Recesija uvjetovana eksternim šokom u obliku pandemije koronavirusa trajala je samo – dva mjeseca. Ili barem tako glasi procjena vijeća mudraca okupljenih u američkom Nacionalnom zavodu za ekonomska istraživanja (NBER). Institucija koja vodi preciznu evidenciju ekonomskih ciklusa u SAD, koristeći gomilu dostupnih makro indikatora, smjestila je početak posljednje recesije u ožujak prošle godine, no prema njihovu mišljenju, sve je bilo gotovo samo mjesec dana kasnije. Makar nije zadovoljila uobičajene tehničke kriterije (dva kvartala uzastopnog pada), uvjerljivo najkraća recesija u modernoj američkoj povijesti od sredine 19. stoljeća naovamo nadmašila je prijašnji rekord (šest mjeseci), postavljen tri desetljeća ranije, ali je, prema kriteriju rasta nezaposlenosti, ujedno bila i najdublja.
Vijest, naravno, ne predstavlja iznenađenje: retroaktivne objave i evidencija NBER-a ionako služe tek kao relativno čvrsta podloga za istraživanja, ali nudi i pregršt zanimljivih podataka. Za početak, ovako izgledaju ljestvice najkraćih i najdužih recesija (navedeni se datumi odnose na kraj recesije):
Još zanimljiviji je trend kroz prošlost koji ukazuje na sve duže ekonomske cikluse, evocirajući uspomene na gorljive interpretacije Nove paradigme, čiji korijeni sežu s kraja prošlog stoljeća. Tada se činilo da bi očekivani rast produktivnosti na krilima bujajućeg hi-techsektora mogao iznjedriti pozitivne strukturalne pomake (lišene uobičajenih inflacijskih pritisaka). Optimistična predviđanja najprije je utišao upravo krah dot-combalona 2000., a potom i Velika recesija 2008., odnosno razdoblje dugotrajne kontrakcije (najduže od II. Svjetskog rata).
Podjela recesija koju sugeriraju službene brojke NBER-a nudi razloge za optimizam. Prema toj klasifikaciji, duljina trajanja negativnog ekonomskog ciklusa (na grafikonima izražena u mjesecima) u posljednjih se pedesetak godina doslovno prepolovila (u odnosu na drugu polovicu 19. i početak 20. stoljeća), dok je, istodobno, značajno produljen pozitivan krak ciklusa. Dio zasluga valja pripisati angažiranoj monetarnoj politici središnje banke koja je spremna učiti na vlastitim greškama. Izdašniji monetarni stimulans vjerojatno bi prethodnu (Veliku!) recesiju učinio nešto kraćom, ali je zato FED u prvom kvartalu prošle godine zapucao iz svog raspoloživog oružja, stabilizirajući financijska tržišta koja su nakon intenzivne, ali relativno kratke korekcije, već krajem ožujka prošle godine dala naslutiti rapidan oporavak.
Teza o pozitivnom utjecaju monetarne politike koja je navodno rastegla pozitivan, a komprimirala negativan krak ekonomskog ciklusa, bit će još godinama (ili vjerojatnije desetljećima) predmet istraživanja. Unatoč tome, o utjecaju monetarne politike na financijska tržišta zorno svjedoči prikaz kretanja VIX indeksa (Volatility Index), u žargonu Wall Streeta poznatijeg i kao „indeks straha“. Makar je riječ o kompleksnom indikatoru, za ovu prigodu će dostajati i pojednostavljeno tumačenje prema kojem viša vrijednost indeksa odražava veći kaos (oscilacije) na tržištu, što se najčešće poklapa s negativnom izvedbom S&P 500 indeksa.
Treba li uopće dodatno tumačenje idiličnog prikaza na donjem grafikonu? Stimulativnom monetarnom politikom (kombinacijom rekordno niskih kamatnih stopa i interventnog otkupa raznolike palete financijskih instrumenata) FED je u iznimno kratkom vremenskom razdoblju stabilizirao tržišta, a potom i umrtvio VIX krivulju. Povremeni izboji nervoze zapravo su se pretvorili u buy-on-dips prilike za kupnju koje su investitori objeručke prigrlili, povećavajući razliku u odnosu na početak godine. Njihova se aktivnost razlikuje tek u rasprostranjenosti pozitivnog trenda – u prvoj fazi pozitivnog trenda favorizirali su hi-tech dionice, da bi se potom okrenuli zapostavljenim izdanjima i sektorima koji (iz razumljivih razloga) u jeku pandemije nisu nudili osobito svijetlu perspektivu.
Vrhunac opisane neravnoteže o kojoj smo pisali već u nekoliko navrata dogodio se početkom rujna prošle godine, kada je S&P 500 namaknuo dvoznamenkasti rast (u odnosu na početak godine), dok je njegova Equal Weighted verzija (u kojoj su sve sastavnice podjednako zastupljene, bez obzira na tržišnu kapitalizaciju) još tavorila na negativnom teritoriju. Potom je uslijedio preokret, pa onda još jedan, zbog kojeg su dinamična growth izdanja trenutno opet u prvom planu.
