuna danas uložena vrijedi više od jedne kuna sutra“);
  • teorija vjerojatnosti, a govorimo o vjerojatnosti ishoda (npr. u bankarstvu se temeljni ishod engleski naziva default, kojeg se općenito prevodi kao bankrot ili nemogućnost plaćanja, stoga, ako ste rizičniji, imate lošiju kreditnu povijest, slabije učešće i kolateral, a uvjeti na tržištu nisu povoljni za uspjeh vašeg projekta[14], vjerojatnost da nećete uspjeti je velika, stoga i cijena usklađena za rizik daje vrlo visoku kamatnu stopu koju morate platiti ako se želite zadužiti.

Tako kamatna odnosno diskontna stopa, određena od strane FED-a, utječe na cijene na obvezničkom i dioničkom tržištu. Povijesno niske kamatne stope tako utječu na visoko vrednovanje dionica:

  • budući novčani tokovi, koji su ključni za vrednovanje, svedeni na sadašnju vrijednost bivaju sve veći, jer se dijele s manjim brojem (diskontnim faktorom);
  • kompanije (ali i pojedinci) se lakše zadužuju, a kompanije plaćaju manje kamate, što još više uvećava njihove dobiti, a time i buduće novčane tokove koje smo gore spomenuli.

Što se tiče obveznica, niske kamatne stope donose sve manju obračunatu kamatu, koja uz eventualnu inflaciju čini obveznice još manje privlačnim u odnosu na dionice na dulji vremenski rok (pogotovo ako govorimo o štednji za mirovinu). Moguće je ida manja privlačnost ostalih investicijskih klasa uvjetovanih niskim kamatnim stopama tjera investitore u veću potražnju za dionicama.

Umjesto zaključka idemo dalje na ostale parametre

Cilj ovog teksta svakako nije prezentirati određeni financijski savjet tipa „prodajte sve, smak svijeta dolazi“, jer kako splitski TBF dobro primjećuje u pjesmi „Smak svita“, kako bi tu okladu, i da je dobijemo, uopće mogli konzumirati? Namjera je istražiti što različiti financijski omjeri govore o stanju tržišta, kako bi svatko mogao donijeti vlastitu odluku.

U narednim tekstovima pokušat ćemo približiti i druge pojmove i indikatore poput Shillerovog CAPE pokazatelja te Tobinovog Q-a, kako bi utvrdili pokazuju li i oni da je tržište jako precijenjeno[15] ili, da parafraziramo jednog investitora citiranog na Labu, FED ipak bolje zna koliko se djeca dugo trebaju igrati s patkicama u kadi.


 

Hrvoje Serdarušić nezavisni je konzultant i analitičar u području poslovnih financija. Nakon 17 godina iskustva u bankarskom sektoru, posljednje 4 godine samostalno savjetuje poduzeća različitih veličina. Magistrirao je na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu, smjer Računovodstvo, revizija i financije i dobio nagradu “Dr. Ferdo Spajić”. Doktorand je na Ekonomskom fakultetu u Osijeku, s temom “Dodana ekonomska vrijednost (EVA) dioničkih društava u RH” te završenim prvim stupnjem na CFA ispitu. Čest je gost komentator u domaćim medijima, a vlasnik je i bloga Serdarusic.com, jednog od najdugovječnijih ekonomskih blogova u Hrvatskoj. Popis njegovih dosadašnjih članaka na Ekonomskom blogu možete pronaći ovdje. Ujedno je i autor prvog hrvatskog algoritma za procjenu vrijednosti poduzeća, kojim su procijenjena gotovo sva hrvatska poduzeća, u suradnji s tvrtkom Prima Bon i Ekonomskim labom.


[1] Ovdje treba spomenuti i rašireni pojam tzv. jednoroga (engl. unicorns), koji označava privatne kompanije koji su tzv. start-upovi, a čija je vrijednost veća od jedne milijarde dolara. I mi imamo konja za utrku, pa tako i iz Hrvatske dolazi jedna takva kompanija, koja se na poznatu listu CB Insighta priključila u 2020. godini te se nalazi na 342. mjestu u trenutku pisanja ovog teksta (24.8.2021.) Uvjereni smo da će se vrijednost nastaviti povećavati, a osobito kada se očekivano u iduće tri godine i dogodi inicijalna ponuda dionica (pokrata IPO, od engl. initial public offering). U trenutku pisanja ovog članka u svijetu je trenutno 801 takva kompanija [izvori: https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies, https://www.venturexchange.hr/post/croatian-first-unicorn, pristupljeno 24.8.2021.]

