Termin „data dependent“ često se pojavljuje u prigodnim priopćenjima i verbalnim intervencijama kreatora monetarne politike, a obično signalizira – neizvjesnost. Upotrebljavajući nominalno neutralnu frazu središnja banka nerijetko kamuflira vlastitu perspektivu poručujući investitorima kako tek pažljivo osluškuje aktualna zbivanja, kontinuirano mjeri puls financijskih tržišta i analizira makro okruženje odbijajući se obvezati na konkretne poteze uoči redovitih sastanaka. Tržišta su, naravno, već po defaultu „data dependent“, a veljača doista može poslužiti kao školski primjer te osjetljivosti zbog koje objava svježih indikatora definira raspoloženje investitora.
Doduše, zbivanja na Wall Streetu nerijetko prkose konvencionalnoj logici, ostavljajući ponekad u čudu i puno iskusnije promatrače, ali s nešto većim vremenskim odmakom nakon što se slegnu inicijalni dojmovi pa nedoumice obično nestaju. U ovom slučaju, oscilacije na financijskim tržištima u veljači zapravo je iznimno lako protumačiti. Dakako, i opet je FED bio u prvom planu, makar ovoga puta od dužnosnika središnje banke i nismo čuli previše (da ne bi pokvarili raspoloženje ulagača). Zato svježi set makro podataka nije ostavio mjesta nikakvim dvojbama zasjenivši siječanjski optimizam koji je, nakon negativne godine, mnogima djelovao ohrabrujuće.
Tragom uvjerenja kako je vrhunac inflacijskog vala iza nas, burzovni indeksi (širom svijeta) bilježili su snažan rast vrijednosti. Godina nije mogla početi bolje i činilo se kako je FED dramatičnim zaokretom uspio ukrotiti inflaciju otvarajući prostora barem za stagnaciju ključnih kamatnih stopa (ako ne i njihov pad do kraja godine). A onda je uslijedila serija šokova. Svega je tu bilo – od brojki koje svjedoče o pregrijanom tržištu rada, preko inflacije u različitim inačicama (od klasičnog CPI indeksa maloprodajnih cijena do PCE indeksa troškova života koji preferira FED), pa sve do kojekakvih anketa, bilo iz korporativnog sektora ili onih koje kvantificiraju razmišljanja potrošača. I baš sve je upućivalo na istovjetan zaključak: bauk inflacije i dalje je itekako prisutan. Bio bi to, u najkraćim crtama, sukus ovogodišnjih zbivanja na Wall Streetu.
Možda je u pitanju neiskustvo (većine) investitora? Veliki broj njih sve do pred godinu-dvije nije mogao zamisliti inflaciju i tržište kapitala u istoj rečenici, pa smo se mjesecima zabavljali tezom o inflaciji kao prolaznom fenomenu. Kada je inflacija napokon počela (malčice) popuštati svoj čelični stisak, tržištima je zagospodarila teza o visokim kamatnim stopama kao još jednom prolaznom fenomenu; ulagači navikli na iznimno stimulativnu monetarnu politiku, ionako već dobrano potreseni dramatičnim rastom kamatnih stopa, očekivali su da FED u hipu riješi problem i stvari vrati u normalu. Ključna riječ bila je pivot (zaokret), a očekivao se već krajem ove godine, valjda kao uvertira u novu eru iznimno niskih kamatnih stopa. Veljača je uvelike demantirala taj narativ, kako to zorno prikazuju krivulje na grafikonima. I nikakva uvrnuta logika tu ne pomaže (protiv sve vjerojatnijeg scenarija u kojem kamatne stope FED-a idu preko 5%). Stoga slijedi uobičajena slikovnica koja se u ovom slučaju ne odmiče previše od osnova (financijskih tržišta), nudeći nevjerojatno jasan prikaz recentnih zbivanja.
