Autoironija odvrnuta na najjače preplavila je hrvatski segment društvenih mreža tragom najnovijeg povećanja cijena naftnih derivata. Prema evidenciji portala cijenegoriva.info, cijena litre benzina porasla je za otprilike četvrtinu, dok je litra dizela skuplja za čak 29% u odnosu na početak godine, a to je više nego dovoljno da opravda pravu poplavu rasprava i komentara. Nižu se kojekakvi argumenti i zaziva asistencija države koja doista, barem u teoriji, donekle može utjecati na maloprodajne cijene naftnih derivata. Ako ništa drugo, administrativnim ograničavanjem cijena na mjesec dana.
Ništa od toga ne može promijeniti fundamentalne odnose na tržištu i ključne faktore rasta cijena – cijenu sirove nafte (na globalnoj razini) i tečaj dolara. Hrvatska nema značajniju domaću proizvodnju koja bi zadovoljavala domaće potrebe, a nema ni državnu naftnu kompaniju kojom bi kupovala socijalni mir (po uzoru na članice OPEC-a), te smo u ovoj priči mahom osuđeni na rolu pasivnih promatrača (globalnih trendova).
Pažljiviji (promatrači) vjerojatno su naslutili aktualni razvoj događaja, osobito nakon pada tečaja EUR/USD ispod 1,16 dolara, na najnižu razinu od srpnja prošle godine (o tome smo pisali u nekoliko navrata, posljednji puta početkom listopada). Tako je od početka godine cijena barela Brent sirove nafte (koju ovom prigodom koristimo kao proxy za sirovinu u kalkulaciji) porasla za 61%, ali kad te brojke prilagodimo za domaće tržište (konverzijom dolara u kune), pozitivan pomak u ovoj godini premašuje 70%, a to je, barem ugrubo, u skladu s kretanjem domaće cijene benzina (na sirovinu otpada otprilike trećina maloprodajne cijene).
Ako pritom pomaknemo krivulju cijene benzina malčice unatrag, jer se maloprodajne cijene u pravilu mijenjaju tek na tjednoj razini (i zato kaskaju za globalnim zbivanjima), oscilacije dvaju krivulja u značajnoj se mjeri – poklapaju. I sva je prilika da bi ovaj tjedan cijene u maloprodaji, lišene administrativnih ograničenja, zahvaljujući daljnjem rastu cijena sirove nafte i tečaja dolara postavile novi rekord. Nakon najnovije odluke o tome možemo samo nagađati. Kao i o budućim potezima Vlade, ali tu je priču bolje prepustiti kompetentnijim komentatorima.
Potražnja pod pritiskom dolara
Umjesto toga, okrenut ćemo se zbivanjima na globalnoj razini. O super-ciklusu na tržištima roba opširno smo pisali još u ožujku, najavljujući mogućnost dramatičnog rasta cijena. Taj scenarij se u određenoj mjeri doista i materijalizirao: s vremenskim odmakom lako je uočiti kako početak trenda datira još od ožujka 2020. godine, a u međuvremenu, sve uvjerljiviji gospodarski oporavak na globalnoj razini (uvjetovan popuštanjem čvrstog stiska pandemije) nezasitno je gutao ogromne količine sirovina, te se do danas vrijednost DB Commodity indeksa doslovno – udvostručila. Međutim, naslov teksta je tada bio „Dolar je ključna prepreka super-ciklusu na tržištima roba“, a negdje pri dnu stoji i sljedeća formulacija: „dolar ima potencijala pretvoriti se u razornog party-breakera koji je u stanju razbiti idilu na tržištima roba i zaustaviti uzlazni trend već u početnoj fazi“.
To se dosad očito nije dogodilo. Štoviše, grafikon navodi na ponešto drukčiji zaključak sugerirajući kako je relativno čvrsta veza između kretanja američke valute i cijena roba u ovoj godini – prekinuta.
Ako bi to potrajalo, to bi bio iznenađujući raskid s dosadašnjom praksom, suprotan jednostavnoj teoriji: cijene roba na svjetskim tržištima u pravilu se izražavaju u dolarima, a rast vrijednosti američke valute bitno poskupljuje troškove uvoza i time negativno utječe na potražnju (i obrnuto).
Drugim riječima, dolar djeluje anti-ciklički na tržišta roba, raspirujući ili zatomljujući potražnju – otud negativna korelacija u odnosu na cijene roba.
Zagledate li se pažljivije u grafikon, uočit ćete gotovo savršenu usklađenost dvaju krivulja od ožujka 2020. do kraja siječnja ove godine. Potom je (za devizno tržište) uslijedilo konfuzno razdoblje lišeno jasnog trenda, tijekom kojeg se tečaj EUR/USD kretao unutar relativno uskog raspona (1,17 – 1,22 dolara), da bi tek u posljednjih mjesec dana dolar zagazio dublje na pozitivan teritorij. U prijevodu, u većem dijelu promatranog razdoblja od godinu i pol dana cijene roba zapravo nisu bile pod značajnijim pritiskom dolara, ali to se događa posljednjih tjedana više dolazi do izražaja.
