Američko dioničko tržište koje je prema nekim indikatorima ozbiljno precijenjeno, a prema nekim drugima i nije toliko (o čemu je na Labu neki dan pisao Ivica Brkljača), dosegnulo je maksimum između prošlog Božića i novogodišnje noći. Zatim se nekoliko dana održalo na tom platou, a potom je krenulo … prema dolje. Najreprezentativniji dionički indeks S&P 500 spustio se s oko 4,794 boda 3. siječnja na 4,350 bodova s jučerašnjim danom (srijeda 26. siječnja). To je pad za 9,3%. Tehnološki indeks NASDAQ, koji je pravi maksimum prošao još 19. studenog prošle godine tresao se još i više. U istom razdoblju za koje je spomenut pad glavnog indeksa NYSE, pad NASDAQ-a je iznosio 14,3%.
Spomenimo i da je frankfurtski DAX u istom razdoblju pao svega 3,5%, a zagrebački CROBEX je zabilježio rast od 0,9%. Tako su se zasad obistinila zapažanja analitičara o ranijem velikom (i neodrživom) razlazu američkih i europskih dionica, koji se sada očito korigira potvrđujući najave o tome da se u ovoj godini, kada je riječ o američkom tržištu, mogu prognozirati samo – velika kolebanja (pogledajte Brkljačin tekst o razlici fundamentalnih pokazatelja u SAD-u i Europi).
Dakle, Amerika je ušla u fazu korekcije koja je bila u zraku još od kraja ljeta prošle godine. Tada smo na Labu pokrenuli seriju tekstova pod nazivom Baloni, baloni. U tekstu koji je objavljen 27. listopada 2021. više nije bilo upitno dolazi li velika promjena u SAD-u, pa sam analizu i raspravu usmjerio na realnije pitanje o karakteru te promjene: slijedi li korekcija od dvadesetak posto (zbog koje se ne proglašava kraj bikovskog tržišta) ili gledamo u bezdan, neki doomsday scenarij koji bi se mogao usporediti s nesretnim epizodama Lehman iz 2008. ili dot.com 2000.?
Tada, kao i danas, skloniji sam teoriji o korekciji koja je potaknuta promjenom monetarne politike. Kako je NYSE već u korekciji, postavlja se pitanje gdje je granica koja određuje razliku između korekcije i bezdana (doomsday scenarija)?
Određivanje takvih granica uvijek je nezahvalno jer je dobrim dijelom arbitrarno. Pragove ex post određuju neočekivani prevratnički događaji poput Lehmana. Stoga ću se poslužiti jednim trikom – referiranjem na već napisano. U tekstu od 27. listopada prošle godine koristio sam indikatore precijenjenosti američkih dionica zaključno s krajem rujna, pa ako je arbitrarna granica korekcije na -20%, pogledajmo gdje se S&P 500 tada nalazio: na 4446 bodova. 20% ispod toga je 3,556, a to je cijelih 18% niže u odnosu na jučerašnju razinu! Iz perspektive ove definicije korekcija je tek počela.
Ovo je ilustracija definicije, a ne prognoza. Ona ipak ukazuje na to da su rizici trenutno i dalje jako povećani. No, umjesto igre brojkama i tržišnim meme poput one „kakav siječanj, takva godina“, pogledajmo koji su stvarni uzroci korekcije tj. i dalje povećanih rizika. Bez sumnje, to je američka monetarna politika – odluke FED-a.
Od sredine prošle godine konsolidirala su se očekivanja o ulasku u fazu stezanja pa zaoštravanja monetarne politike FED-a, no guverner Powell (čiji je sljedeći mandat tada još uvijek bio neizvjestan) u to je vrijeme slao pomirljive, tržišnom uhu milozvučne poruke o prolaznoj inflaciji i postupnoj promjeni monetarnog kursa. U javnim nastupima često je isticao fundamentalni problem američkog tržišta rada –„nestale“ radnike (o čemu smo također pisali na Labu) kao i činjenicu da se stopa zaposlenosti (omjer broja zaposlenih i građana u radnoj dobi) unatoč brzom oporavku nije vratila na razine prije pandemije. FED je čak objavio da počinje pratiti tržište rada odnosno zaposlenost po socijalnim skupinama (žene, mladi, hispanci, crnci itd.), čija će kretanja utjecati na odluke o monetarnoj politici. No, nakon što je inflacija prebacila očekivanja, a Bijela kuća zbog toga počela paničariti, novi Powellov mandat na čelu FED-a obilježen je nedvosmislenim Bidenovim naputkom: riješi inflaciju, zaboravi sve ostalo.
