Budućnost eura: prihvaća li se ipak to napušteno siroče

Objavljeno

Ilustracija: Sjankauskas / Dreamstime

Kotarski u raspravi o Sandbuovoj knjizi pokazuje da optužbe na račun eura zapravo imaju svrhu odvraćanja pažnje šire javnosti od katastrofalnih pogrešaka nacionalnih političkih i ekonomskih elita – to su pogreške koje su se mogle izbjeći.

Euro kao napušteno siroče, prezreno i odbačeno od svojih posvojitelja, predstavlja vrlo potentnu i provokativnu metaforu iz pera uglednog kolumnista Financial Timesa, Martina Sandbua. Njegova knjiga Europe’s Orphan: The Future of the Euro and the Politics of Debt (Princeton University Press, 2017) polazi od dvije fundamentalne premise u obrani zajedničke valute od cijele plejade dežurnih kritičara. Prva premisa glasi kako euro nikako ne može biti dežuran krivac za izbijanje ekonomskih i političkih potresa koji su obilježili zadnje desetljeće europske integracije. Druga pak premisa tvrdi kako ništa u dizajnu monetarne unije nije onemogućavalo koncipiranje efikasnijeg i pravednijeg kriznog menadžmenta, koji je trebao i mogao rezultirati sretnijim epilogom za cijelu monetarnu uniju.

Sandbu iznošenjem svojih pomalo nekonvencionalnih stajališta uvjerljivo proturiječi tvrdnjama eurofederalista i euroskeptika. Naime, eurofederalisti smatraju da monetarna unija pati od ugrađene pogreške u  vlastitoj konstrukciji i jedino može preživjeti uz nadogradnju putem fiskalne i političke unije. S druge strane, euroskeptici u euru prepoznaju dežurnog krivca za izbijanje krize te zagovaraju vraćanje sata povijesti unatrag, prkoseći time ekonomskoj i političkoj logici. Oba pristupa su pogrešna i prijete urušavanjem povijesnih postignuća ostvarenih projektom europske integracije.

Suprotno popularnom mišljenju, euro nije doveo do izbijanja krize

Postoji nekoliko argumenata pomoću kojih Sandbu elegantno pruža alibi euru. Prvo, konvergencija kamatnih stopa na relaciji jezgra-periferija eurozone nije primarno nusprodukt eurozone, već globalnog financijskog ciklusa[1]koji je gotovo podjednako doveo do smanjenja kamatnih stopa za članice i ne-članice eurozone. Jedinstvena kamatna stopa ECB-a za gospodarstva koja nisu posve sinhronizirana obično se uzima kao krunski dokaz konstrukcijske greške u arhitekturi eura. No, Sandbu ukazuje na to da su nacionalne političke elite imale dovoljno mehanizama na raspolaganju kojima su mogle reducirati rizike kreditne ekspanzije ili pojačati kreditiranje u slučaju stagnirajućih gospodarstava (u slučaju prenisko ili previsoko postavljene kamatne stope ECB-a).[2]Prema tome, Španjolska i Irska imale su manevarski prostor za povećanje kapitalne adekvatnosti banaka, postroženje kriterija kvalitete kolaterala, veće oporezivanje bankarskih profita ili dopunu zakona o bankrotu koji bi bili naklonjeniji dužnicima. No, u tome ih je spriječio preintiman odnos između pripadnika nacionalne političke i financijske elite.

Drugo, euro nije kriv za eroziju konkurentnosti perifernih članica eurozone u sektoru međunarodno utrživih dobara. Podaci AMECO-a govore da su dotična gospodarstva držala stabilan udjel u svjetskom izvozu u godinama uoči izbijanja krize. Inflacija nadnica bila je primarno koncentrirana u sektoru međunarodno neutrživih dobara (građevinski i turistički sektor, što je stvar domaće politike, op. ur.).

Treće, pojava makroekonomskih neravnoteža u vidu rekordnih deficita i suficita na tekućem računu bilance plaćanja također nije bila rezervirana samo za članice monetarne unije. Baltičke države, Bugarska, Hrvatska, Velika Britanija, samo su neki od primjera eksternih neravnoteža izvan eurozone (prije krize, op. ur.). Osim toga, eksterna neravnoteža ne predstavlja problem ukoliko se inozemna štednja kanalizira u produktivne svrhe tijekom perioda ekspazije (npr. Norveška nakon otkrića nafte u Sjevernom moru), te financijski tokovi predstavljaju dugoročne i stabilne izvore financiranja poput izravnih stranih ulaganja (kontrast između Bugarske i Grčke).

