Unatoč globalnoj pandemiji i implementaciji protuepidemijskih mjera koje su cijeli svijet otjerale u recesiju, u posljednje je dvije godine dionički indeks S&P 500 ne samo dodatno narastao nego je taj rast bio i iznadprosječan: u 2020. porastao je za 15,7 posto, a u 2021. dodatnih 27 posto. To sve dolazi nakon najdužeg bull run-au američkoj povijesti koji je trajao duže od desetljeća, a koji je samo nakratko prekinut po izbijanju pandemije. Tako je drugi tjedan trgovine u 2022. S&P 500 zaključio na 4.662 boda, što je u odnosu na najnižu razinu na kojoj se trgovao u ožujku 2009. točno 7 puta više (600%). To je i gotovo 3 puta više (+196%) u odnosu na najvišu razinu koju je S&P 500 indeks dosegao prije Velike recesije (listopad 2007.).
Govorimo, dakle, o spektakularnom rastu: prosječni godišnji rast u ovih gotovo 13 godina, ako ga računamo od točke minimuma u ožujku 2009., iznosi preko 16%, što je gotovo 60 posto više od prosječnog godišnjeg rasta S&P 500 indeksa od njegovog formiranja. Ako pak izračunamo prosječni godišnji rast u odnosu na prijašnju točku maksimuma (najvišu razinu koju je S&P 500 indeks dosegao u listopadu 2007.), dobijemo da isti iznosi približno 8%, što je opet fantastično ako znamo da je ta polazna točka bila jedna od tek nekoliko superbalona u povijesti kada su cijene dionica bile izrazito precijenjene.
Zato ćemo se u ovoj analizi pozabaviti nekim osnovnim fundamentalnim pokazateljima i modelima iz javno dostupnih izvora, a koji nas mogu približiti odgovoru na pitanje jesu li američke dionice precijenjene.
- Osnovni fundamentalni pokazatelji za S&P 500 indeks: P/E, P/B, P/S, dividendi prinos
Za početak, pogledajmo neke osnovne fundamentalne pokazatelje da vidimo na kakvim se multiplama trenutno trguju dionice iz S&P 500 indeksa. Krenimo od najčešće korištenog omjera cijene i zarada, tzv. P/E omjera. Na slici 1 prikazan je P/E omjer trenutnih cijena i zarada u posljednjih 12 mjeseci (trailing twelve month). U proteklih 150 godina, prosječan P/E omjer S&P 500 indeksa iznosio je 15,96, dok je medijan iznosio 14,88. Trenutnih 26,59 je očigledno iznad dugoročnih povijesnih prosjeka, a samo je dva puta u povijesti bio viši: za vrijeme dot.com balona te u jeku Velike recesije 2009. (kada je kratkotrajno bio off the chart, preko 123).
Slika 1. S&P 500 P/E omjer
Izvor: multpl.com
Malo sofisticiraniji izračun omjera cijena dionica i zarada kompanija, odnosno P/E omjer koji je prilagođen za inflaciju i gospodarski ciklus, naziva se Shillerovim P/E, CAPE omjerom (Cyclicaly Adjusted Price Earnings) ili najkraće P/E10. Naime, zbog činjenice da su zarade kompanija prociklične odnosno padaju za vrijeme gospodarskih recesija i rastu za faze ekspanzija, omjer cijena i zarada valja korigirati za stanje ekonomskog ciklusa, a što se postiže uzimanjem prosjeka realnih zarada (dakle, korigiranih za inflaciju) za deset godina unazad. Tako ciklički prilagođen P/E anulira određene „šumove“ te prikazuje realnije stanje od „običnog“ P/E. Autor po kojem je pokazatelj dobio ime, Robert J. Shiller, dobitnik je Nobelove nagrade za ekonomiju za rad na području ponašanja financijskih tržišta, a njegove vrijedne baze podataka dostupne su na strancima Sveučilišta Yale.
Slika 2. Shillerov P/E omjer
Izvor: multpl.com
Shillerov P/E za dionički indeks S&P 500 kroz povijest je prosječno iznosio 16,91 (medijalna vrijednost 15,86). Kao što vidimo na slici 2, trenutno iznosi 38,5, što je znatno veća vrijednost nego što je bila čak i prije Velike recesije 2008. ili pak Velike depresije 1929. godine. Samo je na vrhuncu dot.com balona (početkom 2000.) Shillerov P/E bio veći od aktualnih vrijednosti. Više o ovom pokazatelju, kao i novoj mjeri koju je Shiller ponudio (Excess CAPE Yield, ECY), vjerni pratitelji Laba mogli su čitati u listopadu prošle godine iz pera urednika Laba.
Pogledajmo sad i omjer cijene dionica i njihove knjigovodstvene vrijednosti, odnosno poznati P/B omjer (Price to Book Value Ratio). Na slici 3 prikazano je kretanje P/B omjera za S&P 500 indeks od 2000. do danas.
