Baloni, baloni: što pokazuju Shillerovi CAPE i ECY?

Powered by Genius/ICAM Foto: Bowie15 / Dreamstime

Ad
Ad

Seriju tekstova Baloni, baloni … započeli smo zbog rasprava o navodnoj precijenjenosti dionica (prvenstveno u SAD-u) i sve brojnijih najava tržišnog sloma koji bi se trebao dogoditi zbog prijelaza iz faze (nezapamćene) monetarne ekspanzije u fazu monetarne restrikcije, što je dodatno „začinjeno“ inflacijskim iznenađenjima.

Uvod u priču pronaći ćete u mojoj proljetnoj seriji o buđenju inflacije i ljetnoj seriji o najavama „doomsdaya“ – scenarijima sudnjeg dana. No, u zadnjoj kolumni Partibrejker u kolovozu pojasnio sam razlike između očekivanja sudnjega dana i uobičajene tržišne korekcije. Ima smisla razmišljati o tome čeka li nas u dogledno vrijeme doomsday tipa Lehman (2008.) ili umjerenija korekcija koja se uklapa u više-manje uobičajena kolebanja na tržištima dionica.

Društvene mreže prepune su proroka sudnjeg dana koji svakoga dana dobiju još malo vjetra u leđa kako neka zemlja objavi novi podatak o inflaciji i kako se objavi vijest o zastojima u lukama, nestašicama u Ujedinjenom Kraljevstvu, nedostatku vozača kamiona, čipova… Neki indikatori ukazuju na to da nije riječ samo o uobičajenoj tlapnji na pesimističnoj strani mjeseca.

U prvom tekstu iz serije Baloni, baloni, Hrvoje Serdarušić je predstavio Buffetov indeks (omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a), usporedio ga s odnosom indikatora cijene i zarade P/E i cijene i rasta zarada PEG, izračunatih za indeks S&P500. Pokazao je iznimno odstupanje Buffettova indeksa od historijskoga prosjeka: doomsday alarm već zvoni!

Međutim, Serdarušić je upozorio i na poteškoće s ocjenama precijenjenosti dionica dok se kamatne stope nalaze na najnižim razinama u povijesti. U ovom tekstu bit će prikazani slični pokazatelji koje je konstruirao profesor Robert Shiller sa Yale-a. Vidjet ćemo da Shillerovi pokazatelji nisu tako nedvosmisleni kao Buffetov indeks.

Tko je Robert Shiller: ima li hipoteza o racionalnosti ikakvog smisla?

O važnosti Shillerova najpoznatijeg pokazatelja CAPE svjedoči činjenica da nije riječ o pukoj „akademskoj umotvorini“ nego o analitičkom produktu koji koriste investicijske banke i investicijski savjetnici pri savjetovanju svojih klijenata. Shiller je nedavno proširio CAPE novim pokazateljem ECY, o kojem će biti više riječi u drugom dijelu ovog teksta.

Robert Shiller je dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju 2013. godine. Nagradu je podijelio s Famom i Hansenom za rad na području bihevioralnih financija i ponašanja financijskih tržišta. Njegovo predavanje povodom dodjele Nobela nosi naziv Spekulativne cijene imovina. U predavanju je naglasio psihološke aspekte donošenja odluka na financijskim tržištima.

Realnost, govorio Shiller u Stockholmu 2013., odudara od tradicionalnih postulata racionalnosti. Na primjer, efekt uzajamnog oponašanja investitora (proročanski ga je nazvao „epidemiološkim faktorom“) često dovodi do pretjeranih kolebanja cijena financijskih imovina. Ipak, Shiller je naglasio kako je pogrešno govoriti o iracionalnosti tržišnih sudionika. S takvim stavom suglasio se i odbor za dodjelu nagrade, koji ju je iste godine dodijelio i „ocu“ hipoteze o racionalnosti na efikasnim tržištima – Eugeneu Fami.

Dakle, što zapravo kaže „Struka“? Ponašaju li se ljudi na tržištu racionalno ili iracionalno? Kako je moguće dodijeliti Nobela za jednu i drugu hipotezu o ponašanju kad su one očito suprotstavljene?

Implikacije odgovora na ovo pitanje su dalekosežne: racionalno ponašanje informiranih ljudi znači da tržišne cijene efikasno signaliziraju vrijednosne fundamente. Krize su u tom slučaju moguće, ali samo ako se naglo promijene fundamenti. U tom slučaju krize neće izbijati zbog smjene perioda iluzija s kraćim periodima u kojima nastupa bolno otriježnjenje.

