Rijetki čitatelji će se možda sjetiti u nekoliko navrata aktualizirane epizode u kojoj su kripto valute (a napose bitcoin) uživali reputaciju solidnog zaklona od inflacije. Za one zaboravnije, bilo je to u jeku pandemije, u razdoblju obilježenom velikim zastojima u globalnim lancima opskrbe koji su isprovocirali značajniji rast inflacije, makar smo tada još uvijek vjerovali (ili se barem nadali) kako je riječ tek o fenomenu „prolaznog“ karaktera. Uz nezaobilaznu opasku kako korelacija ne podrazumijeva nužno i kauzalan odnos, u svibnju prošle godine priložili smo i grafikon koji je izgledao otprilike ovako:
Morate priznati kako usklađenost dviju krivulja na grafikonima djeluje prilično uvjerljivo, zar ne? Zagriženim fanovima, koji su željeli vjerovati u kauzalan odnos cijene bitcoina i kamatnih stopa (čvršći od puke slučajnosti), pored prakse je i teorija zvučala uvjerljivo jer je, za razliku od konvencionalnih (fiat) valuta, količina bitcoina u opticaju unaprijed – ograničena. Suprotno tome, FED je tada još uvijek provodio agresivan program kvantitativnog popuštanja, u narodu nerijetko označen etiketom „tiskanje novca“, što bi za tečaj dolara očito trebala biti otegotna okolnost. Ili je barem tako otprilike zvučala (prizemna) argumentacija koju su zagovornici kripto valuta do iznemoglosti ponavljali gotovo pune dvije godine. Dilema je u konačnici svedena u binarne okvire: bitcoin kao sredstvo zaštite od inflacije, da ili ne?
Očito ne. Stvarnost je bitno drukčija, a bitcoin tek čudnovato sredstvo špekulacije u kripto svemiru koji se, jednom kada je zaokret u monetarnoj politici središnje banke postao sasvim izvjestan, počeo urušavati.
Bilo je to su studenome lani („Početak zaoštravanja monetarne politike u SAD-u“), i prije prvog u nizu povećanja ključnih kamatnih stopa (realiziranog tek u ožujku ove godine), nakon čega je sve krenulo nizbrdo; pisali smo o tome nadugo i naširoko, kao, uostalom, i o krucijalnom utjecaju fiskalne politike na cijene dionica. Ako vas još uvijek treba uvjeravati, evo jednog grafikona koji pokriva obje spomenute epizode (onu u kojoj se činilo da bitcoin odolijeva inflacijskim pritiscima, i onu koja je razbila sve iluzije), i ne ostavlja previše mjesta dvojbama:
Ne, bitcoin nije pouzdano sredstvo zaštite od inflacije, već se ponaša poput (nominalno) rizičnijih kategorija imovine, uzmičući pred rastom kamatnih stopa kojim dionice (i ini rizični instrumenti) dobivaju ozbiljniju konkurenciju. Budući da nema nikakvu uporabnu vrijednost (poput roba), niti nudi opipljivi prinos (bilo u obliku dividendi ili kamatnih stopa), te je zapravo lišen intrinzične vrijednosti, bitcoin nasušno treba dotok svježeg kapitala (sličnost s piramidalnom shemom nije slučajna), a avanturisti željni zarade veću budalu. Doduše, to prije dvije godine nije bio nikakav problem: uz manje ili više izdašne državne financijske injekcije koje u jeku pandemije naprosto nisu imali gdje potrošiti, mnogi su, ohrabreni dramatičnim rastom cijene bitcoina (ili iz puke dosade), odlučili okušati sreću u kripto sferi. Međutim, u izmijenjenim je okolnostima presušio izdašan izvor svježeg kapitala: bez dodatnih prihoda, i uz sve veće troškove života (ponajprije u obliku skupljih najamnina ili viših rata stambenog kredita), dodatno podebljane rastućom inflacijom, klađenje na kripto valute pretvorilo se u luksuznu aktivnost koju si više nisu baš svi mogli priuštiti.