Zadnji i ne najmanje bitan argument protiv eura predstavlja nemogućnost tiskanja vlastite valute u slučaju panične rasprodaje na obvezničkom tržištu. Tiskanje vlastite valute u slučaju malih i otvorenih ekonomija oduvijek je bila precijenjena opcija, imajući u vidu brzo buđenje inflacijskih očekivanja. No, čak i kada to ne bi bio slučaj, ne postoje uvjerljivi dokazi da takve ekonomije s de jure monetarnim suverenitetom ne bi akumulirale značajne iznose duga denominiranog u stranoj valuti. Nikad nije na odmet iznova ukazati na ‘istočni grijeh’ koji prati manje razvijena gospodarstava, s obzirom na njihovu nemogućnost zaduženja u vlastitoj valuti na međunarodnom tržištu.

Dakle, sve optužbe na račun eura zapravo imaju svrhu odvraćanja pažnje šire javnosti od katastrofalnih pogrešaka nacionalnih političkih i ekonomskih elita koje su se u potpunosti mogle izbjeći. Obuzdavanje nekontrolirane kreditne ekspanzije kao ključnog uzroka krize i članstvo u monetarnoj uniji uz pogodnosti financijske integracije zapravo su savršeno kompatibilni.

Članstvo u eurozoni ne isključuje mogućnost djelotvornog nošenja s krizom, čak i kada fiskalna i politička unija nisu opcije na stolu

Neposredno nakon izbijanja financijskog požara u Grčkoj početkom 2010. i njegovog brzog širenja na ostale periferne članice eurozone, sve popularnijima su postajale tvrdnje kako euro onemogućava nošenje s krizom. Naime, velika većina ekonomista i kreatora javnih politika i danas smatra kako je euro nacionalnim ekonomija nepovratno oduzeo ključna sredstva ekonomske prilagodbe u vidu monetarne, tečajne i fiskalne politike, te im nije dao ništa zauzvrat.

Takvim kritikama otvara se bok za napade euroskeptika ili grandiozne planove eurofederalista za koje najblaže rečeno većina građana EU nema previše sluha (Slika 1). A stvaranju političke unije naprosto nedostaje dublja legitimacijska osnova u obliku jakog europskog identiteta. Postotak građana koji se smatraju isključivo ili prvenstveno Europljanima u odnosu na svoj nacionalni identitet pao je nakon izbijanja krize značajno ispod 5% u Francuskoj i svim perifernim članicama, izuzev Španjolske.[3]

Slika 1

Izvor: Chatham House[4], obrada autora

Težnja za savršenstvom ne bi trebala biti neprijatelj dobroga. Sandbu se smatra primoranim braniti projekt monetarne integracije iz centrističke perspektive i daje vrlo inovativan i plauzibilan narativ krize. Kao prvo, na samom početku demonstrira kako je cijeli tijek krize mogao imati potpuno drugačiji ishod u slučaju da je „kapitalizam primijenjen na kapital“. No, dogma o nepovredivosti dugova, neovisno o propustima vjerovnika i dužnika te samom kapacitetu otplate, djelovala je kao spona za niz fatalnih odluka koje su stvorile toksičnu političku ekonomiju u narednim godinama.

Za širenje spomenute dogme primarno su zaslužni francuski akteri. Inicijalna sklonost Njemačke prema opciji restrukturiranja grčkog duga uzmaknula je pred baražnom vatrom Sarkozyja, Tricheta i Strauss-Kahna. Francuski instinkt za očuvanje vlastitog interesa bio je savršeno uparen sa ideološkim kredom prema kojemu je sramotno da tržišne sile umjesto politike određuju sudbine država.[5]Osim toga, Trichet je kao čelni čovjek ECB kontinuirano apostrofirao bankrot kao razdjelnicu između prvorazrednih i drugorazrednih država.

Njemačko popuštanje dovelo je do prvog paketa pomoći za Grčku koji je stvorio presedan za odnos između vjerovničkih i dužničkih nacija po principu „programi fiskalnog spašavanja u zamjenu za centraliziranu kontrolu nad politikama“. Iako će malo zatim uistinu doći do velikog restrukturiranja grčkog duga prema privatnim kreditorima u iznosu većem od 100 milijardi eura (tzv. PSI – private sector involvement), može se reći da je prevladala premisa prema kojoj je krizu moguće prevladati isključivo daleko snažnijim oslanjanjem na fiskalne transfere iz jezgre eurozone i centralizacijom ekonomskih politika, što se pokazalo kao pogrešna i opasna premisa. Upravo u ovome principu leži korijen nepovjerenja i animoziteta koji je u godinama nakon izbijanja krize poništio dobar dio političkog kapitala i institucionalnog razvoja stvorenih projektom EU integracije, pogotovo u perifernim članicama (Slike 2345 6). 