Najbolje je krenuti od početka – od neočekivanih pomaka makro indikatora koji su realnim kamatnim stopama (razlici nominalnih kamatnih stopa i inflacije) nanovo pridružili negativan predznak. Na taj način je jako teško pobijediti inflaciju, čega su investitori itekako svjesni. Indeks troškova života, u onoj osnovnoj, core varijanti (lišen nestabilnih cijena hrane i energenata), u siječnju je porastao na 4,7% (na godišnjoj razini), zbog čega je novo povećanje kamatnih stopa vrlo izvjesno:
Očekivani nastavak pozitivnog trenda kratkoročnih kamatnih stopa naprosto se morao odraziti i na cjelokupnu krivulju prinosa, u čemu i dalje prednjače izdanja s bližim rokovima dospijeća. Usporedbe radi, na grafikonu su prikazane i krivulje prinosa dvogodišnjih njemačkih i hrvatskih državnih obveznica, koje svjedoče o globalno rasprostranjenom trendu od kojeg se u ovome trenutku teško sakriti:
S obzirom da izdanja s daljim (duljim) rokovima dospijeća sporije reagiraju na promjene očekivanja ulagača, uslijed neizvjesnosti koja neminovno prati put u budućnost (sve do one vrlo izvjesne točke koju spominje Keynes), krivulju prinosa već mjesecima krasi inverzija:
Često ste mogli čuti kako je inverzija dosad bila nepogrešiv vjesnik recesije. To, naravno, ne mora biti i ovoga puta, ali barem objašnjava zbog čega inverzija teško može poslužiti kao podloga za optimizam. Ali prije negoli svratimo do Wall Streeta i napravimo puni krug, valja spomenuti i devizno tržište koje je neočekivanim rastom prinosa također živnulo. Riječ je, naravno, o dolaru, koji u ovom slučaju predstavlja trade-weighted indeks (DXY0), opisujući izvedbu američke valute u odnosu na svoje najbliže konkurente (najveće trgovinske partnere):
Stagnacija prinosa na dvogodišnje američke državne obveznice (tragom očekivanja o skorom završetku uzlaznog ciklusa kamatnih stopa FED-a), otprilike od kraja rujna prošle do početka veljače ove godine, isprovocirala pad tečaja dolara. Stagnacija u situaciji kada FED predvodi borbu protiv inflacije podrazumijeva da će monetarne vlasti diljem svijeta smanjiti zaostatak za američkim kolegama (mjereno kamatnim stopama), što onda objašnjava slabljenje dolara (na tržištu okrenutom očekivanjima budućih događaja). Otuda i gotovo savršena koordiniranost dvaju krivulja, jednom kada su poljuljani temelji uvjerenja kako FED privodi kraju uzlazni ciklus kamatnih stopa. Takav se rasplet jasno može vidjeti i usporedbom kretanja dolara i kamatnog diferencijala između američkih i njemačkih obveznica:
Kamatne stope u ovoj priči promatramo isključivo kroz (jednostavnu) prizmu cijene kapitala: (relativno) više kamatne stope vode ka skupljem dolaru (i obrnuto).
I time napokon dolazimo do dionica, makar u ovoj priči stvar ipak nije ako jednostavna. Doduše, one američke su, mjereno pomacima burzovnih indeksa, u veljači bilježile pad, nakon što su obilato iskoristile višemjesečno razdoblje stagnacije prinosa na obveznice:
Ovako sinkronizirane krivulje uistinu su prava rijetkost i zorno svjedoče o strahu ulagača svjesnih da više kamatne stope uvelike kompliciraju stvari, poskupljuju poslovanje i otežavaju život korporativnom sektoru.
A onda opet, pesimizmu nije bilo mjesta (barem ne u tolikim količinama) s druge, ove naše strane Atlantika. Toga su svjesni čak i malobrojni domaći ulagači koji zadovoljno trljaju ruke činjenicom da je CROBEX dvoznamenkastim rastom vrijednosti od početka godine dosegnuo najvišu razinu još od 2011. godine. Time je, barem za ponajveće europske kompanije, razlika u odnosu na početak korekcije iz siječnja prošle godine poprilično stanjena:
Činjenica da se tmurna predviđanja ipak nisu ostvarila, a kontinent je ove zime izbjegao dramatičnu energetsku krizu, vjerojatno je tome najviše kumovao. Prilično je nezahvalno prognozirati koliko dugo europske dionice mogu odolijevati utjecaju pesimista na Wall Streetu. Uostalom, ni Europska središnja banka idućih mjeseci neće sjediti skrštenih ruku, te se daljnji rast kamatnih stopa čini vrlo izvjesnim. Možda je riječ tek o blažoj varijanti regresije ka prosjeku, pogonjene povoljnijim (jeftinijim) valuacijama europskih kompanija, jer u nešto širem vremenskom kontekstu Europa još uvijek debelo – zaostaje.
U raspravi koja je pratila posljednje u nizu povećanje kamatnih stopa, (američki) kreatori monetarne politike su zaključili kako će biti „neophodno provoditi restriktivnu monetarnu politike koliko god bude trebalo da bi se stopa inflacije potisnula prema ciljanoj razini od 2% godišnje“, i to je, u kombinaciji s nepoželjnom intonacijom svježih makro podatak, bilo dovoljno za minus na mjesečnoj razini. Jer za razliku od ulagača, monetarne vlasti i dalje puno više (od moguće recesije) brine inflacija, a robusna ekonomska aktivnost im zasad očito daje za pravo.