Kombinacija eksplozivnog rasta cijena sirove nafte i aprecijacije dolara čini uvoz skupljim. Koliko skupljim? Puno. Na popisu deset najvećih uvoznika sirove nafte, tek se nekolicina valuta odupire ofenzivi dolara, s prilično skromnim rastom (Tajvan, Kina i Velika Britanija), dok ostale valute velikih uvoznika nafte u ovoj godini bilježe značajne gubitke potvrđujući i s druge strane vezu između vrijednosti dolara i cijene crnog zlata.
U tim zemljama (kao u Hrvatskoj gdje se događa slično samo bez velikih promjena na deviznom tržištu), rastu inflacije iz uvoza (koju pogone i slabije domaće valute kao da više cijene energenata nisu dovoljne!), Južna Koreja je (bezuspješno) pokušala odgovoriti već krajem kolovoza podizanjem kamatnih stopa (što je samo po sebi tema za neku drugu priču). No, kombinacija viših kamatnih stopa i troškovne inflacije iz uvoza uz utjecajnu rolu ojačale američke valute nije uputno ignorirati jer bitno veći trošak nafte iz uvoza postaje teret koji ozbiljno nagriza potražnju.
OPEC+ kontrolira ponudu. Zasad …
Druga strana medalje je, naravno, ponuda. Analize se uglavnom fokusiraju na discipliniranu proizvodnju članica OPEC i njima pridruženu Rusiju: njihova je proizvodnja stabilna i još uvijek nisu skloni prijedlozima o povećanju kvota proizvodnje (posljednji takav dogovor usuglašen je početkom listopada), čije bi prihvaćanje spustilo cijenu do novog, nižeg ekvilibirija. Otuda i paušalne procjene o nastavku pozitivnog trenda cijena nafte, koje nerijetko obuhvaćaju i licitiranje cijenama (pa tu i tamo možete čuti kako bi cijena mogla porasti i iznad 100 dolara po barelu).
Taj je scenarij nedvojbeno u sferi mogućega, ali … malo tko pritom spominje američke proizvođače, koje ne obvezuje nikakva lojalnost prema kartelu. Mnogima od njih FED je u pravo vrijeme nabacio pojas sa spašavanje, preplavivši tržište svježom likvidnošću. Epilog aktualne epizode kvantitativnog popuštanja (koja se polako bliži kraju) bio je snažan pad kamatnih stopa zbog kojih je, suprotno inicijalnim predviđanjima, u američkom korporativnom sektoru izostao očekivani val stečajeva. Do grla zaduženi neovisni naftaši bili su među vrlo izglednim kandidatima za stečajne procese poznatije pod etiketom Chapter 11 (ili u slobodnom prijevodu: stečaj s preustrojem), nakon što su upali u jamu koju su sami sebi iskopali proizvodnom hiperaktivnošću krajem 2019. i početkom 2020. godine. Grozničavim pumpanjem svježih količina sirove nafte gomilale su se zalihe zbog kojih je cijena u travnju prošle godine, makar i na jedan dan, upriličila rijetko viđen spektakl poprimivši negativan predznak.
Njihova bilanca sada izgleda bitno drukčije, snažniji su igrači progutali slabije i konsolidirali sektor i kojemu apetiti ponovo rastu. Nije ni čudo, jer teško je odoljeti profitu koji generira barel nafte oko 80 dolara. Značajnije povećanje proizvodnje na nacionalnoj razini još je teško uočiti – SAD trenutno pumpa na tržište otprilike dva milijuna barela dnevno manje u odnosu na vrhunac iz prvog kvartala 2020. godine. Ali zato kompanije aktivne u predjelu Permian Basina (proteže se kroz Texas i New Mexico), obilato koristeći novije tehnologije eksploatacije poput frackinga, užurbano nadoknađuju prijašnji pad proizvodnje. Prema podacima koje je objavio Wall Street Journal, rujanska je proizvodnja bila nadomak rekordnih 4,9 milijuna barela dnevno (evidentiranih u ožujku 2020. godine) i zbivanja na terenu ne daju naslutiti usporavanje aktivnosti.
To i dalje nije dovoljno da nadoknadi pad proizvodnje u rujnu, izazvan uraganom Ida i štetama u Meksičkom zaljevu. Međutim, američka administracija (točnije, Energy Information Administration) očekuje kako će američka proizvodnja tijekom iduće godine porasti na prosječnih 11,7 milijuna barela dnevno i što je još važnije, u najnovijim projekcijama predviđa da će se globalna ponuda i potražnja već u prvom kvartalu iduće godine praktički izjednačiti, „što bi trebalo dovesti do korekcije cijena“.