Slika 2

Izvor: Eurobarometar, vlastiti izračun autora

Slika 3

Izvor: Eurobarometar, vlastiti izračun autora

Slika 4

Izvor: Eurobarometar, vlastiti izračun autora

Slika 5

Izvor: Eurobarometar, vlastiti izračun autora

Slika 6

Izvor: Worldwide Governance Indicators, vlastiti izračun autora[6]

Eliminiranjem sa stola opcije značajnijeg restrukturiranja duga zemljama primateljicama fiskalne pomoći poslana je pogrešna poruka. Živeći u znanju da će Troika nakon žestokih prepirki ipak osloboditi novu tranšu pomoći, političke elite su mogle zaštiti svoje klijentelističke mreže i svesti demokratsku politiku na prihvatljivu razinu opstrukcije programa vjerovnika. S druge strane, uz pogrešno sekvenciranje često suprotstavljenih reformskih mjera, davatelji pomoći zanemarili su činjenicu da je promjena političke kulture i suštinska reforma izvana jedino uspijevala u slučaju država poraženim na bojnom polju.

U takvoj konstelaciji sve zasićeniji vjerovnici nisu se libili dirnuti u tabu izbacivanja Grčke ili neke druge neposlušne članice iz eurozone. Mit o ireverzibilnosti eura je mit, ali vrlo koristan mit. Onog trenutka kada su financijska tržišta počela ozbiljno kalkulirati s tom opcijom, prinosi na državne obveznice Italije i Španjolske dosegnuli su alarmantnu razinu. Snježna lavina se pokrenula i uslijedio je novi ciklus fiskalne konsolidacije u nastojanju da se umire financijska tržišta. Sve ovo moglo se izbjeći restrukturiranjem suverenog duga Grčke i duga kojega su irske banke imale prema privatnim vjerovnicima 2010. i 2011. godine. Izvedivost tog pothvata zahtijevala bi aktivnu podršku ECB-a kao zajmodavca u krajnjoj nuždi za zdrave dijelove bankarskog sustava (u slučaju razdvajanja posrnulih banaka na zdrave i loše dijelove) i transparentan sustav stress-testova banaka koji bi razlikovali jače od slabijih karika u financijskom eko-sustavu eurozone. Sandbu smatra da bi se upravo takvim pristupom u budućnosti mogla smanjiti opasnost financijske fragmentacije i prevenirati nastajanje kreditnih lomova koji štete cjelokupnom gospodarstvu.

Etabliranje režima simultanog restrukturiranja duga suverena i povezanih banaka, moglo je smanjiti njihov kobni zagrljaj. Naravno, to bi značilo zamjenu principa spašavanja posrnulih dužnika (eng. bail-out) s principom uključivanja vjerovnika u otpis potraživanja (eng. bail-in). Lagani zaokret prema potonjem principu bio je već vidljiv 2012. i 2013. kada je došlo do restrukturiranja grčkog javnog duga u iznosu od oko 100 milijardi EUR i 7 milijardi eura duga ciparskih banaka. Ipak, Sandbuova ocjena glasi kako je Troika reagirala sa zakašnjenjem i u premaloj mjeri.[7]Inzistiranje na otplati neotplativih dugova dovelo je do kontraproduktivne fiskalne konsolidacije koja se prvenstveno fokusirala na tokove (smanjenje deficita) umjesto na zalihu (početno restrukturiranje dijela neodrživih dugova). Slika 7demonstrira kako dosadašnji krizni menadžment ostavlja jezgru i periferiju eurozone u još prekarnijem položaju u odnosu na pretkrizno razdoblje.   

Slika 7

Izvor: Bank for International Settlements (Credit to the non-financial sector), izračun autora
*Jezgra: AT, DE, NL, IE, FI, BE      Periferija: ES, PT, PT, EL

Kako učiniti eurozonu otpornijom na nove financijske šokove?