To ne znači da su investitori sada u pravu. Štoviše, vjerojatno su se previše opustili i nova epizoda regresije ka prosjeku (u kontekstu kretanja VIX-a) lako bi ih mogla (neugodno) iznenaditi. Uostalom, šanse za realizaciju još jednog izdašnog paketa stimulativnih mjera fiskalne politike sve više kopne (inicijativa Bijele kuće teško može okupiti većinu u Senatu).
Time se zapravo vraćamo na početak priče, jer kvalitativna diferencijacija dionica u određenoj je mjeri odraz očekivanja u pogledu budućih poteza središnje banke. Većina ispitanika u nedavnoj anketi Bloomberga očekuje da bi monetarne vlasti uskoro mogle najaviti promjene u monetarnoj politici, ili još konkretnije, redukciju QE programa (otkupa obveznica). Implementacija se očekuje u prvom kvartalu iduće godine. Prvo bi na red za smanjenje otkupa trebali doći hipotekarni zajmovi upakirani u obveznice (MBS), a potom i državne obveznice, a tek 2023. godine na dnevnom bi se redu našlo i povećanje ključnih kamatnih stopa. Svježe brojke pokazuju kako se dobar dio ulagača, uvažavajući oprez kreatora monetarne politike, pribojava da bi FED mogao pretjerati sa stezanjem, bilo da je riječ o preranom tajmingu ili pak intenzitetu stezanja. Kao argument za tu tezu može poslužiti spread (razlika) prinosa na desetogodišnje i dvogodišnje američke državne obveznice (izražen u postotnim bodovima).
Činjenica da se spread već nekoliko mjeseci smanjuje unatoč nominalno zabrinjavajućem rastu inflacije (core PCE) otkriva kako se na financijskim tržištima inflacija u najvećoj mjeri više ne doživljava kao prijetnja, već kao prolazan fenomen koji bi se vrlo brzo trebao vratiti u prihvatljive okvire. Međutim, silazna krivulja spreada ujedno signalizira i strah da bi FED pretjerano restriktivnom monetarnom politikom mogao ugušiti potencijal rasta. Strah se naoko doima apsurdnim u uvjetima rekordno niskih kamatnih stopa, no valja uzeti u obzir činjenicu da je FED pod velikim pritiskom i ne želi dopustiti da se inflacija razmaše. Trend u kojem stopa prinosa na dvogodišnje državne obveznice raste, dok se prinos na desetogodišnje obveznice smanjuje kreatori monetarne politike pokušavaju ublažiti opetovanim verbalnim intervencijama naglašavajući kako su spremni tolerirati i znatno višu stopu inflacije (iznad 2%) na kraći rok. Stoga se ljetni intermezzo na tržištima kapitala može označiti jednom jedinom frazom: u očekivanju FED-a, uskoro.
Dodatak I: Prolazni karakter visoke inflacije
Već desetljećima zlato slovi kao jedan od rijetkih sigurnih zaklona od (galopirajuće) inflacije. Premda je teza u najboljem slučaju upitna (barem tako govore rezultati niza istraživanja), žuti metal se i dalje percipira kao sigurna destinacija u uvjetima rastućih inflacijskih pritisaka. Tako je već i nešto izraženiji rast inflacije u SAD tijekom 2018. godine, u kombinaciji s ekspanzivnom monetarnom politikom, uspio raspiriti maštu ulagača i lansirati cijenu zlata sve do 2.000 dolara po unci. Tada, naravno, nitko nije mogao naslutiti razorne posljedice pandemije, već se činilo da bi se inflacija mogla oteti kontroli (središnje banke). Dvije godine kasnije, monetarna je politika postala ekspanzivnija, no cijena zlata već punih godinu dana – stagnira. Stvari se, naravno, mogu promijeniti doslovno preko noći, ali činjenica da dramatičan rast inflacije tijekom proteklih nekoliko mjeseci nije isprovocirao pozitivan trend cijene zlata na prikladan način ilustrira stavove većine ulagača. Unatoč rekordno visokoj stopi inflacije i iznimno niskim kamatnim stopama, aktualan trend na tržištu plemenitih metala ostao je nepromijenjen. A to puno govori o očekivanjima investitora.
Dodatak II: Treniranje strogoće
Prije nekoliko dana smo se dotakli kineskih dionica i njihove, u najboljem slučaju, neuvjerljive izvedbe u ovoj godini. Priča je prilično komplicirana, ali se zapravo svodi na treniranje strogoće od strane Komunističke partije Kine, zbog čega je vidno splasnuo interes inozemnih investitora. Odgovarajući bi termin bio „pravna nesigurnost“, jer nije baš posve jasno koji je cilj aktualne političke kampanje koja cilja bogate poduzetnike koji su se oteli političkoj kontroli. Ako je riječ tek o pozivanju na red kineskih tajkuna, operacija se teško može nazvati osobito uspješnom, jer je dobrano uplašila inozemni kapital, ali i domaće investitore, što je središnja banka pokušala kompenzirati izdašnom injekcijom likvidnosti, provocirajući pad kamatnih stopa. Ovo potonje je donijelo značajan rast vrijednosti kineskih burzovnih indeksa, ali na nešto duži rok još uvijek ništa ne mijenja na stvari. Ili barem grafički prikaz upućuje na takav zaključak. Štoviše, mnogi bi mogli iskoristiti blagi zaokret i pozitivne pomake indeksa da se po nešto povoljnijim uvjetima riješe rizičnih izdanja.
