Debt ceiling nije tema od jučer; o tome se govori već mjesecima. Makar S&P 500 i VIX upućuju na posve drukčiji zaključak sugerirajući kako Wall Street ne mari previše za šahovsku partiju oko limita javnog duga koju Demokrati i Republikanci igraju u trokutu Kongres – Senat – Bijela kuća.
Nije ovo prvi takav slučaj da se problem rješava sa zvukom sirene, pa će tako biti i ovoga puta, tješi se većina. Valjda. S druge strane, obveznice ipak nude malo više elemenata drame. Pisali smo o tome nedavno, istaknuvši kako strepnje ulagača ponajbolje ilustrira neuobičajeno grbava krivulja prinosa na američke državne obveznice. A za to se vrijeme u prilično opskurnom segmentu financijskih tržišta odvija pravi – triler. Riječ je o egzotičnim tržištu credit default swapova (CDS), instrumenata koji se tek s vremena na vrijeme uspiju probiti i do medijskog mainstreama, najčešće kada zazvoni zvono za uzbunu i stvari izmaknu kontroli (kao onomad u jeku europske dužničke krize). Ovo „opskurno“ shvatite uz određene ograde, jer iako se o njemu rijetko govori i piše, riječ je o segmentu nominalne vrijednosti (prema recentnim brojkama) nešto manjem od četiri bilijuna dolara (hrvatskih bilijuna, ne američkih!). Usporedbe radi, veličina tržišta američkih državnih obveznica procjenjuje se na 24 bilijuna dolara.
Osnove CDS-a
U ovom slučaju je još uvijek preuzetno govoriti o panici; ministrica financija Janet Yellen ionako tvrdi kako imamo fore (barem) do početka lipnja, a za političke je kompromise dovoljno i nekoliko minuta (u gluho doba noći, kako to priliči trilerima). Loša je vijest, međutim, da Republikanci odbijaju prijedlog za skromno simbolično podizanje limita kojim mi se suočavanje s problemom odgodilo do kraja rujna. I zato je ovo, ako ništa drugo, odlična prilika da pobliže upoznamo čudnovate instrumente koji neodoljivo podsjećaju na posve obične, svima poznate police osiguranja.
Vlasnik CDS-a u svojim rukama drži upravo to – osiguranje u slučaju bankrota dužnika. Teorija kaže kako je riječ o instrumentima koji, ovisno o namjerama investitora, mogu poslužiti kao sredstvo špekulacije (short strategija na obveznice), zaštite od rizika ili arbitraže. Kao što mu samo ime govori, CDS je svojevrsna poluga pomoću koje se vjerovnik, za određenu naknadu, rješava kreditnog rizika; rizik i ulogu osiguravatelja preuzele su (investicijske) banke koje izdaju CDS-ove, a njihova cijena izražava se u postotnim bodovima (bps) i predstavlja ključnu varijablu za dvije ugovorne strane.
Za početak će dostajati i banalan primjer petogodišnjeg CDS-a na hrvatske obveznice koji se trenutno kreće oko 95; to bi u prijevodu značilo da zaštita ili osiguranje u bankrota (default) hrvatske države trenutno košta oko 0,95% osiguranog iznosa na godišnjoj razini. Recimo da u portfelju držite milijun eura hrvatskih obveznica: želite li u potpunosti eliminirati (kreditni) rizik bankrota, to će vas koštati 9,5 tisuća dolara godišnje. Alternativno, uopće ne morate uopće imati obveznice u portfelju, već se možda želite kladiti na bankrot, što će vas za osiguranu svotu od milijun dolara opet koštati 9,5 tisuća dolara godišnje (to je u živopisnom strukovnom žargonu „naked CDS“). Eh, da, bankrot je u ovom primjeru konkretan okidač („credit event“) za pokretanje kompleksne procedure koja bi u konačnici trebala iznjedriti isplatu štete. Mehanizam naizgled zvuči jednostavno, no problem je u detaljima …
Gdje smo i kuda idemo?