Potpuna katastrofa eura izbjegnuta je zahvaljujući boljem vođenju monetarne politike[8],  oporavku svjetskog gospodarstva i parcijalnom prihvaćanju opcije restrukturiranja. Autor knjige povrh svega nudi nekoliko vrlo inovativnih preporuka za bolji krizni menadžment u budućnosti.

O važnosti restrukturiranja dugova bilo je već podosta riječi u prethodnim odjeljcima, pa će se ovaj dio ukratko pozabaviti preostalim preporukama. Sandbu naglašava važnost anti-ciklične fiskalne politike umjesto slijepog pridržavanja odredbi Europskog fiskalnog pakta. Naime, Njemačka stabilnost percipira kao unisono pridržavanje ex ante donesenih pravila. No, takva situacija ignorira nepostojanje prave makroekonomske koordinacije koja bi vodila računa o fiskalnoj poziciji na razini eurozone. Neke su članice tijekom krize previše štedile, dok su druge otišle u sasvim drugu krajnost. Ekonomisti Francesco Giavazzi i Richard Baldwin navode kako je primarni deficit eurozone u 2010. godini iznosio 350 milijardi EUR, dok je 2014. smanjen na svega 10 milijardi eura, iznos fiskalne prilagodbe koji korespondira s čak 4% BDP-a eurozone. U tom pogledu Sandbu zagovara više nacionalne fiskalne autonomije, ali tu slobodu treba upariti s odgovornošću za posljedice svojih odluka (kredibilno restrukturiranje duga kao prevencija moralnog hazarda). Takav smjer zagovara i Barry Eichengreen u svojoj najnovijoj knjizi The Populist Temptation.

Inovativno rješenje za problem prelijevanja posljedica neodgovornog fiskalnog ponašanja s jedne članice na ostatak monetarne unije jest trgovanje certifikatima na dozvoljenu emisiju duga. Pretjerano zaduživanje je problem analogan pretjeranom zagađivanju. Tržišni mehanizam omogućio bi gospodarstvima više pogođenima krizom kupovinu certifikata za provođenje ekspanzivne politike od gospodarstava s boljom fiskalnom pozicijom. Fiksnu kvotu emisije duga za cjelokupnu eurozonu određivalo bi tehnokratsko tijelo po uzoru na ECB i cijena cerfikata rasla bi s razinom zaduženosti kupca.

U konačnici, Sandbu zagovara nužnost strukturnih reformi, ali onih koje su Pareto poboljšavajuće, tj. poboljšavaju poziciju barem jedne osobe, dok ne štete drugima. Na primjer, smatra kako je Troika u Grčkoj prevelik naglasak stavila na fleksibilizaciju radnog zakonodavstva umjesto liberalizacije okoštalog tržišta dobara i usluga. Pad nadnica bio je brži od pada profitnih marži što je doprinijelo brzom padu životnog standarda, zaposlenosti, investicija i kopnjenju podrške reformskim mjerama. Osim toga, Sandbu reformatorima predbacuje preveliki naglasak na konkurentnost ostvarenu nižim relativnim troškovima rada umjesto mjera za dizanje dugoročne stope produktivnosti koja zadnjih desetljeća značajno opada diljem eurozone.

Euro na raskrižju

Rezime prethodnih redaka glasi kako je pogrešan krizni menadžment u eurozoni ne samo rezultirao pogoršanjem ekonomskih agregata, već je kreirao i daleko opasniji problem političke polarizacije između vjerovnika i dužnika, unutar i između članica eurozone. Dogma spašavanja bankovnih i državnih vjerovnika povećala je ukupan teret javnog duga, kombinacija restriktivne fiskalne i monetarne politike u periodu 2011. – 2014. eliminirala je mogućnost smanjenja omjera javnog duga i BDP-a putem povećanja nazivnika, dok je tabu restrukturiranja privatnih i javnih dugova onemogućio smanjivanje kobnog zagrljaja između banaka i suverena. Sandbuova dijagnoza problema ne gubi nimalo na aktualnosti ni u drugoj polovici 2018. godine.

Prava fiskalna unija očito nije politički dostižna, a niti poželjna u očima većine građana eurozone. Većina njemačke javnosti umorna je od postojeće političke ekonomije i bila bi najsretnija da Nijemci ne trebaju socijalizirati tuđe rizike i utjelovljivati nepopularnog financijskog policajca. S druge strane, Francuska se nikad nije mogla pomiriti s izvanjskim pravilima koja ozbiljno umanjuju njezin manevarski prostor, dok talijanska koalicijska vlada ozbiljno pokazuje prijezir prema konceptu fiskalne discipline. Prema svemu sudeći, eurozona plovi između Scile sve većeg otpora zajedničkim fiskalnim pravilima nad kojima skrbi Europska komisija i Haribde ponora koji se uvijek otvara prijetnjom izbacivanja pojedine članice iz eurozone.