U međuvremenu se svašta može promijeniti: već je i jedan uragan bio dovoljan da isprovocira značajnu reviziju prijašnjih prognoza koje su također zazivale stabilizaciju cijena. Ali ni OPEC+ kartel nije baš svemoguć u zaustavljanje prirodne težnje tržišta uravnoteženju.
Backwardation: do kada?
Višak potražnje nad ponudom u prvom redu se ogleda u krivulji terminskih ugovora. O tome smo govorili u nekoliko navrata, spominjući dvije suprotstavljene pojave na tržištu – contango i backwardation koje se ciklički izmjenjuju. Contango se javlja kada su cijene na spot tržištu (ili za terminske ugovore s bližim rokovima dospijeća) niže su od onih u budućnosti (u terminskim ugovorima s daljim rokovima dospijeća). Kada je backwardation u pitanju, situacija je obrnuta i signalizira snažnu potražnju za nekom robom u sadašnjosti, te najčešće upućuje na probleme u opskrbi (većoj potražnji od ponude).
Izmjena tih ciklusa od iznimne je važnosti za investitore: o tome smo govorili u drugom nastavku priče o super-ciklusu na tržištima roba, istaknuvši kako je contango poguban za ulagače zbog specifičnog mehanizma putem kojeg robni ETF-ovi u praksi realiziraju svoje investicijske strategije. Naime, ETF koji se kladi na rast cijena sirovina poput nafte kupuje terminske ugovore s bližim datum dospijeća i zatim ih, neposredno prije isteka, prodaje da bi kupio idući terminski ugovor (proces koji se naziva rollover). To u praksi znači da ETF, dok je na snazi contango, prodaje jeftiniji i kupuje skuplji ugovor, i na taj način generira slabiji prinos u odnosu na underlying robu. Primjer United States Oil Fund ETF-a (USO) koji pokušava replicirati izvedbu WTI sirove nafte to jasno potvrđuje: promatrano razdoblje je od početka 2017. godine naovamo, tijekom kojeg je tržište u nekoliko navrata prelazilo iz contanga u backwardation i obrnuto.
Naravno, riječ je o pojednostavljenoj simulaciji koja se nipošto ne može nazvati investicijskom strategijom (komponenta tajminga je potpuno izostavljena i ima tu previše sivih zona), već jednostavnim izračunom relativne promjene cijene WTI sirove nafte i dionica spomenutog ETF-a, ovisno o režimu (contango ili backwardation) koji vlada na tržištu. Ali zato grafikon jasno pokazuje da ETF USO u režimu contanga ima slabije prinose u usporedbi s cijenom sirove nafte (što je posebice došlo do izražaja u travanjskoj epizodi prošle godine). I naravno, obrnuto: od početka siječnja, od kada je na snazi backwardation, cijena sirove nafte (izražena u dolarima!) porasla je za otprilike 59%, dok je USO u plusu od 65%.
Režimi na tržištu u ovom su primjeru definirani razlikom između prvog i četvrtog terminskog ugovora: u ovom trenutku „prvi“ (najbliži) terminski ugovor je onaj s dospijećem u studenome, a „četvrti“ dospijeva u veljači iduće godine. Razlika je na grafikonima označena etiketom „WTI futures diff“ i izražena je u postocima – pozitivan predznak označava backwardation (bliže cijene više od daljih), dok je contango ne negativnom teritoriju (trenutna cijena je niža od one u budućnosti). U nedostatku duže vremenske serije raspoloživih podataka, uzorak nije osobito izdašan, ali je u kontekstu kretanja cijena i korelacije s fundamentima barem donekle indikativan.
Tako je to izgledalo u praksi tijekom (nepunih) pet godina, a grafikon jasno upućuje na cikličku izmjenu dvaju režima. Ako izuzmemo prvi contango, koji očito datira još iz 2016. godine (podaci nedostupni), te posljednji backwardation, koji još nije završen, prosječno trajanje jednog ciklusa je nešto više od devet mjeseci.
Ovako površna aritmetika ni u kom slučaju nije dovoljna za najavu skorog završetka aktualnog (backwardation) režima koji bi dao naslutiti moguću korekciju cijena, ali zato pokazuje kako je aktualni režim već prilično zreo i iz perspektive ulagača/špekulanata više se ne doima osobito perspektivnim.
Ranije navedeni argumenti, vezani uz odnos ponude i potražnje, u ovoj priči zasigurno imaju veću težinu i možda mogu poslužiti kao najava skore promjene trenda. Ako ništa drugo, a onda barem pozivaju na oprez pri pokušaju prognoziranja budućih događaja. Priča iz travnja prošle godine, koja je prethodila negativnim cijenama sirove nafte, pokazala se na neki način vizionarskom samo zahvaljujući spletu okolnosti i zaigranim kineskim ulagačima. Ali fundamenti su tada vrlo uvjerljivo ukazivali na kolaps cijene sirove nafte. Ni sada ih ne bi bilo uputno ignorirati.