Shiller 2013. o tom pitanju govori kompromiserski: smatra da o odlukama na financijskim tržištima nema smisla razmišljati u terminima racionalno-iracionalno (iako u tome nije baš dosljedan – jednu raniju knjigu nazvao je nedvosmisleno – Irrational Exuberance). Ističe da emocije, vijesti i mediji na financijskim tržištima povremeno stvaraju ambijent u kojem se mijenjaju široko prihvaćeni načini valuacije financijskih imovina. Drugim riječima, i emocije, vijesti i mediji su fundamenti koje ljudi (racionalno) uzimaju u obzir.

Neki će iz ovoga izvući zaključak da ekonomija i financije nisu znanost nego literatura. Tržišni praktičari će zaključiti nešto drugo: samo vi ostanite sjediti po strani u očekivanju sudnjega dana dok traje zabava na tržištu – tako mogu proći i godine u očekivanju da “razum” prevlada dok drugi igraju, zarađuju. A ako se ne uključujete u ples dok muzika svira, uistinu se (barem ex post) postavlja pitanje: tko je tu lud?

Ova kratka digresija predstavlja uvod u nastavak teksta u kojem nas ne zanimaju Shillerove teorije koje su nastale na presjecištima ekonomike, psihologije i komunikologije, nego podaci koje je profesor godinama marljivo prikupljao, obrađivao i učinio dostupnima široj javnosti putem internetske stranice Sveučilišta Yale.

CAPE – ciklički prilagođeni (realan) omjer cijena i zarada

Slika 1 prikazuje poznati Shillerov CAPE omjer. CAPE je kratica za Cyclicaly Adjusted Price Earnings omjer. To je omjer cijena (dionica) i zarada (kompanija) koji je prilagođen za inflaciju i gospodarski ciklus.

Zarade kompanija i cijene dionica su prociklične (rastu u ekspanzijama i padaju u recesijama), pa se omjer cijena i zarada, poznati P/E (zadnja dva slova iz CAPE), treba korigirati za stanje ekonomskog ciklusa (prva dva slova iz CAPE – cyclical adjustment). To se postiže uzimanjem prosjeka realnih zarada za nekoliko (10) godina unazad. Tako konstruiran podatak prikazuje noćnu moru sudionika financijskih tržišta: Shillerov CAPE, čija je vrijednost dostigla 38 (računa se za dionički indeks S&P 500), znatno je veći nego 1929. godine prije Velike depresije. Samo jednom u povijesti (i to 2000., na vrhuncu dot.com mjehura) CAPE je bio veći nego ljetos. To doista ledi žile. Osobito ako omjer promatramo izvan konteksta ostalih ekonomskih pokazatelja, poput kamatnih stopa.

Slika 1. Shillerov CAPE

Izvor: Robert Shiller Online Data

To je sličan zaključak poput onoga koji je Serdarušić izveo na temelju promatranja Buffettova indeksa. Stoga možemo reći da i Buffettov indeks i CAPE odaju dojam žestoke precijenjenosti američkih dionica. Podatak možemo tumačiti i kao neumitnost nadolazeće krize – velikoga očekivanog pada vrijednosti dionica. Ove slike i zaključci uklapaju se u scenarije sudnjega dana koji izrastaju na narativu pandemijske monetarne ekspanzije i rasta cijena energenata te pucanja lanaca nabave: balon je na rubu pucanja.

No, udahnimo malo (tj. ispustimo ipak malo zraka iz balona):

A širi kontekst?

Dugoročni prinos na državne obveznice (na Slici 1 crvenom je linijom prikazan 10-godišnji prinos) ima ključnu ulogu u vrednovanju imovina: niže kamatne stope znače da će imovine više vrijediti jer se očekivani primici od imovina svode na sadašnju vrijednost uz niže diskontne stope. Na primjer, ako je imovina vječna (kao u slučaju obveznice bez dospijeća – konzole), prepolovljenje kamatne stope udvostručit će tržišnu vrijednost ulaganja ako je dohodak od imovine fiksan. Sada zamislite koliko bi se još dodatno puta trebale povećati vrijednosti dionica ako dohoci (zarade kompanija) brzo rastu povrh toga što su kamatne stope prepolovljene. Prevedeno na jezik tržišta: niži prinosi znače manju atraktivnost obveznica (koje su skupe), pa kapital seli u dionice koje nude relativno bolje povrate za dani rizik, te im cijene rastu zbog povećane potražnje sve dok se ne postigne nova ravnoteža u portfeljima financijskih imovina.