[2] Da bi se razumjela Buffettova ulagačka filozofija, prilažem kratak rad na tu temu, gdje su taksativno nabrojane stvari, od kojih bih izdvojio da Buffett ne vjeruje u teoriju efikasnosti kapitalnog tržišta niti agencijsku teoriju (njegovi ljudi radije upravljaju kompanijama kojima je njegov Berkshire Hathaway vlasnik), a još više vjeruje u slobodni novčani tok, oportunitetni trošak i intrinzičnu ili stvarnu vrijednost u odnosu na knjigovodstvenu.

Više kod Rajablu, M (2011): Value investing: review of Warren Buffett’s investment philosophy and practice. Research Journal of Finance and Accounting. ISSN 2222-1697 (Paper) ISSN 2222-2847 (Online). Vol 2, No 4, 2011 [Izvor: https://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.972.244&rep=rep1&type=pdf, pristupljeno: 27.8.2021.]

[3] Naknadno je Buffett ublažio važnost tog indikatora nekoliko puta, no ipak je izraz ostao vezan uz njegovo ime.

[4] [Izvor: https://fortune.com/2021/04/05/sp500-s-and-p-500-4000-warren-buffett-indicator/, pristupljeno: 27.8.2021.]

[5] Izvor: https://www.reuters.com/business/us-second-quarter-economic-growth-revised-slightly-higher-weekly-jobless-claims-2021-08-26, pristupljeno: 30.8.2021.

[6] Razni servisi i stranice (npr. Bloomberg, Yahoo Finance, Forbes) također koriste analize stranice Current Market Valuations, npr. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-12/warren-buffett-s-favorite-valuation-metric-is-ringing-an-alarm, https://finance.yahoo.com/news/warren-buffetts-favorite-stock-market-indicator-reaches-internet-bubble-extreme-165447233.html, https://www.forbes.com/sites/johnmauldin/2021/02/26/this-isnt-your-fathers-overvalued-market/?sh=68f1a94146b7.

[7] Podaci na stranici Current Market Valuation na dan 23.8.2021. su iskazani kao strongly overvalued, što je na ordinalnoj skali najviša rizična ocjena od pet mogućih. Više ovdje: https://www.currentmarketvaluation.com/models/Buffett-indicator.php i https://www.currentmarketvaluation.com/about.php.

[8] Koristan rad na temu financijskih balona je od fizičara s milanskog sveučilišta iz siječnja 2021. (Afify, A., Roman, H. E. (2021): Estimating market index valuation from macroeconomic trends. izvor: http://www.aimspress.com/article/doi/10.3934/QFE.2021013?viewType=HTML, pristupljeno: 23.8.2021.)

[9] Slično i neznanstveno, može se naći kod V. Dorana iz travnja 2021. na Linkedinu [Izvor: https://www.linkedin.com/pulse/stock-market-valuation-part-5-vincent-doran/, pristupljeno: 23.8.2021.]

[10] [Izvor: http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/06/debt-cash-and-pe-why-cash-is-upper-and.html, pristupljeno: 25.8.2021.]

[11] Stoga se i rade usklađenja za dug, ali i za novčanu poziciju.

[12] [Izvor: https://www.project-syndicate.org/commentary/making-sense-of-soaring-stock-prices-by-robert-j-shiller-et-al-2020-11, pristupljeno: 25.8.2021.]

[13] Citat iz teksta ide „… dok FED pušta vodu mi se igramo patkicama u kadi.“ Tekst je dio serije tekstova o Koronaekonomici i govori o poznatoj Greenspanovoj put opcija, a sam Šonje (2020) ističe kako „pojam opisuje okladu da će FED reagirati ekspanzivnom monetarnom politikom ako cijene dionica naglo padnu. Kako je kazao jedan moj prijatelj profesionalni investitor, dok FED pušta vodu mi se igramo patkicama u kadi.“ Izvor: https://arhivanalitika.hr/blog/koronaekonomika-vi-novac-iz-helikoptera-rjesenje-ili-put-u-pakao/, pristupljeno: 23.8.2021.]

[14] O pitanjima iz kreditne analize više kod Serdarušić (2021). Abeceda kreditne analize: 5K kako kreditori procjenjuju jeste li dobar dužnik [Izvor: http://serdarusic.com/kako-dobiti-kredit-pet-kljucnih-stvari/, pristupljeno 31.8.2021.]

[15] [Izvor: https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-27/bubble-deniers-abound-to-dismiss-valuation-metrics-one-by-one, pristupljeno: 26.8.2021.]