Vratimo li se na početak priče, ovako izgleda kvantificirani izraz opreza ulagača kada je u pitanju debt ceiling:
Ni daltonistima neće biti teško uočiti (petogodišnju) američku CDS krivulju koja u posljednjih nekoliko tjedana djeluje prilično živahno; bitno je skuplja od njemačke, ali još uvijek jeftinija od hrvatske, koje su za ovu prigodu ubačene radi lakše orijentacije. Ruku na srce, CDS od 0,65% nije neka drama, makar recentni pozitivni pomaci u svjetlu aktualnih zbivanja mogu djelovati pomalo zlokobno. No ako tražite dramu, trebate se (kao i u slučaju američkih trezorskih zapisa) primaknuti bliže, do krivulje (bitno manje likvidnog!) jednogodišnjeg CDS-a:
E ta je već uvjerljivo nadmašila i korespondirajuće brojke za Hrvatsku (makar je jako daleko od distressed razina koje se označavaju četveroznamenkastim brojkama). I ne samo to: od kraja 2007. godine naovamo nikad do sada jednogodišnja američka CDS krivulja nije preskočila granicu od 1% (100 bps) makar smo u međuvremenu imali veliku financijsku krizu te dvije neugodne debt ceiling epizode 2013. i 2011. godine (kada je Standard & Poor’s, pa makar tek simbolično, spustio američki kreditni rejting).
Zanimljivom ironijom sudbine, američke obveznice uskoro bi mogle dijeliti rusku sudbinu, s tom razlikom što odgovornost i u jednom i u drugom slučaju snosi – američka administracija. Prije samo godinu dana diverzijom je isprovocirala ruski default unatoč podebljim deviznim pričuvama i izdašnim prihodima od izvoza nafte i plina; učinjeno je to sankcijama i blokadom SWIFT-a Rusija je odsječena od globalnog platnog prometa i jednostavno nije bilo načina (dostupnog kanala) da se podmire dospjele obveze po emitiranim obveznicama, što je u konačnici iznjedrilo credit event (formalni bankrot). A administrativne prepreke sada su, eto, nepremostiva prepreka i za Bijelu kuću koja bi lako plasirala nove obveznice (i time otplatila stare koje dospijevaju na naplatu) da nije – debt ceilinga. U oba slučaja možemo govoriti o nekakvom kvazi-bankrotu koji to zapravo nije. Ali svakako to može biti iz perspektive dužnika.
Detalji, detalji …
Premda je riječ o malo vjerojatnom scenariju čiji je utjecaj teško kvantificirati, rastuća cijena CDS-a relativno je pouzdan indikator stresa i rasta vjerojatnosti bankrota. Ali onda opet, gotovo nitko ne pomišlja na gori scenarij od simboličnog (kvazi)bankrota; većina se pribojava reperkusija tehničke naravi: U kojoj je mjeri software kalibriran za događaj koji su zapravo svi doživljavali naprosto nemogućim? I kako će u tom slučaju funkcionirati brojni segmenti financijskog tržišta u kojima američki državni vrijednosti papiri figuriraju kao posve siguran kolateral? Recimo da neka banka drži trezorske zapise kao kolateral za repo poslove (swapove, sintetičke dionice, ili šta već …): kako odrediti njihovu vrijednost ako dođe do (formalnog) bankrota? Uz nekakav (simbolični?) diskont? Nešto deblji diskont? Ili je, s obzirom da su očekivane uplate ministarstva financija izostale, njihova vrijednost – nula? Pokreće li ovo potonje masovnu likvidaciju pozicija koje su najednom ostale visjeti u zraku, bez prikladnog kolaterala?
Na takva pitanja nije moguće dati suvisle odgovore. Već je dovoljno teško iznaći i odgovore na dileme koje bi preko noći mogle preplaviti aktere u trgovini credit default swapovima. Jer procedura je čak i u relativno jednostavnim okolnostima komplicirana.
Za početak, većina obveznica podrazumijeva isplatu godišnje ili polugodišnje kamate na određeni datum „plus tjedan dana“ (ili dva). Što onda političkim oponentima ostavlja dovoljno vremena da se dozovu pameti. Doduše, veliki broj obveznica dopušta i mogućnost svojevrsnog solidarnog bankrota, odnosno preventivne aktivacije klauzule prema kojoj nemogućnost servisiranja obveza po jednom izdanju automatski označava bankrot i za ostala izdanja (koja su dotad mogla biti redovito servisirana). To je u ovoj priči svakako otegotna okolnost.