A to je tek jedan od kanala negativnog utjecaja restriktivne monetarne politike. U uvjetima iznimno niskih fiksnih prinosa na klasične financijske instrumente, poput depozita ili obveznica, kripto je čak i pasivni(ji)m ulagačima nudio atraktivnu alternativu, no kada su konvencionalni depoziti, praktički lišeni bilo kakvog rizika, odjednom počeli nuditi opipljiv(ij)e prinose, zarada u neusporedivo rizičnijoj sferi kripto valuta više se nije doimala tako privlačnom.
Drugim riječima, kombinacija restriktivnije monetarne i fiskalne politike inicirala je masovnu rasprodaju različitih kategorija aktive koje ni kripto valute nisu bile pošteđene. Inicijativa je (možda i nepovratno) otišla na stranu prodavatelja i bitcoin je klizao sve dublje na negativan teritorij. Pritom su, naravno, proces urušavanja dodatno intenzivirali brojni skandali (Terra Luna, Three Arrow Capital, Celsius, Voyager i FTX su tek najzvučnije žrtve), no sve to (i puno detaljnije) ste dosad ionako već imali prilike pročitati. Uključujući, naravno, i posljednju epizodu kaosa koji se u međuvremenu pretvorio u pravu sapunicu.
Cirkusom se nema smisla previše zamarati; zamršeno klupko će se još dugo raspetljavati. Ali zato itekako ima smisla pričati o poprilično zanemarenom aspektu kripto renesanse (a potom i aktualne kripto zime koja se, eto, otegla na sva četiri godišnja doba), o čemu dosad nije bilo previše riječi. Jednu od vrlo bitnih niti cijele priče apostrofirao je Kyle Davies, ogledni primjer idiota koji i dalje ima obraza docirati na društvenim mrežama s nepoznate, ali vjerojatno sigurne lokacije (koja valjda pukim slučajem nema potpisan sporazum o izručenju sa Sjedinjenim Američkim Državama). Eh, da, Davies je ujedno i jedan od osnivača Three Arrow Capital (3AC) hedge fonda, što je od iznimnog značaja za ovu priču.
Premda nije u stanju razlikovati arbitražu od špekulativne oklade, dotični je (moron) bitan jer se u nedavnom podcastu osvrnuo na koncept zaduživanja koji mu je omogućio sumanute oklade na sve i sva, sve do iznenadnog kolapsa (makar su on i njegov kompić Su Zhu valjda jedini ostali iznenađeni takvim raspletom). Taj mehanizam je u svojoj srži relativno jednostavan, a temelji se na entitetima poput Celsiusa, koji u kripto svijetu funkcioniraju poput banaka: prikupljaju sredstva malih ulagača (oglašavajući „sigurne“ dvoznamenkaste prinose) i potom ih plasiraju dalje, zadovoljavajući apetite još luđih kockara kao što je Davies. Dok piramida raste, svi su sretni i zadovoljni; do nesretnog završetka samo rijetki uspiju nešto ušićariti (ne računajući ključne aktere – oni cijelo to vrijeme pune svoje džepove).
Nego … Davies tvrdi kako su Celsius, BlockFi i slične kvazi-banke bile pod enormnim pritiskom, pretvarajući se u vrlo benevolentne kreditore. Razlog? Veća bilanca podrazumijevala je i izdašniju valuaciju (a time i više novca za inicijalne dioničare).
Za ilustraciju može poslužiti BlockFi, koji je u ožujku 2021. godine prikupio 350 milijuna dolara svježeg kapitala, uz valuaciju od tri milijarde dolara; samo tri mjeseca kasnije već su započeli pregovori o novoj rundi financiranja, a vrijednost kompanije se procjenjivala na pet milijardi dolara. Ulagači? Bain Capital Ventures, DST Global, Pomp Investments i Tiger Global, redom renomirana imena private equity i venture capital segmenta. Tu je i Celsius, čija je vrijednost u travnju 2019. godine procijenjena na 140 milijuna dolara (kapital je prikupljen mahom preko crowdfunding platforme, uz sudjelovanje kontroverzne ekipe iz Tethera). A onda opet, u posljednjoj rundi financiranja, realiziranoj u listopadu 2021. godine (ovoga puta sudjeluje i CDPQ, drugi po veličini kanadski mirovinski fond), vrijednost Celsiusa već je iznad tri milijarde dolara (viša od bilo koje hrvatske banke).