Stoga je potrebno osigurati čvršću brodsku konstrukciju za onaj trenutak kada će nastupiti neka nova financijska oluja. Dotična konstrukcija gotovo je istovjetna s kreiranjem pravnog i političkog okvira za restrukturiranje duga fiskalno neodgovornih članica, baš kao što to predlaže i grupa uglednih ekonomista u okviru Centre for Economic Policy Research(CEPR).[9]Osnovna pretpostavka za što bezbolniji epilog u slučaju takvog scenarija sastoji se u smanjenoj izloženosti domicilnih banaka držanju obveznica matičnih država. One bi u suprotnom trebale biti penalizirane višom razinom kapitalne adekvatnosti. Osim toga, paneuropsko osiguranje minimalnog iznosa bankarskih depozita i prerastanje ESM-a u Europski monetarni fond dodatno bi učvrstilo financijsku stabilnost eurozone.

Zapravo, ne mogu se oteti dojmu da se Sandbuove preporuke u velikoj mjeri preklapaju s preporukama Marca Butija, generalnog direktora DG-a za ekonomske i financijske poslove EK. Prema njemu, konzistentno trojstvo u obliku provođenja strukturnih reformi, bankarske unije s jakim ovlastima nadzora financijskog poslovanja diljem Unije i boljeg mehanizma za rotaciju agregatne potražnje između suficitarnih i deficitarnih članica eurozone, čini integralni recept za prosperiteniju i stabilniju eurozonu. Zadnje i ne najmanje važno, samo ovakvim dugoročnim promišljanjem moguće je spriječiti pretvaranja politike u igru nultog zbroja, teren na kojemu najbolje igraju populistički tribuni lijeve i desne provenijencije. A što je sa snovima federalista? Njih je ipak najbolje prepustiti slobodnoj procjeni građana i koalicije voljnih država, koji će umjesto pritiska odozgo samostalno procijeniti u kojoj mjeri žele veći utjecaj amalgamiranjem suvereniteta na višoj razini.


[1]Prema HélèneRey,globalni financijski ciklus primarno određuje monetarna politika FED-a kao najznačajnije svjetske središnje banke. U sklopu globalnog financijskog ciklusa dolazi do snažne korelacije monetarnih uvjeta u SAD-u s jedne strane, te financijske poluge, kapitalnih tokova i rasta cijene financije imovine u preostalim dijelovima globalnog financijskog sustava.

[2]Osim toga, novije studije pokazuju kako kamatna stopa središnje banke predstavlja poprilično grubi instrument stabilizacije u slučaju elastične potražnje za kreditima.

[3]Španjolska, Njemačka i Belgija spadaju prema Eurobarometru u grupu najentuzijastičnijih Europljana, gdje se 12-14% populacije određuje isključivo ili primarno Europljanima.

[4]https://www.chathamhouse.org/sites/default/files/publications/research/2017-06-20-future-europe-attitudes-raines-goodwin-cutts-final.pdf

[5]Francuske banke imale su ukupnu izloženost prema grčkom gospodarstvu od 80 milijardi EUR

[6]WGI indeks predstavlja kompozitni indeks koji mjeri razinu institucionalnog razvoja. On se sastoji od šest jednako vaganih komponenata (kontrola korupcije, vladina efektivnost, kvaliteta regulacije, vladavina prava, politička stabilnost te politička odgovornost). Svaka komponenta množi se sa rezultatom pojedine države za svaku godinu.

[7]Osim toga, naglasak na restrukturiranju potraživanja vjerovnika još uvijek ovisi o samoj implementaciji Direktive 2014/59/EU i postoje određena izuzeća (novac poreznih obveznika moguće je aktivirati ukoliko banka u pitanju otpiše minimalno 8% dugovanja).

[8]Draghijevo rezanje kamatnih stopa umjesto Trichetovog gušenja oporavka višim kamatama 2011. godine i lansiranje kvantitativnog popuštaja 2015. godine predstavljaju najvažniji doprinos.

[9]https://voxeu.org/article/how-reconcile-risk-sharing-and-market-discipline-euro-area

Autor je docent na Fakultetu političkih znanosti Sveučilišta u Zagrebu