Slika 3. P/B omjer za S&P 500
Izvor: multpl.com
Prosječno vrednovanje svih kompanija iz sastava S&P 500 po gotovo peterostruko višim razinama od njihove knjigovodstvene vrijednosti, samo po sebi bi trebalo „paliti alarme“ kod burzovnih ulagača. Naime, vrednovanje kompanija po višestruko višim cijenama od njihove knjigovodstvene obično je bilo rezervirano samo za tehnološke, brzo rastuće i vrlo profitabilne kompanije, no to očigledno više nije slučaj. Trenutni P/B od 4,8 može se jedino usporediti sa razinama na vrhuncu dot.com balona – a znamo kako je ta epizoda neslavno završila.
Na slici 4. prikazan je omjer cijene i prihoda kompanija odnosno P/S (Price to Sales Ratio) sastavnica S&P 500 indeksa. I ovdje vidimo da su omjeri cijena dionica u odnosu na ostvarene prihode kompanija najviši u posljednjih 20 godina.
Slika 4. S&P 500 P/S omjer
Izvor: multpl.com
No, je li možda trenutno dvostruko viši P/S (3,2) od prosječnoga u zadnjih par desetljeća (1,6) opravdan time što je stopa rasta prihoda značajno viša od uobičajene? Sljedeća slika nam otkriva da u godišnjoj stopi realnog (korigiranog za inflaciju) rasta prihoda navedenih kompanija nema ničega izvanrednoga što bi opravdalo tako visoki P/S omjer.
Slika 5. S&P 500 realni godišnji rast prihoda
Izvor: multpl.com
Pogledajmo još dividendni prinos S&P 500 indeksa. Na slici 6 vidimo kako trenutni dividendi prinos iznosi svega 1,3 posto, što je povijesno niska razina; jedini trenutak kad je bio još nižih 1,1 posto je na vrhuncu dot.com balona 2000. godine. Svi, dakle, prikazani fundamentalni pokazatelji ukazuju na ozbiljnu precijenjenost američkih dionica, barem gledano iz povijesnog konteksta.
Slika 6. Dividendni prinos S&P 500
Izvor: multpl.com
- Valuacijski modeli
Nakon što smo u prvom dijelu prikazali neke osnovne fundamentalne pokazatelje tj. razine na kojima se trenutno trguju dionice iz S&P 500 indeksa u usporedbi s povijesnima, pogledajmo sad i neke valuacijske modele koje objavljuju i redovno ažuriraju analitičari na currentmarketvaluation.com.
- Model omjera cijena dionica i zarada
P/E omjeri su osnova fundamentalne analize. Kao što je rečeno ranije, zarade kompanija u pravilu osciliraju i ovise o stanju gospodarskog ciklusa (padaju u recesijama i rastu u uzlaznoj fazi ciklusa), stoga je umjesto klasičnog računanja P/E omjera koje uzima u obzir samo trenutne zarade kompanija te zanemaruje inflaciju, bolje gledati Shillerov P/E (P/E10). Ako uzmemo u obzir samo razdoblje od 1950. naovamo, a što se smatra modernom erom, dobijemo da je prosječni P/E10 za S&P 500 indeksa iznosio 19,8. Ako pak kretanje P/E10 omjera za S&P 500 indeks prikažemo na način da nam je prosječni P/E10 u modernoj eri bazna linija (0%), a da horizontalne linije predstavljaju +/- standardne devijacije, dobijemo prikaz kao na slici 7.
Slika 7. S&P 500 P/E10 omjer u odnosu na povijesni prosjek
Izvor: currentmarketvaluation.com
Kao što vidimo na slici, na dan 14. siječnja 2022. P/E10 omjer S&P 500 indeksa nalazi se na 90% višoj razini od prosječne na kojoj je bio tokom moderne ere. Viši je bio samo jednom, za vrijeme dot.com balona. Takva valuacija, koja je više od dvije standardne devijacije iznad dugoročnog prosjeka, prema ovom modelu američko tržište dionica označava kao snažno precijenjeno (Strongly Overvalued). Modeli, inače, pružaju 5 mogućih ocjena:
- Snažno precijenjeno (kada je vrijednost dvije standardne devijacije iznad prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 2% vremena)
- Precijenjeno (kada je vrijednost između jedne i dvije standardne devijacije iznad prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 14% vremena)
- Fer vrednovano(kada je vrijednost između -1 i +1 standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 70% vremena)
- Podcijenjeno (kada je vrijednost između -1 i -2 standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 14% vremena)
- Snažno podcijenjeno (kada je vrijednost ispod dvije standardne devijacije od prosjeka, i statistički bi se trebala pojavljivati u 2% vremena)
- Buffettov pokazatelj
Buffettov pokazatelj je omjer ukupne tržišne kapitalizacije dionica na američkoj burzi i BDP-a. Nazvan je po Warrenu Buffettu koji je omjer nazvao najboljom pojedinačnom mjerom valuacije u bilo kojoj točki vremena (iako se Buffett kasnije ogradio od te izjave govoreći da nema jedne metrike koja bi bila sveobuhvatna ili dosljedna tijekom vremena, pokazatelj i dalje nosi njegovo ime). Najčešća korištena mjera ukupne tržišne vrijednosti američkih dionica je indeks Wilshire 5000, a na dan 13. siječnja 2022. ista iznosi 50,1 bilijuna dolara. Trenutna procjena je da anualizirani BDP iznosi 23,8 bilijuna dolara. Dakle, na dan 13. siječnja 2022. Buffettov pokazatelj iznosi 50,1 / 23,8 = 211%.