Pogledamo li dot.com tržišni mjehur iz 2000. godine na Slici 1 (to je bio balon svih balona), lako ćemo se uvjeriti da pad kamatnih stopa nije mogao objasniti nagli uzlet CAPE do početka 2000., neposredno prije velikog sloma. Dugoročne kamatne stope tada su bile veće od 6%! Sada su 4 puta (da, puta) niže: na dan pisanja ovog teksta 10-godišnji prinos na američke državne obveznice iznosi 1,6%, a proteklih je mjeseci bio čak i nešto niži, oko 1,3%. U svjetlu ove informacije pokušat ćemo rekonstruirati događaje koji su napuhali dot.com balon 2000. godine i usporediti tu priču s pričom koja je dovela do tržišne podbuhlosti potkraj ljeta ove godine.

Sponzor teksta: GENIUS by Intercapital. Za vise informacija kliknite na sliku

Potkraj 1995. dugoročni prinos na američke državne obveznice iznosio je 5,7%, a Shillerov CAPE 25. U predvečerje puknuća dot.com mjehura u prosincu 1999. dugoročna kamatna stopa je iznosila 6,3%, a CAPE 44. Uočite da su se kamatne stope i Shillerov CAPE prije dot.com eksplozije kretali suprotno od teorijskog predviđanja: rast dugoročnih kamatnih stopa nikako nije opravdavao veliki rast CAPE; štoviše, CAPE je trebao pasti zbog rasta kamatnih stopa!

Zbog prikazanog nerazmjera, tada, pred dvadeset godina, u optjecaju se našla spomenuta Shillerova teza o raširenom prihvaćanju promijenjenih modela valuacije dionica – u ovom slučaju onih koji posve ignoriraju ulogu kamatne stope. Međutim, kao što pokazuje lom linije na gornjoj slici koji je nastupio 2000. godine, povijest je pokazala da takve situacije nisu održive. Rast dugoročnih obvezničkih prinosa prije ili kasnije dovodi do ispuhavanja „iracionalnih“ mjehura. Drugim riječima, stari modeli vrednovanja ipak vrijede: tržišta im se nakon dugih perioda ignoriranja na kraju vraćaju.

Može li se priča preslikati na današnje vrijeme?

Pogled u prošlost s naknadnom pameću – znanjem što se poslije dogodilo – omogućava “laku” identifikaciju ključnih vremenskih trenutaka poput onog s kraja 1995., kada je tržište izgledalo „normalno“ (odnosno uravnoteženo, ako vam je ta riječ više prirasla srcu), i onog s kraja 1999., kada je tržište izgledalo „abnormalno“ (odnosno neuravnoteženo – prenapuhano s obzirom na odnos valuacija dionica i kamatnih stopa).

Međutim, ako iz prošlih podataka pokušavamo izvući neku pouku za budućnost, moramo paziti da se ne uhvatimo u zamku arbitrarnog odabira vremenskog trenutka iz kojeg krećemo u analizu. Na primjer, put u prošlost može nas vratiti u dno Velike recesije 2009., u trenutak kada je započelo najdulje bikovsko tržište u povijesti (ožujak 2009. – a to bikovsko tržište traje još i danas; koronakriza je bila tek kamenčić u cipeli). Analiza koja kreće od 2009. navest će nas na zaključak da je tadašnja kombinacija valuacija dionica i dugoročnih prinosa (dugoročna kamatna stopa 2,8% i CAPE 13) nije u skladu s današnjom (dugoročni obveznički prinos je u kolovozu bio 1,3%, a CAPE 38): kamatna stopa je prepolovljena, a danas je CAPE tri puta veći; nije li to očita indikacija nerazmjera dviju cijena?

Ali, zašto pretpostaviti da je tržište dionica 2009. bilo u ravnoteži? Razdoblje nakon Lehmana moglo je biti neravnoteža – otklon u pravcu pesimizma. Ako za orijentir uzmemo podatke iz neke kasnije godine (na primjer, kombinaciju desetogodišnjeg prinosa od 2,1% i CAPE 26, koliko iznose prosjeci za 2015. godinu), onda se aktualna kombinacija dugoročnog prinosa i CAPE više ne čini toliko „off the charts“: kamatna stopa je sada za trećinu niža, a CAPE je 46% veći. Ono prebrzo zaključivanje o prenapuhanom tržištu i predstojećoj oluji koje smo formirali promatrajući Buffetov indeks i CAPE, ali izvan konteksta drugih informacija, ipak ne izdržava test malo složenijeg razmišljanja.