Konačno, tu su i toliko puta spominjani SBF i njegov FTX, čija je valuacija u srpnju prošle godine procijenjena na 18 milijardi dolara (više od tržišne kapitalizacije svih dionica koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi). Samo šest mjeseci kasnije, unatoč činjenici da se cijena bitcoina doslovno prepolovila, FTX na papiru vrijedi vrtoglavih 32 milijarde dolara (više nego Deutsche Bank!). Valuaciju potpisuju najveći igrači, Temasek, SoftBank’s Vision Fund 2 i Tiger Global. Svi oni grozničavo traže načina da oplode svoj kapital, a u takvim okolnostima nitko se previše ne zamara sitnicama poput risk management procedura; bitno je plasirati svježi kapital, prikupljen bilo od malih, uvjetno rečeno, štediša, ili pak velikih igrača koji su, da stvar bude još bolja, u konvencionalnim financijama na neki način pandan kripto sferi.
Jer, velike private equity, private credit, venture capital i ine institucije slove kao provjerene tvornice novca; u uvjetima niskih kamatnih stopa i rastućih apetita za rizik, prema njima se slijevaju ogromne količine svježeg kapitala koji treba žurno proslijediti prema profitabilnim destinacijama u lovu na prinose. Uz takav odnos snaga podrazumijeva se da Sam Bankman-Fried nema previše vremena za kontrolu troškova, precizno knjiženje stavki u bilanci i jasno razdvajanje kapitala klijenata i investitora; sve to je ionako na neki način njegovo, njemu povjereno na čuvanje. U silnoj želji da podeblja svoje poslovno carstvo ionako naraslo do zastrašujućih proporcija, SBF ustrajno pokušava šarmirati regulatore i razmišlja daleko u budućnost; zabavlja ga pomisao da bi FTX jednog dana mogao progutati nekakvu etabliranu instituciju bogate povijesti, poput – Goldman Sachsa. Liku koji uživa imidž nepogrešivog kripto apostola, investitori spremno stoje na raspolaganju.
U takvim okolnostima čak i Davies diže ogromnu lovu – u podcastu je tvrdio kako je jedan od zadnjih zajmova, težak nešto manje od milijardu dolara (!), 3AC dogovorio tek običnim telefonskim pozivom, bez previše rasprave o kolateralu (koji je ionako u najvećoj mjeri bio izmaštan). Sve to na krilima naivne ideje kako će cijena kripto valuta jednostavno rasti u beskonačnost, bilo u vremenskoj ili vrijednosnoj dimenziji.
Iz sadašnje (trezvene) perspektive, činjenica da je SBF, u očajničkom pokušaju pribavljanja svježeg kapitala, potencijalnim investitorima kao kolateral nudio bezvrijedne Serum žetone zvuči doista smiješno. No svega nekoliko mjeseci ranije, takva je praksa bila posve uobičajena. Jednom kada se cijela struktura počela urušavati, vjerovnici su grozničavo otkazivali dvojbene kreditne linije i ine plasmane, što potvrđuje i sam Davies: 3AC je krahom TerraLuna stablecoina izgubio svega 200 milijuna dolara, što samo po sebi nije bilo presudno za propast nekoć popularnog hedge fonda. Problem je nastao jer su, dijelom zahvaljujući upravo toj epizodi, najednom svi tražili novce natrag, uvidjevši kako, gle čuda, rast nije jedini mogući smjer kretanja kripto valuta. Ako vas sve navedeno podsjeća na veliku financijsku krizu iz 2008. godine, kada su se ulagači najednom morali suočiti s činjenicom da cijene nekretnina, gle čuda, mogu i padati … niste jedini.