Prema analitičarima na currentmarketvaluation.com, to je trenutno 64% ili oko 2,1 standardne devijacije iznad povijesnog prosjeka, što sugerira da je tržište dionica snažno precijenjeno. Više o ovom pokazatelju Hrvoje Serdarušić je pisao još prošloga ljeta na Labu.
Slika 8. Buffettov pokazatelj
Izvor: currentmarketvaluation.com
- Povratak srednjim vrijednostima
Povratak prosjeku ili povratak srednjim vrijednostima (mean reversion) u financijama je prilično jednostavna teorija odnosno statistička zakonitost koja kaže da svaka varijabla kada znatno odstupi od povijesnoga prosjeka ima tendenciju vratiti se na svoje dugoročne prosječne razine. Svakodnevna kretanja na tržištu dionica u pravilu su kaotična i nepredvidiva, no dugoročni prinosi na burzi ipak imaju tendenciju kretanja prema donekle predvidljivim (uzlaznim) trendovima. S obzirom da odstupanja od trenda mogu trajati godinama, pa čak i desetljećima, spomenuta teorija nije korisna kao kratkoročna strategija trgovanja već je više pokazatelj koliko trenutna tržišna vrijednost dionica relativno odstupa u odnosu na povijesni prosjek.
Slika 9. Kretanje S&P 500 indeksa u realnim terminima
Izvor: currentmarketvaluation.com
Isprekidana linija na slici 9 pokazuje jasan uzlazni trend odnosno približno 10% godišnjih povrata koje su ulagači u S&P 500 navikli ostvarivati u modernoj eri odnosno u zadnjih 70-ak godina. Nekoliko je razdoblja kada su realni prinosi značajnije odstupali od toga prosjeka, poput dot.com balona kasnih 90-ih ili Velike recesije 2008., a kako bismo jasnije vidjeli koliko S&P 500 trenutno odstupa od linije trenda, pogledajmo sliku 10.
Slika 10. Relativno odstupanje S&P 500 indeksa od povijesnog prosjeka
Izvor: currentmarketvaluation.com
Prema ovom modelu, S&P 500 se na dan 14.1.2022. trgovao na 74% ili oko 2,1 standardne devijacije iznad svog povijesnog prosjeka iz modernog doba, što ponovno ukazuje na to da je američko tržište dionica jako precijenjeno.
- Model s kamatnim stopama
Iako su dosad prikazani valuacijski modeli u obzir uzimali inflaciju, poslovni ciklus ili zarade kompanija, nijedan nije uključio kamatne stope odnosno monetarnu politiku koju provodi FED. Naime, poznato je da kamatne stope značajno utječu na kretanje dioničkih tržišta, stoga se ključnim čini uključiti i ovaj element u izračun.
Slika 11 prikazuje kamatnu stopu na američke desetogodišnje državne obveznice u posljednjih 60-ak godina. Prosječna (aritmetička sredina) iste u navedenom razdoblju iznosi oko 6%, što znači da je trenutnih 1,7% (do nedavno je bila još i niže) značajno ispod prosjeka. Točnije, 1,4 standardnu devijaciju ispod prosjeka.
Slika 11. Prinos na američke 10-ogodišnje obveznice
Izvor: currentmarketvaluation.com
Ako navedeni podatak uparimo s onima iz prethodnog modela te ih zbrojimo, dobijemo prikaz kao na slici 12. Crvena linija predstavlja kamatne stope, plava linija predstavlja cijenu realnog S&P 500 indeksa, a ljubičasta njihov kombinirani zbroj.