Što zapravo želimo predvidjeti?

U nastavku tražimo bolje indikatore koji povezuju valuacije dionica s kamatnim stopama i inflacijom. Takve je indikatore i Shiller dugo tražio, svjestan nedostataka „golog“ CAPE.

Ipak, prije prikaza novog indikatora slijedi jedna važna napomena: u zabludi je svatko tko misli da može imati dobar model koji objašnjava odstupanje od fundamentalnih valuacija reda veličine npr. +/-10%. Na primjer, na Slici 2 promatramo kretanje 12-mjesečnih promjena (yoy) realnog indeksa S&P500. Vidimo samo četiri razdoblja pada ispod praga od -20% u proteklih 50 godina. Manjih korekcija realnih cijena dionica bilo mnogo više. Njih ćemo zanemariti i usredotočiti se na ove velike padove koji se lijepo vide kako vire ispod prve znamenke datuma na osi x. Na slici brojimo sljedeće velike tržišne krize (uočite da pandemije nema ni u tragovima):

  • Turbulentan kraj 60-ih i 1970.: Vijetnam, građanski nemiri u SAD-u, prvi inflacijski udar i recesija.
  • Watergate pa prvi naftni šok 1974. koji se može promatrati i kao nastavak prethodne krize nakon kratkog intermezza u kojem je inflacija pala na 3% potkraj 1972., da bi početkom 1974. uzletjela iznad 10%.
  • Spomenuto puknuće dot.com mjehura 2000.
  • Epizoda Lehman 2008. – Velika recesija

Slika 2.

Izvor: Robert Shiller Online Data, vlastiti izračun

Prema tome, realan (korigiran za inflaciju) indeks ukupnog povrata na ulaganja u dionice dijelom je padao i zbog velikih inflacijskih iznenađenja, kao što je bio slučaj na prijelazu 60-ih u 70-te i sredinom 70-tih. Stoga, ako nam je cilj maknuti se s tržišta u iznimnim epizodama kada se dionička tržišta bezumno stropoštavaju (a takvih je epizoda bilo samo četiri u malo manje od pola stoljeća), onda moramo biti u stanju predvidjeti izvanredna inflacijska iznenađenja i/ili snažne nominalne padove zbog događaja poput dot.coma i Lehmana.

O važnosti mehanizma inflacijskih iznenađenja nedavno je na Labu pisao Mario Gatara: njegov je zaključak bio da dionice (a sigurno ni obveznice, pa ni zlato za koje se pogrešno vjeruje da je izvrstan inflacijski hedge) ne pružaju dobru zaštitu od najozbiljnijih inflacijskih iznenađenja (razdoblja inflacije iznad 10%). Međutim, loša vijest za one koji postrance čekaju sudnji dan kada će muzika prestati svirati, glasi: realan povrat na ulaganja u dionice čak je u tim ekstremnim inflacijskim režimima bio mali, ali – pozitivan.

Rezultat ne iznenađuje ako još jednom bacimo pogled na Sliku 2: rijetka velika propadanja realnog povrata traju kratko i nakon njih slijedi „odbijanac“ – povratak prema gore. Ova mehanika stoji iza poznatog američkog poučka: dugoročna ulaganja u dionice strpljivima se u dugom roku isplate.

Nasuprot tome, o korekcijama unutar raspona od 20% ne treba previše brinuti – one su razmjerno česte i relativno brzo reverzibilne. Sjetite se ekspresnog sloma u početku padnemije ožujak-travanj i vrlo brzog oporavka dioničkog tržišta prije kraja 2020. Trag tih događaja, koji su se tada činili dramatični – kao da se ruši cijeli svijet – na gornjoj je slici nevidljiv. Poučak (opet) glasi da iole strpljivi i uporniji brzo prebrode povremene korekcije na dioničkim tržištima (naravno, ovo vrijedi ako zaboravimo neke traumatične epizode iz ranijih godina 20. stoljeća koje nisu prikazane na slici i ako se ne bavimo emotivnim poteškoćama koje se javljaju pri odlukama o zadržavanju izloženosti dionicama ili kupnjama u vremenima “raspada”).

Štoviše, iskusniji tržišni sudionici ponekad i sami zazivaju korekciju kada procijene da je tržište prenapučeno neiskusnim divljacima s poremećenim percepcijama rizika. Naravno, porazi takvih investicijskih plemena otvaraju povremene prigode za kupnje po nižim cijenama.