U slučaju bankrota, agencije za procjenu kreditnog rejtinga izdavatelju dodjeljuju ocjenu D (default) ili SD (selective default), ali one su za ovu priču posve irelevantne, jer CDS je u domeni ISDA Determinations Committee, odbora nadležne institucije za koju većina vjerojatno nikad nije čula (i nije imala razloga čuti). U pitanju je International Swaps and Derivatives Association, a u odboru sjede predstavnici investicijskih banaka (Goldman Sachs, Deutsche Bank, J.P. Morgan …) koji većinom glasova odlučuju u pojedinim žalbama i donose (ili uskraćuju) deklaraciju credit eventa. Ako ste pomislili kako dotičnima nije baš u interesu proglasiti američki bankrot, vjerojatno ste u pravu.
Asimetrična špekulacija
Čak ako se to i dogodi, najprije slijedi – aukcija obveznica. Stvar ne funkcionira tako da ISDA proglasi bankrot, a hipotetskom vlasniku CDS-a investicijska banka isplati milijun dolara. Naime, čak i u najekstremnijim slučajevima obveznice bankrotiranih kompanija ili država imaju nekakvu rezidualnu vrijednost; obično postoji nekakva imovina iz koje se vjerovnici mogu djelomično naplatiti (Lehman Brothers je na aukciji dogurao do otprilike 8%, što znači da je CDS svojim vlasnicima namirio 92% potraživanja). Pritom je bitno za naglasiti kako aukcija funkcionira po principu „cheapest-to-deliver“: najniža ponuđena cijena za obveznice bankrotiranog izdavatelja postaje osnova za naplatu (na taj način osiguravatelji, odnosno investicijske banke, limitiraju svoj gubitak). U slučaju investitora koji je CDS koristio za hedging, dio gubitka bit će nadoknađen prodajom obveznica, a ostatak isplatom police osiguranja (taj dio predstavlja i jedinu zarade za naked CDS strategiju).
Najjednostavnije je povući paralelu s 2008. godinom kada je bankrotirala Fannie Mae, formalno neovisna institucija (s čvrstim državnim zaleđem). Korespondirajuće obveznice su na aukciji dosegle 98% vrijednosti i isplata osiguranja temeljem CDS-a bila je uistinu tek simbolična. Ne čudi, jer ministarstvo financija se pobrinulo da Fannie Mae ne napravi veću štetu u tada kaotičnim okolnostima. Isto to je za očekivati i u sadašnjim okolnostima, ali … (ipak!) ima kvaka. Jer, nakon agresivnog povećanja kamatnih stopa u režiji FED-a, tržištem kolaju i puno jeftinije obveznice, one izdane na duži rok u jeku ere rekordno niskih kamatnih stopa. Evo jedno konkretno izdanje, plasirano na tržište u svibnju 2021. godine, s dospijećem od 30 godina:
Sa ili bez američkog bankrota, u uvjetima drastično viših kamatnih stopa, ove obveznice s kuponom od 2,375% objektivno ne vrijede više, i nikakav politički kompromis to ne može promijeniti. A time se onda otvara mogućnost scenarija u kojem se cheapest-to-deliver granica spušta na 70% ili čak i niže od toga (izdanje prikazano na grafikonu vjerojatno nije i najjeftinije). Riječ je o prilično primamljivom scenariju iz perspektive drskog špekulanta, koji je pribavio CDS po aktualnoj cijeni od 1,5% i smiješi mu se isplata 30% osiguranog iznosa. Još konkretnije, na tek mizernih 15 tisuća dolara (cijena osiguranja obveznica vrijednih milijun dolara koje uopće ne posjeduje), mogao bi dobiti čak dvadeset puta više (300 tisuća dolara). Ili čak i više od toga, ako se cheapest-to-deliver prag spusti ispod 70%, što je lako moguće jer je moguće nabaviti i tridesetogodišnje obveznice izdane u jeku pandemije, koje su nosile uistinu mizeran kupon od svega 1,25%. Autori na Bloombergu barataju cifrom od 2.400% povrata na investiciju (što je zapravo 25x).
Kada u formulu ugurate i nezaobilazni leverage, koji dodatno podebljava potencijalni prinos, nije ni čudno da je od početka godine iznos CDS instrumenata u opticaju (na američke obveznice) uvećan otprilike – osam puta. Za mnoge još uvijek nedovoljno likvidno, ali do vrhunca krize nas dijeli još nekoliko tjedana …