Slika 12. Realni S&P 500 indeks i prinosi na 10-ogodišnju obveznicu
Izvor: currentmarketvaluation.com
Na slici je zanimljivo uočiti situaciju koja je vladala na vrhuncu dot.com balona 2000. godine. Tijekom tog vremena cijene dionica bile su vrlo visoke, ali cijene obveznica bile su oko dugoročnog prosjeka odnosno kamatna stopa je iznosila oko 6%. Drugim riječima, ulagači su imali i druge dobre mogućnosti za ulaganje (za razliku od danas), no svejedno su prekomjerno ulagali u dionice. Danas znamo da se radilo o klasičnom balonu (prenapuhanim cijenama dionica), a koji je brzo nakon toga i eksplodirao – trebalo je proći desetljeće i pol da S&P 500 u realnim terminima ponovno dosegne razinu na kojoj je bio te 2000. godine.
Gledano istim aršinom, očito je kako ne možemo reći da smo danas u sličnom balonu. Naime, kamatna stopa na 10-godišnje obveznice na dan 14. siječnja 2022. iznosila je 1,70%, što je 1,4 standardne devijacije ispod prosjeka, dok je S&P 500 2,1 standardnu devijaciju iznad vlastite linije trenda. Zbrojeno, ovo daje kompozitnu vrijednost od 0,7 standardnih devijacija iznad normalne, što kazuje da su prema ovom modelu dionice iz S&P 500 sastava trenutno fer vrednovane (prema ranije navedenom sustavu ocjenjivanja s 5 mogućih ocjena).
Zaključno
U prvom dijelu prikazali smo neke osnovne fundamentalne pokazatelje (P/E, P/S, P/B itd.) tj. razine na kojima se trenutno trguju dionice iz S&P 500 indeksa – svi su redom pokazali da su na iznimno visokim razinama u usporedbi s povijesnima, što kazuje da su trenutne cijene američkih dionica fundamentalno previsoke. Zatim smo prikazali rezultate 4 valuacijska modela za dionice iz S&P 500 indeksa, od kojih su 3 dala ocjenu „jako precijenjeno“, a samo jedan „fer vrednovano“. Niti jedan model nije pokazao da su dionice podcijenjene odnosno kao takve dobra prilika za dugoročno ulaganje.
No, valja naglasiti kako prediktivna vrijednost prikazanih modela, u smislu da daju pouzdane signale kada kupiti i/ili prodati dionice, nije naročito visoka te ih u tom kontekstu valja i tumačiti. Čak i da s potpunom sigurnošću možemo znati da su cijene dionica na aktualnim razinama prenapuhane, to opet ne bi značilo da cijene dionica neće dalje rasti ili da će uskoro pasti.
Ono što će vjerojatno u značajnoj mjeri odrediti daljnji smjer kretanja su kamatne stope odnosno najavljena promjena monetarne politike od strane FED-a. S obzirom na probuđenu inflaciju, ove se godine očekuje općenito monetarno stezanje i podizanje kamatnih stopa u nekoliko navrata, a zna se da više kamatne stope tradicionalno ne idu u prilog cijenama dionica.
Ipak, i u tu treba biti precizan. Naime, povećanje kamatne stope od strane FED-a samo po sebi ne znači da je došao kraj bikovskom tržištu. Zapravo, u prethodnih 8 ciklusa, nakon prvog povećanja kamata S&P 500 indeks je svaki put godinu dana kasnije bio na – višim razinama. To jasno vidimo u tablici 1.
Tablica 1. Izvedba S&P 500 indeksa nakon prvog podizanja kamata od strane FED-a
Izvor: LPL Research
Slično tome, rast prinosa na američku 10-ogodišnju obveznicu posljednjih tjedana navodno je zabrinuo ulagače pa smo mogli čuti tumačenja kako cijene dionica zbog toga padaju. No, povijest nas uči da nakon podizanja kamatnih stopa bikovsko tržište najčešće potraje još najmanje godinu dana, a ponekad i dosta duže (tablica 2). Ipak, dugoročno gledano kamatne su stope ključne za određivanje cijena imovina pa se iste, prije ili kasnije, u skladu s ekonomskom teorijom ugrađuju u cijene dionica.
Tablica 2. Izvedba S&P 500 indeksa nakon rasta prinosa na američku 10-ogodišnju obveznicu
Izvor: LPL Research
Kao i obično kad je kretanje dionice u pitanju, ništa sa sigurnošću ne možemo prognozirati. S jedne strane, činjenica je da je gospodarstvo u uzlaznoj fazi rasta, da nema naznaka skore recesije te da korporativni profiti rastu – a u takvoj situaciji rijetko se događaju veliki lomovi na tržištu dionica. No isto je tako činjenica da većina pokazatelja i modela upućuju na to da su trenutne cijene dionica prenapuhane pa je upitno kakve prinose mogu donijeti u narednom razdoblju sve i da se ostvare najpovoljniji scenariji. Koliko je financijski mudro u takvoj situaciji biti dugoročno izložen američkim dionicama (držati longpoziciju), svatko treba procijeniti za sebe.