Excess CAPE Yield (ECY) i uloga inflacije

Dakle, Buffetov indeks gleda samo cijene dionica (tržišnu kapitalizaciju) i BDP, CAPE je malo složeniji pa uzima u obzir i poslovni ciklus i cijene dionica i zarade kompanija (ali unatrag) i inflaciju, no niti jedan od tih indeksa u isto vrijeme ne uzima u obzir i kamatne stope. Postoji li bolji pokazatelj koji sve to uzima u obzir?

Robert Shiller je ponudio novu mjeru koja uzima u obzir CAPE kao mjeru očekivanog dugoročnog povrata na ulaganja u dionice, ali i razinu kamatnih stopa i inflaciju. Nudi se pokazatelj u čijemu se loncu miješaju svi bitni sastojci koje smo do sada spominjali. Shillerov ECY (Excess CAPE Yield, što možemo prevesti kao višak dioničkog prinosa mjeren uz pomoć CAPE) prati odnos realnog povrata na ulaganja u dionice i obveznice kroz povijest. Formula je doista jednostavna:

ECY = (1/CAPE) – Y

Prvi član s desne strane je inverzni CAPE koji mjeri očekivanu godišnju stopu realnog povrata na ulaganja u dionice (npr. ako je Shillerov CAPE 40, očekivani povrat je 2,5% na godinu), a Y je realni prinos na 10-godišnju državnu obveznicu. Kada je CAPE nizak spram realnog obvezničkog prinosa (obveznički prinosi se deflacioniraju dugoročnim prosjekom inflacije), višak prinosa ECY je velik, tj. dionice su dugoročno relativno jeftine i atraktivne. Kada je CAPE visok u odnosu na realne kamatne stope (ECY je nizak), inverzni prinos odnosno očekivani povrat na ulaganja u dionice bit će nizak spram obvezničkog prinosa, tj. dionice će biti relativno skupe i investitori će imati poticaj za seljenje u sigurne obvezničke luke koje nude bolji omjer očekivanog povrata i rizika.

ECY možemo promatrati kroz povijest bez arbitrarnog odabira početnog razdoblja (Slika 3). Dodatna prednost Slike 3 je u tome što mjeri relativne cijene financijskih imovina (za razliku od CAPE koji je apsolutna mjera); ekonomisti dobro znaju da su relativne (a ne apsolutne) cijene jedine važne za alokaciju faktora proizvodnje i optimalizaciju strukture portfelja financijskih imovina.

Slika 3 je intrigantna ako uzmemo u obzir rašireno uvjerenje da su američke dionice ozbiljno precijenjene. Naime, Shillerov ECY kreće se oko 3%. Razina od 3% u kontekstu dugoga roka ne ukazuje na poremećaj. U svim ranijim epizodama prije velikih kriza ECY se nalazio daleko ispod 3%. Sjetite se ranije identificiranih epizoda kada su počinjale velike drame: 1969./70., 2000. i 2008. (1974.-ta je bila nastavak krize 1969./70. nakon intermezza 1972.). Pogledajte gdje se nalazio ECY neposredno prije početka tih velikih realnih kontrakcija: daleko ispod današnjih razina, oko 0%. Isto se odnosi na još dvije ranije krize: Veliku depresiju (negativan ECY 1929./30.) i izbijanje Drugog svjetskog rata (negativan ECY 1937.). Jedino što malo kvari sliku je godina prije Lehmana kada je ECY bio na 1,5%, ali i to je na pola puta između 0% i sadašnje razine.

Slika 3. Višak dioničkog prinosa: Shillerov ECY

Izvor: Robert Shiller Online Data

ECY oko 3% ipak znači da nema puno prostora za opuštanje. Pokazatelj djeluje „normalno“ unatoč jako visokom CAPE (niskom očekivanom povratu na ulaganja u američke dionice) jer imamo sretnu konstelaciju u kojoj nominalni obveznički prinosi ne reagiraju snažno prema gore iako je inflacija narasla. To je ključ: ranije epizode visokih inflacija prelijevale su se u gubitak kontrole nad dugoročnim prinosima. S ovom inflacijskom epidozom to još nije slučaj. A kako ECY jednako zavisi o realnim dugoročnim prinosima kao i o CAPE, ECY se još dobro „drži“. Da je 10-godišnji nominalni prinos 2,5%, ECY bi bio oko 1,5%, a ne oko 3%, i zvona bi već glasnije zvonila na uzbunu jer bi se počele povlačiti paralele s godinom prije Lehmana.