FED je prvi put stegnuo u studenom kada je najavljen kraj programa otkupa obveznica za srpanj 2022., potom je dodatno stegnuo omču u prosincu pomaknuvši kraj programa otkupa obveznica prema kraju ožujka, da bi na treću stepenicu zakoračio na jučerašnjem sastanku najavom početka podizanja kamatnih stopa, „vrlo brzo“ (u ožujku). Powell je nakon sastanka govorio o izuzetnom napretku na tržištu rada, velikom padu stope nezaposlenosti na 3,9% (koju je Biden slavio na konferenciji za tisak neki dan) i inkluzivnom tržištu rada te brzom povećanju nadnica. Vrlo brzo je prešao na ograničenja na strani ponude i na opasnosti od inflacije. Iako se očekuje smirivanje inflacije u drugoj polovici godine, podrška FED-a gospodarskoj ekspanziji i životnom standardu zahtijeva brzo smirivanje inflacije iako su ekonomski izgledi neizvjesni. Uslijedila je ključna rečenica: postoji prostor za povećanje kamatnih stopa, a da to ne utječe negativno na tržište rada.
Na donjoj slici vidimo informaciju preko koje FED sada, za razliku od stava pred samo nekoliko mjeseci, prelazi vrlo lako. Ne zaobilazi ju, jer Powell spominje nisku stopu zaposlenosti, ali ipak prelazi lako, jer pojavu tumači ranim umirovljenjima i izlaskom s tržišta rada osoba koje brinu za najmilije pogođene virusom. Drugim riječima, FED nema ništa s tim.
Stopa zaposlenosti u SAD-u (omjer broja zaposlenih i osoba u radnoj dobi)
Kako god bilo, jasno je da se ovaj strukturni problem američkog tržišta rada nije riješio, da je situacija za one koji su na njemu uspjeli ostati vrlo dobra (radnici su jako traženi, plaće rastu), i da je borba protiv inflacije (koja je u SAD-u nešto viša nego u EU) sada u prvom planu kako se ne bi ugradila u očekivanja i prešla u fazu inflacijske inercije koja može otvoriti novi set problema.
Tako sada počinje utrka između inflacije i FED-a uskim puteljkom čiju je širinu spomenuo i Powell kada je govorio o mogućnosti podizanja kamatnih stopa a da to ne utječe na tržište rada. Naime, jasno je da FED može srušiti inflaciju tako da zaoštri monetarnu politiku snagom i brzinom koja će izazvati recesiju, no to svi žele izbjeći. Svi bi htjeli proći uskim puteljkom. Puteljak bi se mogao proširiti kada bi troškovni i faktori koji djeluju na strani ponude poput cijene energenata i prenapregnutih lanaca nabave ublažili djelovanje na inflaciju, no Powellovu bi domaću zadaću mogla zakomplicirati upravo nafta čija cijena ne mari mogo za izjave iz FED-a te uporno raste. Jučer na kraju dana terminski ugovori WTI prešli su 87 dolara. Taj magičan broj – cijena nafte – određuje širinu Powellovog puteljka kroz ovu godinu i vrlo vjerojatno uvjetuje bi li sljedeća recesija u Americi mogla biti na pomolu već 2023. Jer, povijest poučava da kombinacija visoke cijene nafte i visokih kamatnih stopa ubrzo dovodi do recesije.
Do nje je ipak još dug put jer se u međuvremenu mora odigrati mnogo toga. Nešto i s ove naše strane Oceana. Podsjetimo, Europa s oporavkom kasni oko šest mjeseci za SAD-om, pa toliko kasni i monetarna politika. ECB u ožujku odlučuje o (vjerojatnom) ukidanju pandemijskog programa otkupa obveznica (PEPP), ali se u Europi, zbog poznatih razlika u osjetljivosti prinosa državnih obveznica visokozaduženih država poput Grčke i Italije i nešto sporijeg prošlogodišnjeg rasta nego u SAD-u, očekuje mekanije monetarno prizemljenje.
Na tu temu, ovdje je rezultat jedne zanimljive ankete glavnih ekonomista hrvatskih banaka iz prosinca kada su pitani o tome do kada očekuju da će trajati glavni program otkupa obveznica ECB-a (Asset Purchase Programme, APP). Odgovor je uglavnom glasio do kraja 2023., do kada se ne očekuje povećanje kamatnih stopa ECB-a. Sa svakim mjesecom umjereno visoke inflacije takvo se očekivanje čini manje realnim, no temeljna prognoza, da će monetarno prizemljenje u Europi biti mekanije, i dalje stoji. Teško je reći što to znači za europske dionice, no vrijedi ponoviti da su se do sada, u prvoj fazi američke korekcije, potvrdila upozorenja koja su ukazivala na historijski najveću razliku između američkog i europskog equity-a, koja potonjega čini otpornijim u fazi prilagodbe novoj monetarnoj stvarnosti.
Da, by the way, u ovakvim epizodama najviše stradaju imovine najduljih rokova dospijeća (ili bez dospijeća) koje ne stvaraju prihod (nemaju kupon, ne isplaćuju dividende ili neki drugi dohodak), a ovaj puta su to kriptoimovine – jedna nova klasa imovine koja se zadnjih nekoliko godina uplela u veliku igru, pa sada nova generacija investitora na primjerima uči o poretku stvari u svijetu u kojem monetarna politika i kamatne stope imaju jednu od ključnih uloga, a portfelji imovina se preslaguju ovisno o relativnim cijenama i očekivanjima. Tako je oduvijek bilo, i bit će.