U bilanci Sequoia Capitala FTX je pomnožen s nulom, no priča je daleko od kraja. Početkom prosinca The Economist je objavio nimalo laskav članak o private equity fondovima pitajući se u naslovu jesu li možda izbjegli rasprostranjeni trend pada cijena na financijskim tržištima. Odgovor na (retoričko) pitanje naveden je već u podnaslovu i glasi: „Ne, ali svi akteri i dalje uživaju u šaradi.“ Autor članka već u prvom pasusu ulagače u private equity segment financija uspoređuje s malom djecom koja teško poimaju stvarni svijet što ih okružuje. Stvarni povod žestoke kritike su apsurdne procjene imovine koja je, eto, nekim čudom, u trećem kvartalu (u internim valuacijama) – porasla. Štoviše, ako je suditi na temelju brojnih anegdota i svjedočanstava investitora (većina PE fondova ljubomorno krije svoje bilance), promjena u odnosu na početak godine u velikoj broju slučajeva još uvijek nosi pozitivan predznak, makar je u istom razdoblju S&P 500 izgubio gotovo petinu svoje vrijednosti. Kako? Na krilima dobrih želja i dvojbene prakse.
Clifford Assnes, ugledni manager AQR hedge fonda, spominje termine „volatility laundering“ i „illiquidity premium“; pomoću ovog potonjeg private equity industrija strpljivo provodi ono prvo, stvarajući iluziju o jednako atraktivnim prinosima (poput onih na tržištu kapitala), uz zamjetno nižu razinu volatilnosti. Jer, za razliku od dionica čija cijena varira (iz sekunde u sekundu), vlasnički udio u private equity fondovima podložan je tek povremenim (subjektivnim) procjenama koje uporno prkose turobnoj stvarnosti. I to zahvaljujući činjenici da su ulozi u private equity fondovima najčešće zaključani na duži vremenski period; otuda i termin illiquidity premium, koji bi se ironično mogao prevesti kao cijena nemogućnosti prodaje (u najgorem trenutku).
The Economist u spomenutom članku navodi i iskustva iz 2008. godine, kada je zamjetan broj private equity fondova toliko dugo odugovlačio s negativnom revizijom procijenjene vrijednosti imovine da je naprosto dočekao preokret i oporavak 2009. godine. Nominalno, u poslovnim se knjigama baš ništa nije promijenilo; razliku, naravno, čini volatilnost zbog koje private equity, barem prema konvencionalnim kriterijima kao što je Sharpe ratio, djeluje superiorno u usporedbi s trivijalnim ulagačkim strategijama (u dionice kojima se trguje na burzi). No kako vrijeme prolazi, negativne je trendove sve teže ignorirati pri čemu problem više nije samo FTX, čija je vrijednost u potpunosti otpisana, već i gomila startup i/ili posrnulih kompanija upitne budućnosti. Njih PE industrija namjerava izvesti na put dugoročne profitabilnosti, ali intenzivan rast kamatnih stopa predstavlja ozbiljnu prijetnju opstanku. Jer u metodi diskontiranog novčanog toka (dominantnoj metodi procjene vrijednosti), kamatna stopa je u – nazivniku. I zato, između ostaloga, treba biti oprezan kada su u pitanju ustajale valuacije atraktivnih startup kompanija – njihova vrijednost na papiru odraz je nekih drugih, sretnijih vremena.
Što bi se, naravno, teško mogli zaključiti iz bilanci private equity divova u kojima vlada prava idila. Upravo ti fondovi obavljaju funkciju „bankarstva u sjeni“, što je osobito nezgodna okolnost koja je dovela do enormne koncentracije kapitala u relativno opskurnom i slabo reguliranom segmentu financija. Na svom vrhuncu, tržišna kapitalizacija cjelokupnog kripto ekosustava dosezala je oko tri bilijuna dolara; Financial Times navodi kako je još sredinom prošle godine korespondirajuća brojka za private equity fondove premašila sedam bilijuna dolara. Morgan Stanley procjenjuje da bi do kraja 2025. godine mogla dosegnuti 12,5 bilijuna dolara. I to vjerojatno najviše govori o razmjerima potencijalnog problema. Dotične banke u sjeni godinama su jahale na valu rekordno niskih kamatnih stopa koristeći leverage (jeftino zaduživanje) kao osnovni princip rada. I pritom su im okolnosti itekako išle na ruku dok su niske kamatne stope hranile sve veće apetite spram rizika. No stvari danas izgledaju bitno drukčije.