Razlog za prikazanu konstelaciju naziva se vjerodostojnost. U igri su percepcija, očekivanja: gotovo svi percipiraju da je umjereno visoka inflacija od oko 5% prolazna, pa su dugoročni obveznički prinosi relativno mirni. Stoga će ECY nastaviti izgledati „normalno“ sve dok nominalna dugoročna kamatna stopa ne poleti prema gore. A i tada se sve još može dodatno ispeglati jednom „lijepom korekcijicom“ cijena dionica, kakvih je kroz povijest bilo priličan broj i koje su uglavnom zaboravljene jer ih ne povezujemo s bitnim povijesnim događajima. Stoga se kolebanja i korekcija u ovom trenutku čine izglednijima od nove savršene oluje jer će se odvijati u kontekstu normalizacije stopa rasta nakon efeta katapulta 2021. i normalizacije monetarne politike koja će početi, ali neće biti odveć burna.

Još malo američkog konteksta za kraj

Svaku ocjenu precijenjenosti američkih dionica dodatno komplicira činjenica da visokovrednovane tehnološke dionice poput FAANG-a (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) kroz veći dio prošlosti nisu utjecale na indekse, dok se danas njihov udjel u indeksu kreće između 15 i 20%. Stoga S&P500 – indeks koji stoji u podlozi Shillerovih pokazatelja – sve više počinje sličiti na tehnološki indeks NASDAQ. To se vidi i kroz povremena razilaženja između S&P-a i dioničkih indeksa koji prate dionice poduzeća iz tradicionalnih industrija poput DJIA ili Rusell 2000, a posebno kroz razilaženja između američkih dioničkih indeksa i indeksa u drugim zemljama. Naime, kada se omjer cijena i zarada P/E definira preko očekivanih, a ne prošlih zarada kao u CAPE indeksu, P/E za S&P500 iznosi oko 21, a za europske i japanske dioničke indekse oko 15. A kamatne stope su niže u Europi i Japanu. Prema tome, kamatne stope ne mogu objasniti razlike valuacija na pojedinim tržištima. Fundamentalne odnose među tržištima (od kojih neka poput američkih imaju dugoročno veće valuacije) objašnjavaju se dinamikom gospodarstava: Amerika je dinamičnija od EU i Japana – zarade korporacija brže rastu, Amerika u glavnom indeksu ima puno kompanija iz područja novih tehnologija, Europa i Japan.nemaju.. U igri su i preferencije i portfelji štednje: u Americi se mnogo više ulaže u dionice, naprosto su traženija roba, kao što su u Hrvatskoj nekretnine relativno traženija imovinska roba. Stoga je za praktične svrhe nemoguće odgovoriti na pitanje jesu li američke dionice relativno skupe ili su europske i japanske relativno jeftine.

Na kraju, na razini trivije spomenimo i to da je sam Robert Shiller potkraj prošle godine izjavio da su dionice skupe, ali da ih ne bi prodao. Ta njegova izjava dogodila se uz kombinaciju dugoročnog prinosa od 0,9% i njegovoga CAPE od 34. ECY je tada iznosio oko 4%. Dobro je znati da sam autor indeksa uz tu kombinaciju brojki ne bi prodavao dionice. Od tada se dosta toga promijenilo (dugoročni prinosi su narasli, a ECY je pao s oko 4% na 3,2% kao što je prikazano na Slici 3). Stoga ne možemo isključiti mogućnost da bi danas Shillerova izjava bila drugačija.

I jedna važna ograda za kraj: predviđanje savršene oluje u pravilu je uzaludan posao. Savršene oluje ne bi bile savršene da nisu savršene (nepredvidive). U povijesti ih je bilo malo (de facto pet u proteklih stotinu godina – Velika kriza 1929., Drugi svjetski rat, inflacijski udar početkom 70-ih, dot.com i Lehman; pandemiju 2020. zaboravite, ta epizoda nije vrijedna spomena). Uz tako rijetku frekvenciju događaja treba ozbiljno sumnjati u svaki pokušaj predviđanja na temelju povijesnih podataka. Povijest uvijek donese nešto novo, iznenađujuće. Ali, čak i ako je predviđanje iznimnih događaja nemoguće, vježbanje osnova financija korištenjem raznovrsnih indikatora uz pokušaje otkrivanja korelacija korisna je umna vježba koju su kvalificirani tržišni sudionici dužni redovito prakticirati.

Glavni zaključak glasi: dionice su uvijek interesantna roba. Osobito za iskusne koji investiraju dugoročno.